그룹기업의 투자 및 고용행태와 내부자본시장
이 우 관
한성대학교 경제학과 1999. 2
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* 본 논문은 한성대학교 교내 연구지원으로 작성되었으며, 한국경제학회 98년도 정기학술대회에서 발표 되었다. 좋은 논평을 해주신 경기대학교 이기영 교수님께 감사드린다.
* 저자는 자료정리를 도와준 고려대학교 박사과정의 장성욱군에게 감사드린다. 또한 자료사용을 허용 해준 한국경제연구원과 김주호 선임연구원에게 감사드린다.
요 약
내부자본시장이 효율성을 증가시키는 효과가 있느냐 하는 문제는 외부자본시장의 상대적 효율성에 의해 결정된다. 외부자본시장의 발전이 미흡하고 정보비대칭이 심각하여 거래비용이 높을 경우 내부자본시장은 기업의 효율성을 증가시키는 효과를 가질 수 있다. 내부자본시장에 서는 외부시장에 비하여 낮은 비용으로 정보 생산이 가능함으로 정보비대칭을 완화하여 역선 택 및 도덕적해이를 최소화 하고 기업경영에 대한 감시기능을 적은 비용으로 제공할 수 있을 뿐 아니라 자금조달의 집중 전문화를 통해 비용을 낮추는 효과를 갖는다. 내부자본시장은 기업 가치의 파괴를 최소화 하면서 기업구조조정이 가능하게 한다. 또한 보험기능을 제공하여 기업 의 장기적인 존속을 가능케하고 따라서 평생고용제도와 같은 고용행태를 가능하게 한다.
그러나 외부시장이 발전되어 정보비대칭이 심각하지 않고 거래비용이 낮을 경우 내부자본 시장은 오히려 외부시장의 감시기능을 차단하여, 도덕적해이 및 영향력비용 등을 심화시키고 기업의 투자효율성을 저해할 수 있다.
한국의 5대그룹 재무제표자료를 사용하여 실증분석을 한 결과 기업의 투자지출과 고용 모 두 개별기업의 현금흐름과 그룹전체의 현금흐름에 민감하게 영향을 받는 것으로 나타난다. 이 는 외부자본시장에서의 거래비용 및 그로 인한 자금조달의 내부시장의존이 심각하다는 것을 보여줄 뿐 아니라, 내부노동시장에서의 장기적 고용관계는 내부자본시장이 갖는 비대칭정보의 완화 및 보험기능이 전제되어야 가능하다는 가정을 뒷받침 한다. 특히 그룹전체의 현금흐름이 투자지출과 고용에 미치는 영향은 매출의 표준편차로 측정한 기업특유의 위험이 증가할수록 증가하는 것으로 나타난다. 기업특유의 위험이 증가한다는 것은 외부자본시장에서의 정보비대 칭이 증가하고 그에 따라 거래비용이 증가한다는 것을 의미한다. 만일 내부자본시장이 정보비 대칭을 완화하여 거래비용을 낮추는 역할을 한다면 기업특유의 위험이 높을수록 내부시장에 대한 의존이 증가하는 것은 당연하다. 따라서 기업특유의 위험이 증가할수록 투자지출과 고용 을 결정하는데 있어 그룹전체의 현금흐름이 갖는 설명력이 증가한다는 것은 내부시장이 정보 비대칭을 완화하여 정보효율성을 증가시키는 효과를 갖는다는 것을 의미한다.
1. 서론
한국의 대기업은 한두개의 모기업을 중심으로 계열기업간 피라미딩을 통하여 대규모 그룹 을 형성하는 조직적 특징을 갖는다. 이들 계열기업간에는 상표를 공유할 뿐 아니라 인사, 재 무, 마케팅등이 집중화 되어 있고 상호보증, 기업간 신용 그리고 계열기업간 내부거래가 일상 화 되어 있다. 이러한 독특한 기업조직과 행태에 대해 긍정과 부정의 두가지 상반되는 견해가 대립하고 있다.
부정적인 견해는 그룹기업의 대규모 피라미드 조직을 지극히 비효율적인 것으로 인식하고 있다. 피라미딩에 의한 경영권 집중으로 대주주의 도덕적해이가 심각해질 수 있으며 과도한 상 호보증 및 출자관계는 그룹내 한 기업이 투자에 실패할 경우 그룹 전체가 위험에 처하는 문제 점을 가진다. 상호보조를 통해 경쟁력이 없는 기업을 존속시키고, 계열사에 대한 지원은 그 계 열사가 속한 산업에서의 독점력을 강화하여 경쟁을 제한하는 효과를 갖는다.
한편 그룹기업조직에 대해 긍정적인 견해는 시장의 미발달 또는 정보비대칭으로 인해 거래 비용이 높을 경우 이에 대한 민간부문 스스로의 대응으로 자금 및 상품 거래의 광범한 내부화 가 발전하는 것으로 인식한다.
그러나 이러한 논쟁이 생산적이기 위해서는 실증분석에 의해 뒷받침 되어야 한다. 본 논문 은 5대 그룹기업의 자료를 이용하여 내부자본시장이 존재함을 보이고 내부자본시장이 계열기 업의 투자 및 고용결정에 미치는 영향을 분석하였는데, 특히 매출의 표준편차로 측정한 기업특 유의 위험(firm-specific risks)이 증가할수록 계열기업의 투자지출과 고용의 내부자본시장에 대한 의존도가 높아지는 것으로 나타났다. 기업특유의 위험이 증가한다는 것은 외부와의 비대 칭정보가 증가한다는 것을 의미한다. 따라서 실증분석 결과는 외부자본시장에서 정보비대칭으 로 인해 기업의 자금조달이 제약됨에 따라 내부자본시장에 대한 의존이 높아지고 이는 내부자 본시장이 정보효율성을 개선하는 효과를 갖는다는 것을 의미한다.
서론에 이어 2절에서는 거래비용과 기업의 경계 및 내부시장에 대해 논의하고, 3절에서 내 부자본시장에서 효율성과 비효율성을 가져올수 있는 요인들에 대해 논의한다. 4절에서 내부자 본시장과 고용결정의 관계에 대해 논의하고, 5절에서 한국그룹기업의 내부자본시장 현황을 간 단히 설명하고 그룹기업의 내부자본시장이 투자 및 고용행태에 대해 미칠수 있는 효과에 대해 논의 한다. 6절에서 5대그룹 재무제표자료를 이용하여 실증분석을 하고 7장에서 결론을 맺는 다.
2. 거래비용, 기업의 경계 및 (준)내부시장
기업은 원자재를 투입하여 최종재를 생산하기 까지 조달, 운송, 보관, 중간재생산 및 투입, 최 종재생산등의 단계를 거치고 각 생산단계마다 회계, 자금조달, 인력관리, 법적 서비스, 마켓팅, 기획, 광고등의 지원서비스가 필요하다. 개별 생산단계 또는 지원서비스를 내부에서 조달하느 냐 또는 외부에서 시장거래에 의해 조달하느냐 하는 결정(make or buy decision)은 기업의
경계를 결정하는 문제로 시장구매와 내부조달의 상대적인 비용에 의해 결정된다. 기업은 생산 비용과 거래비용을 합한 총비용을 최소화 하도록 기업의 경계와 조직을 결정하는데, 시장에서 의 거래비용이 높을수록 그리고 내부에서의 생산비용이 낮을수록 기업활동을 내부화 하려는 경향을 갖게되고 기업규모가 확대된다. 반면에 시장거래비용이 낮을수록 또한 개별기업의 기술 적 생산비용이 높을수록 기업의 시장구매 비중이 커지고 기업규모가 작아지는 경향을 갖는 다.1) 그러나 거래비용으로 인해 기업활동의 내부화가 확대될 경우 기업조직이 거대화 됨에 따 라 영향력비용(influednce costs), 관료화 및 정보비용 등의 증대로 인해 내부화에 따른 비용 또한 급격히 증가한다.2)
시장에서의 거래비용이 높아 시장거래가 제약되고 또한 조직내부에서의 비용증가로 조직의 확대가 제약될 경우 시장과 조직의 중간형태인 준내부조직을 형성하여 시장거래나 내부화에 따른 비용증가를 완화할 수 있다. 즉 시장에서 거래참여자를 제한하여 한정된 수의 기업들과 장기적이고 반복적인 거래관계를 유지하는 방법이다. 장기적인 반복거래는 거래상대방에 대한 정보를 축적하고 거래관행이 정착될 뿐 아니라, 기회적 행동을 하는 거래자를 배제함으로써 거 래비용을 획기적으로 낮출 수 있다.3) 또한 거래 기업간에 독립성이 유지됨으로 내부조직에서 의 영향력비용이나 관료화로 인한 비용도 최소화될 수 있다. 일본이나 한국의 기업들과 같이 이러한 반복적인 거래관계가 상호출자등을 통해 조직적으로 뒷받침 될 경우 기업간 조직 (inter-firm organization) 또는 준내부조직(quasi-internal organization)으로 정의될 수 있 으며 그룹기업의 내부자본시장은 이러한 준내부조직의 전형적인 형태라고 할 수 있다.4)
3. 내부자본시장의 효율성 및 비효율성
자본시장은 흑자지출단위인 가계로부터 자금을 동원하여 적자지출단위인 기업으로 이전시키는 역할을 하는데, 이 과정에서 정보비대칭으로 인한 역선택 및 도덕적해이 등이 거래비용을 야기 시키는 요인이 된다. 자본시장은 이러한 문제점을 완화하기 위해 고객과 기업에 대한 정보를 생산 관리하고 기업을 감시하는 기능을 수행한다. 기업감시는 사전적, 현재적, 그리고 사후적
1) 생산비용(production costs)은 기술적 효율성에 의해 결정되며 가장 효율적인 생산과정을 선택하고 있는가에 의해 결정된다. 거래비용(transaction costs)은 생산과정에서의 조정(coordiantion)과 동기유발 (motivation)에 소요되는 비용으로 구체적으로는 탐색(search), 거래조건의 협상, 계약서의 작성 및 법적 강제등에 소요되는 시간과 비용을 의미한다. 거래비용을 결정하는 거래의 특성으로는 자산의 특정성 (asset specificity), 거래의 불확실성과 복잡성, 다른거래와의 연계성, 거래의 빈도와 지속성, 실적평가의 어려움등이 있다(Milgram and Roberts(1992), Besanco, Dranov and Shanley(1996, Ch.4)).
2) 조직 내부에서의 의사결정이 구성원간의 혜택의 분배에 영향을 미칠 경우 각 구성원은 자신들에게 유리하게 의사결정이 이루어지도록 가능한 영향력을 미치려고 노력하게 되는데 이에 따른 비용을 영향 력 비용이라고 한다(Milgram and Roberts(1992)).
3) Milgram and Roberts(1992), Besanco, Dranove and Shanley(1996), 그리고 Sheard(1996) 참조.
4) 한국의 그룹기업들은 조직형태는 일본의 그룹기업과 같이 족립적인 기업들의 기업간 조직의 형태를 가지나, 비서실 등을 이용해 강력한 중앙집권적 의사결정 구조를 갖는다는 점에서 구미의 사업부제 조 직과 같은 기업내 조직에 더 가까운 특성을 가진다(신동엽 1998).
감시의 3가지 단계로 구분할 수 있는데 사전적 감시는 투자계획의 타당성을 검토하고 기업을 스크린하는 기능으로 역선택문제를 완화하는 기능을 가진다. 현재적 감시는 경영진의 경영행 태, 공급된 자금의 사용등에 대한 감시로 경영자의 도덕적 해이에 대한 감시기능이며, 사후적 감시는 기업의 성과에 대한 평가 및 기업이 재정적 어려움에 처했을 때 장기적 성장가능성에 대한 평가에 따라 기업을 구제하거나 파산시키는 기능을 의미한다(Aoki 1994). 기업에 대한 감시가 효율적으로 이루질 경우 기업의 원활한 진입과 퇴출, 효율적 투자배분, 그리고 원활한 구조조정을 통해 경제의 효율성이 유지된다.
만약 금융시장의 정보생산능력이 미흡하여 금융시장에서의 정보비대칭으로 인한 문제가 심 각할 경우 자본시장에서의 거래비용이 높아지고 따라서 기업들의 외부자본시장 접근이 어려워 진다. 이 경우 기업들은 외부자본시장을 대신할 수 있는 내부자본시장을 형성하려는 유인을 갖 는다.
내부자본시장이 외부시장에 비해 거래비용을 완화할 수 있는 요인은 우선 내부시장이 갖는 정보의 우월성에 있다. 내부자본시장에서는 투자계획과 인적자원에 대한 더 많은 정보가 적은 비용으로 생산되고 전달될 수 있을 뿐 아니라, 주어진 자금의 배분은 winner-picking을 통한 치열한 경쟁을 통해 이루어지기 때문에 자원배분의 효율성이 개선될 수 있다(Stein 1997). 또 한 내부시장에서 자금을 배분하는 주체가 기업의 소유경영자이거나 대주주일 경우, 이들은 잔 여청구권을 가짐으로서 외부시장에서의 은행등의 금융기관보다 기업감시에 대한 강한 유인을 가진다(Gertner, Scharfstein and Stein 1994). 외부자본시장과 채권시장에서의 기업감시는 소유가 분산되어 있을 경우 감시유인이 미흡할 뿐 아니라 비대칭정보로 인한 무임승차, 도덕적 해이 및 경영자의 단기이익추구등으로 비효율성이 야기된다. 이 경우 내부자본시장에서의 기업 감시는 정보비대칭을 완화하여 감시의 효율성을 개선할 수 있다.5) 특히 한국에서와 같이 외부 자본시장이 미발달하여 M&A시장이 활성화되지 못하고 상품시장에서의 경쟁이 미흡할 경우 내부자본시장은 계열사에 대해 유일하게 감시기능을 제공한다.
내부시장은 기업구조조정 측면에서도 상대적 효율성을 가질 수 있다. 기업이 일시적으로 재 정적 어려움을 겪거나 기업의 성과가 나쁠 경우 외부시장에서의 구조조정은 기업합병이나 인 수를 통해 이루어진다. 이 과정에서 기업특유의 투자로 인해 축적된 기업가치가 파괴되거나 또 는 기업과 채권자간의 비대칭정보 및 채권자들간의 이해상충으로 장래성 있는 기업이 청산되 는 경우가 있을 수 있으나 내부시장에서는 정보비대칭의 완화로 계열사간 합병, 분할, 특정부 문의 계열사간 이전 등 계열사간의 인력과 자산의 재배치가 비교적 수월하게 이루어져 기업가 치의 보전이 가능하다.6)
5) 일본에서는 주거래은행을 중심으로 계열사들간에 상호주식보유를 통해 형성된 준내부시장에서 주거 래은행이 대주주로 또는 주요 채권자로 기업경영을 감시할 뿐 아니라, 계열기업 상호간에도 장기적 거 래관계에서 축적된 relation-specific assets의 가치를 보전하기 위해 거래과정에서 상호감시기능이 이루 어지는 것으로 분석되고 있다(Aoki(1994), Aoki, Patric and Sheard(1994), Gilson and Roe(1993), and Berglof and Perotti(1994)).
6) Gertner, Scharfstein and Stein(1994). 최근 쌍용자동차를 인수한 대우자동차는 쌍용자동차 총인력의 46%에 해당하는 4500명을 (주)대우, 대우자동차, 대우자동차판매등 대우 계열사로 재배치한다고 공고하 였다(한국경제 1998. 4. 17). 이러한 대규모 인력의 재배치는 그룹계열사간에 내부시장이 있음으로 가능
이러한 요인들 외에도 외부자본조달이 거래비용으로 인해 저해될 경우 여러개의 계열기업 이 외부자금조달을 집중화 전문화 함으로서 규모의 경제를 달성하고 전문인력과 노하우의 축 적을 통해 조달비용의 완화가 가능하다. 특히 자금조달의 효율성은 기업의 중요한 핵심역량으 로서의 역할을 하게되고 기업들은 핵심역량을 확대하여 가치생산을 증가시키려는 유인을 갖는 다.
그러나 내부자본시장이 항상 기업가치를 증가시키는 긍정적 효과만을 갖는 것은 아니다. 우 선 기업이 풍부한 자유현금흐름(free cash flow)이 있을 경우 경영자의 대리인 비용으로 인해 기업의 과잉투자지출 가능성이 높아진다면 내부자본시장의 확대는 경영자가 남용할 수 있는 자유현금흐름이 많아짐을 의미하고 이는 더많은 과잉투자를 의미한다. 더구나 비관련다각화로 인해 상호보험효과가 증가되고 이로인해 부도가능성이 완화된다면 과잉투자지출이 더 증가될 가능성이 있다.7)
또다른 가능성으로는 다각화된 기업은 사업부문간 상호보조를 통하여 어떤 부문에서는 과 도한 투자를 하게 되고 다른부문에서는 과소투자를 하게 되는 경향이 생겨날 수 있다 (Scharfstein and Stein 1998). 이러한 투자자금의 ‘사회주의적’ 배분은 일반적으로 경쟁력이 강하고 투자기회가 많은 사업부문이 열악한 사업부분을 보조하는 형태로 나타난다.8)9)
내부자본시장이 기업가치를 증가 또는 감소시키는가 하는 문제는 결국 실증분석에 의해 판 단해야 할 문제이다. 내부자본시장에 대한 많은 실증분석이 일본기업들을 대상으로 하고 있는 데 이는 일본의 기업들이 주거래은행을 중심으로 상호주식보유를 통해 대규모 그룹을 구성하 고 내부시장을 형성하는 독특한 계열구조를 갖기 때문이다. 일본기업들을 대상으로 한 실증분 석은 대체로 내부자본시장이 정보비대칭을 완화하고 도덕적해이를 완화하여 기업의 효율성을 증가시키는 효과를 갖는 것으로 나타난다. 일본의 상장사 재무제표 자료를 이용한 분석 결과는 기업특유의 위험이 증가할수록 내부자본시장에서 주거래은행의 감시가 강화되고 그로 인한 비 용감소효과 또한 크게 나타나는 것을 보여준다(이우관 1995a). 미국 기업의 경우에는 경영자 의 도덕적해이 가능성이 큰 기업일수록 외부자금 조달이 제약되어 부채비율이 낮아지는데 비 해 일본의 게이레츠 기업들에서는 이런 경향을 찾아볼 수 없으며(prowse 1990), 일본기업들 의 투자지출이 유동성제약을 적게 받는다든지(Hoshi, Kashyap and Scharfstein 1991, Hoshi 1994), 재정적으로 어려움을 겪는 일본기업들의 투자가 훨씬 원활하게 이루어진다든지 (Hoshi, kashyap and Scharfstein 1990) 하는 결과들은 모두 내부자본시장에서 정보비대칭 이 완화되는 효과를 반영한다.
반면에 다각화된 미국의 석유회사의 비석유부문의 투자지출 행태를 분석한 결과 석유가격 이 대폭 하락할 경우 비석유문의 투자지출이 대폭 감소한 것으로 나타났는데, 이는 평소에 내
하다.
7) Scharfstein and Stein(1998) 및 동논문의 각주 3, 그리고 Sharfstein(1998) 참조.
8) Shin and Stulz(1998)의 실증분석에 의하면 다각화된 복합기업내에서 규모가 작은 부서의 투자지출 은 타부서의 현금흐름에 영향을 받는 반면 대규모 부서의 투자지출은 그렇지 않은 것으로 나타난다.
9) 기업가치를 극대화 하려는 소유경영자가 이런 행태를 오랫동안 지속한다고 보기는 어렵다. 이러한 가 치파괴행위가 지속되기 위해서는, 소유분산 또는 피라미딩으로 인해 경영자의 소유지분이 아주 낮아서 경영자의 도덕적해가 심각하다는 전제가 있어야 한다(Scharfstein and Stein(1997), Scharfstein(1998)).
부자본시장에서 성과가 좋지않은 사업부문에 보조금을 지급하여 기업가치 파괴적인 과잉투자 가 지속적으로 이루어지고 있음을 의미한다(Lamont 1997). 다각화된 복합기업의 투자행태에 대한 분석도 비슷한 결과를 보여주고 있다. 즉 q값이 높은 산업에 속한 복합기업의 사업부문 은 같은 산업에 속한 독립기업에 비해 과소투자를 하는 반면, q값이 낮은 산업에 속한 복합기 업의 사업부문은 같은 산업에 속한 독립기업에 비해 과잉투자를 하는 것으로 나타났다. 이러한 투자의 사회주의적 행태는 q값에 따른 투자기회의 차이를 무시하고 사업부문간의 투자를 균등 화 하는 것으로 사업부서의 규모가 작을수록 심각하고 또한 경영자의 소유지분이 작을수록 심 각해지는 경향을 갖는다(Shin and Stults 1998). 이는 경영자의 도덕적 위험이 심각할수록 가치파괴적인 사업부서간 상호 보조가 심각해지는 것을 의미한다(Sharfstein 1998).
지금까지의 논의에 의하면 내부자본시장은 기업가치를 증가시키기도 하지만 경우에 따라서 는 감소시킬수도 있음을 보여준다. 이와같이 연구에 따라 상반적인 결과가 나타나는 것은 사용 한 자료나 분석방법의 차이에도 기인하겠지만 아마도 내부자본시장의 효과가 주어진 여건에 따라 달라지기 때문일 것이다. 일본에서와 같이 정부규제등으로 외부자본시장의 발달이 미흡하 여 거래비용이 높을 경우 내부시장의 형성과 함께 주거래은행을 통한 효율적인 감시체제의 형 성은 기업가치를 증가시키는 효과를 가질수 있다. 한편 미국에서와 같이 소유분산으로 경영자 의 도덕적 위험의 가능성이 높은 반면 외부자본시장이 잘 발전되어 있는 경우에는, 내부자본시 장에서의 자금배분은 효율적인 외부시장 감시를 차단시켜 오히려 경영자의 도덕적해이를 가중 시키고 기업가치를 감소시킬 있다.
이러한 관점에서 최근 Hubbard 와 Palia(1998)의 60년대의 대규모 다각화 합병에 대한 재평가는 중요한 시사점을 갖는다. 이들에 의하면 60년대의 다각화 합병시 매수기업의 주가가 상승하여 초과이윤을 얻을 뿐 아니라 초과이윤은 유동성제약을 받지않는 기업이 유동성제약을 받는 기업을 인수했을 경우에 가장 크게 나타난다. 이는 60년대에는 외부자본시장이 미발달하 여 자본조달의 거래비용이 높았음으로, 다각화 합병을 통한 내부시장의 형성이 기업가치를 증 가시키는 효과를 갖기 때문이라는 것이다. 즉 정보비대칭으로 인해 외부시장에서의 자금조달이 제약되는 기업을 인수하여 매수기업이 내부자본시장에서 자금조달의 전문성을 제공함으로써 기업가치를 증대시킬 수 있다는 것이다. 이러한 논리에 따르면 80년대의 반복합기업합병 (de-conglomerate merger)은 외부자본시장이 발전하여 거래비용이 완화됨에 따른 자연스런 경향이다. 일본에서 80년대 후반부터 주거래은행 관계가 완화되고 계열관계가 이완되는 현상 도 자본시장이 급속히 자율화되고 개방됨에 따른 거래비용의 감소로 내부시장에 대한 필요성 이 점차 감소되는데 따른 현상으로 설명될 수 있을 것이다.
만약 이러한 분석이 타당성을 갖는다면 한국의 그룹기업은 외부시장의 미발달 및 정보비대 칭으로 인한 높은 거래비용에 대응으로 민간부문에서 자연스럽게 발생된 측면이 있으며 따라 서 기업가치를 증가시키는 효과를 가질 수 있다. 그러나 반면 일본과 달리 내부시장에서 소유 경영자에 대한 감시체제가 없다는 점에서 소유경영자의 도덕적 위험의 증가로 인해 기업가치 파괴적인 효과를 가질 가능성도 충분히 존재한다.
4. 내부자본시장과 고용
내부자본시장이 갖는 또다른 중요성은 기업의 고용행태에 미치는 영향에서 찾아질 수 있 다.10) 외부노동시장이 잘 발달되어 있는 영 미식 시장경제 체제에서는 근로자가 기업으로 부 터 이직할 경우 쉽게 다른 기업에 취업이 가능하고, 실직해 있는 동안에는 공적인 사회안전망 에 의해 보호된다. 이러한 체제하에서 현재의 임금은 현재의 생산성을 반영하고 경기변동에 대 한 조정은 임금보다는 임시해고등의 고용조정을 통해 이루어진다. 퇴직후에는 연금이 지급되고 연금기금은 자본시장에서의 투자 다변화를 통해 개별기업 특유의 위험으로부터 보호된다. 반면 에 내부노동시장 중심으로 발전되어 있는 한국이나 일본의 경우 평생고용제도로 대변되는 암 묵적이고 장기적인 고용관계를 특징으로 한다. 이러한 장기적 고용관계는 고용이나 임금의 불 안정으로부터 야기되는 근로자의 위험을 기업이 부담한다는 암묵적 계약으로, 근로자들로 하여 금 기업특유의 인적자본투자를 하도록 유인을 제공하여 기업의 생산성을 높이는 중요한 요인 이다. 그러나 기업특유의 인적자본은 시장에서의 거래가치가 기업내부에서의 가치보다 훨씬 작 음으로 해서 시장에서 거래되기가 어렵고 따라서 외부노동시장이 발전하지 못함으로 인해 중 간경력자의 이동성이 지극히 제한된다. 또한 기업특유의 인적자본에 대한 근로자의 투자로 인 해 증가된 생산성에 대한 보상은 연공서열 또는 퇴직금의 형태로 미래에 지급되어 현재의 소 득과 현재의 생산성이 일치하지 않게 된다. 이 경우 근로자의 평생소득은 기업의 장기적 존속 여부에 전적으로 의존하게된다. 기업이 도산할 경우 근로자는 기업특유의 투자에 대한 보상을 받지 못할 뿐 아니라 시장에서의 인적자본의 거래가치도 낮고 모빌리티 또한 지극히 제한된다.
따라서 이러한 장기적 고용관계가 실효성을 갖기위해서는 기업의 장기적인 존속이 전제되어야 한다.
내부자본시장은 우선 외부자본시장의 경영권매수 또는 대리권경쟁(proxy contest) 압력으 로부터 기업의 경영진을 격리하여 경영권을 지속시키는 역할을 한다. 영 미에서와 같이 빈번한 M&A 및 경영진의 교체로 암묵적 계약이 파기되고 근로자의 해고가 빈번하다면 근로자가 기 업특유의 인적자본에 투자를 하려는 유인이 저해된다. 내부시장은 외부자본시장의 경영권 경쟁 으로부터 보호하여 경영권의 지속을 보장하는 역할을 한다.
내부자본시장은 또한 개별사업부문 또는 기업의 위험을 분산하는 보험기능을 한다. 일본의 경우 대규모 개별기업들은 영 미 기업들보다 특정부문에 전문화되어 있어 경기변동이나 경영 상의 잘못된 판단으로 인한 기업의 위험이 급속히 증가하고 고용의 안정성이 보장되기 어려운 특성을 갖는다. Goto(1981)의 연구에 의하면 일본의 상위 124개 제조기업들은 평균 73%의 매출이 2자리 상품분류상의 1개 품목에 집중되어 있고 다각화는 극히 좁은 범위의 관련상품에 제한되고 있다. 따라서 이렇게 전문화된 기업들이 위험을 분산하고 기업의 영속성을 유지하기 위한 방법으로 각기 다른 분야에 전문화한 비금융기업들 그리고 금융기업들과 그룹을 형성함 으로서 상호보험 효과를 얻는다. 즉 여러 기업들이 안정적인 상호 주식보유를 통해 내부자본시 장을 형성하여 외부 M&A로부터 경영권 안정을 도모하고, 또한 어느 기업이 경영 또는 재정 상의 어려움을 당할 경우 필요에 따라 거래기업간의 가격조정을 통한 직접보조, 그룹내 기업간
10) Aoki(1988, 1990) 그리고 Sheard(1994) 참조.
인력 재배분 또는 우리기업 상품사기 캠페인등의 지원을 통해 어려움을 극복하도록 도움을 준 다(Aoki 1988). 내부자본시장의 이러한 역할은 기업의 도산가능성을 최소화한다는 점에서 평 생고용제도의 유지에 중요한 의미를 갖는다.
5. 한국 그룹기업의 내부자본시장과 투자 및 고용행태
한국 그룹기업의 소유구조를 보면 소유대주주의 주식지분은 상장사의 경우 3-4%정도에 지나지 않고 비상장사의 경우도 4%정도에 지나지 않는다.11) 특수관계인을 포함해도 상장사 비상장사 모두 8-9%에 지나지 않는다. 그러나 계열사간 주식보유비율을 보면 상장사와 비상 장사가 각각 17%, 56%로 그룹기업들은 주로 계열사간 주식보유를 통해 그룹기업을 형성하고 경영권을 유지하는 특성을 갖는다. 그룹 계열사간에는 상품만이 아니고 자본, 노동등 광범위한 내부시장이 형성되어 있다.
증권거래소가 조사한 바에 따르면 5대 그룹기업은 총거래액의 약 30%정도를 계열기업간에 거래하는 것으로 나타나고 있으며 내부거래비중은 전문화되어 수직계열화가 진전된 그룹일수 록 커지는 경향을 보인다.12) 99년 말까지 완전해소하게 되어 있는 채무보증은 전형적인 내부 자본시장 금융행위의 한 형태로, 5대그룹의 경우 98년 2월 현재 대체로 자기자본의 70-80%
수준에 이르는 것으로 나타나고 있다.13) 채무보증은 주로 그룹에서 신용상태가 좋은 몇 개의 주력기업에 의해 이루어지고 있다. 삼성그룹은 삼성물산, 삼성전자, 삼성중공업등 3개사가 전 체 채무보증의 56%를 차지하고, 현대는 현대건설, 현대중공업, 현대전자등의 3개사가 62.4%, LG그룹은 LG화학, LG전자, LG상사가 79.5%를 차지하고 있다.14) 재무상태가 취약한 계열기 업에 대한 주력기업의 지원은 채무보증외에도 회사채나 기업어음을 높은가격에 인수하거나 후 순위 채권을 낮은 금리로 인수한다든지 또는 유상증자에 참여하는등의 직접적인 형태로 관행 화 되어 왔다.15)
상호지급보증이나 직접적인 보조가 일반화될 경우 한기업의 위험이 전체 그룹으로 확산될 수 있고 또한 한계기업의 퇴출을 어렵게 하는 부정적인 효과에도 불구하고 내부자본시장에서 광범위한 금융행위가 관행화 된데는 앞에서 지적한 바와 같이 외부자본시장의 발전이 미흡하 고 정보비대칭으로 인한 거래비용이 높아 기업들의 외부자본시장 접근이 어렵다는데 중요한 원인이 있을 것이다. 내부자본시장은 그룹전체의 자금조달을 일원화 함으로써 규모의 경제, 전 문인력과 노하우의 축적을 통해 조달비용을 최소화 하고, 자금의 배분면에서도 투자계획의 타 당성, 기술력, 인적자원등에 대한 정보가 내부시장에서 적은 비용으로 생산 되고 전달될 뿐 아 니라, winner-picking과 같은 자금을 배분하는 적절한 형태의 시스템이 정착되어 외부시장에
11) 30대 기업집단을 기준으로 함(중앙일보(1997. 7. 2)).
12) 5대 그룹중 SK가 35.4%로 가장 높고 현대 34.9%, 삼성 30.7%, 대우 29.9%, 그리고 LG가 19.0%로 가장 낮게 나타난다(매일경제 98. 4.22).
13) 예외적으로 대우가 자기자본의 220%가 넘는 채무보증을 하고 있다(중앙일보, 1998. 2. 17).
14) 중앙일보 97. 8. 12.
15) 매일경제(98. 7. 30), 한국경제(98. 9. 23)
서의 역선택문제가 완화될 수 있다.
자본시장의 중요한 역할중의 하나가 자금의 조달과 더불어 기업경영에 대한 감시기능이다.
한국에서와 같이 자본시장의 발전이 미흡하여 기업경영에 대한 감시기능을 제공하지 못할 경 우 내부자본시장은 계열기업에 대해 유일하게 감시기능을 제공하여 계열기업 경영자의 도덕적 해이를 완화하는 역할을 한다. 내부자본시장은 기업구조조정 측면에서도 중요한 역할을 한다.
한 기업이 일시적인 자금의 어려움을 겪거나 기업의 성과가 저조할 경우 자금의 지원이나 계 열기업간 합병 또는 분할등 그룹내에서 인력과 자원의 재배분을 통해 구조조정과정에서 기업 가치의 파괴를 최소화할 수 있다.
만약 그룹내 내부자본시장이 앞에서 설명한 바와 같이 외부자본시장이 미발달하고 및 정보 비대칭으로 인해 기업들의 자본시장에 대한 접근이 어렵기 때문에 형성된 것이라면, 기업들은 외부자금조달에 제약을 받게되고 따라서 기업의 투자지출이 유동성제약을 받는다. 기업투자지 출이 유동성 제약을 받는다면 기업내부의 현금흐름이 투자지출을 결정하는 중요한 요인이 된 다(Hoshi, Kashyap and Sharfstein 1991, Hoshi 1994). 계열기업들로 구성된 그룹기업은 그룹 전체의 내부자본시장을 형성하고 있음으로 만약 그룹기업의 내부자본시장이 일반적으로 인식되고 있는 것처럼 실제로 자금배분에 중요한 역할을 하고 있다면, 계열기업의 투자지출은 개별 기업의 현금흐름만이 아니고 그룹전체의 현금흐름에도 민감하게 영향을 받을 것이다.
그룹기업에는 내부자본시장만이 아니고 내부노동시장도 형성되어 있어 필요에 따라 인력자 원이 그룹내에서 계열기업간 재배분 된다.16) 특히 한국 대기업의 고용관행은 일본에서와 같이 평생고용제도가 일반화 되어 있으며 이는 개별기업의 장기적인 존속을 전제로 가능하다. 기업 은 성장하는 과정에서 예측하지 못한 어려움들을 겪는다. 기업의 장기적 존속은 이러한 어려움 들을 극복할 수 있는 시스템이 발전되어 있어야 가능하다. 예를들어 어느 한 기업이 일시적인 재정적 어려움을 겪을 때 고용을 유지하면서 어려움을 극복하기 위해서는 자본시장에서 자금 조달이 필요하다. 그러나 외부자본시장의 발달이 미흡하고 비대칭정보가 심하여 거래비용이 높 을 경우, 기업이 겪는 어려움이 일시적인 자금경색으로 인한것인지 아니면 기본적으로 경영에 문제가 있거나 경쟁력을 잃은 때문인지 판단을 하기 어렵고 이런 경우 자금지원보다는 오히려 자금을 회수할 가능성이 크다. 그룹기업의 내부자본시장은 내부정보의 생산과 유통이 낮은 비 용으로 가능하여 외부적 요인에 의한 일시적 자금경색 여부를 효과적으로 판단할 수 있고 그 에 따른 자금지원을 통해 계열기업이 기업가치의 파괴를 최소화 하면서 어려움을 극복할 수 있도록 지원한다. 따라서 계열기업의 고용은 투자지출의 결정과 마찬가지로 그룹전체의 현금흐 름에도 민감하게 영향을 받을 가능성이 높다. 더구나 한국의 그룹기업의 경우 강력한 기획조정 실 또는 비서실을 유지하고 여기에서 그룹전체의 투자, 인력, 자금의 조달 및 배분을 조정하고 결정한다는 점에서 개별기업의 투자지출만이 아니고 고용결정 또한 그룹전체의 현금흐름에 영 향을 받을 가능성이 더 커진다. 이는 그룹기업의 내부자본시장과 내부노동시장이 밀접하게 연 16) 최근 쌍용자동차를 인수한 대우자동차는 쌍용자동차 총 인력의 46%에 해당하는 4500명을 (주)대우, 대우자동차, 대우자동차판매등 대우 계열사로 재배치한다고 공고하였다(한국경제, 1998. 4. 17). 기업간 빅딜 또는 부실기업의 퇴출과정에서 인력을 다른 계열사에 재배치하는 문제가 자주 논의되고 있으며, 경우에 따라 계열기업이 재정적으로 어려움을 겪을 경우 다른 기업이 인력을 고용하여 해당기업에 파견 하는 형식으로 인건비를 보조하는 경우도 자주 있다.
계되어 있음을 의미한다.
6. 추정결과
내부자본시장에서 그룹전체의 현금흐름이 개별 계열기업의 투자지출과 고용행태에 미치는 영향을 분석하기 위해 기업이 다음과 같이 영구이윤의 현재가치를 극대화 한다는 가정하에 투 자 및 고용함수를 유도하였다.
max ∑∞
t = 0
1
( 1 + r)t { PtF( Nt, Kt)- Wt Nt-q δ Kt-q( Kt + 1- Kt)}
r=실질금리, N=고용, K=자본스톡, W=임금, q=자본재가격, δ=감가상각
이식을 K와 L에 대해 각각 미분하여 정리하면, F
K= (r+ δ) q
P , FL= W
P . 실제로 추정할 수 있는 식을 유도하기 위해 Cobb-Douglas 생산함수 Y= A L α Kβ 를 가정하면 적정자본스톡 과 고용이 다음과 같이 구해진다.
K*= A- α + β1 ( α β )
- α
α + β
( ( r + δ)q W )
- α
α + β
Y
1 α + β
L*= A- α +β1 ( α β )
β α + β
( ( r + δ)q W )
β α + β
Y
1 α + β
적정자본량을 유지하기 위해서는 어제까지의 자본스톡과 적정자본량과의 차이만큼의 고정 투자가 필요하다. 그러나 고정투자가 완료되기 위해서는 시간과 비용이 소요될 뿐 아니라 소요 비용이 주어진 시간에 이루어지는 투자량이 클 수록 증가한다고 가정하자. 또한 유동성제약으 로 인해 투자가 기업의 내부현금흐름 (internal cash flow, ICF)에 영향을 받는다고 가정하면 다음과 같은 스톡조정 투자함수가 도출된다.
I
t= ζ ( K* Kt - 1 )
λ
(ICF)η, I=순투자, ICF=내부현금흐름.
상대가격 (r+δ)q/W를 구성하는 금리, 임금, 자본재가격의 변화가 투자지출에 미치는 영향이 다를 수 있음으로 구성요소를 분리하여 각각 실질변수화 하고, 적정자본스톡 K*를 위식에 대 입한후 로그를 취하여 선형화 하면 다음과 같은 투자함수를 도출할 수 있다.
log I
t= log I0+ alog rt+blog ( q P )
t
+ clog ( W P )
t
+dlog Yt+ elog K t - 1+flog ( ICF) t
고용결정도 투자지출과 마찬가지로 유동성제약을 받는다고 가정하면,
L
t= ρ ( L * L t - 1 )
σ
(ICF) τ, L=고용.
위식에 적정고용수준 L*를 대입하고 로그를 취하여 선형화 하면 다음과 같은 고용함수가 도 출된다.
log L
t= log L 0+glog rt+ hlog ( q P )
t
+ ilog ( W P )
t
+ jlog Yt+ klog Lt - 1+ llog ( ICF)t
추정에 사용된 자료는 한국경제연구원에서 제공해준 5대그룹 계열사 재무제표에서 추출하 였다. 기간은 80년부터 96년까지 17년간 자료를 사용하였으나 증가율과 시차변수를 구하는 과정에서 첫해와 마지막 연도가 손실되어 실제 추정기간은 81년부터 95년까지이다. 기업에 따 라서는 5-6년의 짧은 기간만이 사용가능한 경우도 있었다. 계열기업중 자료가 미흡하거나 시 계열이 짧은 기업들을 제외하여 실제 추정에 포함된 계열기업수는 현대 35개사, 삼성 32개사, LG 32개사, 대우 16개사, 그리고 SK 30개사로 모두 145개사이다.
기업의 투자지출은 재무상태 변동표의 유형고정자산의 증가를 자본재가격지수로 나누어 실 질화 하였다. 명목이자율은 손익계산서의 사채이자항목과 지급이자와 할인료항목을 합하여 총 부채로 나누어 구하였다. 현금흐름은 개별기업 자체의 현금흐름과 그룹 전체의 현금흐름으로 구분하였다. 개별기업의 현금흐름은 재무상태변동표의 영업활동에서 조달된 자금 항목을 사용 하였다.17) 그룹 전체의 현금흐름은 계열기업들의 현금흐름을 모두 합한후 여기에서 해당 기 업의 현금흐름을 빼고 사용하였는데 그 이유는 개별기업의 현금흐름과 그룹전체의 현금흐름 두 개의 변수가 동시에 설명변수로 사용되기 때문이다. 실질금리 추정을 위한 예상인플레율은 완전예측을 가정하여 선행물가를 현재물가로 나누어 계산하였다. 물가자료는 해당산업의 도매 물가지수를 사용하였고 도매물가지수에서 정확히 해당되는 산업을 찾을수 없을 경우에는 소비 자물가지수에서 가장 근사한 항목을 사용하였다.
현재의 현금흐름의 변화가 기업의 투자지출에 주는 영향이 유동성제약을 반영하기보다는 장래 수요변화에 대한 예측을 반영할 수 있음으로 시장의 성장성을 반영하는 매출증가율에 대 한 예측을 독립된 설명변수로 추가하였다. 매출증가율에 대한 예측도 인플레의 경우와 마찬가 지로 완전예측을 가정하여 선행매출액을 현재매출액으로 나누어 계산하였다. 생산 Y는 투자함 수에서는 자본스톡 1단위당 매출로 대치하였고 고용함수에서는 노동 1단위당의 매출로 대치하
17) 영업활동에서 조달된 자금은 당기순이익에 고정자산 감가상각, 이연자산상각, 퇴직급여충당금 전입 액, 투자와 자산처분 및 평가손실등을 더하고 이연부채 환입, 투자와 자산처분 및 평가이익, 대손충당환 입등을 차감하여 구한다.
였다. 토지나 건물등의 부동산가격 상승으로 인한 자본이득 기대효과를 반영하기 위해 인플레 를 설명변수로 추가하였고 투자지출과 고용의 시차변수들을 설명변수로 추가하였다. 고용함수 에서는 자본스톡을 설명변수로 추가하였다. 금리, 인플레율 그리고 실질 자본재가격지수 등 추 세성향을 강하게 나타내지 않는 변수는 로그를 취하지 않고 사용하였다. 현금흐름과 같이 음의 값을 가질 수 있는 변수는 변수의 최저값에 해당하는 양의 값을 더한후 로그값을 취하였다. 추 정은 그룹별 더미와 기업별 더미변수를 넣어 단순회귀추정법을 사용하였다. 추정결과는 다음과 같다.
<표1>은 투자지출의 추정결과를 보여주고 있는데 실질자본재가격의 설명력이 없어 이변 수는 추정에서 제외하였다. 추정결과에 따르면, 임금의 시차변수의 계수가 강한 음의 값을 보 이고 있는데 이는 임금의 상승이 자본재의 상대가격을 낮춰 투자지출을 중가시킬 것이라는 예 측과 반대결과를 보여주고 있다. 그러나 임금상승이 기업의 비용을 증가시키고 생산을 위축하 여 기업의 투자지출을 감소시키는 공급측면의 충격효과를 가짐으로, 만약 후자효과가 전자효과 보다 크다면 임금상승이 투자에 대해 음의 효과를 가질수 있다. 예상인플레 또한 예상과 달리 투자에 대해 음의 효과를 보여주고 있는데 이는 예상인플레가 자본이득에 대한 기대를 반영하
<표1> 투자지출함수 추정결과
Variable Coefficie t-Statistic
C -3.405 -1.14 LRINVL(실질투자지출(t-1)) 0.175 7.60 LRWAGE(실질임금(t)) 0.083 0.92 LRWAGEL(실질임금(t)) -0.234 -3.44 RINT(실질금리(t)) -6.413 -5.79 RINTL(실질금리(t-1)) 1.068 1.02 INF(예상인플레(t)) -4.899 -3.33 INFL(예상인플레(t-1)) 0.811 0.58 LCASP(실질현금흐름(t)) 0.492 3.04 LGCASP(그룹실질현금흐름(t)) 0.451 7.02 GRSAL(예상매출증가율(t)) 0.014 2.74 LRTFAL(실질유형고정자산(t-1)) 0.225 4.35
R-squared 0.826 Adjusted R-squared 0.806 Included observations: 1531
기 보다는 석유파동과 같은 공급충격시 인플레와 함께 경기위축으로 인한 투자감소효과를 반 영하기 때문인 것으로 판단된다.
우리가 관심을 갖는 개별기업의 실질현금흐름과 그룹전체의 실질현금흐름 모두 높은 설명 력을 보여주고 있다. 개별기업의 실질현금흐름과 그룹전체의 실질현금흐름이 10%씩 중가할 경우 기업의 투자지출을 각각 4-5%정도 증가시키는 효과를 갖는 것으로 나타난다. 한가지 재 미있는 것은 개별기업의 현금흐름과 그룹전체의 현금흐름의 계수가 거의 같은 크기를 갖고 있 다는 점이다. 이는 기업들이 투자지출에 유동성제약을 받을 경우 자금을 조달하는데 있어 기업 내부의 현금흐름과 그룹전체의 현금흐름에 차이를 두지 않는다는 것으로 해석될 수 있으며, 따 라서 그룹 전체의 내부자본시장이 투자자금의 조달과 배분에 그만큼 중요한 역할을 한다는 사 실을 실증적으로 보여주고 있다.
<표2> 고용함수의 추정결과
Variable Coefficie t-Statistic
C -3.198 -3.90 KPP(실질자본재가격(t)) 0.216 2.29 LRWAGE(실질임금(t)) -0.406 -16.05 LRWAGEL(실질임금(t-1)) -0.022 -1.05 RINTL(실질이자율(t-1)) -0.795 -3.81 INFL(예상인플레(t-1)) -0.598 -1.88 LCASP(실질현금흐름(t)) 0.163 3.51 LGCASP(그룹실질현금흐름(t)) 0.168 9.20 GRSAL(예상매출증가율(t)) -0.001 -0.77 LSALNL(노동1단위당매출액(t-1)) 0.167 13.47 LNL(고용(t-1)) 0.354 22.72 LRTFA(실질유형고정자산(t)) 0.115 11.16
R-squared 0.975
Adjusted R-squared 0.972 Included observations: 1531
<표2>는 고용함수의 추정결과를 보여주고 있다. 고용결정에 있어서도 개별기업의 실질현 금흐룸과 그룹전체의 실질현금흐름이 모두 중요한 역할을 하는 것으로 나타나고 있다. 개별기 업의 실질현금흐름과 그룹전체의 실질현금흐름의 10% 증가는 개별기업의 고용을 각각 1.6-1.7%정도 증가시키는 효과를 가지며, 투자지출에서와 마찬가지로 계수의 크기에 차이가 없다. 이는 그룹전체의 내부자본시장이 고용을 결정하는데 있어서도 중요한 역할을 하고 있다 는 사실을 보여주는 것으로 내부노동시장이 내부자본시장과 밀접한 관계를 갖고 있음을 나타 낸다. 내부노동시장에서 장기적 고용관계가 유지될 수 있기 위해서는 기업의 장기적 존속이 전 제되어야 한다.
기업이 내부자본시장에 의존하게 되는 중요한 이유는 외부시장이 미발달되고 정보비대칭으 로 인한 거래비용이 높기 때문이다. 그런데 외부자본시장에서의 정보비대칭은 기업의 특성에 따라 달라질 것임으로, 외부자본시장에서의 거래비용 또한 기업의 특성에 따라 달라질 것이다.
예를 들어 기업내부에 내재한 기업특유의 위험(firm-specific risk)이 클수록 기업의 위험에 대한 판단이 어려워지고 따라서 외부자본시장에서의 거래비용이 높아지게 됨으로 외부시장에 서의 자금조달이 제약될 것이다. 만약 내부자본시장에서 정보생산이 원활하게 이루어져 정보비 대칭이 완화될 수 있다면 이런 기업들은 기업 자체의 현금흐름이나 그룹전체의 내부자본시장 에 대한 의존이 더욱 높아지게 될 것이다. 따라서 기업특유의 위험이 높아질수록 기업의 투자 지출 및 고용함수 추정식에서 개별기업 현금흐름과 그룹전체의 현금흐름에 대한 계수가 커질 것을 예측할 수 있다. 개별기업 현금흐름의 계수와 그룹전체의 현금흐름에 대한 계수를 기업특 유의 위험의 선형함수로 가정하면 다음과 같은 방정식 추정이 가능하다.
log It= log I0+alog rt+blog ( q P )
t
+ clog ( W P )
t
+ dlog Yt+elog Kt - 1 + ( f
0+ f1*RISKS) log ( ICF)t = log I
0+alog rt+blog ( q P )
t
+ clog ( W P )
t
+ dlog Yt+ elog Kt - 1 + f
0log ( ICF) t+ f 1*RISKS* log ( ICF)t log L
t= log L 0+glog rt+ hlog ( q P )
t
+ilog ( W P )
t
+jlog Yt+ klog Lt - 1 +( l
0+ l 1*RISKS) log ( ICF) t = log L
0+glog rt+ hlog ( q P )
t
+ilog ( W P )
t
+jlog Yt+ klog Lt - 1 + l
0log ( ICF) t+ l 1*RISKS* log ( ICF)t
위 식들에서 log(ICF)의 계수를 각각 기업특유의 위험 RISKS의 선형함수(( f
0+ f 1*RISKS) 와 ( l
0+ l 1*RISKS))로 가정하는 것은 개별기업 특유의 위험으로 인해 거래비용이 증가하여
외부시장에서의 자금조달이 제약될 경우 기업의 투자지출과 고용이 기업 자체의 현금흐름과 그룹전체의 내부시장에서의 현금흐름에 대한 의존이 증가할 것이라는 가정을 나타낸다. 따라서 RISKS의 계수 f
1과 l
1은 기업특유의 위험이 1단위 증가할때 기업자체 그리고 내부자본시 장에 대한 자금의존이 얼마나 증가하는가 하는 것을 보여준다.
개별기업 특유의 위험(RISKS)은 매출액 대비 연구비 또는 광고비지출 비율로 측정하기도 하는데 이는 연구비나 광고비지출이 높은 기업일수록 위험이 높을 뿐 아니라, 연구비의 경우 은행이나 일반투자자등 관련기술에 관한 비전문가로서는 연구비 지출이 과연 적당한 지출인지 파악하기 어렵다는 관점에서 연유한다(Prowse 1990). 그러나 이러한 지표는 동종업종의 기 업을 대상으로 할 경우에는 타당성을 가질 수 있으나 다양한 산업부문이 포함될 경우에는 연 구비나 광고비의 지출이 기업특유의 요인보다는 산업의 특성에 따라 달라질 가능성이 크다18). 또한 이러한 지출들은 노조의 불안등 다른 요인들에 의한 기업특유의 위험을 반영하지 못한다.
여기서는 기업의 매출액을 기업이 속한 산업의 생산지수를 설명변수로 하여 추정한후 그 오차 를 기업특유의 위험을 나타내는 것으로 가정하였다. 즉 산업별 생산지수의 변화를 그 해당산업 전체가 당면하는 일반적 위험을 나타낸다고 하면 기업의 매출변화중 산업별생산의 변화로 설 명할 수 있는 부분을 제거한 나머지는 오차는 기업특유의 위험을 나타내는 것으로 볼 수 있다.
이 오차를 실제 매출액으로 나누어 표준화 한 값의 표준편차를 기업특유의 위험정도를 측정하 는 변수로 하였다. 오차의 표준편차가 크다는 것은 기업의 매출액이 변했을 경우 그 원인이 산 업전반적인 요인때문인지 기업자체의 경영이나 노사문제 또는 기술등의 기업특유의 요인때문 인지 구분하기가 어렵다는 것을 의미하고 따라서 외부시장에서의 정보비대칭이 커질 수 있음 을 의미한다.
SALES = S
0+ s 1*IPI+e, SALES=매출액, IPI=해당산업 생산지수.
RISKS = SD[e/SALES], RISKS=기업특유의 위험, SD=표준편차.
거래비용으로 인해 외부시장에서의 자금조달이 제약될 경우 개별기업 자체의 내부현금흐름 과 그룹전체의 현금흐름중 어느쪽에 대한 의존이 더 증가하는가 하는 것을 분석하기 위해 기 존의 방정식에 기업특유의 위험에 개별기업의 현금흐름을 곱한 변수(RISKS*LCASP)와 기업 특유의 위험에 그룹전체의 현금흐름을 곱한 변수(RISKS*LGCASP)를 동시에 추가하여 추정 하는 것이 바람직 하지만 두변수간에 상관계수가 0.9977이나 되어 다중공선성이 문제가 될 수 있음으로 두변수를 교대로 하나씩 추가하여 추정하였다. <표3>과 <표4>는 투자지출함수 와 고용함수 각각에 기업특유의 위험과 개별기업의 실질현금흐름을 곱한 변수(RISKS*
LCASP) 및 기업특유의 위험과 그룹실질현금흐름을 곱한변수 (RISKS*LGCASP)를 추가하여 추정한 결과를 보여주고 있다.
추정결과를 보면 투자지출의 경우에는 기업특유의 위험에 개별기업 현금흐름을 곱한 변수 (RISKS*LCASP)는 설명력이 낮은 반면 기업특유의 위험에 그룹전체의 현금흐름을 곱한 변수 18) 예를 들어 광고회사가 연구비지출이 높을 필요가 없으나 그렇다고 기업특유의 위험이 낮다고 할 수 는 없다.
<표3> 투자지출함수의 추정
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RISK*LCASP 포함 RISKS*LGCASP 포함
Variable Coefficie t-Statistic Coefficie t-Statistic
C -3.094 -1.03 -2.856 -0.95 LRINVL(실질투자(t-1)) 0.174 7.58 0.173 7.54 LRWAGE(실질임금(t)) 0.099 1.08 0.111 1.22 LRWAGEL(실질임금(t-1)) -0.226 -3.31 -0.218 -3.20 RINT(실질이자율(t)) -6.379 -5.76 -6.287 -5.68 RINTL(실질이자율(t-1)) 1.049 1.00 1.030 0.99 INF(예상인플레(t)) -4.873 -3.31 -4.750 -3.23 INFL(예상인플레(t-1)) 0.793 0.57 0.801 0.58 LCASP(실질현금흐름(t)) 0.473 2.91 0.484 3.00 RISK*LCASP 0.046 1.16
(기업특유의 위험*실질현금흐름(t))
LGCASP(그룹실질현금흐름(t)) 0.435 6.61 0.389 5.65 RISK*LGCASP 0.095 2.48 (기업특유의위험*그룹실질현금흐름(t))
GRSAL(예상매출증가율(t)) 0.019 2.83 0.025 3.70 LRTFAL(실질유형고정자산(t-1)) 0.231 4.45 0.232 4.45
R-squared 0.826 0.826 Adjusted R-squared 0.806 0.806 Included observations: 1531
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(RISKS*LGCASP)는 t-값이 2.5로 높은 설명력을 보여주고 있다. 이러한 결과는 기업특유의 위험이 커서 외부자금 조달이 제약될 경우 개별기업보다는 그룹전체의 현금흐름에 의존하는 경향이 크다는 것을 의미한다. 기업특유의 위험이 높은 기업은 정보비대칭이 심하고 따라서 외 부자본시장에서의 거래비용이 높고 자본조달이 제약된다. 만약 내부시장에서 정보의 생산과 유 통이 상대적으로 원활하여 정보비대칭으로 인한 거래비용을 완화하는 효과를 갖는다면 이들 기업은 당연히 내부시장에 대한 자금의존이 높아질 것이다. 그럼으로 기업특유의 위험이 높은 기업일수록 내부자본시장에 대한 자금조달 의존이 높아진다는 것은 내부자본시장이 거래비용
을 완화하여 정보효율성을 개선시키는 효과를 갖는 것을 나타내는 것으로 판단된다.
고용의 경우에는 기업자체의 현금흐름과 그룹전체의 현금흐름에 대한 의존이 모두 증가하 는 것으로 나타난다. 기업의 장기적 존속은 정보비대칭을 완화하고 보험기능을 수행하는 내부 자본시장의 보완적 기능이 있음으로서 가능하다. 따라서 고용결정에 있어서도 기업특유의 위험 이 증가할수록 내부자본시장에 대한 의존이 높아진다는 것은 투자에 있어서와 마찬가지로 내 부자본시장이 정보효율성을 개선하는 효과가 있음을 보여준다.
<표4> 고용함수의 추정
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RISKS*LCASP 포함 RISKS*LGCASP 포함
Variable Coefficie t-Statistic Coefficie t-Statistic
C -2.922 -3.56 -2.802 -3.44 KPP(실질자본재가격(t)) 0.208 2.20 0.211 2.25 LRWAGE(실질임금(t)) -0.395 -15.47 -0.390 -15.41 LRWAGEL(실질임금(t-1)) -0.016 -0.76 -0.012 -0.61 RINTL(실질임금(t-1)) -0.801 -3.85 -0.776 -3.75 INFL(예상인플레(t-1)) -0.608 -1.92 -0.560 -1.78 LCASP(실질현금흐름(t)) 0.148 3.18 0.158 3.42 RISK*LCASP 0.035 3.15
(기업특유의 위험*실질현금흐름(t))
LGCASP(그룹실질현금흐름(t)) 0.155 8.29 0.131 6.76 RISK*LGCASP 0.056 5.25 (기업특유의위험*그룹실질현금흐름(t))
GRSAL(예상배출증가율(t)) 0.003 1.49 0.005 2.70 LSALNL(노동1단위당 매출(t-1)) 0.171 13.76 0.171 13.88 LNL(고용(t-1)) 0.361 23.01 0.361 23.30 LRTFA(유형고정자산(t-1)) 0.115 11.21 0.113 11.11
R-squared 0.975 0.976 Adjusted R-squared 0.972 0.973 Included observations: 1531
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7. 결론
내부자본시장의 필요성 여부 및 내부자본시장이 효율성을 증가시키는 효과가 있느냐 하는 문제는 외부자본시장의 상대적 효율성에 의해 결정된다. 외부자본시장의 발전이 미흡하고 정보 비대칭이 심각하여 기업의 자본조달이 제약되고 기업감시기능이 제대로 제공되지 못할 경우 내부자본시장은 기업의 효율성을 증가시키는 효과를 가질 수 있다. 내부자본시장에서는 외부시 장에 비하여 낮은 비용으로 정보의 생산과 전달이 가능함으로 정보비대칭을 완화하여 역선택 등의 문제를 최소화 할 수 있을뿐 아니라 자금조달의 집중 전문화를 통해 비용을 낮추고 기업 경영에 대한 감시기능을 적은 비용으로 제공할 수 있다. 또한 내부자본시장은 기업가치의 파 괴를 최소화 하면서 기업구조조정이 가능하고 보험기증을 제공하여 기업의 장기적인 존속을 가능케하고 따라서 평생고용제도와 같은 고용행태를 가능하게 한다.
그러나 외부시장이 잘 발전되어 정보비대칭 문제가 적고 거래비용이 낮을 경우 내부자본시 장은 외부시장의 감시기능을 차단하여 경영자의 도덕적해이 문제등이 심화될 수 있을뿐 아니 라, 외부시장에서의 효율적인 자원배분을 저해하고 조직내에서의 관료화 및 영향력비용등으로 인해 기업의 효율성이 저해될 수 있다.
60년대 미국에서의 다각화 합병은 외부자본시장의 미발달로 거래비용이 높았음으로 다각화 합병을 통한 내부자본시장의 형성이 기업가치를 증가시키는 효과를 가질수 있었던 반면, 1980 년대 기업분할적 M&A가 대대적으로 일어난 것이라든지 또는 최근 일본의 그룹기업의 연계가 점차 완화되고 있는 현상은 규제완화, 정보통신의 발달등으로 외부자본시장에서의 거래비용이 완화되어 내부자본시장의 상대적 효율성이 저하되고 그 필요성이 감소된데도 중요한 요인이 있을 것이다.
한국의 5대그룹 재무제표자료를 사용하여 실증분석을 한 결과 기업의 투자지출과 고용 모 두 개별기업의 현금흐름과 그룹전체의 현금흐름에 민감하게 영향을 받는 것으로 나타나 외부 자본시장에서의 유동성 제약 및 그에 따른 내부시장의존이 심각한 것으로 분석된다. 투자지출 만이 아니고 고용 또한 그룹전체의 현금흐름에 민감하게 영향을 받는다는 것은 내부노동시장 과 내부자본시장이 상호 깊이 연계되어 있음을 의미한다.
특히 그룹전체의 현금흐름이 투자지출과 고용에 미치는 영향은 기업특유의 위험이 증가할 수록 커지는 것으로 나타난다. 기업특유의 위험이 증가한다는 것은 외부자본시장에서의 정보비 대칭이 증가하고 그에 따라 외부자금조달이 제약될 수 있다는 것을 의미한다. 만약 내부자본시 장에서이 정보비대칭을 완화하여 거래비용을 낮추는 역할을 한다면 기업특유의 위험이 높을수 록 내부시장에 대한 의존이 증가하는 것은 당연하다. 따라서 기업특유의 위험이 높은 기업일수 록 투자지출과 고용결정의 내부자본시장 의존이 높아진다는 것은 내부자본시장이 정보효율성 을 개선하는 효과를 갖는다는 것을 보여준다.
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