제5장 추정결과
77
78
경영효율성에 대한 영향요인 분석션을
5,000
번 실행하여 생성된 반응함수와5%, 95%
신뢰구간을<
표13>
에 정리하였다.
<표 12> 내부통제장치 간 영향 패널 VAR 분석결과
구 분 소유권(t) 의결권(t) 사외이사비율
(t)
사외이사 평균
근속연수(t) 외국인지분율(t)
소유권(t-1) 0.642(6.703)*** -0.055(-0.527) 0.012(0.060) -0.015(-0.557) -0.081(-0.652) 의결권(t-1) -0.158(-1.700)* 0.394(3.034)*** 0.297(1.702)* 0.036(1.523) -0.223(-1.433)
사외이사
비율(t-1) -0.053(-0.745) -0.161(-2.016)** 0.663(5.254)*** 0.006(0.268) -0.248(-2.271)**
사외이사 평균근속 연수(t-1)
0.178(0.680) 0.076(0.248) 1.469(2.817)*** 0.577(8.509)*** -0.806(-2.027)**
외국인
지분율(t-1) -0.042(-0.692) -0.149(-2.089)** 0.175(1.511) -0.000(-0.009) 0.593(6.470)***
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant)
<표 13> 내부통제장치 간 충격-반응함수
충격
반응 소유권 의결권 사외이사비율 사외이사
평균근속연수 외국인지분율
소유권
의결권
사외이사 비율 사외이사 평균근속 연수 외국인 지분율
충격반응함수를 계산하는 방식을 반복하는 과정을 통해 도출한다. Love
& Zichhino(2006) 참조
제5장 추정결과
79
(2) 연립 GMM 분석결과연립
GMM
추정에 있어서 내부통제장치는 내생변수(endogenous variables)
로 고려하여 분석하고,
다른 설명변수들은 기정변수(predetermined variables)
로 설정하였다.
설명변수로 이사회규모,
수출비중,
성장성,
기업규모,
투자율 및 기업가치(
토빈Q)
등이 포 함되었다.
기업의 연수 및 연도별 더미변수는 외생변수(exogenous variables)
로 보고 추정한다. 18)
또한 사외이사제도는 외환위기 이 후 도입되었으나 적용유예 등 제도가 정착되는 데 시기별로 차 이가 있기 때문에 사외이사비율 및 사외이사 평균근속연수에 대한 추정식에는 연도별 차이를 두어2005
년 이후 값이1
인 더 미변수를 추가하여 분석했다.
내부통제장치 간 영향분석의 결과 는<
표14>
와 같다.
지배주주의 실질소유권에 대해서는 전기 실질소유권이 양(+)
의 영향을 주는 것으로 나타났다.
의결권의 경우 해당기간 변수뿐 아니라1
계 시차변수도 통계적으로 유의 한 영향을 주는 것으로 나타났는데,
계수값이 각각 양(+)
과 음(-)
으로 나타나 시차에 따라 반대 부호로 영향을 주는 것으로 나타 났다.
한편,
의결권에 대해서는 소유권이 양(+)
의 영향을 주는 것으로 나타나,
소유권이 증가할수록 의결권이 증가됨을 보여주 었다.
그러나 소유권과 의결권은 계산식에서 설명한 바와 같이18) 내생변수(endogenous variables) 는
≠, ∀ ≤ 이지 만
, ∀ 이며, 기정변수(predetermined variables)는
≠, ∀ 이지만
, ∀ ≥ 인 경우이 다. 외생변수(exogenous variables) 의 경우에는
,∀∀이다.
80
경영효율성에 대한 영향요인 분석모두 지배주주의 직접지분 벡터인 과 출자행렬
의 영향을 받고 있기 때문에 두 변수 간에 선형적인 영향을 주고받아 이러 한 결과가 나타난 것으로 판단된다.
기업에 대한 지배주주의 직접지분과 지배주주의 의결권을 제외한 계열사만의 의결권 합 계 간의 관계는<
부표1>
에서와 같이 서로 유의미한 영향을 주지 않는 것으로 나타났다.
즉 지배주주는 해당기업에 대한 직 접적인 지분을 결정하는 데 있어서 계열사 의결권을 고려하지 않는다는 것을 의미하며,
계열사의 출자결정도 지배주주의 직접 지분과 행사할 수 있는 의결권을 고려하여 이루어지는 것이 아 님을 의미한다.
사외이사비율의 경우 다른 내부통제장치는 통계적으로 유의 한 영향을 주지 않는 것으로 나타났다
.
사외이사비율은 기업규 모가 클수록 증가되는 성향이 있는 것으로 나타났다.
특히 사외 이사비율의 경우는 자산규모2
조 원 이상 상장회사는 이사회 내 사외이사비율을 과반수로 구성하도록 있어2
조 원 이상 자 산규모에 대해 유의하게 나타난 사실을<
부표2>
에 정리했다.
<
부표2>
에서 확인할 수 있듯이 사외이사비율은 자산규모2
조 원 이상 상장회사에 대한 과반수규정에 의한 것으로 판단된다.
이는 사외이사비율이 내부통제장치나 시장기능에 의해 영향을 받기보다는 법규제로 규정한 사외이사제도의 영향을 받아 결정 된다는 점을 보여준다.
사외이사의 평균근속연수의 경우 자기
1
계 시차변수 이외에는 영향을 주는 요인이 나타나지 않았다.
외국인지분율의 경우 의 결권이 증가될수록 감소된다는 결과가 나타났다.
이는 외국인투제5장 추정결과
81
자자들이 지배주주의 영향력이 감소할수록 소유지분을 증가시킨<표 14> 내부통제장치 간 영향분석
(WC-Robust 교정)구 분 소유권 의결권 사외이사
비율
사외이사 평균근속
연수
외국인 지분율
소유권(t) 0.332(3.8)*** -0.079(-0.62) -0.007(-0.18) 0.117(1.39)
소유권(t-1) 0.828(12.83)***
의결권(t) 0.522(2.89)*** 0.246(0.91) 0.004(0.11) -0.288(-2.57)***
의결권(t-1) -0.446(-3.50)*** 0.564(8.01)*** -0.115(-0.49)
사외이사비율(t) 0.009(0.11) 0.085(0.51) -0.016(-0.41) 0.012(0.06)
사외이사비율(t-1) -0.028(-0.3) 0.271(2.21)** 0.011(0.05)
사외이사 평균근속연수(t) 0.063(0.09) -0.124(-0.28) -0.717(-0.26) 0.334(0.2)
사외이사 평균근속연수(t-1) -0.089(-0.03) 0.472(1.68)* -0.694(-0.38)
외국인지분율(t) 0.038(0.52) -0.119(-0.76) 0.026(0.14) 0.005(0.19)
외국인지분율(t-1) -0.012(-0.13) 0.588(6.14)***
토빈 Q -0.283(-0.18) -0.614(-0.19) -0.326(-0.08) -0.055(-0.08) 2.348(1.45) 이사회규모 0.192(0.93) -0.232(-0.5) 0.313(0.68) -0.042(-0.34) -0.101(-0.24) 부채비율 -0.016(-0.33) 0.05(0.95) 0.023(0.11) -0.002(-0.16)
단기부채 비중 -0.011(-0.31) 0.038(0.71) -0.032(-0.34) -0.002(-0.1)
수출비율 0.004(0.17) -0.074(-1.55) 0.084(1.59) 0.004(0.23) -0.04(-0.67) 성장성 -0.004(-0.29) -0.001(-0.05) -0.017(-0.45) -0.002(-0.4) 0.002(0.08) 시장점유율 -1.080(-0.69) 1.527(0.28) 0.889(0.15) 0.341(0.23)
기업규모 -0.941(-0.94) 1.352(0.89) 6.157(2.82)*** 0.071(0.15) 2.179(1.27) 투자율 -2.460(-0.89) 8.481(0.69) -5.633(-0.35) 0.806(0.49) 17.905(2.15)**
기업연수 0.049(1.09) -0.091(-1.62) 0.016(0.11) -0.004(-0.2) -0.099(-1.28)
2005년 이후 더미 2.01(0.64) 0.202(0.65)
연도더미 포함 포함 포함 포함 포함
상수항 포함 포함 포함 포함 포함
m1 -3.200 -2.371 -3.592 -2.227 -3.743
m2(p-value) -0.852(0.3945) 0.235(0.814) 0.595(0.552) 0.035(0.972) -1.605(0.109)
Sargan 107.8(419) 94.2(411) 108.3(411) 111.0(427) 106.3(312)
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant)
다는 의미를 갖는다
.
또한 외국인들은 투자성향이 높은 기업에82
경영효율성에 대한 영향요인 분석대한 소유지분을 증가시키는 것으로 나타났다
.
외국인지분율은 지배주주의 의결권이 감소할 경우 증가되는 것으로 나타났다.
이러한 결과가 기업집단의 계열사가 지분을 많이 소유할수록 외 국인이 지분보유를 꺼리기 때문에 나타난 것인지 혹은 계열사들 이 해당회사 주식을 많이 보유할수록 외국인이 매입할 수 있는 지분이 적었기 때문에 나타난 현상인지는 확실치 않다.
다만,
분 명한 것은 외국인들은 기업집단 계열사가 지분을 가지고 있는 수준과 반대방향으로 해당회사의 지분을 소유한다는 사실이다.
<
표14>
의 추정결과에 대해Windmeijer (2005)
의 표본 내 수 정작업(WC-Robust
교정)
을 거치지 않은2
단계 추정치는 부록의<
부표3>
에 정리하였다.
제5장 추정결과
83
2. 경영효율성에 대한 내부통제장치의 영향분석
(1) 패널 VAR 추정결과
경영효율성에 영향을 주는 내부통제장치의 시차변수를 선택 하기 위해 우선적으로 패널
VAR
분석을 실시했다.
자산회전율,
판매관리비 비중 및 영업외비용 비중에 대하여 패널VAR
분석 법으로 추정한 결과는<
표15>
～<
표17>
과 같다.
추정 결과,
<
표15>
와 같이 자산회전율에 대해서는 소유권과 의결권,
,
가 포함될 경우 사외이사의 평균근속연수가 영향을 주는 것 으로 나타났다
.
따라서 자산회전율에 대한 연립GMM
추정식 에는 소유권과 의결권,
,
가 포함될 경우 사외이사 평균근 속연수의 기 변수뿐 아니라 기 변수를 포함하여 분석한다.
또한 의 영향을 알기 위한 추정식의 경우 의 기 변수뿐 아 니라 기 변수도 포함시키도록 한다.
판매관리비 비중에 대 해서는<
표16>
의 패널VAR
결과와 같이 영향을 주는 시차 변수가 나타나지 않았다.
따라서 판매관리비 비중에 대한 연립GMM
추정식에는 내부통제장치의 기 변수는 포함시키지 않는다.
영업외비용 비중에 대한 패널VAR
분석결과인<
표17>
과 같이 영업외비용 비중에 대해서는 소유권과 의결권,
,
가 포함될 경우 사외이사비율이 영향을 주는 것으로 나타났 다
.
따라서 자산회전율에 대한 연립GMM
추정식에는 소유권 과 의결권,
,
가 포함될 경우 사외이사비율의 기 변수뿐84
경영효율성에 대한 영향요인 분석아니라 기 변수를 포함하여 분석한다
.
<표 15> 자산회전율에 대한 패널 VAR 분석결과
종속변수 설명변수
자산회전율(t)
(i) (ii) (iii) (iv)
소유권(t-1) 0.438(0.757) 의결권(t-1) -0.476(-0.664)
d1(t-1) -0.483(-0.583)
d2(t-1) -3.046(-2.358)**
d3(t-1) -196.702(0.839)
사외이사
비율(t-1) 0.227(0.412) 0.216(0.288) -0.131(-0.235) -0.924(-0.497) 사외이사 평균
근속연수(t-1) -4.460(-2.686)** -4.510(-2.172)** -5.013(-3.027)*** -7.449(-1.350) 외국인
지분율(t-1) 0.559(1.416) 0.551(1.046) 0.344(0.998) -0.493(-0.310)
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically
significant)
<표 16> 판매관리비 비중에 대한 패널 VAR 분석결과
종속변수 설명변수
판매관리비 비중(t)
(i) (ii) (iii) (iv)
소유권(t-1) 0.025(0.197) 의결권(t-1) 0.090(0.483)
d1(t-1) 0.081(0.464)
d2(t-1) -0.715(-0.296)
d3(t-1) 4.451(0.437)
사외이사
비율(t-1) -0.007(-0.057) 0.010(0.085) -0.216(-0.346) 0.004(0.041) 사외이사 평균
근속연수(t-1) 0.031(0.111) 0.128(0.399) -0.167(-0.251) 0.102(0.341) 외국인
지분율(t-1) 0.024(0.233) 0.034(0.311) -0.161(-0.310) 0.026(0.305)
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically
significant)
제5장 추정결과
85
<표 17> 영업외비용 비중에 대한 패널 VAR 분석결과
종속변수 설명변수
영업외비용 비중(t)
(i) (ii) (iii) (iv)
소유권(t-1) 0.259(0.953) 의결권(t-1) 0.523(1.607)
d1(t-1) 0.575(1.555)
d2(t-1) 0.632(1.618)
d3(t-1) 105.761(0.954)
사외이사
비율(t-1) 0.470(2.085)** 0.637(2.158)** 0.549(2.458)** 1.085(1.236) 사외이사 평균
근속연수(t-1) 0.648(0.704) 1.418(1.281) 0.872(1.129) 2.465(0.892) 외국인
지분율(t-1) 0.122(0.769) 0.252(1.213) 0.116(0.900) 0.683(0.896)
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically
significant)
(2) 연립 GMM 추정결과
연립
GMM
추정에 있어서 종속변수는 자사회전율,
판매관리 비 비중 및 영업외비용 비중이며,
설명변수로서 각 종속변수의1
계 시차변수(lagged variable)
가 포함된다.
내부통제장치에 해당하 는 소유권,
의결권,
사외이사비율,
사외이사 평균근속연수 및 외 국인지분율은 모두 내생변수(endogenous variables)
로 고려하여 분 석했다.
소유지배괴리지표도 내생변수로 추정했다.
한편,
이사회 규모,
수출비중,
성장성,
기업규모,
투자율,
재무구조 등은 기정 변수(predetermined variables)
로 추정식에 포함하였다.
기업의 연수,
회계기준 조정더미 및 연도별 더미변수는 외생변수(exogenous
86
경영효율성에 대한 영향요인 분석variables)
로 보고 추정한다. 19)
한편, 2004
년 이후 접대비에 대한 회계기준이 변경되었기 때문에 이를 고려하여2005
년 이후 값이1
인 회계기준 조정더미변수를 추가하여 분석했다.
1) 자산효율성에 대한 영향분석
상장회사를 대상으로 자산회전율에 대한 내부통제장치의 영 향을 패널
VAR
분석결과에 따른 추정식으로 분석한 결과를<
표18>
에 정리하였다.
자산회전율에 대해 소유권은 음(-)
의 영 향을 주는 것이 통계적으로 유의하게 나타났다.
그러나 의결권 은 통계적으로 유의한 영향을 주지 않는 것으로 나타났다.
또한 세 가지 소유지배괴리지표 모두 통계적으로 유의한 영향을 주 지는 않는 것으로 나타났다.
이사회비율,
사외이사의 평균근속 연수 및 외국인지분율도 통계적으로 유의한 영향을 주지 못하 였다.
자산회전율에 유의한 영향을 미치는 요인은 수출비율과 기업의 성장성인 것으로 나타났다.
수출비율은 양(+)
의 영향을 미치는 것으로서,
이는 수출비율이 큰 기업일수록 경쟁력을 높 이기 위해 자산운영의 효율성을 높이려 하기 때문인 것으로 해 석된다.
또한,
성장성이 높을수록 자산효율성이 높아지는 것으 로 나타났다.
기업규모와 기업연수도 자산회전율에 영향을 주는 것으로 나타났으나,
추정식별로 유의성에 있어서 차이가 있다.
19) 내생변수(endogenous variables) 는
≠
, ∀ ≤
이지만
, ∀
이며, 기정변수(predetermined variables) 는
≠
, ∀
이지만
, ∀ ≥
인 경우이다. 외생변 수(exogenous variables) 의 경우에는
, ∀
∀
이다.제5장 추정결과
87
추정결과 중Windmeijer
의 표본 내 수정작업(WC-Robust
교정)
을 거치지 않은2
단계 추정치에 대해서는 부록의<
부표4>
에 정리 하였다.
또한 패널VAR
분석결과와 달리 사외이사 평균근속연 수의 기 시차변수를 포함시키지 않고 분석한 결과는<
부표5>
에 정리했다.
사외이사 평균근속연수 시차변수를 포함시키지 않은 경우에도 유사한 추정결과가 나타났다
.
<표 18> 상장회사 자산회전율에 대한 영향분석
(WC-Robust 교정)구 분 (ⅰ) (ⅱ) (ⅲ) (ⅳ)
자산회전율(t-1) 0.385(2.62)*** 0.395(3.34)*** 0.396(2.59)*** 0.375(2.90)***
소유권 -1.304(-2.67)***
의결권 0.568(0.67)
d1 0.910(1.49)
d2(t) 1.114(0.68)
d2(t-1) 0.391(0.21)
d3 35.304(1.29)
이사회규모 0.579(0.30) 0.060(0.02) -0.325(-0.15) -0.049(-0.02)
부채비율 -0.117(-0.17) -0.209(-0.62) -0.059(-0.15) -0.139(-0.38)
단기부채 비중 0.180(0.64) 0.194(0.49) 0.184(0.60) 0.227(1.02)
수출비율 0.422(2.16)** 0.485(1.94)* 0.386(1.66)* 0.374(1.99)**
성장성 0.357(2.13)** 0.377(2.64)*** 0.360(3.33)*** 0.370(2.91)***
시장점유율 0.576(0.02) 9.439(0.36) 12.517(0.25) 3.631(0.19)
기업규모 -16.407(-1.00) -15.470(-2.20)** -16.070(-3.06)*** -20.021(-3.28)***
투자율 -2.305(-0.03) -10.011(-0.43) -6.429(-0.20) 5.247(0.20)
사외이사 평균근속연수(t) -0.039(-0.01) -0.714(-0.10) -0.516(-0.10) -1.146(-0.19) 사외이사 평균근속연수(t-1) -1.364(-0.28) -0.954(-0.21) -2.106(-0.59)
사외이사비율 0.242(0.22) 0.231(0.40) 0.318(0.55) 0.215(0.51)
외국인지분율 0.141(0.37) 0.268(0.35) 0.113(0.16) 0.180(0.37)
기업연수 0.747(2.51)** 0.696(1.36) 0.440(0.79) 0.961(1.91)*
회계기준 조정더미 4.614(0.85) 2.978(0.35) 3.207(0.68) 2.520(0.66)
연도더미 포함 포함 포함 포함
상수항 포함 포함 포함 포함
m1 -1.329 -1.490 -1.299 -1.345
m2(p-value) -0.131(0.896) -0.204(0.839) -0.132(0.895) -0.214(0.830)
Sargan 97.1(412) 105.5(386) 98.9(378) 104.9(394)
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically
significant)
88
경영효율성에 대한 영향요인 분석<표 19> 상장회사 자산회전율에 대한 소유지배변수의 제곱항 추가분석
(WC-Robust 교정)
구 분 (ⅰ) (ⅱ) (ⅲ)
자산회전율(t-1) 0.369(2.79)*** 0.379(2.79)*** 0.373(2.86)***
소유권 -2.178(-2.13)** -1.211(-2.18)** -2.339(-1.37)
소유권 제곱항 0.019(1.29) 0.022(0.77)
의결권 0.429(0.76) -0.077(-0.06) 0.615(0.35)
의결권 제곱항 0.006(0.43) -0.003(-0.15)
이사회규모 0.534(0.17) 0.467(0.27) 0.469(0.15)
부채비율 -0.135(-0.2) -0.107(-0.23) -0.128(-0.28)
단기부채 비중 0.225(0.55) 0.235(0.52) 0.2(0.46)
수출비율 0.426(2.08)** 0.385(1.76)* 0.453(1.83)*
성장성 0.352(2.01)** 0.365(2.38)** 0.352(1.88)*
시장점유율 -0.843(-0.03) 2.312(0.08) 4.45(0.09)
기업규모 -17.385(-1.34) -15.932(-1.10) -17.809(-2.24)**
투자율 -13.745(-0.39) 10.096(0.17) -2.082(-0.06)
사외이사 평균근속연수(t) -0.964(-0.14) -0.601(-0.16) -0.611(-0.16)
사외이사 평균근속연수(t-1) -0.949(-0.14) -0.689(-0.14) -0.841(-0.17)
사외이사비율 0.323(0.27) 0.326(0.29) 0.317(0.27)
외국인지분율 0.198(0.34) 0.133(0.23) 0.15(0.22)
기업연수 0.782(1.53) 0.694(2.02)** 0.719(1.94)*
회계기준 조정더미 3.997(0.6) 4.281(0.35) 4.346(0.46)
연도더미 포함 포함 포함
상수항 포함 포함 포함
m1 -1.264 -1.472 -1.441
m2(p-value) -0.052(0.959) -0.069(0.945) -0.049(0.961)
Sargan 100.9(412) 102.9(412) 92.442(412)
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant)
자산회전율에 대해 지배주주의 소유구조가 영향을 주는 것으 로 나타났으나