기업 현금보유 분석 -2000년대 상장 및 비상장기업을 대상으로-

(1)

최근 한국경제연구원이 펴낸 책들

2013년도 30대 기업집단 통계분석 황인학·최원락·김미애/10,000원

기업소유지배구조의 역사적 영향요인 분석 및 시사점 연구 김현종/12,000원

위안화와 엔화가 한국의 對중국수출에 미치는 영향분석 허찬국/7,500원

유럽 주요국 기업집단의 소유지배구조현황과 시사점 이우성·이병기/12,000원

대기업 협력업체의 성과분석 신현한·김소연/7,000원

우리나라 의원발의 규제입법제도 개선방안에 관한 연구 김태윤 외/10,000원

고용취약계층의 경제활동참가율 추이 분석과 정책적 함의 이진영/8,000원

경영체계가 경영성과에 미치는 효과분석 추기능/7,000원

동아시아 경기동조화와 지역통화통합에 대한 시사점 송원근·허현승·현예슬/10,000원

대형유통업체 판매장려금의 경제적 역할 및 규제효과 분석 정회상/10,000원

10대 주요 수출상품의 경쟁력 분석: 경제적 복합성을 중심으로 최남석/12,000원

기업투자활성화를 위한 제도개선과제 연구 김현종/8,000원

빈곤가구의 빈곤탈출 요인분석 및 시사점:

빈곤층 취업활성화를 중심으로 유진성, 허원제/8,000원

중소기업 적합업종 지정의 효과: 두부시장 사례 분석 황인학, 한현옥/8,000원

기업 및 경제 현안에 대한 국민 인식 조사 보고서 황인학, 송용주/12,000원

적극적 기업혁신을 뒷받침할 법인세제 개혁방안에 대한 연구 정승영/8,000원

2014년도 세법개정안 평가와 시사점 조경엽 외/10,000원

싱가포르와의 FDI관련 법제도, 서비스분야 규제 비교분석 김현종, 김수연/10,000원

고용선진국과 한국의 노동시장 지표 및 유연안정성 비교 변양규, 이진영/10,000원

교육정책의 주요 이슈 평가와 개선방향 유진성/8,000원

교육감 선출제도의 문제점과 개선방향 윤상호, 허원제/10,000원

아베노믹스 평가와 시사점 조경엽, 허원제/10,000원 연구 14-08

연구 13-06

정책 14-08 연구 13-07

정책 14-09 연구 13-08

정책 14-10 연구 14-01

정책 14-11

정책 14-15 연구 14-02

정책 14-12 연구 14-03

정책 14-13 연구 14-04 연구 14-05 연구 14-06 연구 14-07

정책 14-14

정책 14-16 정책 14-17 정책 14-18

본 연구는 먼저 2000년대 우리나라의 상장 및 비상장 기업을 대상으로 기존 현금보 유 이론에서 제시된 변수들 각각의 의미를 되짚어 보았다. 상반된 이론인 비용-편익 모형과 자금조달우선순위이론 모두 기업 현금을 확정적으로 설명하지 못한다. 하나의 모형을 이용한 전기간 분석에 이어서, 과거의 현금수요 모형을 검토하고 이를 이후 기 간의 현금보유와 비교하는 연구도 시행하였다. 분석 결과, 2000년대 초반(2001-2004 년)의 현금보유결정 모형으로 추정한 기업 현금과 2005년 이후의 실제 현금보유와는 유의적으로 다르지 않음을 확인하였다. 아울러 과거에 비해 높은 현금을 보유한 기업 들이 외부에서 자금을 조달하기 어려운 연구개발비를 증가시킨 분석을(결과를) 통해 기업 현금이 가진 장기적인 투자 재원의 의미를 제시하였다.

(150-705) 서울특별시 영등포구 여의대로 24 전경련회관 45층 전화 : (대표) 3771-0001 팩스 : 785-0270~3

www.keri.org

값 10,000원

김윤경ㆍ신현한ㆍ김소연

기업 현금보유 분석

-2000년대 상장 및 비상장기업을 대상으로-

| 김윤경ㆍ신현한ㆍ김소연 |

기업

현금보유 분 -석２０００년대

상장 및 비

상장기업을

대-상으로

김 윤 경

한국경제연구원 부연구위원

연세대학교 경제학과를 졸업하고 Columbia University에서 경제학 석·박사학위를 취득하였다. 연세대학교 경제학과 조교, 국회 인턴, Columbia University 수업조교로 일하였으며 현재 한국경제연구원 에서 부연구위원으로 재직하고 있다. 관련 연구로는 “The Effect of cash holding on firm performance(2013),“사내유보금 과세 쟁점과 평가 – 기업소득환류세제 무엇이 문제인가(2014)”가 있다.

신 현 한

연세대학교 경영학과 교수

연세대학교 경영학과를 졸업하고 Ohio State University에서 경영학 석·박사 학위를 하였으며 University of Oregon 객원교수, California Polytechnic State University 부교수, State University of New York at Buffalo 조교수를 거쳐서 연세대학교 경영대학 교수와 부학장을 역임 하고 있다. 2003년부터 2010년까지 수협은행, 미래에셋자산운용, GS 건설의 사외이사를 역임하였고, 국민연금 중장기 자산운용 기획, 공 무원연금 장기추계, 농협 신경분리 등의 프로젝트에 참여하였다. 현재 는 국민연금 대체투자위원회 위원, 대한상의 기업정책 자문위원, 새누 리당 정책 자문위원, 한국거래소 법원감정 자문위원, 영화발전기금 운 영위원 등으로 활동하고 있다. 대기업 지배구조와 성과 관련 대표적 인 연구보고서와 발표자료 등으로는 “출자총액제한 제도에 따른 대규 모 기업집단의 투자 성향의 변화(2010)- 전경련 2010년도 우수논문상 수상”, “유동성위기상황에서 수신고객구조가 은행위험에 미치는 영향 (2010)- 한국금융학회 2010년도 우수논문상 수상”, “한국기업의 대리 인 비용과 기업가치: 외국인 지분의 역할(2007)- 한국경영학회 2007 년도 우수연구상 수상”, “국내 비금융 상장사의 소유유형별 성과와 가 치(2007)- 한국금융학회 2007년도 우수논문상 수상”등이 있다.

김 소 연

연세대학교 경영학과 박사후 과정

연세대학교 기계전자공학부를 졸업하고 동대학원에서 경영학과 석·

박사학위를 취득하였다. 기업재무 분야를 연구하고 있으며, 다수의 대학에 출강하여 기업재무 관련 수업들을 가르치고 있다. 관련 논문 으로는 “기업 지배구조 문헌연구(2007)”, “4/4분기 투자집중과 대리 인 문제(2011)”가 있다.

(2)

연구 14 󰠏 09

기업 현금보유 분석

년대 상장 및 비상장기업을 대상으로

-2000 -

김윤경 ․ 신현한 ․ 김소연

(3)

기업 현금보유 분석-2000년대 상장 및 비상장기업을 대상으로-

판 쇄 인쇄 년 월 일

1 1 / 2015 1 5

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1 1 / 2015 1 20

발행처 한국경제연구원/

발행인 권태신/

편집인 권태신/

지은이 김윤경 신현한 김소연/ , , 등록번호 제/ 318-1982-000003호

서울특별시 영등포구 여의대로

(150-705) 24전경련회관45층

전화3771-0001(대표), 3771-0060(직통) /팩스 785-0270 3 http://www.keri.org

한국경제연구원, 2014

한국경제연구원에서 발간한 간행물은 전국 대형서점에서 구입하실 수 있습니다.

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ISBN 978-89-8031-721-9

CIP2015001964 10,000원

제작대행 신우씨앤피

* :

(4)

발간사

3 발간사

우리나라 경제는 현재 새로운 전환점에 도달해 있다 경제성

.

장률 예측은 축소 수정을 거듭하고 있고 일본의 잃어버린

20

년 을 답습하는 장기 경제 침체를 우려하는 목소리도 커지고 있다

.

년대 눈부신 경제성장을 함께 누렸던 아시아의 네 마리

1980

^龍

중에서 싱가포르와 홍콩과는 달리 성장속도가 늦춰진 우리나라 는 새로운 동력에 대한 모색이 필요한 시점이다 특별히 이러한

.

요구는 기업에게 더 크고 절실하다고 할 수 있다

.

최근 우리나라 정부는 경제 활성화에 대한 정책적 해결책을 다양하게 제시하였다 그 중에서도 지도에 없는 길이라고 불리

.

는 기업소득환류세제 의 도입을 발표하였다 기업 당기소득의

‘ ’ .

일정부분을 반드시 단기간에 투자 배당 임금으로 사용하게 하

, ,

고 이를 따르지 못한 기업에게는 징벌적인 과세를 부과하는 세

,

계 최초의 세제이다 도입 이유를 기업의 높은 유보금에 돌리고

.

있으나 보다 근본적으로는 기업 내부의 자금인 현금을 목표로

,

한 정책이라고 할 수 있다

.

최근 세계적으로 기업의 현금보유가 높아지고 있는데다 이러 한 추세는 금융위기 이후 더욱 가속화되었다 불안한 경제 사

.

정 정부의 불확실한 경제 정책은 마땅한 투자처를 찾지 못한

,

기업들에게 미래를 대비한 현금에 대한 의존도를 더욱 키우고 있는 것이 현실이다 그럼에도 대기업이 현금을 보유하는 목적

.

(5)

4

기업 현금보유 분석-2000년대 상장 및 비상장기업을 대상으로-

을 부정적으로 해석하고 현금보유와 운용에 대한 정부의 세금 을 통한 개입이 논의되는 것은 비시장적이라고 할 수 있겠다

.

이러한 상황에서 본 연구는 기업 현금에 대한 실증적인 검토 를 했다는 점에서 중요한 의미를 가진다고 할 수 있다 먼저

.

년대 우리나라의 상장 및 비상장기업을 대상으로 수행된 연

2000

구는 기존 이론에서 제시된 변수들 각각의 의미를 우리나라 기 업을 대상으로 다시 한번 되짚어 보았다 이번 연구는 기업의

.

현금 분석을 전기간 하나의 모형으로 추정하는 분석과 더불어 과거의 현금수요 모형을 검토하고 이를 이후 기간의 실제 데이 터를 이용하여 최근의 현금보유를 평가하였다 분석 결과

. , 2005

년부터

2012

년까지 실제 현금보유가

2001~2004

년의 현금보유결 정 모형으로 추정한 기업의 현금보유와 유의적으로 다르지 않음 을 확인하였다 이는 최근 기업 현금의 증가가 과도하다는 지적

.

이 부적절하다고 할 수 있겠다 아울러 본 연구는 과거보다 증

.

가한 기업 현금을 무조건적으로 비판해서는 안된다고 덧붙였다

.

기업 내부의 현금은 외부에서 자금을 조달하기 어려운 연구개발 비에 사용된다는 것을 들어 장기적인 관점에서의 투자 재원이 될 수 있는 현금에 대한 부정적 인식의 재고를 제안하였다

.

이 연구는 본원의 김윤경 부연구위원 연세대학교의 신현한

,

교수 김소연 박사가 수행하였다 특별히 심도있는 연구를 진행

, .

할 수 있도록 수고를 아끼지 않으신 신현한 교수와 김소연 박사 에게 깊은 감사의 말씀을 드린다 세미나를 통해 좋은 의견을

.

내주신 명지대학교의 박경진 교수와 심사를 통해 연구의 발전

(6)

발간사

5

방향을 제시해주신 익명의 심사자들께도 감사를 전한다 보고서

.

를 위하여 자료수집과 편집을 도와준 이혜진 연구조원 윤새벽

,

연구조원 임지운 연구조원 장지윤 연구조원에게도 감사를 보

, ,

낸다

.

이 보고서의 모든 내용은 연구자들의 개인적인 의견이며 한 국경제연구원의 공식적인 견해가 아님을 밝힌다

.

년 월

2014 12

한국경제연구원

원장 권태신

(7)

6 목 차

요 약 ··· 9

제 장 서론 ··· 21

제 장 기업 현황과 추이 ··· 31

국가 유동성 현황 1. ··· 33

비상장기업과 상장기업 2. ··· 36

국제비교 3. ··· 39

제 장 현금보유 이론 및 선행연구 ··· 43

현금보유 이론 1. ··· 45

현금보유 동기 2. ··· 47

선행연구 3. ··· 48

제 장 현금보유 모형과 표본 ··· 55

현금보유 모형 1. ··· 57

표본 및 기초통계량 2. ··· 61

제 장 실증분석 ··· 73

현금수요 모형의 추정 1. ··· 75

과거와 현재의 기업현금 비교 비정상현금 추정 2. ( ) ··· 84

기업현금의 증가와 투자 3. ··· 90

제 장 결론 및 정책적 시사점 ··· 93

참고문헌 ··· 98

부록 ··· 103

영문초록 ··· 108

(8)

목 차

7 표 목차

표 경제주체별 연도별 추이

[ II-1] M2 ···35

표 주식회사의 외부감사에 의한 법률 대상 기업

[ II-2] ···38

표 아시아 개국 기업현금 및 기업특성 비교

[ II-3] 11 ···40

표 표본의 구성

[ IV-2-1] ···63

표 기초통계량

[ IV-2-2] ···67

표 변수 간의 상관관계

[ IV-2-3] ···70

표 단변량 분석

[ IV-2-4] ···71

표 기업의 현금보유 결정요인

[ V-1-1] ···77

표 연도별 현금수요 모형 추정 결과

[ V-1-2] I ···82 [표V-1-3] 연도별 현금수요 모형 추정 결과II-기업집단 더미 포함···83

표 기업 비정상현금의 연도별 추이

[ V-2-1] ···87

표 상장여부로 구분한 년의 기업 비정상현금

[ V-2-2] 2005~2012 ···88

표 상장여부로 구분한 기업 비정상현금의 기간별 비교

[ V-2-3] ···89

표 비정상현금과 투자

[ V-3-1] ···91

(9)

그림 목차

그림 총자산대비 현금비율의 연도별 추이

[ I-1] ···26

그림 총자산대비 현금비율의 연도별 추이

[ I-1] ···26

그림 의 연도별 추이

[ II-1] M2 ···34

그림 외부감사 대상 기업의 연도별 추이

[ II-2] ···37 [그림 II-3] 250대 상장사 시가총액 기준 자산 대비 현금비율 비교( ) ···41

그림 상장 비상장 구분에 따른 현금비율의 연도별 추이

[ IV-2-1] - ····64

그림 기업집단 독립기업 구분에 따른 현금비율의

[ IV-2-2] -

연도별 추이 ···65

그림 연도별 실제 기업현금과 추정 기업현금

[ V-2-1] ···87 [그림 V-2-2] 상장여부로 구분한2005~2012년의 기업 비정상현금···88

(10)

요 약

9 요 약

I.

서론

□ 국제적으로 기업의 현금이 증가하고 있으며 우리나라 역시 기 업의 유동성의 중요성에 대한 인식과 함께 실제로 현금보유고 가 증가함

－ 유동성 자산의 중요성은 글로벌 금융위기 이후 더 강화되고 있음

－ 한국 기업이 보유한 광의통화(M2)는 2001년 184조에 불과하였 으나 2013년에 이르러 500조 이상을 보유함

－ 미국의 비금융기업은2013년 기준1.64조 달러의 현금을 보유함

◦애플과 마이크로소프트를 포함한 미국의 대기업들은 현금이 일부 국가 전체의 현금보다도 많은 실정임

□ 기업 현금의 지속적인 증가에 대한 상반된 평가가 나타나고 있음

－ 기업들의 현금 증가를 필요에 의한 증가 대신에 투자를 회피하고 단지 내부에 과도한 현금을 쌓는 것인가에 대한 의문

－ 기업의 정상적인 영업에 필요한 적정 현금을 넘어선 Dead 라는 비판

Money

－ 반면에 기업 불확실성의 증가와 마땅한 투자처를 찾지 못한 필연 적인 결과라는 지지를 받기도 함

◦현금보유 증가의 이유를 차치하고도 실제로 현금보유가 증

(11)

10

가하고 있는 대상은 일부 기업에 한정될 수 있음

□ 기업의 증가한 현금을 사용하게 하는 정부의 정책적 노력을 찾 을 수 있음

－ 미국의 2004년 ‘Homeland Investment Act’

◦America Job Creation Act 2004 중의 일환으로 시행

◦다국적기업이 현금형태로 보유한 국외 이윤을 본국으로 이 전할 때 한시적으로 세금을 감액해주는 제도

◦현금보유의 세금적 동기를 직접적으로 목표한 정책

－ 한국의 2014 세제개편안 중 기업소득환류세제‘ ’

◦가계소득 증대 대 패키지 중의 하나3

◦기업이 당기 이익의 일정 부분을 투자 배당 임금에 사용하, , 게 하고 기준율에 미치지 못할 경우에는 세금을 부과하는 제도

◦기업 현금보유의 증가는 투자 회피에 의한 것이라는 인식에 바탕을 둔 정책적 접근

□ 본 연구의 필요성

－ 기업의 보유현금에 대한 이해를 높이고 현금보유가 증가한 배경 과 원인에 대한 연구가 어느 때보다 필요한 시점

－ 과거보다 보유현금이 과연 지나치게 많은 것인지에 대한 실증적 인 분석이 정책이나 기업경영 판단에 뒷받침되어야 할 것

(12)

요 약

11

기업 현황과 추이

II. □ 국가 유동성 현황

－ 국가 전체의 유동성을 통화지표인 시중통화량 M2로 나타낼 수 있음

◦기념화폐를 제외한 민간화폐보유액 요구불예금 및 투신사의, 를 포함한 수시입출식 저축성 예금을 뜻하는 에 년

MMF M1 2

미만의 금융상품을 더하여 언제라도 현금화할 수 있는 유동 성을 의미

－2001년 765조에서 2013년 1,928조에 이르렀음 금융위기 이후. 에도 지속적으로 증가하였으나 증가율은 점차 감소

－ 한국의GDP 대비M2비중은133.3퍼센트(World Bank, 2012)

◦미국의 87.5보다는 높지만 영국의 162.5 중국의 187.5, 일본 의 241.9, 홍콩의 336.1퍼센트에 비하면 낮음. 132.6퍼센트 를 나타낸 싱가폴과 비슷한 수준

－ 경제주체별 비중에 따른 M2의 구조적 변화

◦가계의 비중은 2001년 61.42%에서 2013년 이후 55%대로 크게 감소

◦기업의 비중은 동기간 약 1.5% 내외로 소폭 상승에 그친데 반해 증가의 대부분은 기업이 아닌 보험회사와 증권회사와, 같은 기타금융기관 내의 유동성 증가로 이루어진 것

◦시중자금이 기업 내부에 있다고 말하기 어려우며 기타금융 기관의 통화량 증가는 가계 자금이 유입되었다고 해석할 수 있으므로 가계의 자금흐름이 부족하다고 단언하기 어려움

(13)

12 □ 비상장기업과 상장기업

－ 상장법인은 시장에서 주식을 공개하므로 외부자금조달이 더 용 이한 한편 정보의 공시를 통해 비상장법인보다는 외부감시효과 가 큼

－ 한국은 주식회사의 외부감사에 관한 법률 을 시행하고 있음

◦대상 기업들은 상장여부에 관계없이 회계정보의 신뢰성 제 고를 위해 의무적으로 회계법인 또는 감사반에 의한 외부감 사를 받아야 함

－2013년12월 외부감사 대상기업은22,331개로 유가증권 상장기 업 764 ,개 코스닥 상장기업 1,042개와 비상장법인 20,525개임

－ 본 보고서는 현금수요분석에서 보다 전체적인 한국 기업의 현실 을 검토하기 위하여 비상장기업으로 확장함

□ 한국기업과 국제기업의 현금보유율 비교

－Horioka and Terada-Hagiwara(2013)에 따르면 11개 아시아 국가들 중에 한국의 기업현금 비율이 가장 낮은 수치를 나타냄

－미국 영국 프랑스 독일 일본 대만 중국 한국의 개국 시가총, , , , , , , 8 액250대 상장사의 현금비율 비교에서도 가장 낮은 수치를 나타냄

－ 기업 전체적으로나 대기업규모로 한정하거나 한국 기업이 외국 기업보다 많은 현금을 보유하고 있다고 할 수 없음

(14)

요 약

13

현금보유 이론 및 선행연구

III. □ 현금보유 이론

－ 비용 편익모형 최적의 현금보유 수준은 현금보유의 한계비용과- : 한계편익을 일치시키는 수준에서 결정됨

－ 자본조달 우선순위 이론 투자 배당 영업활동이 기업의 자본구: , , 조를 결정하므로 최적의 현금보유수준은 존재하지 않음

－ 잉여현금 이론 경영자는 자신의 기업 통제권을 강화시키기 위해: 기업의 현금보유를 증가시킴

□ 현금보유 동기

－ 거래적 동기 다른 자산을 현금화할 때 발생하는 거래비용을 줄: 이기 위해 기업의 거래상 지불수단으로 현금을 보유함

－ 예비적 동기 미래의 충격이나 불확실성을 대비하여 외부자본시: 장에서의 자금조달 대신 언제든 사용할 수 있도록 내부에 현금으 로 보유함

－ 세금적 동기 다국적기업이 해외법인의 수익을 송금할 때 발생하: 는 세금을 줄이기 위해 이전 대신 재무제표 상 현금으로 보유함

－ 대리인 동기 경영자들이 기업의 통제권을 강화하기 위해 본인의: 재량적 역할을 발휘할 수 있도록 배당 대신에 현금을 보유함

(15)

14

현금보유 모형과 표본

IV. □ 현금보유 모형

－Opler et al.(1999)과Bates et al.(2009)를 비롯한 선행연구에서 나타난 현금수요모형에 따라 아래와 같음

_{ }  _ __{ } __{ } __{ }

 __{ } __{ } __{ } _& _{ }

 __{ } __{ } _ _{ } _{ }

－ 결정요인으로 기업규모 현금흐름 위험 성장기회 부채비율 순, , , , , 운전자본 연구개발비 자본적 지출 배당을 포함함, , ,

－ 분석의 확장을 위해 상장여부와 기업집단 소속여부를 각각

 , 의 더미변수 형태로 포함함

□ 표본

－NICE신용평가정보에서 제공하는 KIS-DATA에서 1998년부터 년까지 일정규모 이상의 외감기업을 대상으로 함

2012

◦유가증권 상장 코스닥 상장 비상장기업을 모두 포함함, ,

◦생존 편의(survival bias)의 오류를 피하기 위해 폐업 및 피 흡수합병으로 더 이상 생존하지 못한 기업들도 분석에 포함 함

－ 분석대상 기업

◦소규모기업을 제외하기 위해 2010년 기준으로 자산 규모 억 이상의 기업들로 제한

300

◦정상적인 경영활동으로 보기 어려운 자산 성장률이나 매출액

(16)

요 약

15

성장률이 200%가 넘는 기업과 자본 잠식 상태의 기업은 제외

◦다른 산업들과 성격이 다른 금융 및 보험업 부동산업 및, 임대업으로 산업분류된 기업은 제외

－ 기업집단 소속 여부는 공정거래위원회의 기업정보공개시스템을 이용

◦기업집단 분류의 일관성을 위해 상호출자제한기업집단의 지 정 기준이 상대적 순위 상위( 30 )위 에서 절대적 자산기준으로 변경된 2002년 이후 부터를 분석

V.

실증분석

□ 현금수요 모형의 추정

－ 선행연구와 마찬가지로 한 이론이 확정적으로 설명하지 못하고 요인별로 현금수요 이론들이 혼재되어 나타남

－ 비상장기업은 다른 결정요인을 통제했을 경우 상장기업에 비하 여 현금 보유에 대한 수요가 더 높음

◦상장기업에 비하여 정보비대칭이 높고 자본시장 접근성이 떨어지기 때문에 타인자본뿐만 아니라 자기자본 조달도 용 이하지 않은 결과

－ 국내 대규모 기업집단 소속기업은 독립기업보다 낮은 현금수요 를 나타내고 있음

◦내부자본시장의 존재를 확인할 수 있으나 연도별 분석에 따, 라 내부자본시장의 역할은 점점 약화되고 있음

(17)

16

◦계열사 간의 자본 거래를 제한하는 규제들에 의한 영향으로 효과가 미미해짐

□ 과거 대비 비정상현금보유 측정

－ 비정상현금보유의 정의와 계산은 Pinkowitz, Stulz and Williamson(2014)를 따름

◦기준기간인 2001~2004년을 대상으로 결정요인들의 회귀계수 를 추정하고 이를 2005~2012년의 자료에 대입하여 현금보유 비율을 추정함

◦실제 현금보유비율과의 차이를 비정상현금보유라고 정의함

_{ } __{ } __{ }

◦외환위기 이후의 제도적 실무적 변화를 반영한, 2001년부터 년까지의 기간을 기준기간으로 설정함

2004

◦이후 세부시기 구분은 금융위기 이전으로 2005~2007 ,년 이 후로 2010~2012년으로 나타냄

－ 분석결과( 1) 기업들이 과거에 비해 비정상적으로 많은 현금을 보유했다고 할 수 없음

◦기준기간에 비해 Pre-Crisis기간은 양의 비정상현금비율을 보 였지만 통계적으로 0과 유의하게 다르지 않았으며, Post- 기간에는 통계적으로도 유의하게 음의 비정상현금비율 Crisis

을 보이는 것으로 나타남

분석결과 상장기업과 비상장기업 모두 금융위기 이후 기 ( 2)

간인 2010~2012년에 과거보다 높은 현금을 보유하고 있다고 할 수 없음

◦상장기업은 금융위기 기간부터 통계적으로 유의한 음의 비

(18)

요 약

17

정상현금비율을 나타내고 있음

비상장기업은 금융위기에는 과거보다 높은 현금을 보유하였 으나 이후에는 과거와 차이가 없거나 과거보다 낮게 현금을 보유함

－ 강건성 검증 기준기간을( ) 2004~2006년으로 변경하여도2007~2012 년의 분석결과는 유의한 차이가 없음

□ 기업 보유현금과 투자

－Bigelli and S nchez-Vidal(2012)á 와 Pinkowitz, Stulz and 를 따라 과거보다 높은 현금을 보유하여 비정 Williamson(2014)

상현금비율이 높은 기업들의 향후 투자 추이를 검토

－ 비정상현금비율이 높은 기업들은 향후에 연구개발비나 자본적 지출에 추가적으로 투자하는 것으로 나타남

◦연구개발비율은 차기와 차차기 모두 증가하는 반면에 자본 적 지출은 차차기에는 감소

◦R&D투자의 경우 유형투자에 비해 담보의 제공이 어렵고 실 제적 증거가 부족하므로 외부자본보다는 기업의 내부 현금 에 의존한다는 기존 이론과 실증 연구를 뒷받침

결론

VI. □ 기업의 현금보유에 대한 주목과 양적 증가에 대한 평가에 앞서 기업의 현금보유를 결정하는 요인과 기업에 대한 이해가 필요

－ 기업은 단일화되어 있지 않으므로 기업 각자의 특성과 환경이 반

(19)

18

영된 기업 현금보유에 대한 설명 역시 일반화하기 어려움

－ 일부 대기업의 현금보유에만 주목하여 기업 현금에 대한 정책을 시행한다면 기업 전체를 고려하지 못한 성급한 일반화의 부작용 이 우려됨

□ 본 보고서는 기업의 현금보유 의사결정에 대한 이해를 높이는 데에 의의

－ 선행연구와 마찬가지로 국내기업의 현금보유는 확정적인 하나의 이론으로 설명되지 않으며 비용 편익모형 자금조달 우선순위 이- , 론이 각각 요인에 따라 부분적으로 설명함

－ 과거에 비해 비정상적으로 과다한 현금에 대한 실증적 증거를 찾 을 수 없었으며 과거의 현금보유 결정방식과 유사하게 보유하고 있음

－ 다국적기업과 내수기업에 대한 고려가 부족한 한계는 후속연구 에서 이루어지길 기대함

기업의 과거보다 높은 현금보유는 실제 투자에 이어지므로 현 금의 증가를 부정적으로만 해석할 수 없음

◦비정상현금비율이 높은 기업들은 향후에 연구개발비나 자본 적 지출을 낮은 기업보다 많이 하는 것으로 나타남

□ 기업의 유동성에 대한 지나친 비판보다는 새로운 투자처의 발 굴로 유동성에 대한 의존도를 낮출 수 있는 보다 실제적이고 효과적인 정책이 개발되어야 할 것임

－ 기업의 새 성장동력의 개발이 필요한 이유는 신규 현금흐름 창출

(20)

요 약

19

을 통해 내부자금 의존도를 낮추는 의의도 존재함

－ 이를 통해 투자와 현금의 선순환을 기대할 수 있음

(21)

(22)

(23)

(24)

제 장 서론Ⅰ

23

기업의 현금보유는 학계와 언론 그리고 정부에 이르기까지 가장 주목받고 있는 재무제표 항목 중의 하나이다 이는 기업의

.

현금보유가 크게 증가하고 있다는 사실에 기초하고 있는데 실 제로 한국 기업이 보유한 광의통화

(M2)

는

2001

년

184

조에 불과 하였으나

2013

년에 이르러

500

조를 넘어섰다

. ¹⁾

현금보유의 기업 가치에 대한 평가는 상반된다 먼저 가장 유

.

동적인 자산으로서 거래비용을 감소시키고 외부 자금조달에 의

,

존하지 않게 하므로 기업 가치를 증가시킬 수 있다 특별히 경

.

제가 침체되었을 때 현금의 외부자본시장에 대한 대체적 역할 은 두드러진다

(Almeida, Campello and Weisbach, 2004;

Faulkender and Wang, 2006; Acharya, Almeida and Campello,

반면 기업의 현금보유는 부정적으로 평가받기도 한다

2007). , .

대리인 문제가 현금의 운용방법과 사용처에 나타날 수 있기 때 문이다 경영자가 사용이 비교적 자유로운 유동자산인 현금을

.

기업가치를 감소시키는 프로젝트에 이용하거나 경영자 스스로 의 사적 이익에 이용할 수 있다

(Jensen 1986; Dittmar and Mahrt-Smith and Servaes, 2003; Harford, Mansi and Maxwell, 2008).

이와 같은 대비되는 해석에도 불구하고 실제로 기업 현금은 지속적으로 증가하고 있다 몇몇 국가에 한정되는 현상이 아니

.

라 미국 유럽 일본을 포함하여 전 세계적으로 기업들이 현금

, ,

보유를 증가시키는 추세를 발견할 수 있다 유동성 자산의 중요

.

성은

2008

년의 글로벌 금융위기 이후 더 강화되고 있다 미국의

.

1) 한국은행 경제통계시스템,

(25)

24

비금융기업은

2013

년 기준

1.64

조 달러의 현금을 보유하고 있 다 애플의 현금은

. 2004

년

54.6

억 달러에서 약

30

배인

2013

년 억 달러로 급증하여 현재는 미국의 전 기업이 보유한 현금

1,640

에서

9.7%

를 차지하고 있다 애플과 마이크로소프트를 포함한

.

미국의 대기업들은 현금이 일부 국가 전체의 현금보다도 많은 실정이다

. ²⁾

한국은

1998

년 외환위기를 경험하면서 일찍이 재무구조 개선 을 위해 부채비율을 감소시키고 차입에 의존하기보다는 내부 자금을 이용한 투자 및 영업활동을 우선하는 방법으로 전환되 었다 이후 기업의 유동자산은 지속적으로 증가하였고 금융위기

.

이후 불확실성에 따라 기업현금에 대한 중요성은 더욱 높아지 고 있다

.

기업 보유현금은 가장 유동성이 큰 자산으로 회계기준에 따 라 현금 및 현금성자산 단기금융상품 단기투자증권의 형태로

, ,

분류된다 현금 및 현금성자산에서 가장 기초적인 현금은 통화

.

와 통화대용증권 및 예금을 비롯한 만기가 개월 이내의 금융

3

자산을 뜻한다 현금성자산은 현금으로 전환할 때에 거래비용이

.

크지 않으며 이자율 변동에 따른 가치 변동이 크지 않은 금융상 품으로서 개월 이내의 만기인 채권 양도성예금증서 기업어음

3 , ,

등이 포함된다 단기금융상품은 개월 이내에 만기되는 현금성

. 3

자산보다는 유동성이 낮지만 금융기관이 취급하는 년 이내의

1

상품을 뜻한다 만기가 년을 넘을 때에는 장기금융상품으로 분

. 1

2) Bloomberg, “U.S. Firms Hold Record $1.64 Trillion in Cash With Apple 년 월 일자 참조

in Lead”, 2014 4 1 ; Telegraph “Apple and Microsoft have 년 월 일자 참조

bigger cash holdings than UK”, 2014 4 11

(26)

제 장 서론Ⅰ

25

류하게 된다 단기투자증권은 기업이 보유하고 있는 유가증권

.

중에서 단기간의 자금운용 목적으로 보유하고 있는 항목을 말 한다

.

포함하는 회계 항목의 범위에 따라 세 가지 정의로 기업의 보유현금을 나타낼 수 있다

. [

정의

1]

은 가장 협의의 현금이고

정의 은 가장 광의의 현금을 말한다

[ 3] .

정의 을 사용하면 현금 및 현금성자산만을 기업현금으로

[ 1]

계산하므로 통화적 현금보다는 유동성이 작지만 단기에 유동화 가 가능한 자산을 포함하지 않는다 이는 기업의 유동성을 과소

.

하게 평가하는 결과를 가져온다

. 1998

년 회계기준의 변경 때에 야 현금성자산에서 단기금융상품을 분리하였으므로 시간적 일 관성에 대한 고려가 필요하다 그리고 국외 연구에서 사용된 기

.

업현금은 단기금융상품 외에도 매매 가능한 유가증권을 비롯한 단기투자를 포함하는 광의의 현금이다 국제적인 신용평가사와

.

데이터베이스

(Standard and Poors, Capital IQ; Burea van Dijk,

에서도 와 현금과

OSIRIS) Cash Cash and Short term investment(

단기투자 항목으로 제공하고 있다

) .

이에 따라 본 연구는 국제적 정합성을 위해 가장 넒은 의미 기업현금의 정의

정의 현금 및 현금성자산

[ 1]

정의 현금 및 현금성자산과 단기금융상품의 합

[ 2]

정의 현금 및 현금성자산 단기금융상품 단기투자증권의 합

[ 3] , ,

(27)

26

를 가진 정의

[ 3]

을 사용한다

. ³⁾

실제로 그림

[ I-1]

에서와 같이 많 은 항목을 포함할수록 기업현금 비율은 높게 나타난다 따라서

.

기업현금으로 볼 수 있는 가능한 모든 항목을 포함함으로써 최 대한 보수적인 의미로 기업현금의 증가를 평가하는 의의도 가 진다

.

그림 총자산대비 현금비율의 연도별 추이 [ I-1]

주: 본 연구보고서에 사용된 표본 (CPI 로 조정한 2010 년 기준 300 억 월 이상 자산 소유 기업 을 이용하여 계산함 )

최근의 기업의 현금보유가 주목받고 있는 이유는 현금의 증 가가 과거에 비해 증가하고 있다는 양적 측면도 있지만 필요에 의한 증가 대신에 투자를 회피하고 단지 내부에 과도한 현금을 쌓는 것인가와 같은 질적 측면도 있다 기업의 정상적인 영업에

.

필요한 적정 현금을 넘어선

Dead Money(

죽은 돈

) ⁴⁾

^{라고 비판받}

3) 기업현금 정의[ 2]를 사용하여도 연구 결과에는 유의적인 차이가 존재하지 않는다.

4) Economicst, “Corporate Savings: Dead Money”, 2012년 11월 일 참조3

0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02

(28)

제 장 서론Ⅰ

27

기도 하고 기업 불확실성의 증가와 마땅한 투자처를 찾지 못한 필연적인 결과라는 지지를 받기도 한다 또한 현금보유 증가의

.

이유를 차치하고도 실제로 현금보유가 증가하고 있는 대상은 일부 기업에 한정될 수 있다

. ⁵⁾

국가적 차원에서도 기업의 유동성 증가에 대한 인식과 함께 기업의 현금을 사용하게 하기 위해 정책적 노력을 다각도로 시 행하고 있다 예를 들어 미국 정부가

. 2004

년 도입한

Homeland

고국재투자법

Investment Act( ) ⁶⁾

^{이 있다}

.

다국적기업은 외국에서 벌어들인 이익을 국내 송금할 때에 발생하는 세금을 회피하기 위하여 기업 내부에 현금 형태로 보유하게 된다 이에 대해 국

.

외에 보유한 이윤을 본국으로 이전할 때 한시적으로 세금을 감 액해주는 제도이다 현금보유 동기 중의 하나인 세금적 동기

.

를 직접적으로 목표한 정책으로 실효성에 대

(Foley et al. 2007)

해서는 평가가 엇갈리고 있으나 정부가 기업의 현금보유 유인 을 직접적으로 정책에 반영한 것에 의의가 있다

.

한국 정부 역시

2014

세제개편안에서 기업소득환류세제를 세 계 최초로 도입하였다 가계소득 증대 대 패키지

. 3 ⁷⁾

^{중의 하나로} 기업이 당기 이익의 일정 부분을 투자 배당 임금에 사용하게

, ,

하고 기준율에 미치지 못할 경우에는 세금을 부과하는 제도이 다 기업 현금보유 동기를 전환하는 목적의 정책이 아니라 기업

.

5) 한국은행이 발표하는 기업경영분석 전수조사 에 따르면( ) 2009년부터 2012 년까지 총자산대비 현금 및 현금성 자산비율은 오히려 15.54%에서

로 감소하였다

14.20% .

6)America Job Creation Act 2004 중의 하나로 2004년 10월 일 의회를 통과4 7) 기획재정부, 2014년 월 일자 보도자료8 6

(29)

28

현금 증가의 결과에 대한 징벌적 조세제도라고 볼 수 있다 투

.

자나 고용으로 사용되지 않는 기업 내부의 자금에 대한 지적은 기업의 현금보유와 맞닿아 있다 기업 현금보유의 증가는 투자

.

회피에 의한 것이라는 인식에 바탕을 둔 정책적 접근이라고 할 수 있다

.

그러므로 기업의 보유현금에 대한 이해를 높이고 현금보유가 증가한 배경과 원인에 대한 연구가 어느 때보다 필요한 시점이 다 또한 기업의 보유현금이 과연 지나치게 많은 것인지에 대한

.

실증적인 분석이 정책이나 기업경영 판단에 뒷받침되어야 할 것이다 따라서 본 연구는 크게 두 단계로 이루어진다 먼저 선

. .

행 이론연구에서 제시되었던 기업 현금 결정요인들이 기업의 현금보유를 어떻게 설명하는지 알아보고자 한다 현금수요에 미

.

치는 변수들 각각의 영향을 살펴본다

.

다음으로 현재 기업들이 과거에 비해 지나치게 많은 현금을 보유하고 있다는 주장을 실증분석으로 검증하였다 기존 연구는

.

분석 기간 내 회귀모형의 잔차를 이용하여 초과 현금보유를 측 정하였다면 본 연구는

Pinkowitz, Stulz and Williamson(2014)

을 따라 기업들이 과거 현금보유 수요 추세에 비해 과도한 현금을 보유하고 있는지를 분석하였다 기준기간을 외환위기 이후 기업

.

들의 재무구조 인식과 실제 운영의 변화가 반영된

2001~2004

년 으로 설정하였다 기준기간 내의 현금보유 모형을 추정하고 추

.

정된 계수들을 이용하여

2005~2012

년의 결정요인들의 실제 데 이터를 이용하여 현금수요를 추정하였다 과거의 모형을 통해

.

예측된 보유현금과 실제로 관찰된 보유현금의 차이를 비정상현

(30)

제 장 서론Ⅰ

29

금

(Abnormal Cash holding)

으로 정의하고 이 차이가 상장여부 와 기업집단소속에 따라 어떻게 다른지를 알아보고자 한다 또

.

한 비정상현금 다시 말해서 과거 추세보다 많이 보유한 현금이

,

투자로 이어졌는지를 확인하였다

.

본 연구는 국내 유가증권 상장기업은 물론 코스닥 상장기업과 비상장기업으로서 일정규모 이상의 외감기업을 대상으로 한다

.

국내 선행연구는 유가증권 상장기업을 주요 연구 대상으로 하였 으나 분석 기업을 확장함으로써 상장여부에 따른 현금보유에 대 한 차이를 분석할 수 있다 이는

. Bigelli and S nchez á -Vidal(2012),

와 같이 현금보유

Gao, Harford and Li(2013), Farre-Mensa(2014)

결정요인에 대한 비상장기업에 대한 이해와 시사점도 제시할 수 있게 한다

.

본 연구의 구성은 다음과 같다 제 장에서는 기업 현금보유

.

의 연도별 추이와 현황을 살펴보고 제 장에서는 현금보유와 관련된 이론을 소개하고 기존 국내 및 국외 문헌들을 검토한다

.

제 장에서는 실증분석에 사용된 현금보유 모형 및 자료와 변 수들을 설명한다 제 장에서는 먼저 현금보유 모형을 이용하여

.

기업의 현금보유 결정요인을 분석한다 이어서 과거에 비해 지

.

나치게 높은 현금을 보유하고 있는지를 실증분석한다 또한 과

.

거보다 높은 비정상현금의 존재여부를 살펴보고 투자와 어떤 관련이 있는지를 나타내었다 제 장은 결론과 정책적 시사점을

.

제시하였다

.

(31)

(32)

(33)

(34)

제 장 서론Ⅰ

33 국가 유동성 현황 1.

국가 전체의 유동성을 통화지표인

M2

로 나타낼 수 있다 시

.

중통화량인

M2 ⁸⁾

는 한국은행에서 매월 발표하고 있으며 기념화 폐를 제외한 민간화폐보유액 요구불예금 및 투신사의

, MMF

를 포함한 수시입출식 저축성 예금을 뜻하는

M1

에 년 미만의 금

2

융상품을 더하여 언제라도 현금화할 수 있는 유동성을 의미한 다 그림

. [ II-1]

은 매년

12

월 기준의

M2

의

2001

년부터

2013

년까 지 연도별 추이를 나타내었다

. 2001

년

765

조에서

2013

년

1,928

조에 이르렀다 금융위기 이후에도 지속적으로 증가하였으나 증

.

가율은 점차 감소하고 있다

.

8) 통화의 정의는 다음과 같다

본원 통화 화폐발행액 기념화폐 제외 지급준비예치금

- = ( )+

협의 통화 현금통화 기념화폐를 제외한 민간화폐보유액 요구불예금

- M1( )= ( )+

및 수시입출식 저축성예금 투신사( MMF 포함)

광의 통화 기간물 예 적금 및 부금 시장형금융상품 양도성예

- M2( )=M1+ · + (

금증서 환매조건부채권매도 표지어음 등 실적배당형사품 금전신탁 수, , )+ ( , 익증권 등 금융채 기타 투신증권저축 종합금융회사 발행어음 등 단)+ + ( , ) , 장기 만기 년 이상 금융상품 제외( 2 )

총유동성 현금통화 은행 및 비은행금융기관 예수금 금융채 상업어

- M3( )= + + +

음매출 양도성예금증서 환매조건부채권매도 표지어음+ + + (1989년 11월부터 표지 어음 포함,

출처 한국은행 경제통계시스템: ,

(35)

34

그림 의 연도별 추이 [ II-1] M2

출처 한국은행 경제통계시스템 : , 주 계절조정 평잔 : 12 월 기준

의 년 통계

World Bank 2012 ⁹⁾

^{에 따르면 한국의}

GDP

^대비

M2

비중은

133.3

퍼센트로 미국의

87.5

보다는 높지만 영국의

162.5

중국의

187.5,

일본의

241.9,

홍콩의

336.1

퍼센트에 비하면 낮 다

. 132.6

퍼센트를 나타낸 싱가폴과 비슷한 수준이다

.

표 은 경제주체별 비중에 따른 의 구조적 변화를 나타

[ II-1] M2

낸다 가계의 비중은

. 2001

년

61.42%

에서

2013

년 이후

55%

대로 크게 감소하였다 그러나 기업의 비중은 동기간 약

. 1.5%

내외로 소폭 상승하는데 그쳤다

. M2

증가의 대부분은 기업이 아닌 보험 회사와 증권회사와 같은 기타금융기관 내의 유동성 증가로 이루 어진 것으로

2001

년

8.59%

였으나

2014

년 월

6 14.94%

로 상승하였 다 그러므로 시중자금이 기업 내부에 있다고 말하기 어려우며

.

기타금융기관의 통화량 증가는 가계 자금이 유입되었다고 해석할 수 있으므로 가계의 자금흐름이 부족하다고 단언하기는 어렵다

.

9) World Bank, “Money and quasi money(M2) as % of GDP”, http://data.worldbank.org

(36)

제 장 서론Ⅰ

35

표경제주체별연도별추이[II-1]M2 단위조(:) :, :12

연도2001200220032004200520062007200820092010201120122013 총M2 계절조정()764.95872.79899.48953.721,019.841,135.471,266.141,430.341,564.411,678.811,753.791,831.481,928.48 가계및 비영리

469.80522.81533.91562.35596.18673.67734.49823.84896.22958.98989.981,025.981,069.65 61%60%59%59%58%59%58%58%57%57%56%56%55% 기업184.22206.01210.88216.96243.64261.20289.83329.67377.79405.16444.47466.91511.27 24%24%23%23%24%23%23%23%24%24%25%25%27% 기타 금융기관

65.7584.7988.30106.30118.13135.85170.89198.93225.63241.83240.98251.51261.37 9%10%10%11%12%12%13%14%14%14%14%14%14% 기타및 통계상불일치 45.1859.1866.3968.1161.9064.7670.9277.9164.7772.8478.3587.0886.19 6%7%7%7%6%6%6%5%4%4%4%5%4%

(37)

36 비상장기업과 상장기업 2.

상장법인은 시장에서 주식을 공개하고 불특정 다수와 거래함 으로써 외부자금조달이 더 용이하다 한편 기업의 재무구조와

. ,

내부 정보를 공시하게 됨으로써 비상장법인보다는 큰 외부 감 시효과가 기업 활동에 반영된다 국외 연구에서도 비상장법인과

.

상장법인의 정보공개에 따른 외부감시효과 차이가 미치는 기업 성과와 재무구조의 변화를 다루고 있다

.

그러나 한국은 주식회사의 외부감사에 관한 법률 을

1981

년 에 제정하여 지금까지 시행하고 있다 대상 기업들은 상장여부

.

에 관계없이 회계정보의 신뢰성 제고를 위해 의무적으로 회계 법인 또는 감사반에 의한 외부감사를 받아야 한다 외부감사 대

.

상 선정 기준은 네가지이다

. 1)

직전 사업연도 말의 자산총액이

억 원 이상

100 ¹⁰⁾

인 주식회사

, 2)

직전 사업연도 말의 자산총액이 억 원 이상이고 부채총액이 억 원 이상인 주식회사 직전

70 70 , 3)

사업연도 말의 자산총액이

70

억 원 이상이고 종업원 수가

300

명 이상인 주식회사

, 4)

주권상장법인 및 해당 또는 다음 사업연 도에 주권상장법인이 되려는 주식회사 중 한가지의 기준에라도 해당하는 기업은 외감법 적용 대상이 된다 즉 일정규모 이상

. ,

10) 경제여건을 반영하여 자산기준은 지속적으로 상승되어 왔다 최근에도 금. 융위원회는 경제성장 등 여건변화와 경기침체에 따른 중소기업의 어려운“ 경영사정 등을 감안하여 외부감사 대상기준을 합리적으로 조정 하기 위해” 외감법 적용 자산기준을 100억 원에서 120억 원으로 상향하는 개혁방안 을 제시하고 2014년 중으로 국회에 제출할 것이라고 발표하였다 금융위.(

원회 보도자료, 2013년 10월 28 )일

(38)

제 장 서론Ⅰ

37

의 비상장기업들은 주권상장법인과 마찬가지로 의무적인 외부 감사를 받는다 이를 이용해 비상장기업의 재무 정보를 분석에

.

이용할 수 있다

.

그림 는 금융감독원에서 발표한 년부터 년까지

[ II-2] 2001 2013

외부감사 대상 법인의 숫자와 증가율을 나타낸다 자산기준의

.

변경이 있었던

2009

년에 대상 법인의 수가 급격히 감소하였으 나 대체적으로 대상 법인의 수는 시간에 따라 증가하고 있다

.

그림 외부감사 대상 기업의 연도별 추이 [ II-2]

출처 금융감독원 각 연도별 외부감사대상 회사 및 감사인 선임 현황 : , (2010~2013 년 보도자료 ),

표 에 따라 년 월 외부감사 대상기업은 개

[ II-2] 2013 12 22,331

로 유가증권 상장기업

764 ,

개 코스닥 상장기업

1,042

개와 비상 장법인

20,525

개를 포함한다 상장기업의 비중은 전체 외부감사

.

대상 기업에서 약

8%

에 불과하므로 연구 대상을 비상장법인으 로 확장하는 것이 국가 전체 기업의 특징을 보다 폭넓게 설명할

(39)

38

수 있을 것이다 따라서 본 보고서는 기업의 현금수요를 결정하

.

는 변수들을 알아보기 위하여 비상장기업으로 확장하고 이를 통해 상장여부가 미치는 기업 현금보유에 대한 영향을 검토하 는 데에 의의가 있다

.

표

[ II-2] ｢주식회사의 외부감사에 의한 법률｣ 대상 기업

출처 금융감독원 각 연도별 외부감사대상 회사 및 감사인 선임 현황 : , (2010~2013 년 각 연도별 보도자료 ),

구분

주권상장법인 비상장

법인 총계 유가증권 코스닥 소계 비율

2013년 764 1,042 1,806 8.09% 20,525 22,331

2012년 773 993 1,766 8.80% 18,306 20,072

2011년 772 1,007 1,779 9.09% 17,797 19,576

2010년 759 1,013 1,772 9.53% 16,826 18,598

2009년 751 1,017 1,768 10.27% 15,441 17,209

2008년 752 1,036 1,788 8.83% 18,470 20,258

(40)

제 장 서론Ⅰ

39 국제비교 3.

국내 기업의 보유현금이 국제적으로 어떤 위치에 있는가를 알아보기 위해 다른 국가 기업들과의 비교가 필요하다 아시아

.

국가들과의 비교는

Asia Development Bank(

아시아개발은행 의

)

보고서인

Horioka and Terada-Hagiwara(2013)

에서 찾을 수 있 다

. 11

개 아시아 국가들의

2002

년부터

2011

년까지

10

년간의 상 장 및 비상장기업의 현금보유를 분석하였다 기초 통계량을 나

.

타낸 표를 인용한 표

[ II-3]

에 따르면 한국의 기업 현금비율은 연 구에 포함된 국가들 중에서 가장 낮은 수치를 나타내었다 그러

.

므로 한국 기업이 다른 나라에 비해 과도하게 많은 현금을 보유 하고 있다고 볼 수 없다

.

(41)

40

표 아시아 개국 기업현금 및 기업특성 비교 [ II-3] 11

출처 : Horioka and Terada-Hagiwara(2013) 인용

(42)

제 장 서론Ⅰ

41

기업의 규모에 따른 현금보유를 고려하기 위해 대기업에 한 정하여 현금보유율을 국제 대기업과 비교하였다 미국 영국 프

. , ,

랑스 독일 일본 대만 중국 한국의 개국 시가총액

, , , , , 8 250

대 상 장사의 자산 대비 현금비율을 그림

[ II-3]

에 나타냈다 대기업으

.

로 규모를 한정했을 때에도 한국이 다른 국가보다 많은 현금을 보유하고 있다고 말하기 어렵다

.

그림 대 상장사 시가총액 기준 자산 대비 현금비율 비교 [ II-3] 250 ( )

출처 : Bureau van Dijk Osiris DB 이용하여 계산 김윤경 , (2014) 인용

주 : 2013 년 상장사 기준 2012 년 재무자료

(43)

(44)

제 장 서론Ⅰ

43

(45)

(46)

제 장 현금보유 이론 및 선행여구Ⅲ

45 현금보유 이론 1.

기업의 현금보유에 대한 기본적 이론은 절충 이론 비용 편익

( -

모형 과 자본조달 우선순위 이론을 들 수 있다 두 이론은 기업

) .

의 현금보유 목표 또는 적정한 현금보유 수준의 존재 여부에 대 하여 상반된 주장을 보인다 그러나 실제 기업의 현금보유를 설

.

명하는데 있어서 어느 이론도 지배적이지 못하고 기업마다 적 합한 이론이 다르다 이외에도 대리인문제를 다룬 잉여현금흐름

.

이론과 재무제약과 관련된 이론적 연구들이 이루어지고 있다

.

절충 이론 비용 편익 모형

(1) ( - )

완전자본시장이라면 기업이 필요한 자금을 내부나 외부에서 조달할 때에 차이가 없을 것이다 그러나 실제로는 정보의 비대

.

칭성 거래비용 등의 제약이 존재하는 자본시장이므로 기업은

,

가장 유동적인 현금을 보유함으로써 다른 자산을 유동화시키지 않고도 영업활동 등에서 발생하는 비용을 지불할 수 있고 미래

,

의 투자자원을 마련할 수 있다 이러한 효용을 누리기 위해서

.

수익률이 높은 현재의 투자에 대한 기회비용도 감수하게 된다

.

과 는 최적의 현금보유 수준

Baumol(1952) Miller and Orr(1966)

은 한계비용과 한계편익을 일치시키는 즉 기업 가치를 극대화

,

를 시키는 데에서 결정된다고 제시하였다

.

(47)

46

자본조달 우선순위 이론

(2)

는 투자 배당 영업활동이 기업의 자

Myers and Majiluf(1984) , ,

본구조를 결정한다고 설명하였다 이에 따라 최적의 현금보유수

.

준은 존재하지 않는다 정보의 비대칭성으로 인해 기업이 외부

.

에서 자금을 조달할 때에 비용이 존재하므로 기업은 필요한 자 금을 선호하는 순서 사내유보금 부채 자본 에 따라 조달한다

( > > ) .

먼저 내부에 유보된 자금 이익잉여금 에서 충당하고 부족한 부

( )

분은 외부에서 부채로 조달한다 더 자금조달이 필요하다면 최

.

종적으로 비용과 위험이 가장 크게 발생하는 주식을 발행한다

.

그러므로 기업의 현금은 단지 투자를 초과해서 수익이 발생했 을 경우에 부채를 갚고 남은 부분을 말한다

.

잉여현금흐름 이론

(3)

주주와 경영자가 분리되어 있는 기업에서 대리인문제가 발생 하게 되고 기업의 현금보유 수준을 결정하는 데에도 작용하게 된다 기업의 현금은 외부자금처럼 자본시장의 감시를 받을 필

.

요가 없으며 보유현금을 사용할 때에 경영자의 재량적 선택이 크게 작용한다

. Jensen and Meckling(1976)

과

Jensen(1986)

에서 경영자는 자신의 기업 통제권을 강화시키기 위해 기업의 현금 보유를 증가시킨다 기업의 투자기회가 없다면 경영자는 배당보

.

다는 현금을 축적하는 것을 선택하게 된다 또한 주주 이익 극

.

대화보다 경영자의 사적 이익을 극대화하는 경영의사 결정을 할 우려가 있다

.

(48)

47 현금보유 동기 2.

기업이 어떻게 현금보유 수준을 결정하는가에 대한 연구가 현금보유 이론이라면 왜 현금을 보유하는지에 대한 이유 즉 현

,

금보유 동기에 대한 연구도 함께 이루어지고 있다 특별히 최근

.

현금보유의 증가와 함께 기업들의 재무데이터를 통하여 실증분 석으로 뒷받침되고 있다 현금보유 동기는 거래적 동기 예비적

. ,

동기 세금 동기 대리인 동기의 네 가지로 구분된다

, , .

거래적 동기

(transaction motive):

다른 자산을 현금화할 때 발생하는 거래비용을 줄이기 위해 기업의 거래상 지불수단으로 현금을 보유하게 된다

.

예비적 동기

(precautionary motive):

미래의 충격이나 불확 실성을 대비하여 외부자본시장에서의 자금조달 대신 언제든 사 용할 수 있는 현금으로 축적한다

.

세금 동기

(tax motive):

다국적기업의 해외법인의 수익을 본 국의 본사에 송금할 때 발생하는 세금을 줄이기 위하여 해외법 인은 소득을 본국에 이전하지 않기 때문에 재무제표 상 현금으 로 존재하게 된다

.

대리인 동기

(agent motive):

경영자들이 기업의 통제권을 강화하기 위해 본인의 재량적 역할을 발휘할 수 있도록 주주에 게 배당 대신에 현금보유를 선택한다

.

(49)

48 선행연구 3.

기업의 현금보유를 설명하는 변수들 즉 결정요인에 대한 대

,

표적인 실증연구는

Opler et al.(1999)

와

Kim et al.(1998)

이다

.

미국의 상장기업을 대상으로 한 이 연구들에서 사용된 기업의 현금을 설명하는 변수들은 지금까지 기본 모형으로 이용되고 있으며 다양한 주제의 연구로 확장되고 있다

.

와 은 기업의 자금

Almeida et al.(2004) Acharaya et al.(2007)

조달과 관련하여 재무적 제약이 기업의 현금보유 결정에 미치 는 영향을 분석하였다 기업지배구조에 대한 연구인

. Dittmar

에서 주주보호 시스템이 잘되어 있는 국

and Mahrt-Smith(2007)

가의 기업들이 그렇지 않은 국가의 기업보다 낮은 현금을 보유 하고 있다

.

기업 내에 다수의 사업영역들을 운영하고 있는 다각화기업을 분석한

Duchin(2010)

과

Subramaniam et al.(2011)

의 연구에서는 다각화수준이 높은 기업일수록 현금보유가 낮음을 보였다

.

미국의 자산대비 기업현금비율이

1980

년대에서

2006

년까지 두배 이상 증가한 것에 주목한

Bates et al.(2009)

의 연구는

년대 후반 국가별 현금보유 연구를 가속화시켰다

2000 . Bates et

은 기업환경의 불확실성으로 인한 현금보유라는 예비

al.(2009)

적 동기를 강조하였다 이는 각각 미국의

. CFO

와 여러 국가의

에게 설문조사를 한 과

CFO Lins et al.(2010) Harford et al.

(50)

49

의 연구로 뒷받침되었다 지금까지 예비적 동기는 현금보

(2008) .

유를 설명하는 가장 큰 주제가 되고 있다

.

또한 미국만이 아니라 유럽 일본 아시아 국가에 대한 국가

, ,

별 연구를 통해 기업의 현금보유 증가는 어느 국가에 한정된 것 이 아님이 드러났다

. Song and Lee(2012)

는 우리나라를 포함한 동아시아

8

개국의

1990

년부터

2006

년까지의 현금보유 수준을 분석하여 외환위기 이후 현금성자산의 증가는 기업특성으로 설 명되기 보다는 외환위기가 기업 현금보유 정책을 체계적으로 변화시킨 것으로 예비적 동기를 지지하는 결과를 나타냈다

.

대부분의 연구가 상장기업에 한정하여 이루어졌으나 최근에 는 비상장기업이 국가경제에 차지하고 있는 높은 비중에 따라 비상장기업과 국가 간 비교에 대한 연구가 활발히 이루어지고 있다

.

는 이탈리아의 비상장기업의

Bigelli and S nchez-Vidal(2012) á

년에서 년의 현금수요를 실증분석하여 기존 연구와 유

1996 2005

사한 결과를 나타내었다 또한 현금보유로 구분한 첫 사분위수

.

의 기업 즉 현금보유가 많은 기업들이 다른 기업들보다 신규투

,

자 배당 부채상환을 더 많이 한다고 제시하였다 비상장기업과

, , .

상장기업을 함께 분석하여 비교하는 연구도 이루어지고 있다

.

먼저

Gao, Harford and Li(2013)

는 미국 상장기업의 비상장기 업보다

50%

이상 높은 자산 대비 현금비율에 주목했다 재무제

.

약이 큰 비상장기업이 더 많은 현금을 필요로 할 것 같지만 상 장기업은 대리인문제로 인해 더 많은 현금을 보유한다고 언급 했다 이러한 대리인문제는 보유량만이 아니라 목표현금수준

. ,