금융시장론
(Financial Markets): 금리
Prepared by
Prof. Sung S. Choi
Bond Price vs. Interest Rate
• 원금이 $1000이고, coupon은 10%, 만기 10년짜리 채권
• 채권가격 P와 금리 i 사이의 일대 일 역의 상관관계
• 만일 i=10%이면 P=$1000로 원금과 같아지는데, 이런 경우 채권은 Par Bond로 발행되었다고 함.
• 만일 I <10%이면 P > $1000로 원금보다 커지는데, 이런 경우 채권은 Premium Bond로 발행되었다고 함.
• 만일 I >10%이면 P < $1000로 원금보다 작아지는데, 이런 경우 채권은 Discount Bond로 발행되었다고 함.
• 여기서 i는 만기수익률, 유통수익률, Yield to Maturity로 불리고, 개념적으로는 내부수익률(Internal Rate of Return)로 볼 수 있음.
여러 종류의 금리
• Yield to Maturity=만기 수익률=유통수익률
• Current Yield(현재 수익률):
– 채권가격이 Par Bond에 가깝게 발행되고 만기가 상대적으로 긴 경우, Current Yield는 Yield to
Maturity의 좋은 근사치가 되는 것으로 알려져 있음.
– Current Yield가 오를 때 Yield to Maturity 역시 오르고, Current Yield가 내릴 때 Yield to Maturity 역시 내림.
APR vs. EAR
• APR(Annual Percentage Rate)
– 할인율이 연 4.5%라고 가정을 하고, APR방법에 의하여 매 반기마다 적용되는 할인율을 구하면 4.5%/2 = 2.25%
• EAR(Effective Annual Rate)
– 연 할인율이 R이고, 매년 n기간마다 이자지급을 할 경우, EAR 방법에 의해 매 기간마다 적용되는 할인율은
[(1+R)1/n – 1]이 됨.
– 따라서 연 할인율을 4.5%라고 하면, 반기마다 적용되는 EAR 할인율은 [(1+0.045)1/2-1]= 2.2252%이 됨.
명목금리 vs. 실질금리
• 명목금리= 실질금리+인플레이션율
• 실증분석의 결과를 보면 명목금리는 통상 실질금리와 같이 움직이 기 보다는 인플레이션율과 같이 움직이는 경향이 있음.
– 아래 도표는 미국 단기국채인 T-Bill의 명목금리, 실질금리, 그리고 인플레이션 율의 움직임을 보여주고 있음:
– 명목금리와 인플레이션이 이렇게 같이 움직이는 현상을 경제학에서는 Fisher Effect라고 함.
채권수익률-1
• r = 채권수익률 = current yield + capital gain/loss
• 어떤 사람이 채권을 1년 동안 보유한다고 하고, 이 1년 동안의 보유 수익률 은 r= ic+g에 의하여 계산될 수 있음.
• 이 사람이 보유하고 있는 채권의 연 쿠폰 금리는 10%, 액면가(원금) $1,000, 현재 금리 i=10%라고 하면 현재 채권가격(Initial Price)은 $1,000가 됨. 만일 현재 금리 10%가 20%로 급등했다고 했을 때, 채권 수익률이 어떻게 될지는 보유하는 채권의 만기에 따라 달라짐.
채권수익률-2
• 만일 이 사람이 만기가 1년 밖에 안 남은 채권을 보유했을 경우의 1년 동안 수익률은 위의 표 에서 보듯, 10%가 됨.
• 하지만, 만기가 2년 남은 채권을 1년 동안 보유했을 때의 수익률은 1.7%로 줄어듦.
• 그 이유는 비록, Current Yield는 10%이지만, Capital Loss가 -8.3% 발생했기 때문.
• 만기가 30년 남은 채권을 1년 동안 보유했을 때의 수익률은 -39.7%로 엄청남. 역시 이 경우도 Current Yield는 10%로 똑 같지만, Capital Loss가 -49.7%로 매우 커지게 나온 탓.
• 다시 말하면, 채권 수익률은 이자수익률로 볼 수 있는 Current Yield와 자본이익/손실로 구성되 는데, 자본이익/손실 부분은 금리 변동에 따라 매우 다양한 모습으로 나타남.
• 하지만 이 다양한 모습에도 일정한 패턴이 있음.
• 금리가 오르면 자본손실이 발생하고, 금리가 내리면 자본이익이 발생함.
• 또한 금리가 오를 때 자본손실이 발생하는 정도는 만기가 클수록 더 커지며, 금리가 내릴 때 자본이익이 발생하는 정도 역시 만기가 클수록 더 커지게 됨. 이와 같이 만기가 클수록 금리 변동에 더 민감하게 반응하는 것을 채권의 만기효과라고 하며, 이는 나중에 배우게 될 Duration 개념과 연관이 있음.
채권 재투자 위험(re-investmemt risk)
- 경우에 따라 채권 보유기간이 채권의 만기보다 길 경우도 있음.
- 예를 들어, 5년 동안 채권투자를 해야 하는데, 사용 가능한 채권의 만기는 모두 만기가 1년짜리라고 하면 1년짜리 채권을 가지고 1년 보유한 후, 다시 1년짜리 채권을 향후 수년 동안 계속 roll over시켜야 하는 문제에 봉착함.
- 이 때 발생하는 문제가 채권의 재투자 위험임.
- Roll over시켜야 하는 시점에서 금리가 높으면 상대적으로 높은 이자수익을 얻을 수 있기 때문에 유리하고, 낮으면 상대적으로 낮은 이자수익을 얻게 됨으로 불리함.
- 그런데 이 경우는 앞선 채권 수익률의 경우와 대조가 됨.
- 앞선 채권 수익률에서는 채권의 보유기간이 채권 만기보다는 최소 같거나 적기 때문에, 금리가 내리면 자본이익이 발생하고, 금리가 오르면 자본손실이 발생하였음. 따라서 채권 보유자
입장에서는 금리가 내리는 것이 유리하고, 금리가 오르는 것이 불리했음.
- 하지만 여기서는 보유채권을 만기 이전에 팔면서
자본이익/손실을 발생시키는 것이 아니라, 만기까지 충분히
보유하여 만기수익률을 다 챙긴 후, Roll over하는 시점의 금리와 관련된 위험이기 때문에 반대의 상황이 발생하는 것임.
금리결정이론: 통화시장에서의 수급이 결정
금리결정이론: 대부시장에서의 수급이 결정-1
금리결정이론: 대부시장에서의 수급이 결정-2
대부자금 수요곡선 또는 채권 공급곡선에 영향 을 미치는 요인:
1. 투자기회의 수익성 (Profitability of Investment Opportunity):
만일 다른 곳에 투자하여 수익성을 올릴 수 있는 기회가 많이 있다면 대부자금 수요가 늘 것이고 이 경우 대부자금 수요곡선 또는 채권 공급곡선 이 우 상향으로 이동하여 금리를 상승.
2. 미래시점의 예상 인플레이션:
앞으로 예상 인플레이션이 높을 경우에도 현재 의 대부자금 수요를 늘게 해 금리를 상승.
3. 정부의 재정적자
정부의 재정적자가 점점 심화되면 될 수록 정부 입장에서 국채를 발행하여 자금을 조달하려는 수요가 늘게 됨으로 금리를 상승.
금리결정이론: 대부시장에서의 수급이 결정-3
대부자금 공급곡선 또는 채권 수요곡선에 영향을 미치는 요인:
1. 부(Wealth):
경기가 좋아져서 부(Wealth)의 수준이 높아지면 대부자 금의 공급정도(또는 채권의 수요)가 많아지게 될 것이고 이 경우 대부자금 공급곡선 또는 채권 수요곡선이
우하향으로 이동해 금리를 하락.
2. 대부자금증서 또는 채권 미래시점의 예상수익:
또한 대부자금증서 또는 채권의 미래 예상수익률이
높아지면 그 만큼 현재의 채권 수요(또는 대부자금 공급) 는 줄어 금리 상승.
3. 이들의 상대적인 부도위험:
상대적인 부도위험이 높을 경우에도 이들에 대한 수요가 줄어 금리 상승.
4. 이들의 유동성:
채권의 유동성 정도가 높으면 이들의 수요는 늘어 금리 는 하락.
5. 미래시점의 예상 인플레이션:
미래시점의 예상 인플레이션이 올라가면 현재 시점에서 의 채권에 대한 수요는 줄어 금리는 상승
정부가 통화공급을 늘릴 때 금리의 반응
- 정부가 통화공급을 늘리면 통화수요곡선이 그대로 있다는 전제하에 통화공급 곡선이 오른쪽으로 이동하게 되어 금리가 떨어지게 됨 (Liquidity Effect).
- 하지만 통화수요곡선이 Income Effect, Price-Level Effect에 의하여 영향을 받게 됨.
- 추가로 Expected-Inflation Effect 있는데, 채권을 수요함에 있어서 미래시점 의 예상 인플레이션이 높을 것 같으면 현재의 수요를 상대적으로 줄이게 됨.
이는 금리의 상승효과를 가져오게 될 것이고 동시에 채권을 공급하는 입장에 서도 앞으로 예상되는 인플레이션이 높을 경우 현재 자금조달을 늘리는 것이 유리하기 때문에 채권의 공급을 늘리게 될 것이고 이는 역시 금리를 상승시키 는 결과를 초래함.
- 정부가 통화공급을 늘렸을 때 Liquidity Effect만이 금리를 떨어지게 만들고 나 머지 Income Effect, Price-Level Effect, Expected-Inflation Effect는 모두 금리 를 오르게 만들게 됨.
- 그러면 이 모든 효과를 고려한 종합효과는 어떻게 될까?
- 이 역시 학자들에 따라 견해를 달리 하는 부분이지만 일반적인 견해는 단기적 으로는 Liquidity Effect에 의하여 금리가 떨어진다고 보고 중장기적으로는 Income Effect, Price-Level Effect, Expected Inflation Effect에 의하여 금리가 오른다고 봄.
경기확장 축소 국면에서의 금리
• 경기가 확정되는 국면에는 일반적으로 금리는 오르는 경향이 있고, 경기가 축소되는 국면에서는 금리가 떨어지는 경향이 있음.
• 경기가 확장되는 국면에서는 투자기회의 수익성(Profitability of Investment Opportunity)이 늘기 때문에 채권의 공급(또는 대부 자금의 수요)이 늘어남. 동시에 경기가 확장되는 국면에서는 부 (Wealth)가 늘어나기 때문에 채권의 수요(또는 대부자금의 공급 )도 늘어난다고 봐야 할 것임. 그런데 이 둘은 서로 반대 방향의 효과가 있음. 채권의 공급(또는 대부자금의 수요)이 늘면 금리는 오르지만, 채권의 수요(또는 대부자금의 공급)가 늘면 금리는 떨 어지기 때문. 그렇다면 이 둘 중 어떤 효과가 더 클까?
• 경험적 연구결과에 의하면 경기확장 국면에서는 채권의 공급과 수요(또는 대부자금의 수요와 공급)이 모두 늘어나지만, 채권의 공급(또는 대부자금 수요)이 늘어나는 정도가 채권의 수요(또는 대부자금 공급)가 늘어나는 정도보다 더 큰 것으로 알려져 있음.
따라서 경기확장 국면에서의 금리는 오르는 것으로 나타나고, 경기가 축소되는 경우는 이 반대의 경우로 금리는 내리는 것으 로 나타나게 됨.
금리의 기간구조 개념
• 만기가 다른 여러 장 단 기 채권의 금리와 각 채 권의 만기까지의 기간 간 의 관계를 기간구조
(Term Structure)라고 함.
• 그리고 이러한 관계를 그 래프화 했을 때 그 곡선 을 수익률곡선(Yield Curve)라고 부름.
• 수익률곡선은 우 상향의 모양을 갖는 것이 일반적 이지만 우 하향일 경우도 많이 있으며 가끔씩 굴곡 (hump)이 생기는 경우도 있음.
금리의 기간구조를 공부하는 이유
• 기간구조에 대한 정보는 보다 정교한 자본예산을 위해서도 필요 할 뿐 아니라, 채권 포트폴리오를 운용함에 있어서도 중요함.
• 하지만 무엇보다 중요한 이유는 이 기간구조를 통해 미래의 선도 금리(Forward Rate)를 알아낼 수 있고 이 선도금리는 미래 예상되 는 금리와 밀접한 관계가 있는 바, 경우에 따라선 기간구조이론을 통해 미래 예상되는 금리도 예측할 수 있기 때문임. 금리는 투자 자에게도 매우 중요한 변수이지만 거시경제 전체를 놓고 보았을 때 실물시장과 통화시장을 잇는 핵심적인 매개변수의 역할을 하 고 있음. 이런 맥락에서 금리를 예측할 수 있다는 것의 의미는 매 우 크다고 할 수 있음.
• 끝으로 중앙은행이 통화정책을 통하여 조작 가능한 금리는 주로 단기금리인 경우가 대부분. 하지만 실제 국민생활과 보다 밀접하 게 연관되어 영향을 주는 금리는 장기 금리임. 따라서 중앙은행이 통화정책을 통해 단기금리를 조작하고자 할 경우 이 단기 금리가 어떻게 장기 금리와 연관되어 국민생활에 영향을 주게 되는지를 반드시 염두에 두어야 하는데 이 장단기 금리간의 관계가 바로 금 리의 기간구조에 나타나 있음.
금리의 기간구조 이론-1
1. Expectation Theory(기대이론): 기대이론(Expectation Theory)은 선도금리 가 순전히 미래에 예상되는 금리에 의해서 결정된다는 이론. 이 이론에 의하 면 장기금리는 예상되는 미래 단기금리의 평균 값일 뿐이며 채권보유기간만 일정하면 장단기 채권에 상관없이 같은 보유기간 동안의 수익률이 똑 같이 나오게 됨.
2. Market Segmentation Theory(시장분할이론): 단기금리 시장과 장기금리 를 결정하는 시장은 분할되어 있다는 이론.
3. Liquidity Premium Theory(유동성프리미엄이론): 여기서 선도금리는 미 래에 예상되는 단기금리와 동시에 유동성 프리미엄에 의하여 결정됨. 유동성 프리미엄 이론은 유동성이 보다 풍부하다고 간주되는 단기채권을 사람들이 선호함으로 인해 이러한 유동성을 포기하고 장기채권으로 유인하기 위해서 는 유동성 프리미엄을 통한 보다 높은 금리를 주어야 한다는 것이 전제. 이 이론은 일반적으로 우상향의 모양을 하고 있는 수익률 곡선, 그리고 그러한 기간구조를 보다 잘 설명할 수 있다는 장점은 있으나 왜 사람들이 단기 채권 을 더 선호해야 하는지에 대한 이론적인 설명이 없음. 사실 이러한 현상이 지 속되면 단기 채권을 팔고 장기 채권을 사는 등의 방법으로 이익실현의 가능 성이 있으며 거꾸로 이러한 현상이 존재하는 만큼 채권시장의 비효율성을 가 늠할 수도 있는바 그 만큼 이론적인 매력은 떨어진다고 할 수 있음. 물론 유 동성 선호이론은 기대이론과 시장분할이론의 단점을 보완했다는 점에서 기 대이론이나 시장분할이론 보다는 좋은 이론이라고 볼 수 있음.
금리의 기간구조 이론-2
4. Preferred Habitat Theory (특정기간 선호이론)
- 여기서는 굳이 유동성을 이유로 단기채권을 선호하지 않음. 다만 사람에 따라서 특정기간을 보다 선호하고 그러한 이유로 다른 기 간의 채권은 프리미엄을 얹어 주어야 팔릴 수 있다고 보는 이론.
- 예를 들어 자식의 대학교육비를 걱정하는 부모가 자식이 대학 들 어가는 시점에 맞추어 만기가 되는 채권을 지금 구입하고자 하면 이 부모에게는 지금부터 자식이 대학에 들어가는 시점까지의 기간 이 특별히 선호하는 특정기간(Preferred Habitat)이 되는 것임.
- 이 이론은 선도금리와 예상되는 미래 금리와의 차이가 시간에 따 라 가변적이고 경우에 따라 + 또는 -일 수 있다는 경험적 연구결 과를 설명할 수 있고, 동시에 유동성프리미엄이론의 장점을 취하 고 단점을 보완하는 보다 일반적인 이론이라는 점에서 상대적으로 는 더 각광 받는 이론이라고 할 수 있음.
- 하지만 이 이론도 사람들이 선호하는 특정기간(Preferred Habitat) 을 현재의 재무이론으로는 깨끗하게 설명하기가 어렵다는 문제점 이 있음.
금리와 부도위험-1
• 앞서 우리는 여러 채권이 있듯, 여러 종류의 금리가 존재한다는 것을 배웠고, 금리의 기간구조를 통해, 만기까지의 기간이 여러 종류의 금리에 영향을 준다 는 것도 배웠음. 이와 더불어 여러 종류의 금리에 영향을 주는 또 다른 요인으 로는 부도위험(=신용위험, Default Risk, Credit Risk)이 있음.
• 위 표는 미국 장기채권의 1919년부터 2010년까지의 변화추이를 보여주고 있 음. 재미있는 사실은 만기가 서로 비슷한 장기채권임에도, 미국 국채, 지방채, 여러 등급의 회사채 사이에는 괴리가 존재한다는 점임. 즉, 만기 이외에 금리에 영향을 주는 또 다른 요인이 있다는 것인데, 그 대표적인 것이 바로 부도위험 임.
• 부도위험 정도에 따라 채권을 발행하는 주체의 금리가 달라지게 되는 구조를 금리의 위험구조(Risk Structure)라고 함. 연구결과에 의하면 금리의 위험구조 는 경기와 밀접한 관계가 있음. (부도)위험프리미엄의 경우 경기가 좋을 때는 상대적으로 작아지지만 경기가 나빠질 때는 매우 커지는 것으로 알려져 있음.
부도위험을 고려 신용등급을 정하는 신용평가기관
• 우리나라에는 85년 최초의 전문신 용평가기관으로 설립된 한국신용 평가가 있고, 이어 86년, 87년에 연이어 설립된 한국신용정보(원래 는 `전국종합평가'로 출발), 한국기 업평가 등이 있음. 80년도 후반 기업어음에 대한 의무평가규정이 바뀌고 회사채의 경우 보증사채의 관행으로 말미암아 신용평가의 수 요가 크지 않았지만 무보증사채의 발행요건이 완화되고 신용평가가 의무화됨에 따라 점차 그 수요가 증가 추세에 있음.
• 외국에는 꽤 오래되고 국제적으로 공신력이 있는 신용평가기관들이 많이 있는데 그 중 대표적인 것으 로는 Moody's, Standard & Poor, Duff & Phelps, Fitch 등의 회사들 이 있음.
