금융시장: 금융위기(개론)

금융시장: 금융위기(개론)

Prepared by Sung S. Brian Choi

선진국 금융위기의 첫 번째 단계

선진국 금융위기는 규제완화나 혁신을 잘못 다룸으 로 해서, 또는 자산가치의 거품과 그 거품의 꺼짐으로 해서, 또는 중요 금융기관의 도산으로 인한 불확실성 의 확대로 발생

가. 규제완화나 잘못된 혁신의 문제:

금융위기의 씨앗은 규제가 본격적으로 완화되고, 무분별한 금융상품들이 금융 혁신이라는 미명하에 소개되면서 동시에 뿌려졌다고 봐야 할 것임. 물론 규제 완화가 반드시 부작용만 수반하는 것은 아님. 장기적으로 규제완화는 금융시 장의 발전과 경제학적으로 효율적인 자원의 배분을 독려하기 때문. 하지만 단 기적으로 규제완화는 금융기관들로 하여금 무분별하게 대출을 늘리게 함. 더 욱이 이렇게 대출이 늘어날 때 이와 함께 관리 되어져야 할 위험이 간과되거나, 위험이 간과되지는 않더라도 그 위험을 관리할 전문성이나 적절하게 위험관리 를 하게 만드는 시스템이 동반되지 않는다면, 이 역시 이런 과정에서 금융위기 는 잉태되고 있다고 봐야 함.

재미있는 사실은 정부의 안전장치라고 볼 수 있는 예금보호(Deposit

Insurance) 규제와 같은 시스템이 오히려 금융기관으로 하여금 ‘도덕적 해이

(Moral Hazard)’의 문제를 부추겨 위험한 곳에 투자하게 만들었다는 점. 설사

금융기관이 방만하고 위험한 투자를 하더라도 예금보호 규제가 작동하는 한

예금자는 어차피 일정 한도 내의 예금은 정부가 보호를 해 주기 때문에 금융기

관의 신뢰 정도에 상관없이 금융기관에 예금을 맡겼고, 이런 환경에서의 금융

기관은 보다 방만하고 위험하게 투자를 하여야 자신들에게 이득이 되는 이상

한 상황이 연출. 물론 금융기관이 파산하게 될 경우 정부가 개입하여 예금자

를 보호하게 되지만, 결국 그 돈은 국민의 세금으로 충당이 된다고 보면 예금

보호라는 시스템이 선량한 국민의 세금으로 도덕적 해이로 인해 자신의 이득

을 챙기고자 했던 금융기관을 도와주는 꼴이 됨.

선진국 금융위기의 첫 번째 단계(continued)

선진국 금융위기는 규제완화나 혁신을 잘못 다룸으로 해서, 또는 자산가 치의 거품과 그 거품의 꺼짐으로 해서, 또는 중요 금융기관의 도산으로 인한 불확실성의 확대로 발생

나. 자산가치 거품과 그 거품의 꺼짐:

자산은 주식일 수도 있고 부동산일 수도. 80년대 후반부터 20년 가까이 미연준 의장을 지냈던 Alan Greenspan은 비이성적 과열(irrational exuberance) 현상으로 인해 자산가치가 그 본래의 가 치(fundamental economic value)를 쉽게 넘어설 수 있다고 봄. 실제로 자산가치는 오랜 기간 동안 거품을 만드는 경향이 있으며, 미국의 경우를 보더라도 1990년대 말의 벤처 관련 주식을 통해 거 품이 만들어졌고, 2000년대 초 부동산 시장을 통해 거품이 형성. 통상 이와 같이 자산가치에 거품 이 끼는 배경에는 중앙은행이 방만한 통화정책을 가져가는 경우가 많은데, 미국 벤처 거품 당시에 도 중앙은행이 금리를 적극적으로 낮추었고, 2000년대 초 부동산 거품 역시 그 배경에는 저금리 기조가 있었던 것. 하지만 오랜 시간 형성된 거품은 순식간에 꺼짐. 그리고 그 거품이 꺼지는 과정 은 금융기관의 디레버리지(Deleveraging)를 수반하면서 그 파급 여파가 전체 국민경제에 이르게 됨.

다. 중요 금융기관 도산으로 인한 불확실성의 확대:

중요 금융기관이 도산할 경우 불확실성이 확대. 불확실성이 확대되면, 도덕적 해이와 함께 역선택 (Adverse Selection)의 문제가 악화되면서 금융기관들은 제 기능을 하지 못하고 움추려 듦. 이런 상 황에서는 돈을 빌리기 어렵고 빌리려면 높은 금리를 줘야. 물론 높은 금리는 그 만큼 금융시장에서 의 불확실성이 확대되었고, 따라서 도덕적 해이의 문제와 역선택의 문제가 악화되었음을 반영. 불 확실성이 확대는 금리에도 영향을 주지만 동시에 현금의 흐름 그 자체에도 영향을 줌. 기업 입장에 서 갖고 있는 현금이 많다면 문제가 없겠으나, 그렇지 않다면 돈을 빌려야 하는데 불확실성이 높아 진 상태에선 그것이 여의치 않기 때문. 따라서 현재의 투자활동이 영향을 받고 이는 미래 현금의 흐름에 영향을 주게 됨. 같은 이유로 불확실성이 작아지면 거꾸로 돈을 쉽게 빌리고 빌려 줄 수 있 고 기업 입장에서는 쉽게 투자활동이 가능해지기 때문에 조심하지 않을 경우 필요 이상의 방만한 투자를 하게 됨.

선진국 금융위기의 두 번째 단계

선진국 금융위기의 두 번째 단계: 금융기관의 위기

• 금융위기는 통상 금융기관의 위기와 직결.

– 금융기관의 위기는 대외적으로 공포 분위기가 조성되면서 Bank Run이나 Fund Run 같은 현상으로 나타나지만, 대내적으로는 재무제표의 악화와 함께 디레버리 지(Deleverage) 과정이 진행.

– 왜 이런 상황에서 공포 분위기가 조성되는지를 이해하기 위해 경제가 어려워져 은 행 중 5% 정도가 대출금을 못 받게 되어 어려움에 처하게 됐다고 가정. 금융시장 에 존재하는 정보의 비대칭(Information Asymmetry) 현상은 이런 경우 예금자로 하여금 어떤 은행이 좋은 은행이고 어떤 은행이 대출금을 못 받게 된 은행인지를 구분하기 어려움. 이 때 예금자들은 자신의 예금을 충분히 돌려받지 못할 수 있다 는 가능성 때문에 두려워하게 되고, 예금보호와 같은 장치는 잠시 없다고 가정한 다면, 은행 입장에서는 먼저 예금을 인출하려는 예금자에게 예금을 돌려줄 수 밖 에 없기 때문에, 예금자들은 앞 다투어 은행으로 달려가 자신의 예금을 먼저 인출 하고자 하는 소위 Bank Run 현상이 발생. 이런 상황에서 은행은 자신이 보유하는 자산을 헐값에라도 팔아 인출하려는 예금자의 요구를 충족시켜야 하는데, 이를 은 행자산의 ‘헐값 처분(Fire Sale)’이라고 함. 그런데 이렇게 헐값으로 자산을 매각하 려는 은행들이 많을수록 자산 매각은 힘들어질 뿐 아니라 자산매각은 더 낮은 가 격으로 이뤄질 수밖에 없는 상황이 전개되며 이런 상황은 어려워진 은행을 더욱 어려운 궁지로 내 몰게 됨.

– 돌이켜 보면 이런 과정은 미국의 경우 19세기와 20세기 초에 반복되면서 많은 은 행들을 도산시켰고 바로 이런 이유 때문에 정부 입장에서는 예금보호라는 규제를 만들게 된 것임.

– 과거 미국 은행의 몰락이 이렇게 헐값 처분을 통한 자산가치의 하락에 기인했다면,

최근 미국의 금융위기와 유로존 위기에서는 부채로 인한 디레버리지 과정이 보다

중요한 역할을 하게 됨.

선진국 금융위기의 세 번째 단계

선진국 금융위기의 세 번째 단계: Debt Deflation

• 금융위기로 인해 경기가 침체되기 시작하면, 부채의 실질가치는 올 라가고 자산의 실질가치는 떨어지면서 자기자본 가치가 점점 작아 지게 됨.

– 선진국의 경우 대부분의 부채는 장기부채. 따라서 금융위기가 시작되고 자산가치가 떨어지게 되는 상황에서 오래 동안 갚아야 할 부채는 금융 기관들에게 큰 부담을 주게 됨.

– 그런데 이런 현상이 경기침체를 불러일으키고 Deflation 현상을 일으키 게 되면 부채의 명목가치는 그대로 있지만 그 실질가치를 올리고 자산 의 실질가치를 떨어뜨리면서 자기자본의 실질가치를 낮추게 되는데, 이 런 상황은 채무자를 더 어려운 처지로 내 몰면서 채권자로 하여금 갖고 있는 돈을 더욱 움켜쥐게 만듦.

– 물론 도덕적 해이나 역선택의 문제 역시 이런 상황의 어려움을 가중시 키면서 채권자들로 하여금 더욱 더 돈을 빌려주기 어렵게 만듦. 그리고 이런 과정은 채무자를 더욱 힘들게 만들고, 이 힘들어진 상황은 자산가 치를 더욱 떨어뜨리면서 Deflation은 어려워진 경제상황을 더욱 어렵게 몰고 감.

– 미국의 1929년 이후의 대공황은 Debt Deflation의 대표적인 예.

선진국 금융위기의 세 번째 단계(continued)

선진국 금융위기의 세 번째 단계: Debt Deflation과 대공황의 예

미국 대공황 중 주가의 움직임:

• 위의 표에서 보듯 1929년 주가는 정점을 찍지만, 당시 미 중앙은행은 주식시장의 과 열을 돈이 너무 풀렸기 때문으로 보고, 긴축기조를 유지하기 위해 금리를 올림. 그리 고 이로 인해 주식시장은 큰 폭락을 하기에 이름. 주목할만한 사실은 이후 1930년대 중반 이후 폭락한 주가가 반 이상 회복되었는데 이는 위의 표로도 확인될 수 있음.

어쩌면 평범할 수 있었던 경제불황이 유사이래 최대의 대공황을 초래하게 된 것은

농업분야의 어려움이 이들에게 대출해 준 금융기관을 어렵게 만들었고 이 때 미 중

앙은행의 긴축기조는 어려워진 금융기관을 더욱 힘들게 만들었음. 그리고 위의 표에

서 보듯 1932년까지는 주가가 지속적으로 떨어지게 되는 Deflation 현상이 발생하게

되는데, 이 때 많은 금융기관들이 도산하게 되고 금융시장의 불확실성이 커지면서

정보의 비대칭으로 인한 도덕적 해이, 역선택의 문제는 더욱 악화되었던 것. 이렇게

되자 금융기관들은 더욱 돈을 움켜쥐게 되었고, 돈을 빌리기 위해서는 아주 높은 금

리를 지불해야 하는 상황이 전개됐던 것.

선진국 금융위기의 세 번째 단계(continued)

선진국 금융위기의 세 번째 단계: Debt Deflation과 대공황의 예

미 대공황 중 가산금리(Baa등급 채권금리와 미 국채금리의 차이)의 추이

• 대공황 중 가산금리는 1932년에 최고치에 이르고 이후는 점차 떨어지는 추세를 보

이고 있음. 즉 이는 1932년까지 주가가 지속적으로 떨어지면서 Deflation 현상이 악

화되던 시기와 그 궤를 같이하고 있는 것. 1929년부터 Deflation이 시작되었다고 보

면 대략 25%의 자산가치가 1932년에는 떨어졌는데, 이런 과정에서 부채의 실질가치

는 오히려 올라갔고 자산의 실질가치가 떨어지면서 자기자본의 실질가치가 떨어지

는 악순환이 반복되었고, 이 때 정보의 비대칭으로 인한 도덕적 해이, 역선택의 문제

가 어려운 상황을 더욱 악화시키면서 신용경색은 물론이고 실업률을 25%까지 급상

승 시킬 정도로 경제적 어려움이 심각했음. 대공황은 이런 의미에서 Debt Deflation

위기로 볼 수 있음.

미국의 금융위기-1

최근 2007-8년의 미국 발 금융위기

• 2007-8년의 미국 발 금융위기의 원인에 관해서는 여러 의견이 있으나, 1) 저금리 기조 로 너무 많은 돈이 풀렸고, 2) 이렇게 풀린 돈들이 주식 및 부동산 시장에 흘러 들어가 거품을 만들었으며, 3) 여기에 월가의 투자은행을 중심으로 한 금융기관들의 지나친 탐욕과, 나중에는 소위 Rocket Scientist들 조차도 이해나 추적이 불가능한 복잡한 파 생상품을 통한 금융기법이 미국 발 금융위기를 초래했다고 봄.

미국 최근 위기를 전후한 부동산 가격: 추이

위의 그림에서 보듯, 미국 부동산 가격은 2002년부터 2006년 사이에 67% 가까이 상승. 그리고 2007년

Subprime Mortgage 위기가 터지면서 이후 25% 정도 떨 어짐. 이와 같이 2002년부터 2006년까지의 부동산 가격 상승은 앞서 언급했던 저금리 기조, 이로 인해 시중에 풀 린 풍부한 유동성, 그리고 월가의 투자은행을 중심으로 개 발된 신종 금융상품 등이 그 영향을 주게 됨. (continued)

미국의 금융위기-2

특히 부동산시장 관련해서는 초창기의 MBS(Mortgage Backed Securities)를 더욱 진화시킨 CDO(Collateralized Debt Obligation)라는 상품에 주목할 필요가 있음. 과거 전통적인 상업은 행들이 예금을 받아 집 담보 대출을 하면서 이익 창출을 도모 했다면, 월가를 중심으로 한 투 자은행들은 많은 상업은행들로부터 여러 Mortgage를 수집하여 이를 표준화 시킨 후

Mortgage Pool을 만들고 이 Pool에 근거하여 발행한 MBS를 여러 투자자에게 판 것이 초기 형태의 수익창출 모형.

하지만 저금리 기조에서 다양한 투자자들의 다양한 투자욕구를 충족시키기 위해 MBS보다 더 욱 진화된 형태의 CDO를 만들게 되고, 이것이 제대로 팔리지 않을 경우 이를 CDO², CDO³의 형태로 더욱 복잡하게 만들어 월가를 중심으로 한 투자은행들은 결국 소기의 목적을 이룸.

(continued)

• 미국 최근 위기를 전후한 부동산 가격:

미국의 금융위기-3

통상 CDO는 여러 Tranche를 만들어 팔 리는데, 위 오른쪽 그림의 Tranche 1(=Junior Tranche)과 같은 증권은 Hedge Fund와 같이 기꺼이 투기적인 투자를 하고자 하는 금융기관이 투자를 하는 반면, Tranche 4(=Senior Tranche) 와 같은 상대적으로 안전한 상품은 보 험회사나 연기금 같이 안전한 상품을 선호하는 기관에 팔림. 그리고 Tranche 4와 같은 CDO는 신용평가기관으로부 터도 AAA등급의 높은 신용평가를 받아 이런 상품이 안전함을 대외적으로 과시 했을 뿐 아니라 그 안전성을 공식적으 로 인정 받음. (continued)

미국의 금융위기-4

그런데 문제는 2007년 Subprime Mortgage Crisis가 가시화 되자, 이 모기지 Pool에 들어오는 Cash Flows에 문제가 생기게 되었고, 이는 마치 왼쪽 그림에서처럼 수도꼭지에서 나오는 물의 양이 작아지게 되면서, Senior Tranche에는 간신 히 물을 채울 수 있다고 하더라도 나머지

Tranche에는 물을 채우지 못하게 되는, 즉 보험 회사나 연기금 같은 곳에 판 증권에는 이자를 겨 우 줄 수 있을지 몰라도, 헤지펀드나 투자은행이 안고 있는 증권에는 이자를 지급하지 못하는 상 황이 발생한 것. 그런데 월가의 탐욕은 CDO 상 품개발에 그치지 않았고, 이미 CDO²나 CDO³를 만들어 시장에 팔았었기 때문에, 상대적으로 안 전하다고 생각했던 많은 CDO²나 CDO³의 Senior Tranche에서도 문제가 발생했던 것.

미국의 금융위기-5

그리고 시장상황이 악화되자 Subprime Mortgage가 포함된 CDO는 물론이 고 이와 유사한 형태의 시장들이 폭락.

- 이렇게 부도사태가 연이어 발생하자 CDS(Credit Default Swap)와 같은 신용파생상품으로 인해 부도 발생시 원금보장을 약속했던 AIG 같은 회 사도 더불어 도산에 직면.

- 또한 2007년 Subprime Mortgage Crisis가 가시화 되자 많은 ‘그림자 금 융(Shadow Banking)’에 참여했던 금융기관들이 어려움을 겪음. 이들은 모기지나 채권과 같은 자산을 담보로 RP나 CP와 같은 단기채권을 발행 하여 자금을 조달했는데, 시장 상황이 어려워지면서 더 많은 Haircut을 요구 받게 되고, 이는 어려운 그림자금융 관련 기관들을 더욱 옥죄게 했 음. 금융위기 초기에 Haircut 비율은 0였으나, 위기가 절정에 이르자 그 비율이 50%에 달했음은 위기 중 금융기관들이 얼마나 힘든 상황에 있었 는지를 단적으로 보여준다고 하겠음.

- 이렇게 돈 빌리기가 어려워지면서 그림자 금융관련 기관들은 보유 자산 을 ‘헐값 매각(Fire Sale)’하게 되고 이런 상황은 자산 가치를 더욱 떨어뜨 려 결국 관련 기관들을 도산시키기에 이름.

- 2007-8년 중 이렇게 많은 헤지펀드가 파산했고, 대표적인 투자은행이었

던 Bear Sterns와 Lehman Brothers도 파산하기에 이름.

미국의 금융위기-6

2007-2009년 사이의 주가 움직임

재미있는 사실은 Subprime Mortgage Crisis가 한창이던 2007년에 주가는 빠지지 않고 한동안 올랐다는 점. 결국 Subprime Mortgage Crisis가 2008년 들어 대표적인 투자은행들인 Bear Sterns와 Lehman Brothers를 파산시킨 금융위기로 연결되고 그 여파가 전세계적으로 퍼지면서 주가는 보다 본격적으로 폭락하기 시작. 물론 앞서 보았던 부동산 시장에서의 25% 하락보다 훨씬 더 심각한 하락이 위기 중 주식시장 에서 관찰. 이런 상황에서 당연히 금융시장 의 불확실성이 증폭되었고, 정보의 비대칭 성으로 인한 도덕적 해이 그리고 역선택의 문제가 보다 악화됐다. 그리고 이런 현상은 채권시장의 가산금리가 확대되는 현상으로 나타났음^.

미국의 금융위기-7

위의 그림에서 보듯 가산금리는 2008년 대표적인 투자은행들이 도산에 몰리 면서 최고치에 이름. 그리고 2008년 9월 Lehman Brothers가 도산하면서 바야 흐로 미국의 위기는 전세계적인 금융위기로 전이. 그런데 이 과정에는 CDS라 는 신종파생상품과 AIG라는 금융회사가 중요한 역할을 함. (continued)

2002년부터 2009년 사이의 가산금리(Baa 등급의 채권금리 – 미국 국채금리) 추이

미국의 금융위기-8

금융위기 이전 AIG는 CDS라는 신용파생상품을 전세계적으로 많은 금융기관에 팔았음. CDS는 시장상황이 좋을 때에는 매도자에게 큰 수익을 안겨주는 효자상품. 그러나 위기상황에서 CDS는 매수자가 관련채권(reference bond)이 부도날 경우 원금보장을 매도자에게 청구할 수 있기 때문에 매도자에게는 엄청나게 위험한 상품으로 돌변. AIG는 시장상황이 좋을 때, 이와 같은 위험부담에 대한 면밀한 검토 없이 자신이 감당할 수 없는 규모의 CDS를 이미 팔았고, 금융위기가 표면화 되고 많은 관련채권들이 부도에 몰리자 AIG 역시 파산위기에 몰림. 더 욱이 CDS는 헤지펀드를 포함하는 많은 투기세력들에 의해 일종의 ‘side-bet’로도 활용되었기 때문에 AIG의 부 담은 상상을 초월한 수준. 하지만 미국 정부 입장에서는 AIG를 시장원리에 따라 파산시킬 수 없었음. 왜냐하면 AIG를 파산시킬 경우, 위의 표에서도 보듯, AIG가 관계하고 있었던 국제적으로 유수한 금융기관들이 바로 직격 탄을 받게 되며, 그렇게 되면 미국은 물론이고 국제적인 금융 시스템이 엉망이 되어 버리기 때문. 결국 미국 정 부는 여론의 따가운 시선에도 불구하고 $50 billion에 달하는 엄청난 구제금융 자금을 여러 번에 걸쳐 AIG에 쏟 아 부었고, 다행이 이런 노력 덕분에 더 큰 위기는 피할 수 있었지만 AIG는 사상 최대 규모의 구제금융을 받게 된 기업이 되었고, 무엇보다도 이로 인한 국민들의 부담은 차치하고라도 금융기관의 대마불사로 어쩔 수 없이 다시 한번 도덕적 해이를 조장했다는 지워지기 어려운 오명을 남김.

유로존 금융위기-1

2007-8년 미국 발 금융위기는 유럽에도 큰 영향을 미침.

- 그 중요한 이유 중 하나는 미국 금융시장/금융기관들과 유럽 금융시장 /금융기관들 사이의 밀접한 연계성 때문.

- 하지만 미국 정부가 적극적으로 위기상황에 대처한 것이 비해, 유로존 지역은 미국과 같은 재정통합을 아직 이뤄내지 못한 상태이고 유로존 지역의 각 나라들은 유로(Euro)라는 단일화폐를 사용하기 때문에 통화 정책 역시 자유롭게 할 수 없는 상태라 미국만큼의 위기상황 대처를 제대로 하지 못한 상황에서 2009년 이후 서서히 그 위기가 표면화 되 었음.

- 물론 유로존에는 여러 나라들이 포함되어 있어 나라 마다 위기의 내용 이 조금씩 다를 수 있음. 예를 들어 그리스 같은 나라는 주로 정부의 방만한 재정에서 위기가 비롯되었기 때문에 그야말로 재정위기라 부 를 수 있으나, 스페인이나 포르투갈 같은 나라는 2007-8년 부동산 거 품이 꺼지면서 그 부실이 금융권의 부실로 이어진 경우라 재정위기 보 다는 금융위기가 보다 정확한 표현.

- 2011-12년을 통해 유로존 국가들은 나름대로 위기의 심각성을 인지하

고 그 대비책 마련에 나서고 있으나 유로존 위기는 쉽사리 수습되는

조짐을 보이고 있지 않음.

유로존 금융위기-2

- 특히 2012년 들어 몇몇 유로존 국가들 사이에서 좌파 정권이 들어서면서 정치적인 상황이 불 안해지자, 그리스 같은 나라는 결국 유로존을 탈퇴할 것이라는 불안한 전망도 나오고 있음.

- 옆의 도표는 2010년 1월부터 2012년 6월 사이의 유로존 국가 CDS 프리미엄의 추이를 보여주 는 것으로, 2012년 봄 그리스에 좌파정권이 들어서면서 CDS 프 리미엄이 급등했음을 나타냄.

- 유로존 위기는 2012년 7월 현재 진행 중이며 여러 수습책들이 모색은 되고 있으나 아직 이 위 기가 쉽게 수습될 것으로 보는 견해는 적음.

2010.1-2012.6 사이의 유로존 위기 국가들

CDS 프리미엄 추이

신흥국가의 금융위기-1

최근의 금융위기는 미국과 유럽의 선진국을 중심으로 발생하고 있으나, 본래 금융 위기는 신흥국가들의 산물로 1980-90년대는 물론이고 2000년대 초반까지도 이들 신흥국가들에게서 더 자주 발생했었음. 이들 신흥국가의 금융위기 역시 2-3단계를 거치면서 위기상황이 악화되지만 선진국에서의 금융위기와는 차이가 있는 부분도 있음.

신흥국가의 금융위기 첫 번째 단계: 선진국과는 달리 신흥국가 의 경우 금융위기는 자본시장을 개방하는 과정에서 제대로 관리 를 못했을 경우나 또는 신흥국가의 심각한 재정 불균형(Severe Fiscal Imbalance) 때문에 발생.

가. 자본시장을 개방하는 과정에서의 오류

• 1994년 멕시코에서의 금융위기와 1997년 동아시아에서의 금융위기가 바로 이 와 관련된 대표적인 예. 이들 나라들은 모두 위기 전에는 재정적인 문제가 없 었고 예산 역시 균형예산을 유지하고 있었으나 금융규제가 아직 구태의연한 수준에 머물렀고, 금융관련 위험을 제대로 관리할 수 있는 전문 능력이 부족한 상태에서 자본시장이 개방되면서 위기를 맞이하게 됨.

• 우리나라의 경우도 자본시장이 아직 미성숙한 환경에서 은행들이 신용업무의 대부분을 담당했으나 사실상 정경유착이라는 구태의연한 방식으로 많은 은행 대출이 이뤄졌고, 위기상황으로 몰리자 기업의 부실이 바로 은행의 부실로 연 결되면서 1997년 외환위기를 맞이하게 됨.

• 만일 우리나라가 당시 보다 체계적이고 전문적인 수준의 은행대출 관리를 했 었다면 사전에 부실대출의 규모를 줄일 수 있었던 것이고, 어쩌면 IMF로부터 구제금융을 받아야 하는 수준까지는 피할 수 있었을 지도 모름. 그러나 당시로 서는 정경유착이 하나의 관행이었고, 그런 환경에서 신용 위험관리가 제한적일 수밖에 없었다고 보면 우리에게 외환위기는 일종의 성장통이었을 수 있음.

(continued)

신흥국가의 금융위기-2

최근의 금융위기는 미국과 유럽의 선진국을 중심으로 발생하고 있으나, 본래 금융위 기는 신흥국가들의 산물로 1980-90년대는 물론이고 2000년대 초반까지도 이들 신 흥국가들에게서 더 자주 발생했었다. 이들 신흥국가의 금융위기 역시 2-3단계를 거 치면서 위기상황이 악화되지만 선진국에서의 금융위기와는 차이가 있는 부분도 있 음.

신흥국가의 금융위기 첫 번째 단계: 선진국과는 달리 신흥국가의 경우 금융위기는 자본시장을 개방하는 과정에서 제대로 관리를 못했을 경우나 또는 신흥국가의 심각한 재정 불균형(Severe Fiscal Imbalance) 때문에 발생.

(continued)

나. 심각한 재정 불균형

• 신흥국가들이 금융위기를 겪게 되는 또 하나의 중요한 통로가 바로 심각한 재정 불균형.

• 1998년의 러시아, 그리고 2001-2년의 아르헨티나 금융위기가 바로 그런 경우.

• 신흥국가의 재정적자가 심각한 상황에서 자신의 부채를 감당하기 위해 주로 사 용하는 방법은 은행들로 하여금 자신이 발행하는 정부부채를 사드리게 하는 방 법. 하지만 정부가 이 빚을 감당할 능력이 점차 떨어지게 되면, 투자자들은 보유 하는 국채를 팔아 치운다. 그렇게 되면 국채 값은 폭락하고 금리는 폭등.

• 이런 상황에서 국채를 보유하고 있는 은행들은 자산가치가 폭락하여 자기자본 가치를 떨어뜨리게 됨.

• 자본가치가 많이 떨어진 은행들은 대출할 여력이 없어짐. 이 때 은행의 심각성을 예금자들이 눈치채면 Bank Run과 같은 사태도 발생할 수 있음.

• 정리하면 심각한 재정 불균형이 은행 시스템을 약화 시키면서 시장의 역선택, 도 덕적 해이의 문제를 악화시키고, 이로 인해 금융위기를 초래할 수 있는 것.

신흥국가의 금융위기-3

신흥국가의 금융위기 두 번째 단계

가. 통화위기

• 외환시장 참여자들은. 만일 어떤 특정 통화가 평가절하되는 것이 눈에 보일 경우 적극적으로 미리 그 통화를 외환시장에 short position 취함으로써 큰 돈을 벌 수 있음.

• 자국 통화가 미 달러에 대하여 그 환율이 고정되어 있다면, 바로 이런 이유로

‘Speculative Attack’이 발생하면서 엄청난 규모의 자국통화를 외환시장에서 팔아 그 이익을 실현 시키고자 함.

• 외환시장에서 이렇게 자국통화를 팔고자 하는 세력이 많아지면 수요 공급의 시장 원리에 따라서 자국통화가치는 떨어지게 되며, 만일 중앙은행이 자국통화를 사고 자 하는데, 충분한 외환보유고가 없을 경우, 자국 통화가치는 급락(Free Fall)하면서 금융위기/외환위기가 초래되는 것.

• 이렇게 미리 통화가치가 특정 방향으로 움직일 것을 예상하여 특정 포지션을 취했 는데, 예상했던 방향으로 통화가치가 움직이는 현상을 자기실현 예측(Self-fulfilling Prophecy)이라고 함.

• 이와 같은 통화위기의 배경으로는 해외의 높은 금리, 불확실성의 증대, 떨어지는 자산가치 등 여러 가지 이유가 있을 수 있지만 두 가지 중요한 원인으로는 은행 재 무제표의 문제와 심각한 재정 불균형의 문제를 들 수 있음.

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신흥국가의 금융위기-4 신흥국가의 금융위기 두 번째 단계

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나. 통화위기 원인으로서의 은행 재무제표의 문제와 심각한 재정 불균형

• 은행들이 어려움을 겪어 재무제표가 악화될 때, 정부가 취할 수 있는 옵션은 제 한적이 됨.

• 만일 자국 통화가치의 하락을 우려해 금리를 올리게 되면 이미 어려운 은행들이 수익성이 악화됨으로 더욱 큰 어려움에 처함. 그렇다고 금리를 안 올리자니 통화 가치의 하락이 걱정되는 상황이 전개될 수 있음.

• 이런 경우 투기꾼들은 정부의 제한적인 옵션을 간파하고 자국통화를 외환시장 에서 대규모로 팔아 치움.

• 그런데 이런 싸움에선 의외로 정부가 투기꾼을 상대하기가 힘듦. 그 이유는 금리 를 올리자니 은행들이 어려워지고, 그렇다고 안 올리자니 정부가 보유하고 있는 외환보유고가 투기꾼과의 싸움을 이기기엔 충분치 않기 때문.

• 통화위기의 또 다른 이유로 심각한 재정 불균형이 거론될 수 있는데, 심각한 재 정 불균형은 은행들의 재무제표를 악화시킬 수 있고, 은행들의 재무제표가 악화 되면 정부로서는 취할 수 있는 옵션이 제한적이 되어 투기꾼들로 하여금 자국통 화를 대규모로 미리 팔아 치우는 유혹에 빠뜨림.

• 이렇게 되면 제한된 외환보유고를 가지고 있는 정부는 투기꾼들과 힘겨운 싸움 을 벌이지만, 투기꾼들이 충분히 자국통화를 팔아 치울 경우 정부 외환보유고는 바닥이 나고 결국 자국통화는 평가절하되면서 통화위기가 초래.

신흥국가의 금융위기-5

신흥국가의 금융위기 세 번째 단계

가. 쌍둥이 위기(Twin Crises)

• 신흥국가 금융위기의 세 번째 단계는 본격적인 위기상황을 의 미.

• 이런 상황에서는 통상 많은 신흥국가들의 금융기관과 기업들이 자산은 자국통화로 표시되어 있는데 반해 부채는 달러와 같은 외국통화로 표시되어 있음으로 해서 고통 받음.

– 따라서 자국통화 가치가 떨어질 때, 자산가치는 같이 떨어 지게 되지만 외국통화로 표시된 부채의 가치는 같이 떨어지 지 않거나 오히려 그 가치가 올라감으로 해서 어려움을 겪 음.

– 이렇게 되면 자기자본 가치가 줄어 이를 충당하고자 노력하 게 되는데, 앞서 언급한대로 금융시장의 불확실성이 커지고, 정보의 비대칭으로 인한 도덕적 해이 및 역선택의 문제가 심각한 상황에서 악순환을 반복.

• 신흥국가의 부채가 외국통화로 표시되어 있다는 점에서 신흥국 가의 금융위기는 통화위기를 동시에 겪게 되는 ‘쌍둥이 위기 (Twin Crises)’라고 볼 수 있다.

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신흥국가의 금융위기-6

신흥국가의 금융위기 세 번째 단계

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나. 높은 인플레이션(Inflation)으로 인한 고금리 현상

• 자국 통화가치의 하락은 높은 인플레이션을 가져옴.

• 선진국과 달리 신흥국가들의 중앙은행은 인플레이션을 적극적으로 제어하려 고 노력하기 보다는 오히려 방조하는 경향. 따라서 자국 통화가치가 빠르게 떨 어질 때, 신흥국가의 수입품 물가는 급하게 오르게 되며, 이런 환경은 실제 인 플레이션(Actual Inflation)과 함께 예상 인플레이션(Expected Inflation)을 같이 올림. 이런 상황에서는 필연적으로 고금리 현상이 발생하며, 고금리는 이어 기 업활동을 위축시키고, 동시에 금융기관들로 하여금 신용경색을 유발시키며 경 제를 어렵게 만듦. 기업들이 필요한 자금조달이 어렵게 되면 당연히 정보의 비 대칭 현상이 심화되고, 이로 인한 도덕적 해이와 역선택의 문제가 만연되어 악 순환이 반복.

• 우리나라에선 1997년 외환위기 당시 많은 종금사들이 고통을 당하는 가운데 사라진 경험이 있음.

– 그 이유는 많은 종금사들이 외환위기 직전 해외에서 단기로 차입을 해 중 장기 대출을 해 주었는데,

– 외환위기로 인해 우리나라 원화가치가 떨어지면서 해외에서 빌려온 채무 부담이 문제가 되기도 하였지만,

– 동시에 자국 금리가 고금리로 튀어 오르면서 종금사 중장기 대출을 해 주

었던 자산가치가 급락 자기자본이 줄어들거나 마이너스가 된 이유가 큼.

신흥국가의 금융위기-7

1994-5년 멕시코 금융위기, 1997-8년 동아시아 금융위기, 2001- 2년 아르헨티나 금융위기: 1990년대 세계화 바람이 불면서 많은 신흥국가들은 보다 적극적으로 자신들의 자본시장을 개방하고자 노력. 물론 이들은 시장개방이 자국 경제에 도움이 될 것으로 믿 었으나, 그 과정에서 많은 신흥국가들은 금융위기를 겪게 됨.

가. 1994-5년 멕시코 금융위기와 1997-8년 동아시아 금융위기

• 멕시코나 동아시아는 금융위기 이전 건전한 재정정책을 구사. 동아시아 국가 들은 예산흑자 상태였고, 멕시코는 예산적자였지만, 그 규모가 GDP의 1%를 넘지 못했음. 그럼에도 이들 국가가 금융위기를 겪게 된 것은 자국 은행들의 재무제표가 부실했기 때문. 물론 그 이유는 부실한 대출 때문.

• 1990년대 초 규제가 풀리고 시장이 점차 개방되면서 멕시코나 동아시아에는 돈이 넘쳐남. 이렇게 되자 은행들은 제대로 대출심사도 하지 않은 채 부적격 자에게 돈을 빌려줌. 매년 대출규모는 15%에서 30%까지 늘어남. 아직 이들 국가에는 정밀한 규제도 갖춰지지 않은 상태였고, 위험관리를 제대로 할 수 있는 전문인력도 부족. 특히 우리나라 같은 경우는 정경유착에 의한 대출이 여전히 만연되었던 시절.

• 하지만 부실한 대출이 계속될 수는 없는 법, 결국 은행들의 자기자본이 줄기 시작했고, 은행들은 더 이상 대출을 해 줄 수 있는 여력을 상실. 이렇게 되자 경제는 어려워지고, 앞서 이야기 했던 불확실성의 증가, 정보 비대칭 현상의 심화, 이로 인한 도덕적 해이 및 역선택 문제의 악화 등 악순환은 결국 금융 위기를 불러오게 됨.

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신흥국가의 금융위기-8

1994-5년 멕시코 금융위기, 1997-8년 동아시아 금융위기, 2001- 2년 아르헨티나 금융위기: 1990년대 세계화 바람이 불면서 많은 신흥국가들은 보다 적극적으로 자신들의 자본시장을 개방하고자 노력한다. 물론 이들은 시장개방이 자국 경제에 도움이 될 것으 로 믿었으나, 그 과정에서 많은 신흥국가들은 금융위기를 겪게 됨.

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나. 2001-2년 아르헨티나 금융위기

• 멕시코나 동아시아와 달리 아르헨티나에는 상대적으로 정밀한 금융규제 및 위험관리를 선진국처럼 할 수 있는 인력도 있었음. 따라서 이 나라에선 부실 한 대출도 많지 않았고, 은행들의 재무제표 역시 양호했음.

• 하지만 아르헨티나에선 1998년 경기주기를 타고 불황이 찾아왔고, 이로 인 해 세금이 적게 걷히자 국가 재정이 어려워졌음. 국가재정의 어려움이 계속 되자 아르헨티나 정부는 재정적자를 충당하기 위해 국가채권을 지속적으로 발행했고, 외국인이나 자국 투자자들이 이렇게 발행된 채권매입을 충분히 해 주지 않자, 자국 은행들로 하여금 이들 채권매입을 강요하게 됨.

• 이렇게 되자 투자자들은 아르헨티나 정부가 과연 채권을 발행해 빌린 돈을

제대로 갚을 수 있을 지 그 능력을 의심하기 시작. 이런 회의적인 시각은 아

르헨티나 국채 가격에 반영 그 가격을 폭락시켰고, 국채가격이 폭락하자, 정

부의 강요로 인해 잔뜩 아르헨티나 국채를 떠 앉게 된 아르헨티나 은행들의

재무제표가 엉망이 되기 시작. 시장의 불확실성은 높아졌고, 정보의 비대칭

으로 인한 역선택, 도덕적 해의 문제가 다시 만연되면서 아르헨티나 은행들

은 제 기능을 못하고 신용경색 상태에 들어갔고, 이런 악순환이 반복되면서

금융위기가 온 것.

신흥국가의 금융위기-9

1994-5년 멕시코 금융위기, 1997-8년 동아시아 금융위기, 2001-2년 아르헨티나 금융위기:

1990년대 세계화 바람이 불면서 많은 신흥국가들은 보다 적극적으로 자신들의 자본시장을 개방하고자 노력한다. 물론 이들은 시장개방이 자국 경제에 도움이 될 것으로 믿었으나, 그 과정에서 많은 신흥국가들은 금융위기를 겪게 됨.

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다. 금리상승, 주가하락, 그리고 ‘Speculative Attack’

• 동아시아의 경우는 여기에 해당되지 않지만, 멕시코와 아르헨티나는 미국 금리상승이 좋지 않 은 영향을 주었음.

• 멕시코 1994-5년 금융위기 직전인 1994년 2월, 그리고 아르헨티나 2001-2년 금융위기 직전인 1999년 중반부터 미국은 인플레이션 압력을 줄이기 위해 지속적으로 기준금리를 올림. 미국은 성공적으로 자국의 인플레이션을 통제할 수 있었지만, 이와 같은 미국의 금리상승은 멕시코와 아르헨티나의 금리도 상승시켰으며, 이 고금리는 당시 어려웠던 멕시코와 아르헨티나 상황을 악화시키는데 일조.

• 한편 미국의 주가하락은 멕시코, 동아시아, 아르헨티나 주식시장을 동반 하락시켰으며 금융시 장의 불안을 고조시켰고 불확실성의 상승, 이로 인한 정보 비대칭 문제의 심화 등 여러 문제를 야기시킴.

• 급기야 이렇게 금융시장이 불안해지면서 ‘Speculative Attack’이 진행.

• 멕시코의 경우, 정치적인 환경이 불안해지고, 은행들 재무제표가 악화되는 가운데, 외환시장에 선 멕시코 통화인 페소(Peso)가 공격을 받음. 투기꾼들이 페소화를 팔아 치웠고, 멕시코 중앙은 행이 이를 사들였지만, 외환보유고는 바닥이 나버렸고, 금리는 뛰면서 1994년 12월20일 멕시 코 정부는 전격적으로 자국통화인 페소를 평가절하시킴.

• 태국의 경우, 태국 금융시스템이 약화된 가운데, 외환시장에서 태국 통화인 바트(Baht)화가 공 격을 받게 되었고, 태국 중앙은행이 관여를 했지만 결국 1997년 7월 전격적인 바트화의 평가절 하를 실시. 그리고 이런 현상은 주변국을 전염(Contagion)시키면서, 필리핀 바트화, 인도네시아 루피화, 그리고 말레이시아 링키트화를 차례대로 평가절하시키다가, 우리나라 역시 역외 NDF 시장에서 원화가 지속적으로 평가절하되었고, 급기야 1997년 11월 우린 IMF 구제금융을 신청 하기에 이름.

• 아르헨티나의 경우도 정부 부채상환 능력에 의구심을 품은 투기세력이 외환시장에서 아르헨티 나 통화인 페소를 팔아 치웠고, 결국 아르헨티나 정부는 2002년 1월 6일 자국통화 페소의 전격 적인 평가절하를 선언.