금융시장: 최근 금융위기:
시장악화기제를 중심으로
Prepared by Sung S. Brian Choi
미국 금융위기에서의 시장악화기제-1 1.2. 미국 2008년 금융위기에서의 시장악화기제
• 미국에서 촉발된 금융위기는 2008년도 초까지만 하더라도 미국에서의 불량 주택담보대출자(Subprime Mortgage Holder)가 금리가 오르고 경 제가 어려워지는 환경에서 원리금을 갚지 못해 시장에 보유 부동산을 매 물로 내놓고 이는 다시 부동산가격의 추가하락을 부추기는 이른바 ‘서브 프라임 위기’ 차원에서 생각. 그런데 2008년 9월 리먼 브라더스(Lehman Brothers)의 파산을 계기로 이 위기는 순식간에 월가를 붕괴시킨 것은 물 론, 그 파급효과가 전세계로 전이, 1929년 대공황에 버금가는 본격적인
‘금융위기(Credit Crisis)’의 양상을 띤 바 있음.
• 돌이켜 볼 때 미국 부동산 가격에 거품이 있었고 그 거품이 빠지면서 위 기가 촉발되긴 했으나, 부동산 거품의 붕괴 직전의 미국 부동산 가격은 소득 및 임대비용 수준과의 비율을 감안할 때 영국, 스페인, 네덜랜드, 뉴 질랜드 등 다른 부동산 가격이 올랐던 나라와 비교해서 절대 높은 수준 이 아니었음.
– 사실 서브 프라임 모기지 시장은 1.2조 달러의 큰 시장이긴 하지만, 이 시장은 전체 미국 주택담보대출 시장의 1/10에 불과한 규모이며, 미국 주식시장 시가총액과 비교할 경우 2%에도 못 미치는 작은 시장.
– 만일 서브프라임 모기지의 50%가 부도가 나고, 저당 잡힌 부동산을 팔아 청산할 때 본래가치의 반 정도 밖에 회수를 못한다고 가정하면, 이 시장 규모는 불과 3000억 달러의 규모로 축소.
• 그럼에도 불구하고 상대적으로 작다고 봐야 하는 ‘서브 프라임 위기’가
대공황에 버금가는 엄청난 ‘금융위기’로 전이될 수 밖에 없는 그 기제가
무엇일까?
미국 금융위기에서의 시장악화기제-2
1.2. 미국 2008년 금융위기에서의 시장악화기제(continued)
• 서브프라임 위기가 금융위기로 증폭되는 과정에선 ‘시장악화기제(Market Amplification/ Positive Feedback Mechanism)’가 중요한 역할을 함.
– 이번 위기의 경우 부동산담보 부실화로 시작된 신종 파생상품 손실은 증권화 의 사슬을 타고 순식간에 여러 금융기관의 손실로 이어졌는데,
– 이 때 높은 레버리지의 디레버리지(Deleverage) 과정, 시가평가제도, 위험관리 차원의 VaR(Value at Risk)를 통한 규제 등은 어려운 금융기관을 더욱 어렵게 만들면서 시장악화기제의 역할을 수행.
– 통상 시장폭락의 상황에는 반드시 시장상황을 어렵게 만드는 시장악화기제가 존재.
• 과거 1987 Black Monday 사건 때에도 당시 유행했던 포트폴리오 보험이 시 장악화기제의 역할을 담당. 시장악화기제의 보다 본격적인 연구가 이뤄지기 위해선 이에 대한 새로운 모델링이 필요.
– 하지만 문제는 완전한 자본시장 내지는 이와 유사한 가정을 강조하는 새고전 파 기본적인 모형의 틀에서는 시장악화기제의 모델링이 한계가 있을 수 밖에 없다는 점.
– 몇몇 학자들에 의해 시장악화기제를 설명하려는 시도가 없었던 것은 아니나, 이런 시도는 전형적인 기본적인 모형의 틀 보다는 게임 모형이나 컴퓨터나 물 리학 등 인접학문에서의 모형을 차용하는 경우가 대부분.
– 여기서는 기존 모형의 틀 안에서 과연 어느 정도까지 시장폭락을 설명할 수 있는 지와 함께, 최근 금융위기를 통해 나타난 시장악화기제의 중요한 특징에 대하여 살펴보면서, 이를 설명할 수 있는 모델링 대안을 모색하고자 함.
미국 금융위기에서의 시장악화기제-3
1.3. 시장악화기제로서의 레버리지
1. 왼쪽 테이블은 최근 금융위기에서 금융기관들이 섹터 별로 얼마나 서 브프라임 모기지에 노출되어 있는 지를 보여줌.2. 재미있는 사실은 이번 금융위기의 최대 피해자라고 볼 수 있는 미국 투 자은행들의 서브 프라임 모기지에 노출된 정도가 전체의 5%에 불과하 다는 점.
3. 그럼에도 불구하고 미국의 투자은행 들이 제일 심각한 피해를 입은 것은 바로 이들의 레버리지 때문.
4. 러버리지가 높은 투자은행들은 레버 리지라는 시장악화기제로 인해, 상 대적으로 서브 프라임 노출이 적었 음에도 이번 금융위기의 가장 큰 피 해자가 됐다고 볼 수 있음.
5. 미국의 경우 5개의 대표적인 투자은 행 중 3개가 망하거나 다른 곳에 인 수 됐고, 남아 있는 두 개의 투자은 행도 은행을 베이스로 하는 지주회 사 형태로 업종 전환을 한 상태.
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1.3. 시장악화기제로서의 레버리지
아래 그림은 금융위기 이전 및 금융위기 진행 중 미국의 5개 대표적인 투자은행들의 자산과 레버리지(=자산/부채) 사이에 존재하는 양의 상관관계를 보여주고 있음.
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1.3. 시장악화기제로서의 레버리지 (Continued)
미국의 대표적인 투자은행 들은 자산가치가 커질 때 부채를 더 많이 사용했고, 자산가치가 적 어지면 디레버리지를 통해 부채를 줄이고자 했음을 알 수 있음.
부채가 왜 자산가치와 같은 방향으로 움직이는 지는 예제를 통해 이해될 수 있는데, 미국의 어 떤 투자은행의 재무상태표가 다음과 같다고 가정해 보면,
위 Case I에서 보듯 이 투자은행의 레버리지는 1000/100 =10 (또는 900/100 = 9)이고, 설명의 편의상 이것이 이 금융기관의 적정 부채비율이라고 하면, 만일 시장 상황이 좋아지면서 자산가 치가 1100만 불로 상승하면 위의 Case I은 다음의 Case II가 됨. (continued)
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1.3. 시장악화기제로서의 레버리지 (Continued)
Case II
Case II의 레버리지는 1100/200 = 5.5(또는 900/200 = 4.5)로 적정 부 채비율보다 많이 떨어지게 됨.
이 때 대부분의 투자은행은 자기자본의 일부를 배당으로 주거나 자사 주 매입을 시도하기 보다, 적정 부채비율을 맞추기 위해 추가 부채 100 만 불을 더 사용.
이는 경험적 연구결과와도 일치하지만, 고수익을 추구하는 투자은행 입 장에서는 부채를 사용할 때 자기자본수익률(ROE)이 커지는 것과도 일 맥상통. 즉,
자산 부채 및 자본
1100만불 부채900만불
자기자본200만불
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1.3. 시장악화기제로서의 레버리지 (Continued) Case III
Case III에서 추가 부채 900만 불을 사용하면 레버리지는 다시 2000/20=10(또는 1800/200 =0)가 되어 적정부채비 율을 맞추게 됨.
주목해야 할 점은 이와 같이 시장상황이 좋아 자산가치가 커질 때 부채도 같이 늘어난다는 점.
즉, 부채와 경기는 서로 같은 방향으로 움직임 (i.e., Leverage is pro-cyclical).
자산 부채 및 자본
2000만불 부채1800만불
자기자본200만불
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1.3. 시장악화기제로서의 레버리지 (Continued)
Case IV
그런데 만일 Case I에서 거꾸로 시장상황이 어려워져 자산가치가 950만 불 로 작아졌다고 가정해 보자. 이럴 경우 투자은행은 시장상황이 좋을 때와는 정 반대의 상황에 직면.
Case IV의 새로운 레버리지는 950/50=19(또는 900/50=18)로 적정 부채비 율 수준을 훨씬 초과하게 됨. 이렇게 되면 적정부채 비율을 맞추기 위해 450 만 불의 자산을 매각하여 부채규모를 대폭 줄여야 적정 부채비율에 맞출 수 있음. 물론 부채를 줄이려는 이유는 자산가치가 줄어들 때 자기자본순손실 이 커지기 때문이기도 함.
이런 경우 대차대조표는 다음의 Case V가 됨. (continued)
자산 부채 및 자본
950만불 부채900만불
자기자본50만불
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1.3. 시장악화기제로서의 레버리지 (Continued) Case V
Case V의 적정부채비율은 다시 500/50=10(또는 450/50=9)임. 그런데 여기서 여러 요인들이 어려워진 투자은행을 더욱 옥죌 수 있음.
우선 Case IV에서 Case V로 자산 사이즈가 줄어드는 과정에서 같은 입 장에 있는 여러 금융기관들이 동시에 같은 종류의 자산(예를 들어, 서 브 프라임 모기지)을 내다 판다면, 당연히 그 가치는 더욱 떨어지게 될 것. 특히 매각 대상이 되는 자산의 유동성이 적으면 적을수록 이런 상 황에서의 자산가치 하락 폭은 더 커짐. 만일 이런 과정에서 떨어지는 자산가치를 시가평가 하게 되어도 마찬가지의 결과를 초래.
이런 저런 이유로 자산가치가 475만 불로 축소됐다고 하면 다음의 Case VI의 경우가 발생. (continued)
자산 부채 및 자본
500만불 부채450만불
자기자본50만불
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1.3. 시장악화기제로서의 레버리지 (Continued) Case VI
그런데 Case VI의 부채비율은 475/25=19(또는 450/25=18)로 다시 적정비율을 훨씬 상회하게 됨으로 자산을 매각 부채를 줄이려는 악순환이 반복.
이와 같이 자산 사이즈가 줄어들면서 동시에 부채도 줄어드는 일련의 과정이 디 레버리지(Deleverage). 중요한 것은 레버리지가 자산가치와 같은 방향으로 움직 이기 때문에, 시장상황이 좋을 때 같이 커지지만, 시장상황이 어려워지면 부채 역 시 줄어든다는 점. 더군다나 시장상황이 좋을 때 자기자본순이익을 키우기 위해 부채를 더 많이 쓴 금융기관이라면, 시장상황이 어려워질 때 많은 부채로 인해 더 큰 자기자본순손실이 발생.
양날의 칼처럼 부채는 시장상황이 좋을 때 금융기관의 이익을 더 크게 만드는데 기여하는데 반면, 시장상황이 어려워지면 금융기관 손실을 더 키워주는 역할을 수행하는 대표적인 시장악화기제라고 볼 수 있음.
자산 부채 및 자본
475만불 부채450만불
자기자본25만불
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1.4. 시장악화기제로서의 규제
경기상황이 좋아져 자산가치 와 자기자본가치가 커지면 VaR값이 상대적으로 작아져 위험관리를 하기가 쉬워지지 만, 그 반대의 상황으로 경기 가 나빠지고 자산가치 및 자기 자본가치가 작아지면 상대적 인 VaR값이 커짐으로 위험관 리가 어려워진다는 것.
이번 금융위기를 통해 VaR의 이와 같은 문제점이 드러나 Basel 및 규제기관에서는 이에 대한 보완책을 강구하고 있는 것으로 알려져 있음.
미국 금융위기에서의 시장악화기제-12
1.5. 증권화와 신종파생상품
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1.5. 증권화와 신종파생상품
증권화 과정에서 금융기관은 MBS(Mortgage Backed Securities)를 시작으로 CDO, ABCP(Asset Backed Commercial Paper)를 개발했고, 더 나아가
CDS(Credit Default Swap)라는 상품도 만들어 냄. 이런 신종 파생상품은 보 다 고객의 취향에 맞게 만들어졌기 때문에, 보험 및 연기금과 외국의 중앙은 행 등 보다 안전한 투자대상을 선호하는 투자자들까지 자금공급원으로 끌어 들일 수 있었음. 하지만 이 시장은 투자은행, 헤지펀드, 그리고 구조화된 투 자기구(SPV, Special Purpose Vehicle) 등의 고수익 고위험을 추구하는 보다 위험선호 투자자들에 의해 주도됨. 그 이유는 저금리 환경에서 이와 같은 증 권화 과정 및 신종 파생상품이 상대적으로 높은 수익을 제공했기 때문.
CDO의 디자인은 통상 투자은행이 맡게 되는데, 현금흐름 배분 우선순위 가 높은 Senior Tranche는 보험 및 연기금 등의 상대적으로 안전한 수익을 원하는 보수적 투자자에게 팔고, 자신들은 현금흐름 배분 우선순위가 떨 어지는 Equity Tranche를 보유함으로써 위험하지만 상대적으로 높은 수익 을 추구하게 됨. 그런데 이와 같은 구조는 주주가 채권자에게 돈을 빌린 후 레버리지 효과를 기대하는 그것과 흡사. 경기상황이 좋을 때 Senior 및 Mezz Tranches에는 미리 정한 수준의 금리를 지급하고 나머지 이익은 Equity Tranche를 보유한 투자은행이 다 가져갈 수 있기 때문. 물론 고수익 에는 고위험이 반드시 따라가게 되어 있음. CDS라는 신종파생상품을 활용 하면 이런 경우의 신용위험까지 관리가 가능하다는 믿음이 확산되면서 CDO, CDS 시장은 금융위기 이전까지 급성장을 거듭.
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1.8. 미국 2008년 금융위기 시장악화기제 대한 대책 및 시사점
• 최근 미국 금융위기와 관련 우선 레버리지에 대한 규제는 불 가피해 보임. 외환위기 당시 기업들로 하여금 부채를 일률적 으로 제한했던 노력도, 금융기관의 고위험 고수익 추구를 어 느 정도 제어할 수 있었다는 점에서 하나의 대안은 될 수 있 을 것.
• 또한 여러 장외 파생상품에 대한 규제도 강화해야 할 것. 이런 장외파생상품들은 숨겨진 레버리지 효과 때문에 규제가 필요 하기도 하지만, 이와 관련된 불투명성이 개념적인 시장악화기 제의 역할을 했음도 감안 그 투명성 제고는 시급한 과제인 듯.
물론 이런 상품들은 워낙 다양하고 복잡하게 만들어져 있어 규제의 표준을 정하고 실제로 규제를 한다는 것 자체가 쉬운 일은 아님.
• 그런데 이와 같은 규제강화와 함께 중요하게 생각해야 할 점 은 무조건 규제강화를 하는 것 보다는 실효성을 높이려는 차 원의 정교한 규제를 해야 한다는 것.
• VaR 규제의 예에서도 보았듯, VaR 규제 역시 개별 금융기관의 건전성 제고 차원에서는 나름대로 역할을 했고 정상적인 상황 에선 좋은 규제라고도 볼 수 있음. 그러나 시장이 어려워질 때 이런 규제가 시장을 악화시키는 기제로 돌변할 수 있다는 점 을 염두에 두고, 정상 상황은 물론이고 시장이 어려워져도 소 기의 목적을 달성할 수 있는 보다 치밀한 규제강화와 보완이 이뤄져야 할 것.
(continued)
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1.8. 미국 2008년 금융위기 시장악화기제 대한 대책 및 시사점
(continued)
• 금융기관 재무상태표의 자산 크기는 경기순환 주기를 따라 크고 작아짐을 반복 하고, 부채사이즈 역시 경기순환 주기를 따라 같은 방향으로 움직임. 그런데 여 기에는 중앙은행 입장에서 중요한 시사점이 있다고 봄.
• 그것은 중앙은행이 만일 금융안정을 추구하고자 한다면 금융기관의 재무상태표 크기에도 관심을 기울여야 한다는 점. 물론 그 이유는 경기순환 주기를 따라 자 산, 부채의 크기가 변하고, 이에 따른 금융기관 대차대조표의 크기도 달라지기 때문.
• 최근 여러 중앙은행 들은 과거와 달리 ‘인플레이션 타겟팅(Inflation Targeting)’
을 통해 물가안정을 추구하고 있음. 여기에는 여러 이유가 있겠으나, 이번 금융 위기는 ‘인플레이션 타겟팅’의 대안이라고 볼 수 있는‘통화량 타케팅(Monetary Targeting)’의 정책적 실효성을 다시 한번 강조하는 계기가 되고 있음.
• 이 밖에도 중앙은행 입장에선 단기금리라고 하는 것이 그 자체로서 매우 중요한 정책적 의미를 갖게 되었다는 점도 들 수 있을 것. 통상 중장기 금리에 경제 전 체가 더 많은 영향을 받기 때문에 중앙은행이 단기금리를 통제하는 것은, 그 자 체에 의미를 두기보다는 수익률곡선을 통해 간접적으로 중장기 금리를 통제하 는 차원에 중점을 두어 왔었음.
• 하지만 이번 금융위기를 통해 단기금리는 그 자체로서 단기부채 사이즈에 영향 을 줄 뿐 아니라 금융기관 레버리지의 대부분을 통제할 수 있는 매우 효과적인 정책 수단임이 밝혀졌다고 봄. 더군다나 단기금리는 환율 및 케리 트레이드 (Carry Trade) 등에 중요한 영향을 미치면서 국제금융시장에 영향력을 행사하고 있기 때문에 중앙은행은 단기금리 결정에 보다 신중을 기해야 할 것.
유로존 금융위기-1
2.2. 유로존 금융위기의 배경
• 1950년 5월 9일, Robert Shuman이라는 당시 프랑스 외무장관은 서독과 프랑스 사이의 석 탄과 철강 생산에 관한 협정을 제안했었고, 이 평범해 보이는 제안은 이후의 독일과 프랑스 간 전쟁을 방지하는 효과를 낸다고 인정됨으 로써 유럽연방 출현에 그 실마리를 제공.
• 이런 시도는 시간의 흐름과 함께 점차 발전되 어 일차적으론 유럽 여러 나라간 관세장벽을 허물게 했고, 급기야 8-90년대 유럽 전역에 확 산된 민주주의와 정치적 해빙무드 속에서, 많 은 유럽 국가들은 유럽연방 조성에 보다 호의 적인 입장을 갖게 됨.
• 이와 같은 환경은 자연스럽게 단일 통화인 유
로를 만들자는 결정으로 이어졌고, 유로존 참
여 국가들은 유로의 도입으로 여러 경제적 이
익과 함께 유럽 연방의 일체감이 증진될 것으
로 기대했었음.
유로존 금융위기-2
2.2.1 유로의 도입
• 사실 유로존 단일통화의 등장은 장단점이 있음에도 불구하고 도입 초기 장점 만이 부각되고 단점은 간과되면서 유로 단일통화 도입이 강행된 측면이 있음.
– 우선 유로의 등장으로 유로존에 참여하는 여러 나라들의 여행자들이 더 이상 다른 통화를 바꿀 필요가 없어지고, 수출 수입업자의 경우 환율에 관한 불확실성을 제거할 수 있어, 관 광 수입과 아울러 무역확대를 가져올 수 있다는 장점.
– 또 이런 분위기는 유럽 여러 나라가 한 가족이라는 유대감도 강화.
• 하지만 유로 단일통화 도입으로 참여 국가는 자국 경제정책의 유연성을 희생 시켜야 한다는 단점이 있음.
– 예를 들기 위해 그리스와 한국의 경기도를 비교해 보자. 설사 경기도 경제가 그리스만큼이 나 어려워졌다고 하더라도 우린 중앙정부의 개입으로 경기도의 문제를 어느 정도 해결할 수 있어 경기도에 사는 사람들이 그리스 사람들처럼 고통을 받을 필요가 없음. 더욱이 경 기도 경제가 어려워져 그곳 사람들이 일자리를 잃게 되는 경우엔, 언제든지 서울이나 다른 지역으로 이동하여 일자리를 다시 찾을 수 있음.
– 그러나 유로존에선 재정통합이 미처 이뤄지지 않고 서로 다른 유럽 국민들 간 이동이 자 유롭지 않은 상황에서 유로 단일통화가 도입된 것. 이런 상황에선 설령 그리스 경제가 어 려워졌다고 하더라도, 예컨데 독일 국민들은 어려운 처지의 그리스를 위해 세금을 대신 더 내주거나, 독일 정부로부터 받는 혜택을 줄이려 하지 않을 것. 또한 그리스에서 일자리를 잃은 사람들은, 물론 법적으로는 독일에 일자리를 찾아 갈 수 있다고는 하더라도, 문화 및 언어적인 차이로 인해 실제적으로 그리스 사람들이 독일까지 가서 일자리를 찾으려 하지 는 않음. 따라서 그리스 국민들은 경기도 도민의 경우와 달리 위기 발생 시 그 부담을 고스 란히 떠 앉게 되는 것.
• 이런 문제들은 사실상 유로가 출범되기 전 학자들에 의해 지적. 그럼에도 당시 유로존을 주도했던 정치가나 엘리트들은 이런 문제점을 좀 더 숙고하지 않았 다고 봄.
– 오히려 그들은 장미 빛 환상에 사로잡혔거나 아니면 자신들의 업적에 집착하여 보다 속히 단일통화 도입에 의한 통합을 서둘렀던 것.
유로존 금융위기-3
2.2.2. 유로존 위기의 진행:
• 단일통화인 유로는 1999년 1월 1일 소개되었고 3년간의 과도기적인 과정을 거친 후, 미국 달러에 버금가는 국제적인 통화로써 거듭남.
• 하지만 유로 도입 직후 이질적인 여러 유럽 국가들은 이미 유로존 위기의 씨앗을 잉태. 예를 들어 그리스는 높은 인플레율과 부도위험으로 국채금리가 높았던 나라. 그런데 유로존이 출 범하고 유로 통화를 사용하게 되자 낮은 금리로 돈을 더 많이 빌리고 싶은 유혹에 빠짐. 비 슷한 이유로 포르투갈은 민간부문에, 그리고 스페인은 정부 민간 모든 부문에서 비슷한 유 혹에 빠졌음.
• 이들 나라는 결국 때마침 불어준 부동산 가격의 상승과 미국 투자은행으로부터 전수된 복잡 한 금융기법을 활용하는 방법으로 많은 돈을 빌림. 지금 위기를 겪고 있는 그리스, 포르투갈, 스페인 정부가 발행한 국채는 2000년대 중반까지만 하더라도 마치 독일 정부가 발행한 국 채와 같은 낮은 금리로 거래됐었음. 심지어 몇 년 후 유로존 가입이 예정되었던 Latvia 같은 동유럽 국가들도 마치 유로존에 가입되어 있는 국가처럼 낮은 금리로 돈을 빌렸음.
• 그러다 2007-8년 미국 발 글로벌 금융위기가 발생하면서 마침내 그 거품은 붕괴. 유럽 역시 거품붕괴는 부동산 시장에서 시작. 2009년 다른 나라들은 이 금융위기를 수습해가는 즈음, 유럽은 더 심각한 늪으로 빠져 들어감.
• 차라리 그리스의 경우는 정부가 앞장 서 방만 재정을 만들었기 때문에, 오히려 그 내용은 단 순한 편. 하지만 스페인 같은 나라는 위기 발생 불과 몇 년 전까지만 해도 균형재정을 유지 했었고, 정부부채의 규모가 독일의 그것에 비해 반도 안 되었던 나라였다. 그럼에도 문제가 생긴 이유는 조세수입 중 부동산 수입이 차지하는 비중이 매우 컸고, 부동산 시장의 거품이 붕괴되면서 조세수입이 급격히 줄어든 이유가 그 하나고, 다른 하나는 사회보장 시스템이 잘 만들어져 있던 유럽에서 갑자기 실업자가 양산하면서 그만큼 정부가 지출해야 하는 비용 이 늘어난 탓도 있음.
• 하지만 보다 중요한 이유는 많은 유럽은행들이 갖고 있었던 부채의 시장악화기제 때문. 시 장 상황이 악화되면서 이 금융기관들은 더욱 어려운 지경에 몰렸고, 이 때 정부는 파급효과 를 우려 이들 구조에 앞장서면서 이는 이들 국가의 재정부담이 가중.
유로존 금융위기-4
2.3. 유로존 위기의 본질: 유럽은행의 문제
• 유로존의 금융구조는 미국과 비교하여 훨씬 더 은행 중심의 금융구 조.
– 유럽의 은행대출 시장은 미국에 비하여 1.5배가 넘고, 은행예금의 경우 미국과 비교할 때 1.4배에 달함.
– 이러한 은행 중심의 금융구조는 위기 상황에서 그 파급효과가 은 행에 집중 은행의 대규모 부실화를 초래했으며 이는 당연히 국가 경제에도 악영향을 미치게 됨.
• 구체적으로 어떻게 위기상황에서 은행의 부실화가 증폭되는지는 최 성섭(2010) 연구를 통해 설명된 부채의 시장악화기제를 통해 설명될 수 있음.
• 이와 아울러 우리가 주목할 필요가 있는 사실은 유로존 위기 중 어려
움을 겪고 있는 대부분의 유럽은행들은 사실상 미국 금융시장과 매
우 밀접하게 연결되어 있다는 점.
유로존 금융위기-5
위 자료의 x축 위는 자산, x축 아래는 부채의 규모를 나타내고 있는데, 유로시장 은행 간 거래 의 대부분은 절대적으로 달라 표시 거래가 주종을 이룸을 보여주고 있음.
이 그림에 의하면 미국 이외 지역에서의 달러 표시 거래는 자산 부채가 각각 모두 10조 달러 에 이르고 있고, 그 규모가 모두 2008년 초까지 증가하다가 미국 발 글로벌 금융위기 이후 줄 어들고 있음을 보여줌.
흥미로운 사실은 위 표로부터 자산과 부채가 비슷한 규모로 같은 시기에 증가했다가 줄어들고 있다는 점. 즉, 자산이 증가할 때 부채 역시 증가했으며, 자산이 줄어들 때 부채도 같이 줄어들 고 있는 것.
따라서 자산과 부채의 차액인 자기자본은 그 규모만 보게 된다면 별로 그 변화를 감지하기가 어렵게 됨.
Euro Market Inter-bank Assets and
Liabilities (Different Currencies)
유로존 금융위기-6
미국 이외 지역에서의 달러표시 은행 간 거래규모는 그 규모가 매우 커 미국 상업은 행 거래규모 수준에 버금가는 수준으로 알려져 있음. 아래 그림을 보면 미국 이외 지 역에서의 달러표시 은행 간 거래규모가 자산의 경우 2008년 미국 발 글로벌 금융위 기 직전에 미국 상업은행 자산규모를 초월하고 있음을 보여주고 있음.
US Dollar Assets of Banks outside US vs.
US Commercial Banks’ Total Assets
유로존 금융위기-7
물론 미국 외 지역에서 달러표시로 은행 간 거래가 이뤄지는 것이 모두 유럽은행이 주도했 다고 볼 수는 없을 것. 하지만 이 중 유럽은행의 비중이 큰 부분을 차지하고 있는 것은 사실.
이를 살펴보기 위하여 유럽은행들의 달러표시 자산과 부채를 보여주는 아래 그림을 보면,
Dollar Denominated Assets and Liabilities of Euro Banks
위 그림에선 유럽은행의 달러표시 자산과 부채가 미국 발 2007-8년 글로벌 금융위기 직전 5조 달러에 육박했다가 이후 조금 떨어지고 있음을 보여주고 있음. 여기서도 똑 같이 관찰 되는 사실은 자산과 부채가 거의 같은 시기에 비슷한 규모로 늘어났다가 동시에 줄어들고 있다는 점. 따라서 마찬가지로 자산과 부채의 차이인 자기자본만 보면 그 값이 거의 0에 가깝게 움직이고 있기 때문에 그 변화 조짐을 파악하기가 어렵게 됨.
유로존 금융위기-8
위 표는 국제금융시장에서 미국을 상대로 달러표시 자산을 갖고 있는 유 럽은행들을 나라 별로 분류한 것.
위 표로부터 영국과 스위스 은행들은 미국을 상대로 한 거래에서 독일 및 프랑스 은행들보다 더 큰 자산을 갖고 있음을 알 수 있음.
전체적으로는 미국 발 2007-8년 글로벌 금융위기 직전 유럽은행들이 5-6 조 달러가 넘는 엄청난 달러표시 자산을 갖고 있었음을 보여주고 있음.
하지만 이 자료는 BIS consolidated banking statistics 자료임으로 그 해석 에 있어 유의할 필요가 있음.
Foreign claims of BIS reporting banks on US counterparties
유로존 금융위기-9
비록 위 자료는 미국과 관계하는 모든 통화표시 외국계 은행의 자산과 부채를 보여주고 있긴 하지만, 이 자료로부터 미국 발 2007-8년 글로벌 금융위기 직전 그 자산규모가 5.5조 달러를 넘 어섰음을 알 수 있음.
그리고 역시 이 그림을 통해서도 자산의 증감은 부채의 증감과 그 궤를 같이 하면서 같이 늘어났다가 2007-8년 미국 발 글로벌 금융위기 이후 주춤해 하고 있음을 보여줌.
유로존 금융위기-10
일반적으로 Net Interoffice Assets의 값은 외국계 은행 자회사나 지점을 기준으로 하기 때문 에 음의 값을 가져야 하는 것이 보통. 하지만 위 표를 살펴보면, 이 값이 2000년 이후 양의 값 을 가지면서 미국발 2007-8년 글로벌 금융위기 이전까지 지속적으로 상승했음을 알 수 있음.
이는 미국에 있는 외국계 은행의 자회사나 지점에서 본국으로 송금하는 돈이 2000년 이후부 터 더 많아졌고, 그 규모가 미국 발 2007-8년 글로벌 금융위기까지 계속 증가했음을 의미.
한편 부채 쪽 관련 자료로 미국에 있는 외국계 은행 자회사나 지점으로부터 본점과의 거래 내용을 살펴볼 수 있는 자료가 있음. 아래 그림에서 ‘Interoffice assets of foreign banks in US’은 미국에 있는 외국계 은행 자회사나 지점이 본점으로 송금한 자산의 추이이고,
여기에다 외국에 있는 은행 본점에서 미국에 있는 자회사나 지점에 송금한 부채 액수를 뺀 것의 추이가 ‘Net Interoffice assets of foreign banks in US’로 표시.
Interoffice assets of foreign bank in the United States
유로존 금융위기-11
비록 위 그림이 미국 prime money market funds로부터 돈을 빌린 자료에 제한되어 있긴 하지만, 미국시장에 유럽은행의 비중이 어느 정도인지를 가늠해주는 중요한 잣대가 된다고 봄. 위 그림으로 부터 미국 prime money market funds로부터 돈을 빌린 주체의 반 이상은 유럽은행임을 알 수 있으 며, 국가 별로 볼 때는 프랑스, 영국, 네덜란드, 독일의 순으로 그 비중이 높음을 나타냄. 참고로 최근 유로존 위기의 진행과정 중 프랑스 역시 큰 어려움을 겪은 바 있는데, 이 자료는 프랑스가 미국 prime money market funds 시장으로 돈을 빌린 유럽국가 중 가장 큰 채무 국가임을 보여주고 있으 며 따라서 프랑스도 금융시장이 불안해 질 경우 상대적으로 취약할 수밖에 없는 구조를 갖고 있다 고 볼 수 있음.
아래 그림은 IMF GFSR 2011년 9월호에 나온 자료로, 2011년 6월 기준 미국 prime money market funds(prime MMF)로 부터 돈을 빌린 은행들을 먼저 대륙 별로 분류한 후, 유럽계 은행의 경우 이를 다시 국적별로 분류한 것.
Amount owed by banks to US prime money market funds (%
of total), based on top 10 prime MMFs, representing $755 bn of $1.66 trn total prime MMF assets, classified by nationality of borrowing bank
Amounts owed by European banks to US prime money market funds, classified by nationality of borrowing bank (end-June 2011)
유로존 금융위기-12
이 자료에서 보면 미국 ABCP의 30% 정도만 미국계 은행을 스폰서로 하고 있음을 보여주고 있음. 이를 제외한 대부분의 미국 ABCP는 사실상 유럽은행들에 의해 주도 되었으며, 그 자금 조달 통화의 70% 이상이 달러였음을 위 표로부터 알 수 있음.
조금 더 구체적으로는 미국을 제외했을 경우 미국 ABCP 스폰서가 된 나라의 비중 중 독일의 비중이 제일 높았고, 그 다음으로는 영국, 네델란드, 프랑스, 벨기에의 순서로 되어 있음.
미국 발 2007-8년 글로벌 금융위기 중, 미국 ABCP는 큰 어려움을 겪게 되지만 이와 연관된 미 국계 은행은 미국 정부로부터 보다 적극적인 구제금융 지원을 받게 됨. 그러나 이에 비교했을 때 유럽은행들은 미국계 은행과 같은 정도의 지원을 받지 못하고 있다가, 최근 유로존 위기로 인해 그 문제가 붉어졌다고 볼 수 있음.
유럽은행이 미국 금융시장에 얼마나 깊숙이 들어와 있는 지를 보여주는 또 하나의 자료가 있는데, 이는 Moody’s 자료로 미국 금융위기 과정에서 문제가 되었던 ABCP(Asset Backed Commercial Paper)를 분석한 것. 아래 그림은 이 ABCP의 스폰서가 된 은행이 과연 어느 나라에 속한 은행인 지와 함께 당시 자금조달 통화는 무엇이었는지도 함께 보여주고 있음.
ABCP sponsor location and funding currency January 1, 2007
유로존 금융위기-13
기업재무 이론에 의하면 자산의 크기는 순현가(NPV: Net Present Value)에 의거하여 그 값이 증가하 거나 감소하고, 완전한 자본시장을 전제했을 때 주식이나 채권으로 자금 조달하는 것은 그 배합이 어떻게 되던지 회사 자산가치에는 전혀 영향을 주지 않는 것으로 되어 있음. 그리고 만일 부채로 자 금을 조달하는 경우 회사 자산의 크기는 그대로 유지되면서 자기자본의 크기만 늘어난 부채만큼 줄 어든다고 보는 것이 일반적인 분석의 틀. 하지만 미국과 유럽은행들에게서 최근 금융위기 과정을 통 하여 관찰된 현상은 부채의 증감이 자산의 증감과 거의 1:1의 상관관계를 유지하면서 같이 늘어나고 줄어들었다는 점. 즉, 자산이 늘어나는 만큼 부채가 늘어나고, 자산이 줄어드는 만큼 부채가 줄어듦.
위 그림은 이를 설명.
월가의 대형은행들에서도 보여지는 현상:
Interoffice assets of foreign bank in the United States
유로존 금융위기-14
유럽은행의 경우 부채와 함께 시장악화기제를 부추겼던 또 하나의 중요한 문제는 바로 규제.
사실 유럽은행들의 부채와 자산이 1;1의 상관관계를 유지할 수 있었다는 것은 그러고서도 규제 의 조건을 문제없이 충족시킬 수 있었음을 의미. 여기에는 VaR를 통한 자기자본 규제의 문제와 전체 자산이 아니라 ‘위험가중자산’ 대비 자기자본 비율을 유지하고자 했던 규제의 문제가 서로 혼재되어 있음. VaR를 통한 규제의 경우 규제대상 자산이 무엇이냐에 따라 규제의 내용이 조금씩 다르긴 하나, 통상 VaR 값에 기초 미리 정한 일정수준 이상의 자기자본 쌓은 것을 은행들에게 요 구. 그런데 문제는 이와 같은 형태의 규제가 시장상황과 반대로 counter-cyclical하게 움직이기 때 문에 시장상황이 좋을 때는 VaR 규제를 통해 은행들이 상대적으로 더 적은 자기자본을 쌓게 되 지만, 시장상황이 악화될 때는 VaR규제를 통해 상대적으로 더 많은 자기자본을 유지하게 만듦으 로써 어려워진 은행들을 더욱 옥죄게 된다는 점
Barclays: annual changes in assets, equity, debt and risk-weighted assets (1992 – 2010)
BNP Paribas: annual change in assets,
equity and debt of (1999-2010)
유로존 금융위기-15
2.6. 유로존 금융위기의 시사점
• 유로존 위기는 어려움을 겪고 있는 일부 정부가 방만한 재정으로 많은 국채를 발행한 데서 연유되기 때문에 재정위기(Sovereign Crisis)라고 부름. 사실 1992년 유럽연합은 유로존을 출범시키기 위한 전 단계로 Maastricht Treaty 라는 협약을 맺어, 재정적자와 정부 부채를 줄이자고 약속. 하지만 이런 약속은 그리스, 이태리를 포함 정부 부채를 늘리고 싶은 국가들이 미국 월가 투자은행의 조언으로 복잡한 형태의 외환 및 신용 파생상품을 활용하게 되면서, 비록 이런 나라들이 장부상으로는 정부부채가 더
늘어나지 않은 것으로 위장하였으나, 실제로는 정부부채를 더 늘리게 됨. 하지만 현재 어려움을 겪고 있는 스페인, 포르투갈 등 많은 나라에서 정부부채가 늘어나게 된 보다 더 중요한 이유는 망가진 금융기관을 그대로 방치해선 그 파급효과가 크기 때문에
불가피하게 정부가 구제 금융에 나섰고, 그렇다 보니 정부부채가 커진 탓이 훨씬 더 큼.
• 중요한 것은 위기를 키운 주체가 누구이건 간에 그 내용에 있어선 시장악화기제 역할을 담당한 부채가 핵심적인 문제였으며, 이 부채를 키운 주범은 나라에 따라 정부일 수도 있겠지만 대부분 나라의 경우 상당 부분 유럽 은행권에서 그 역할을 한 것으로 보여짐.
• 유로존 위기의 또 하나의 중요한 문제는 유럽은행들이 미국 금융시장과 매우 밀접하게 관련되어 있다는 점. 즉, 유럽은행들은 미국 금융시장으로부터 자금조달을 하여 돈을 빌리지만, 동시에 그 돈의 상당 부분은 다시 미국 Shadow Banking System을 통하여 미국에 재투자되고 있다고 볼 수 있는 것. 이와 같은 연결고리는 이미 미국 발 2007- 8년 글로벌 금융위기가 유로존 위기의 도화선이 되었듯이 유로존 위기가 제대로
수습이 안 되는 경우 거꾸로 미국 금융시장에 후폭풍을 몰고 올 것임을 의미하기도 함.
• 또한 우리가 유로 달러시장의 상당 부분은 신흥시장에 흘러 들어간 것으로 짐작되어짐으로 만일 유로존 위기가 수습이 안 될 경우 그 파급효과는 거의 전 세계적으로 큰 영향을 미칠 개연성이 높다고 보여짐.
유로존 금융위기-16
2.6. 유로존 금융위기의 시사점(Continued)
• 현재 유로존 위기의 수습방법으로 여러 종류의 방법이 거론. 이를 요약하면,
– 첫째 현재 고통을 받고 있는 유럽국가 들이 채권자들의 요구를 적극 수용 고통을 감내 내핍생활을 하면서 채권자들을 설득 부도나 유로환율의 평가절하를 피하는 방법이 있고, – 두 번째는 현재 고통을 당하는 나라들이 유로존을 탈퇴 자국통화로 환원하면서 통화 및
환율정책을 통해 자국통화를 평가절하 시키는 방법이 있음.
• 첫 번째 방법은 이미 그 시도에도 불구하고 금융시장의 불안을 잠재우지 못한 바 있고, 그렇다고 두 번째 방법으로 가기에는 고통을 당하는 나라의 유로존 탈퇴가 다소 극단적인 측면이 있음. 예를 들어 그리스 같은 나라가 유로존을 탈퇴한다고 하면, 그리스 내
금융기관의 뱅크런, 펀드런 사태는 물론이고, 이런 불똥이 유사한 어려움을 겪고 있는 다른 나라, 예컨데 스페인, 포르투갈, 이태리 등으로 튈 여지가 있음. 따라서 고통을 당하는
나라의 유로존 탈퇴와 같은 방법은 가능하면 다른 대안이 없지 않는 한 배제 시키자는 것이 공식 입장이라고 봄. 한편
– 세 번째 방법으로는 유럽 연합의 재정통합 부문을 강화 미국 수준까지는 아니더라도 기꺼이 현재 고통을 당하는 나라들의 채무를 일정부분 상대적으로 형편이 좋은 나라들이 대신 부담을 해주는 방법이 있을 수 있음. 이 방법은 유로존 위기가 발생한 이후 계속 논의가 되고 있지만, 정작 사정이 좋은 나라의 국민들이 동의해 주어야 하는 쉽지 않은 문제를 포함하고 있음.
따라서 현실적인 대안은
– 마지막 방법인 채무 재조정(Debt Restructuring). 물론 이 방법으로 모든 문제가 해결되는 것은 아니다. 여전히 관련 나라들로 하여금 긴축재정을 지속하게 하고 그 과정에서 디플레이션 위기도 가중시킬 수 있기 때문. 그러나 채무 재조정은 악순환의 고리를 끊어 줄 수 있는 가능성이 높음.
• 그런데 제대로 악순환의 고리를 끊어주기 위해선 단순히 정부 부문의 채무만을 대상으로 해서는 곤란하고, 유럽은행 부문의 채무까지도 모두 포함을 시켜야 그 실효를 높일 수 있을 것.
• 물론 이 때 중요하게 지적되어야 할 부분은 채무 재조정의 정도가 반드시 부채의 시장악화기제 효과를 충분히 방지할 수 있는 수준이 되어야 한다는 점.
유로존 금융위기-17
2.6. 유로존 금융위기의 시사점(Continued)
• 보다 장기적인 대안으로는 유럽은행 규제의 새 방안이 미국 발 2007-8 글로벌 위기와 유로존 위기를 통해 드러난 은행들의 부채 및 규제의 문제를 해결할 수 있어야 할 것. 이런 맥락에서 레버리지에 대한 규제는 불가피해 보임.
• 또한 여러 장외 파생상품에 대한 규제도 강화해야 할 것.
• 유로존 위기는 현재 진행형이기 때문에, 향후 이 위기의 양상이 어떻게 전개될지, 그리고 그 수습은 어떻게 이뤄질지를 지금 점치기는 어려움.
• 하지만 여기서는 이 위기를 잡기 위해서는 유로존 유럽은행들의 부채문제를 해결하는 것이 매우 중요한 관건이라는 점을 강조하고 있음.
• 또한 이 유럽은행들의 미국 금융시장과의 밀접한 연계성을 감안하면, 미국 역시 유로존 위기의 수습에 공동 참여하는 것이 바람직해 보임. 다만 그 과정에서 그 고리가 시장 또 미국의 경우 shadow banking system과도 연관되어 있기 때문에 정부 주도형의 수습보다는 시장과 은행들의 반응 및 행태를 고려한 보다 정교한 조치가 고려되어야 할 것. 최근 스페인의 구제금융이 스페인 정부가 아닌 스페인 은행들에게 주어진 점은 시사하는 바가 높다고 봄.
• 물론 현재 유로존 위기에 있어 여러 나라의 이익이 첨예하게 대립되어 있기
때문에, 여러 나라가 동시에 만족할만한 해법을 찾는다는 것이 결코 쉽지는 않을 것.
• 하지만 유로존 위기가 파국으로 치달을 경우 전세계적인 제 2의 대공황을 염두에 둘 수 밖에 없는 상황이라면, 우린 차선책이 어렵다면 차차선책이라도 찾아
유로존 위기의 수습을 도모하지 않을 수 없을 것.
