재무이론의 기초

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C H A P T E R 19

재무이론의 기초

E ^conomics

E S S E N T I A L S O F

N. Gregory Mankiw



“현재가치”란 무엇인가? 현재가치를 이용해

서로 다른 시점의 금액을 어떻게 비교할 수 있는가?



사람들이 리스크(risk)를 싫어하는 이유는 무엇인가?

리스크를 싫어하는 사람들이 리스크를 관리하기 위해 보험과 분산투자를 어떻게 활용할 수 있는가?



자산의 가치를 결정하는 것은 무엇인가?

“효율적 시장 가설”은 무엇인가?

왜 시장보다 우수한 투자성과를 얻는 것은 거의 불가능한가?

이 장에서 다루는 문제들:

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ²

Introduction



금융시스템은 저축과 투자를 조정함



금융시스템 참여자들은 어떻게 시간에 걸쳐 자원을 배분하고 리스크를 관리할 지에 관한 의사결정을 함



Finance(재무학 또는 재무관리)는 그 같은 의사결정을 연구하는 분야

현재가치: 금전의 시간가치



서로 다른 시점의 금액을 비교하기 위해 현재가치(present value)의 개념을 사용



미래에 지급될 어떤 금액의 현재가치:

현재의 이자율 하에서 미래에 지급될 어떤 금액을 얻기 위해 지금 필요한 금액



^{관련 개념:}

어떤 금액의 미래가치(future value):

현재의 이자율로 이자를 받는다고 가정할 때,

현재의 어떤 금액으로 특정한 미래 시점에 얻을 수 있는 금액

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ⁴

예제 1: 단순한 예금



은행에 연 5%의 이자율로 $100를 예금한다고 가정하자. 이 금액($100)의 미래가치(FV)는 얼마인가?



N 년 후의 가치: FV = $100(1 + 0.05)^N



3년 후의 가치: FV = $100(1 + 0.05)³ = $115.76



2년 후의 가치: FV = $100(1 + 0.05)² = $110.25



1년 후의 가치: FV = $100(1 + 0.05) = $105.00



은행에 연 5%의 이자율로 $100를 예금한다고

가정하자. 이 금액($100)의 미래가치(FV)는 얼마인가?



N 년 후의 가치: FV = $100(1 + 0.05)^N



이 예에서, $100는 현재가치(PV)



일반적으로, FV = PV(1 + r )^N

여기서 r 은 소수점으로 나타낸 이자율을 표시



위 식을 현재가치(PV)에 대해 풀면,

예제 1: 단순한 예금

PV = FV

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ⁶

예제 2: 투자 결정



이자율이 연 6%라 가정하자.

현대자동차는 10년 후 2억 달러의 수입이 발생하는 공장을 짓는데 1억 달러를 투자해야 하는가?

답:

10년 후 2억 달러의 현재가치를 계산:

PV = $2억/(1.06)¹⁰ = $1.12억

$2억의 현재가치가 공장을 짓는데 소요되는 $1억의 비용보다 크므로, 현대자동차는 공장을 짓는 것이 이익

현재가치의 공식: PV = FV/(1 + r )^N



이제 이자율이 연 9%라 가정해 보자.

현대자동차는 10년 후 2억 달러의 수입이 발생하는 공장을 짓는데 1억 달러를 투자해야 하는가?

답:

10년 후 2억 달러의 현재가치를 계산:

PV = $2억/(1.09)¹⁰ = $0.84억

$2억의 현재가치가 비용($1억)보다 작으므로, 현대자동차는 공장을 짓지 않아야 함

현재가치의 개념은 이자율이 상승할 때 왜 투자 수요가 감소하는지를 설명

예제 2: 투자 결정

영후는 $70,000에 6에이커(acre)의 토지를

매입하는 것을 고려하고 있다. 이 토지는 5년 후

$100,000의 가치가 있을 것이다.

A.

이자율이 연 5%라면, 영후는 이 토지를 매입해야 하는가?

B.

이자율이 연 10%라면?

A C T I V E L E A R N I N G 1

현재가치

8

영후는 $70,000에 6에이커(acre)의 토지를

매입하는 것을 고려하고 있다. 이 토지는 5년 후

$100,000의 가치가 있을 것이다.

A. 이자율이 연 5%일 때

PV = $100,000/(1.05)⁵ = $78,350

토지의 현재가치가 매입 비용보다 크므로 매입하는 것이 이익

A C T I V E L E A R N I N G 1

Answers

영후는 $70,000에 6에이커(acre)의 토지를

매입하는 것을 고려하고 있다. 이 토지는 5년 후

$100,000의 가치가 있을 것이다.

B. 이자율이 연 10%일 때

PV = $100,000/(1.10)⁵ = $62,090.

토지의 현재가치가 매입 비용보다 작으므로 매입하지 않아야 함

A C T I V E L E A R N I N G 1

Answers

10

복리계산



복리계산(Compounding): 주어진 금액뿐만 아니라 그 금액의 이자수입에 대해서도 이자를 계산하여

누적하는 방식



복리계산을 할 경우, 작은 이자율 차이라 하더라도

기간이 길어질수록 최종적으로 얻는 금액에 있어서는 큰 차이가 발생



예: 구글 주식을 $1,000 어치 매입하여 30년 동안 보유했다고 하자.

수익률이 연 8%인 경우, FV = 1,000 x 1.08³⁰ = $10,063 수익률이 연 10%인 경우, FV = 1,000 x 1.1³⁰ = $17,450



단리 : 전(前) 기간의 이자를 원금에 가산하지 아니하고, 원금에 대하여만 다음 기간의 이자를 계산



복리 : 일정한 기간의 기말마다 이자를 원금에 가산하여 그 합계액을 다음 기간의 원금으로 하여 이자를 계산



원금 1,000만원, 이자율 연 10%, 기간 3년을 가정한 예:

단리 복리

1년 1,000만원x0.10 = 100만원 1,000만원x0.10 = 100만원 2년 1,000만원x0.10 = 100만원 1,100만원x0.10 = 110만원 3년 1,000만원x0.10 = 100만원 1,210만원x0.10 = 121만원

이자 합계 300만원 331만원

원리금 합계 A(1+rN) 1,300만원 A(1+r)^N 1,331만원

복리계산

70의 법칙



70의 법칙: 복리계산의 효과

어떤 변수가 매년 x % 성장할 경우, 약 70/x 년 뒤에는 그 변수의 값이 2배가 됨



예:



이자율이 5%일 때, 예금은 약 14년(=70/5) 뒤에 두 배가 됨



이자율이 7%일 때, 예금은 약 10년(=70/7) 뒤에 두 배가 됨

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ¹⁴

위험 회피(Risk Aversion)



대부분의 사람들은 위험 회피적(risk averse)임.

즉, 불확실성을 싫어함



예: 도니가 다음과 같은 동전던지기 게임을 제안 받았다고 하자



앞면이 나오면, $1,000를 받는다



뒷면이 나오면, $1,000를 잃는다 도니는 이 제안을 받아들일까?



도니가 위험 회피적이라면, $1,000를 잃을 때의 고통은 $1,000를 벌었을 때의 기쁨보다 크게 됨



그리고 두 결과가 일어날 가능성은 같으므로 도니는 이 제안을 결코 받아들이지 않을 것임

효용함수(Utility Function)

부 효용

현재의 부 현재의

효용

효용(Utility)은 경제적 후생 또는 만족에 관한 주관적인

부(wealth)가 증가함에 따라 척도 효용곡선은 점점 평평해

지는데, 이는 한계효용

(marginal utility)이 체감하기 때문임: 즉, 재산을 더 많이 가질수록, 추가적인

재산으로부터 얻는

추가적인 효용은 감소

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ¹⁶

효용함수와 위험 회피

한계효용이 체감하기 때문에, $1,000를 잃었을 때의 효용의 감소폭은

$1,000를 벌었을 때의 효용의 증가폭보다 큼

부 효용

–1000 +1000

$1,000를 잃었을 때 감소하는 효용

$1,000를 벌었을 때 증가하는 효용

위험 회피형 효용함수

∧

효용함수와 위험 회피

부 효용

–1000 +1000 부

효용

–1000 +1000

위험 선호형 효용함수 위험 중립형 효용함수

∨

∥

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ¹⁸

보험을 이용한 위험 관리



보험(insurance)의 작동 원리: 위험에 직면한 사람이 보험회사에 보험료를 지불하고, 보험회사는 그

위험의 일부 또는 전부를 인수



보험은 많은 사람들이 직면하는 위험을 묶어서 위험 회피적인 사람들이 혜택을 보게 함



보험은 위험을 완전히 제거한다기 보다 그 위험을

보험가입자들에게 효율적으로 분산시키는 기능을 함



예를 들어, 화재로 집이 소실될 위험을 한 사람이

전적으로 부담하기 보다는 10,000명의 사람들이 각각 1/10,000씩 부담하는 것이 쉬움

보험시장의 두 가지 문제점

1. 역선택(Adverse selection):

높은 위험을 가진 사람이 보험을 통해 더 큰 혜택을 누릴 수 있으므로 보험에 가입할 가능성도 더 높음 2. 도덕적 해이(Moral hazard):

보험에 가입한 사람들은 위험이 따르는 행동을 조심하려는 유인이 적어짐

 보험회사들은 이 같은 문제점들을 완전하게 감시할 수 없기 때문에 더 높은 보험료를 책정

 그 결과, 낮은 위험을 가진 사람들은 종종

보험가입을 포기하게 되며, 보험이 제공하는 위험의

A C T I V E L E A R N I N G 2

역선택인가? 아니면 도덕적 해이인가?

20

다음의 각 예는 역선택인가? 아니면 도덕적 해이인가?

A.

동석은 화재보험에 가입한 후부터 침대에서 담배를 피우기 시작했다.

B.

보라의 부모님들은 잇몸 질환으로 치아를 상실했다.

따라서 보라는 치아 보험에 가입하였다.

C.

가희는 그녀의 컨버터블을 주차할 때 지붕을 접는 것을 신경 쓰지 않는다. 가희의 자동차보험은 차 내부에 있는 물건을 도난 당했을 때, 도난 당한 물건에 대해서도 보상을 해주기 때문이다.

A C T I V E L E A R N I N G 2

Answers

A.

동석은 화재보험에 가입한 후부터 침대에서 담배를 피우기 시작했다.

도덕적 해이 (moral hazard)

B.

보라의 부모님들은 잇몸 질환으로 치아를 상실했다.

따라서 보라는 치아 보험에 가입하였다.

역선택 (adverse selection)

C.

가희는 그녀의 컨버터블을 주차할 때 지붕을 접는 것을 신경 쓰지 않는다. 가희의 자동차보험은 차 내부에 있는 물건을 도난 당했을 때, 도난 당한 물건에 대해서도 보상을 해주기 때문이다.

도덕적 해이 (moral hazard)

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ²²

위험의 측정



어떤 자산(asset)의 위험(risk)은 그 자산의 수익률의 표준편차로서 측정할 수 있음

•

자산: 실물자산(토지, 건물, 기계, 원자재,

인적자원 등), 금융자산(주식, 채권, 파생상품)

•

표준편차: 한 변수의 변동성(volatility)을

측정하는 통계량 (산포도 척도로서 자료들이 평균을 중심으로 흩어져 있는 정도를 측정)



그 자산의 수익률의 표준편차가 클수록 위험 또한 커짐

분산투자를 통한 위험 줄이기



분산투자(Diversification)는 하나의 위험을 서로 관련이 없는 수많은 작은 위험들로 대체함으로써 위험을

감소시킴

“모든 달걀을 한 바구니에 담지 말라”



잘 분산투자된 포트폴리오(자산 집합)는 여러 가지 자산들로 구성되며, 각 자산들의 수익률은 서로 밀접하게 관련되어 있지 않음:



어떤 자산들은 높은 수익률을 내는 반면, 다른 자산들은 낮은 수익률을 냄



높은 수익률들과 낮은 수익률들은 평균화되므로, 그 포트폴리오는 중간 정도의 수익률을 일관되게

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ²⁴



분산투자는 특정 기업 위험(firm-specific risk)을 제거할 수 있음



특정 기업 위험: 특정 기업에게만 영향을 미치는 위험 (예: 기업의 재무 상태, 경영자의 건강 및 활동, 연구개발 투자 등)



분산투자는 시장 위험(market risk)은 줄일 수 없음



시장 위험: 증권시장의 모든 기업들에게 동시에 영향을 미치는 위험 (예: 경기순환, 인플레이션, 이자율, 환율, 실업 등)

분산투자를 통한 위험 줄이기

포트폴리오에 포함되는 주식 수가 증가함에 따라, 특정

기업 위험은 감소함

포트폴리오 수익률의 표준편차

0 10 20 30 40 50

0 10 20 30 40

그러나

시장 위험은 여전히 남아 있음

분산투자를 통한 위험 줄이기

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ²⁶

위험과 수익의 상충관계



위험 vs. 보상의 상충관계(Tradeoff):

위험이 높은 자산은 그 것을 보유하는 데 따른 초과적인 위험에 대해 보상 받아야 하므로

평균적으로 수익률도 높음



예를 들어, 과거 200년 동안 주식의 평균

실질수익률은 연 8% 였으나, 단기 재정증권의 경우 연 3% 였음



단기 재정증권은 미국 정부가 발행하는 1년

이하의 만기를 가진 채권으로 위험이 거의 없음



^예제:

여러분은 두 가지 자산 유형(asset classes)으로 포트폴리오를 구성함



잘 분산투자된 위험 주식들의 집합 (위험포트폴리오):

평균수익률 = 8%, 표준편차 = 20%



안전 자산(무위험 자산):

평균수익률 = 3%, 표준편차 = 0%



포트폴리오의 위험과 수익률은 포트폴리오 내에서 각 자산 유형이 차지하는 비중에 달려 있음

위험과 수익의 상충관계

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ²⁸

포트폴리오 내 주식 비중을 높이면,

평균수익률과 위험은 동시에 증가

위험과 수익의 상충관계

자산 평가(Asset Valuation)



어떤 기업의 주식을 매입할지 여부를 결정할 때, 여러분은 그 기업의 (본질적) 가치와 주식의 가격을 비교해야 함



만약 주가 > 가치, 그 주식은 고평가(overvalued)



만약 주가 < 가치, 그 주식은 저평가(undervalued)



만약 주가 = 가치, 그 주식은 공정하게 평가(fairly valued)된 것임



저평가된 주식을 매입함으로써, 향후 주가가 주식의 본질적 가치를 회복할 때, 이익을 얻을 수 있음

오늘 여러분이 AT&T 주식 한 주를 산다면,



3년 후 $30에 팔 수 있고



3년 동안 매년 말 $1의 배당금을 받을 수 있음 시장이자율이 연 10%라면, 현재 시점에서 AT&T

주식 한 주의 가치는?

* '배당'이란 기업이 일정기간 동안 영업활동을 해 발생한 이익 중 일부를 주주(주식 보유자)들에게 나눠 주는 것을 말함

A C T I V E L E A R N I N G 3

주식의 가치평가

30

A C T I V E L E A R N I N G 3

Answers

$30/(1+0.10)³ = $22.54 3년 후

$30

$1/(1+0.10)³ = $0.75 3년 후

$1

$1/(1+0.10)² = $0.83 2년 후

$1

$1/(1+0.10) = $0.91 1년 후

$1

받을 금액의 현재가치 받는 시점

향후 받을 금액

AT&T 주식 한 주의 (본질적) 가치는 마지막 열의 숫자들의 합과 같음: $25.03

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ³²



주식 한 주의 가치

= 주식이 지급할 배당금의 현재가치

+ 주식을 팔 때 받는 가격의 현재가치



문제점: 어떤 주식을 매입할 때, 여러분은 그 주식의 미래 배당금이나 가격을 알지 못함



주식의 가치를 평가하는 한 방법: 기초가치 분석(fundamental analysis) = 기본적 분석



기업의 회계 재무제표(financial statements)에 대한 연구와 미래 전망을 통해 기업가치를 분석



재무제표를 통해 기업의 수익성, 안정성, 효율성 등을 평가할 수 있음

자산 평가(Asset Valuation)

민수는 삼성증권에 증권계좌를 개설하고 있다. 어느 날 그는 삼성증권 담당 직원으로부터 어떤 기업에 대해 최신의 확실한 정보를 갖고 있다는 연락을 받았다: 새 정보는 그 기업이 매우 수익성이 좋을 것이라는 점을 시사한다. 민수는 그 기업의 주식을 사야 하는가?

A. 사야 한다. B. 사지 않아야 한다.

C. 투자설명서(prospectus)를 읽기 전까지는 사지

않아야 한다.

* 투자설명서(또는 사업설명서): 주식, 사채 등

유가증권의 모집·매출 시에 투자자에게 발행회사의 사업개황·영업상태를 알리기 위해 작성되는 문서

A C T I V E L E A R N I N G 4

Show-of-hands survey

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ³⁴

효율적 시장 가설



효율적 시장가설 (Efficient Markets Hypothesis,

EMH):

각 자산의 가격은 그 가산의 가치에 대해

시장에서 얻을 수 있는 모든 정보를 반영하고 있다는 이론

효율적 시장 가설의 함의

1. 주식시장은 정보에 대해 효율적(informationally

efficient)이다:

각 주식의 가격은 그 기업의 가치에 대해 이용 가능한 모든 정보를 신속히 반영한다.

2. 주가는 랜덤워크(random walk)을 따른다.

주가는 그 기업의 가치에 대한 새로운 정보(뉴스)에만 반응하여 변동한다. 뉴스는 예측될 수 없으므로,

주가의 움직임 또한 예측이 불가능하다.

3. 체계적으로 시장을 이기는 것은 불가능하다.

여러분이 뉴스를 접할 무렵, 펀드 운용자는 이미 그 뉴스에 반응했을 것이다.

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ³⁶

지수 펀드 vs. 적극적 펀드



지수펀드(index fund): 주가지수에 포함된 모든 주식을 시가총액의 비중에 따라 사는 뮤추얼 펀드(mutual funds)



뮤추얼 펀드: 투자자로부터 자금을 모아 전문 자산운용회사에게 맡겨 채권이나 주식 등에

분산투자하고, 그로부터 얻은 운용수익을 다시 투자자들에게 배분하는 투자회사



적극적으로 운용되는 뮤추얼 펀드는 증권분석을 통해 우량 주식들만을 사는 것을 목적으로 함

지수 펀드 vs. 적극적 펀드



적극적으로 운용되는 펀드는 지수펀드보다 높은 비용이 소요



우량 주식을 발굴하기 위해서는 다양한 정보를 수집하고 분석해야 하며, 이를 위해 증권분석가

(analysts)를 고용하고 필요한 분석장비를 갖춰야 함



또한 적극적 펀드는 잦은 거래를 하게 되므로 많은 거래비용이 소요



효율적 시장 가설은 적극적으로 운용되는 펀드들의 수익률이 지수펀드의 수익률(시장수익률)을 일관되게 초과하지 않아야 함을 의미

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ³⁸

0.550 1.272 12.5

10.3 S&P SmallCap 600 (지수 펀드)

소형주 펀드(적극적 펀드)

0.535 1.458 10.9

8.1 S&P MidCap 400 (지수 펀드)

중형주 펀드(적극적 펀드)

0.351%

1.020 6.2%

5.9 S&P 500 (지수 펀드)

대형주 펀드(적극적 펀드)

2006 비용 비율 2001-2006

연평균 수익률

지수 펀드 vs. 적극적 펀드

시장의 비합리성



많은 사람들은 주가의 움직임이 부분적으로는 투자자들의 심리적 요인에 기인한다고 믿음:



J.M. Keynes: 주가는 투자자들의 동물적 본능, 즉 낙관론과 비관론의 파동에 의해 움직임



Alan Greenspan: 1990년대 주식시장의 붐(boom) 은 비이성적 과열(irrational exuberance) 때문



투기거래자들이 고평가된 주식들의 가격이 장래에 더욱 상승할 것으로 기대하고 그 주식들을 매입할 때 거품(bubbles)이 일어남



거품 현상의 빈도와 중요성에 대해서는 재무학자들

THE BASIC TOOLS OF FINANCE ⁴⁰

결론



이 장에서는 사람들이 재무적 의사결정을 내릴 때 사용하는 기본적인 방법들 중 일부를 소개



효율적 시장 가설은 주가가 기업의 기대 미래수익성을 반영해야 함을 의미



주식시장의 변동은 국가경제의 전반적인

변동(경기변동)과 함께 일어나므로, 주식시장을 이해하기 위해서는 거시경제의 순환을 파악하는 것이 중요

요약



미래 일정금액의 현재가치는 주어진 이자율에서 그 미래 금액을 만들어내는 데 오늘 필요한 금액



부(wealth)에 대한 한계효용은 체감하기 때문에, 대부분의 사람들은 위험 회피적(risk-averse)임



위험 회피적인 사람들은 보험 가입, 분산투자, 저위험-저수익을 가진 포트폴리오를 선택하는 것을 통해 위험을 관리할 수 있음

요약



자산의 가치는 그 자산의 소유자가 미래에 받을 현금흐름(배당금 및 매도가격)의 현재가치와 같음



효율적 시장 가설에 따르면, 금융시장은 정보에 대해 효율적임



시장이 효율적일 때, 주가는 기업 가치에 대해

시장이 추정하는 최선의 값과 항상 같고, 주가는 새 정보가 시장에 도달함에 따라 랜덤워크(random

walk)를 따름

42

요약



일부 경제학자들은 효율적 시장 가설에 의문을

제기하며, 비이성적인 심리적 요인들이 자산가격에 영향을 미친다고 믿음