Summary Global Portfolio

Summary

지난 5월 <2H.20 Global Portfolio>를 발간하고 3개월 남짓 동안 예상치 못한 변수들이 산재했다. 낙관적 시각에서 시장을 전망했지만 우리의 예상보다도 빠른 주가 반등까지 진행됐다. 8~9월은 추세 결정과 주도주 변화에 중대 변곡점이다. 이번 수정 전망을 통해 바이러스, 통화정책, 실물경기, 기업이익, 정책 불확실성 노출 등 마찰적 조정을 야기할 변수들을 따져가며 추세를 판단했고, 업종 전략은 실적장세 진입에 따른 변화된 포트폴리오와 유망 테마를 제시했다.

연이은 강세장에 낙관론자의 목소리에 힘이 실린다. 반면 월가 구루의 다수가 버블 붕괴를 경고하고 있다. 어느 한 쪽도 합리성이 부족하지 않으나 과열과 버블에 갖는 우려에 냉철한 검증이 필요하겠다. 우리는 지난 버블 사례와 과열 이론을 따져가며 현재의 강세장에 대입해 보았다. 결론은 현 수준의 주가는 충분한 합리성을 가질 수 있는 영역이며 추가 랠리의 전개는 펀더멘탈 개선이 동반돼야 한다는 판단에 이르게 됐다.

주식시장 추세 결정 변수는 1) 코로나 확산, 2) 통화정책, 3) 실물경기, 4) 기업이익, 5) 정책 불확실성에 있다. 바이러스 추가 확산 가능성을 열어두나 방역과 경제 정상화는 최적의 조합을 찾아가며 경기 회복 추세를 이어갈 것이며 이익 복원은 이보다 빠르게 진행될 전망이다. Fed에 갖는 의심은 쌓여가나 재정정책의 조력자 역할 수행으로 통화 확장 온기는 이어지고 있다. 금리 상승의 마찰적 변수에는 보다 적극적 통화정책 수단의 활용이 기대된다. 연준은 여전히 주식시장 하방을 지지하는 핵심 동인이다. 정책 불확실성은 G2 분쟁과 궤를 같이한다. 美 대선과 국지적 리스크도 마찬가지다. 구조적 불확실성은 심화되나 순환적 해소 과정이 반복될 수 있다. 결국, 주가 상-하방을 지지하는 변수가 혼재돼 있다. 펀더멘탈 복원 범위를 넘어서는 랠리 진행 시 적극적 위험관리, 단기 낙폭 과대에는 매수로 대응하는 유연한 전략이 필요하다. 우려의 반대편에서 큰 그림의 조각 하나하나를 맞춰가야 한다.

포트폴리오 전략의 핵심은 적절한 위험관리와 스타일 전략 변화에 있겠다. 지난 50년 이상의 경험에서 자산배분의 중요성은 충분히 입증됐다. 과잉 유동성, 훼손된 금리, 과도한 위험 선호, 현찰 회피 환경에서 자산배분의 전술적 변화가 수반돼야 한다. 우리는 여전히 금, 선진국 단기물 국채를 선호한다. 국면 변화에 따라 우량 회사채, 일부 신흥국 채권의 매력도 높게 평가한다. 중위험-중수익 범주에서는 미국 리츠, 인프라 등의 대체자산에도 선별적 진입이 필요한 시기라 판단한다. 업종전략에서는 금융장세와 실적장세가 동반되고 있음에 주목하고 있다. 금융장세에 주도주 역할을 수행한 테크 자이언트에 갖는 확신은 이어지나 선별 과정이 수반돼야 한다. 실적장세에는 경기 민감주에 주목해야 하나 전통 경기 민감주는 구조적 한계에도 직면해 있다. 코로나 이후의 경기 민감주는 IT H/W(반도체, 5G, 핸드셋)로 대체될 전망이다. 주요국 재정정책의 수혜 테마(신재생에너지, 인프라), 소비 복원 과정에서의 선별적 소비재, 글로벌 밸류체인 변화에도 주목해야 한다. 일곱 가지 투자 테마를 제시하며 100여개의 유니버스를 통해 Top-pick 업종, ETF, 기업까지 엄선해 보았다.

하반기 수정전망

Global Portfolio

Contents

Intro. 주식시장은 버블에 진입했을까?

7

I. 하반기 주식시장 수정 전망

17

II. Post-Corona Portfolio

49

III. 유망 투자 테마 선별

69

하반기 수정전망

Global Portfolio

Intro

주식시장은 버블에 진입했을까?

하반기 수정전망

Global Portfolio

역사에 기록된 버블 사례

자료: 신한금융투자

[버블의 역사] 역사에 기록된 버블

버블 형성과 붕괴 과정의 이해



과거 반복된 버블은 인간의 투기 성향 본성과 정보 비대칭이 핵심 배경으로 작용



과거 사례에서 세 가지 공통점 확인. 1) 과잉 유 동성 배경下, 2) 신기술+새로운 패러다임 진입, 3) 팽배한 낙관론이 투기 심리 자극



버블 모형을 설명한 재귀성 이론(조지 소로스), 금융 불확실성(하이먼-민스키), 가트너-하이퍼 사이클은 공통적으로 1) 인간의 비이성, 2) 정 보의 비대칭, 3) 개인 자금 유입에 수급 쏠림, 4) 현실 자각을 통한 가격 붕괴 과정을 설명



코로나 사태 이후 주가 복원의 속도와 언택트 주식 강세를 둔 버블 논란이 진행. 지난 버블 사 례와의 유사점과 뚜렷한 차별점도 존재

시 기 명 칭 자 산 상 승 률 (%) 배 경

1637년 네덜란드 튤립 버블 튤립 3,800 귀한 품종의 튤립 배양해 수익성 확보. 튤립 투기 열풍 과열.

결국 1/100 가격으로 폭락

1720년 영국 남해회사 버블 주식 1,000 유럽 전쟁 당시 국채 매입 회사에 무역독점권과 주식 발행 권리 부여 1721년 프랑스 미시시피 버블 주식 3,000 북미 미시시피 강변 루이지애나 개발과 무역 독점권, 왕실 신임에 따른

수익 예상에 미시시피회사 투기 과열

1845년 영국 철도회사 버블 주식 280 증기기관차 발명 이후 철도 버블 시작. 1845년 철도 노선 계획 발표 이후 투기 열풍 과열

1873년 미국 철도회사 버블 주식 110 남북전쟁 이후 인프라 개발 기대에 뉴욕 증시 내 철도회사 시가총액 비중 40%까지 확대. 수익성 문제 인식 후 폭락

1920년 미국 라디오 주식 버블 주식 573 기술 혁명에 갖는 기대감이 동인. 최대 라디오 회사였던 RCA의 주가 1921년 1달러에서 1929년 573달러까지 상승

1930년 미국 대공황 버블 주식 345 1차 세계대전으로 미국 부를 축적. 주식시장 대규모 자금유입

1974년 골드러시 금 750 1,2차 석유 파동에 따른 인플레이션 발생과 미국 정부의 가계 금 투자

허용

1992년 일본 엔고 버블 주식 385 플라자 합의 이후 외환 타격 극복 위해 금리 인하 실시.

유동성은 주식 가격 상승을 견인하면서 4배 이상 상승

2000년 미국 닷컴 버블 주식 384 정보혁명에 갖는 기대감이 동인. 비싼 인터넷 요금과 서비스에 대한 실망감으로 2년만에 5조달러 증발

2008년 미국 부동산 버블 부동산 105 경기 부양에 따른 금리 인하, 무제한 대출, 주택 수요 상승이 가격 버블 야기

2015년 중국 증시 버블 주식 230 인민은행 통화완화 기조와 과도한 레버리지로 인한 유동성 위기

2017년 가상화폐 버블 비트코인 5,800 블록체인에 갖는 기대감이 동인. 글로벌 저금리 기조 지속되는 가운데 암호화폐가 기축통화로 자리잡을 것이란 기대 확산

2020년 코로나 언택트 주식 코로나발 충격 이후 전례없는 양적완화 진행. 언택트 대표 기업을 중심

으로 기술주 급등 현상 진행. 주요 주식시장 강세장도 동반

2030년 1920년

라디오 버블

1974년 골드 러시 1637년

튤립 버블

1720년 남해회사 버블

1860년 미국 철도

버블

1930년 대공황 버블

1992년 엔고 버블

2000년 닷컴 버블

2008년 부동산 버블

2017년 비트코인 버블 1721년

미시시피 버블

1845년 영국 철도

버블

2020년 코로나 버블 2015년 중국 증시

버블

1600년 1800년 1900년 2000년

대공황 골드 러시 엔고 버블

[버블의 역사] 역사에 기록된 버블

테크 버블 미국 주택시장 버블 가상화폐 버블

주요 버블 형성과 붕괴 사례

조지 소로스: 재귀성 이론

자료: 신한금융투자

하이먼-민스키: 금융 불안정성 가설

자료: 신한금융투자

[버블의 역사] 버블의 형성과 붕괴 과정

Smart money

Institutional investor

Public money

잠복기 인지 이탈 탐욕 붕괴

Stock Price

Long-term average

언론 열정

탐욕 환상

공포

투매

좌절 회피

A C D E G

Institutional investor

B F H I

Public money

Smart money Stock Price Fundamental

equilibrium disequilibrium 추세형성

1차의심

버블형성

추세인식

현실인식

투매

수렴

버블 형성과 붕괴 이론의 공통점: 1) 인간의 탐욕, 2) 시장의 비이성, 3) 현실의 자각

버블 전후 가격 추이: 미국 돌파, 중국+베트남 도달, 비트코인 미복원

[버블의 역사] 가격 복원에 성공한 버블

버블 붕괴 이전 고점을 돌파한 사례



현대 금융시장에서 가격 버블 발생 후 1) 전고점 돌파, 2) 전고점 회복, 3) 미복원의 세 가지 양상이 목도

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전고점을 돌파한 대표적 사례는 나스닥과 미국 주택시장 버블. 나스닥은 전고점 회복에 15년이 소요됐으며, 주택시장은 10년이 소요. 중국과 베트남 증시는 버블 이전 주가 수준을 대부분 복원했으며 중국은 7년, 베트남은 11년의 시간이 소요. 일본 증시와 비트코인은 버블 이전 가격 수준 회복에 실패. 코로나 사례는 2000년 닷컴 버블과 비교해 판단할 필요

가트너-하이퍼 사이클 현 기술 주기 변화

자료: 신한금융투자

가트너-하이퍼 사이클과 닷컴 버블

자료: 신한금융투자

[버블의 역사] 버블의 형성과 붕괴 과정

Expectations

Time Slope of

Enlightenment Innovation Trigger Pick out Trough of

Disillusionment Plateau of Productivity Immersive Workspaces

DigitalOps Adaptive ML

5G

Graph Analytics

Next-Generation Memory 3D Cameras

Autonomous Driving Level 4 Biochips

AI Paas Edge Analytics Autonomous Driving

AI Synthetic Data Drones Transfer Learning Augmented Intelligence

3D Printing

Decentralized Web

AR Cloud Biotech-

Cultured

가트너-하이퍼 사이클로 접근한 닷컴 버블과 언택트 공통점은 기술에 갖는 환상

[버블의 판단] 닷컴 버블과 언택트 랠리의 차별점

Big Tech 5 투자와 현금흐름 개선 IT 업종 현금흐름과 마진: 동시 개선

IT 업종 매출: 사업 영역 확장으로 외형성장

닷컴 버블과의 세 가지 차이: 1) 성장성, 2) 재무 건전성, 3) R&D, CAPEX

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이번 코로나발 언택트 랠리는 닷컴 버블과 생산성 혁명이 주도한다는 점에서 닷컴 버블과 유사. 다만, 성장성 뿐만 아니라 수익성, 재무 건전성, 지속성에서 확연한 차이가 존재. 크게 세 가지로 나누어 접근하면,



1) 성장의 지속성: 닷컴 버블에는 매출 성장 둔화가 가격 붕괴 동인이었으나 현재 Tech Giants는 사업 영역 다각화와 지속성 존 재. 2) 현금 창출력: 수익성(영업이익률) 뿐 아니라 매출 대비 현금흐름 창출력 닷컴 버블 대비 3배 이상 개선. 3) 지속적인 R&D 와 CAPEX로 진입장벽 구축

[결론] 주가의 선행성은 어디까지 일까?

미국 GDP, EPS 전망

자료: Refinitiv, 신한금융투자 주: 점선은 전망치

주가 반등 요인 분해

자료: Refinitiv, 신한금융투자

주: 위험 프리미엄의 기여도는 PER 변화에서 무위험금리 변화분을 차감해 산출

주가의 선행성은 2년의 시간을 선반영

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글로벌 경제는 2분기를 저점으로 회복세에 돌입. 코로나 이전 수준 회복에 기업이익과 실물경제 수준 도달에는 2~2.5년의 시간 이 소요될 전망. 복원력을 단정할 수 없으나 과거 전염병 사례와 전례없는 부양책 규모를 감안할 때 방향성에 갖는 의심은 불필요



현 주가 반등 요인을 할인율과 EPS로 나누어 판단한다면 이익 개선 가능 시 현 주가의 타당성은 확보 가능. 현 주가는 역사적으로 낮은 무위험 금리의 하락이 주도. 위험 프리미엄은 적정 수준. 향후 EPS 개선을 감안하면 주가는 합리적으로 볼 여지가 있다는 판 단. 문제는 선행한 주가의 추가 랠리가 펀더멘탈 개선 속도를 상회할 때 주식시장은 가격 부담과 과열 구간에 직면할 전망

글로벌 주가와 펀더멘탈, 밸류에이션간의 상관관계

[결론] 선행한 주가, 버블의 속단은 이르다

이익 개선 동반이 필요

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현재 주가는 미래 2년의 펀더멘탈 개선을 선반 영. 버블 영역이라 속단할 구간은 아니라 판단

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할인율(무위험 금리) 하락과 유동성 방출(위험 프리미엄)효과로 낙관 편향의 주가 선행 진행

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향후 주가는 펀더멘탈(EPS)과의 간극 축소 과 정에서 現 가격의 정당성 확보 혹은 가격 부담 에 직면(=변동성 확대)할 것으로 전망

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16년 이후 주가 강세는 EPS 개선이 동반. G2 분쟁 심화 이후는 견고한 펀더멘탈에도 위험 프리미엄 변화로 주가 변동성이 반복

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코로나 이익 충격 이후 속등한 주가에 밸류에 이션 부담 직면. 다만 향후 펀더멘탈 개선으로 가격 부담 완화 가능시 현 수준의 정당성은 확 보 가능. 다만 추가적 밸류에이션 상승은 변동 성 확대 부담에 직면할 수 있는 가격

실물경기, 이익 개선과 주가와 금리

자료: Refinitiv, 신한금융투자 / 주: 음영은 EPS, 경기 개선 구간에서 주가가 부진했던 사례

[결론] 이익 개선과 주가 회복의 상관관계

이익 복원은 강세장을 담보할까?

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과거 실물경기, 이익 회복 구간에도 주식시장 의 조정이 반복. 이는 통화정책 변화(금리 상승) 가 주된 요인이었으며 정책 불확실성 등의 외 부 환경 변화에도 기인

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바이러스 확산에 의한 기업이익 훼손은 내년 하반기까지 복원 과정을 거칠 것으로 예상되나

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1) 실물경기 회복 및 리플레이션 발생에 의한 금리 상승, 2) 바이러스 재확산 및 정책 불확실 성 등에 노출되며 갖가지 마찰적 저항이 예상

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결국, 선행한 주가는 경기 회복, 이익 복원 과정 에도 변동성 장세 노출과 주가 조정 여지가 존 재. 하반기 장세 결정의 주요 변수들에 보다 면 밀한 대응과 위험 관리가 필요하다는 판단

시진핑의 꿈 그리고 한국

Part I.

하반기 주식시장 수정 전망

하반기 수정전망

Global Portfolio

코로나19 확산과 주식시장 영향 국면별 변수 점검

자료: Refinitiv, 신한금융투자

[Summary] 하방의 지지와 상단의 제약

하반기 수정 전망 요약

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당사는 <2H.2020 Global Portfolio>를 통해 [바이러스 소강]→ [락다운 완화]→ [경기 회복]

경로를 낙관하며 주식 비중 확대 전략을 제시.

1) 코로나 2차 확산, 2) G2 분쟁, 3) 美 대선, 4) 신흥국 부채, 5) Fed 테이퍼링이 야기할 변동 성 노출에 대비까지 강조

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하지만 당사의 예상보다 높아진 감염 커브와 불확실성 상존에도 강한 랠리가 진행. 이번 수 정 전망을 통해 하반기 글로벌 자산 배분과 주 식시장 투자 전략의 변화가 필요하다는 판단



주식시장은 가격 부담에 직면. 추가 변동성 확 대 우려 노출. 낙관적 변수로 코로나 확산에도 경기 저점 확인, 확장적 유동성, 백신 개발 구체 화가 존재. 주가 하방과 변동성은 정책 불확실 성과 신용 리스크, 경기 침체 장기화가 야기할 전망. 자산배분(=위험 회피)과 스타일 전략(=위 험 감수)를 동반한 포트폴리오 대응이 필요

국가, 업종, 스타일별 고점 대비 낙폭 회복률

[Summary] 9부 능선에 도달한 주식시장

코로나 이후: 주가, 유동성, 감염, 경기 저점

복원에 성공한 주식시장. 랠리 지속의 테마는 어디일까?



90% 이상의 주가 복원이 국가, 스타일, 업종 모두에서 진행. 주가는 유동성에 동행했고, 실물경기(=기업이익)와 바이러스에는 명 확히 선행하며 빠른 복원 과정을 거침. 주식시장의 9부 능선 도달 이후 주식시장 대응 전략 변화가 필요



현재 주식시장 강세론자의 목소리에 힘이 실리고 있으나 수급 환경에서는 명확한 안전자산 우위가 진행 중이며 통화정책에 갖는 의심도 팽배. 기존 주도주 언택트에 갖는 저항과 섹터 로테이션의 변화도 목도. 유동성 논리로 추가 장세를 낙관하기는 부족. 주식 은 경제, 신용, 산업에 따라 사이클 반복. 큰 크림을 펼쳐 현재 위치와 미래 변화를 냉정하게 인식할 시점이 도래

Part I. 하반기 수정 전망

① Covid 19

[Covid 19] Covid 19 Update

후행: 사망률 = 사망자 / 누적 확진자

자료: WIND, 신한금융투자

동행: 일간 신규 확진자

자료: WIND, 신한금융투자

선행: 완치율 = 완치자 / 누적 확진자

자료: WIND, 신한금융투자

선행, 동행, 후행 지표간의 괴리



과거 반복된 바이러스 확산 및 소강 진입 과정에서 선행 → 동행 → 후행 지표 간 이격화 심화. 선행(완치율=완치자/누적 확진자) 과 후행(사망률=사망자/누적 확진자) 안정에도 동행지표인 글로벌 신규 확진자 확산 추세는 지속



이는 1) 권역별 차별화 심화, 2) 진단 키트 보급 확대의 기술적 요인, 3) 마스크, 방역 시스템 구축, 치료제 미비로 항체 형성 인구 확대에 의한 집단 면역 구축 시스템이 갖춰지지 않았기 때문. 향후 코로나 2차 유행 소강과 3-4차 유행 우려가 상존하며 이에 따 른 경기 회복 지연 및 부양책 집행 여부는 주식시장 추세 결정의 시작점이 될 것으로 판단

[Covid 19] 글로벌 코로나 맵

코로나 확산 국가별 차별화 심화

[Covid 19] 방역과 경제의 공존

코로나 2차 확산과 락다운 집행과 기회비용의 이해

방역과 경제 정상화의 최적의 조합



코로나 초기 확산은 이례적 속도로 가속화. 초기 방역에 정부의 전면적 락다운 시행은 불가피. 이는 바이러스 확산 통제에 효과를 갖지만 실물경기, 금융시장 충격은 불가피. 결국, 코로나 발병 초기 초유의 락다운과 전례없는 경기 부양책이 동반 진행



락다운 시행의 효과 확인 이후 바이러스 확산 커브 차별화가 목도. 동아시아, 유럽은 추적 방역 시스템 구축으로 경제 정상화 지속.

미국은 락다운 기회비용 확대로 제한적 방역. 2차 확산으로 경제 정상화 속도는 경감되나 점진적 경기 개선 효과는 진행 중

락다운 시행

바이러스확산

경기부양책 시행

실물경기충격

락다운 시행

바이러스확산

경기부양책

실물경기충격 시행

2차 유행

락다운 기회비용

재정부담 가중 금융리스크 심화 락다운 시행

바이러스확산

경기부양책 시행

실물경기충격

추적 방역, 부분통제

경기 정상화 지속

② 코로나 확산 소강 국가: 중국, 유럽, 동아시아 ③ 코로나 2차 확산 국가: 미국, 잠재 신흥국

① 코로나 확산과 락다운 시행 효과

[Covid 19] 항체 형성과 감염커브 둔화

항체 형성률 상위 도시 신규 확진자 커브 항체 형성률 상위 도시

주요국 항체 형성율과 인구 만명당 감염자

집단 면역(=항체 형성)에 갖는 기회비용



통상 항체 형성 인구 15%에서 전파 속도가 둔화되기 시작해 30%에서 전염 사슬 붕괴 효과가 발생. 이후 60% 이상에서는 집단 면역 형성으로 정의. 이번 코로나는 항체 형성 인구 비중 43%에서 확연한 효과를 가질 것이라는 연구 논문이 발표

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다만, 집단 감염에 의한 항체 형성으로 바이러스를 통제하기에는 막대한 기회비용에 노출. 감염 상위 도시 중 집단 면역이 감염 커 브를 둔화시킬 일부 도시가 확인. 뭄바이 57%, 베르가모 57%, 뉴욕 25%, 런던 17%, 스톡홀름 14%, 마드리드 10% 등 심각한 지역에 한정. 결국, 항체 형성에 의한 감염 커브 둔화는 일부 도시에 한정. 방역과 백신을 통한 감염 둔화가 유일한 해법

[Covid 19] 백신 개발: Game changer

치료제, 백신 기대감은 주가 반등 견인

자료: 언론 종합, 신한금융투자 PRECLINICAL 135+

임상 전 동물 실험

PHASE Ⅰ 19

안전성 검증

PHASE Ⅱ 11

효과 및 투입량 확인

PHASE Ⅲ 8

예방 효과 최종 확인

APPROVAL 2

제한적 승인

코로나 치료제, 백신 종류 및 임상 진행 단계

자료: 언론 종합, 신한금융투자

임상 진행 단계

회사/백신명 국가 주요 성과 및 생산계획

Ad5-nCOV

- 제한적 사용이 승인된 유일 제품 - 1년간 인민해방군에 한해 투약 가능 - 초기 임상 중대 부작용 없이 항체 형성 CoronaVac

- 21년 초 1~2억 도즈 생산 목표 - 현재 중국에 백신 생산 공장 건설 중 - 초기 임상 90% 이상 항체 형성 BNT162

- 美 보건부와 국방부, 백신 승인을 전제로 대규모 백신 구매 계약 체결 - 임상 회복환자 1.8~2.8배의 항체 형성

AZD1222

- 옥스포드대학교와 공동 개발 - 10월 긴급사용승인 가능성 - 초기 임상 중대 부작용 없이 항체 형성 mRNA-1273

- 백신 가격 32~37달러 책정 - 美 정부 10억달러 자금 지원 - 초기 임상 중대 부작용 없이 항체 형성

- 21년 말까지 10억 도즈 생산 역량 보유 - 美 정부 역대 최대 자금 16억달러 지원 - 초기 임상 중대 부작용 없이 항체 형성 Ad26.COV2-S

- 美 정부 4억5600만달러 자금 지원 - 美 정부와 백신 1억회분 공급계약 체결 - 영장류 연구서 1회 접종 면역 반응 유도 NVX-CoV2373

2020 2021 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3

Phase I Phase II Phase III Approval

백신 조기 시판 기대와 주식시장 영향 점검



성공적 백신 출시는 V자 경기 회복과 주가 랠리 연장의 핵심 동인. 현재 150여종의 백신이 개발 중이며 이 중 20여개 백신이 2~3상을 거쳐 조기 승인 기대감이 부각. 하지만 항체 형성 지속성과 부작용 여부 등의 적응증 확인에 경계감을 갖는 시각도 대립

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백신 시판은 부작용 여부와 별개로 주식시장의 중대 재료임은 분명. 8~12월 백신 임상 효과와 출시 승인 이벤트는 1) 위험 선호도 개선, 2) 주도주 변화 (언택트→컨택트)를 꾀하는 변수로 작용. 이미 러시아, 중국의 임시 출시 승인이 진행됐고 연말까지 긍정적 재료가 이어질 전망. 주요 백신 프로필(임상 및 출시 진행 단계)의 면밀한 검토가 필요

[Covid 19] 백신: 주요 백신 프로필

유형

바이러스벡터 임상 참여자 1/2상: 3090 2/3상: 10260 항체 형성률 100%

(2차 접종)

유형RNA

임상 참여자 1상: 105 2상: 600 3상: 30000 항체 형성률 100%

(2차 접종)

유형RNA

임상 참여자 1상: 144 2상: 644 3상: 32000 항체 형성률 100%

유형

바이러스벡터 임상 참여자 1상: 108 1/2상: 696 2상: 508 3상: 5000+

항체 형성률 -

유형

바이러스 벡터 임상 참여자 1상: 미공개 2상: 미공개 3상: 생략 항체 형성률 -

개발 기관

Moderna, 미국 국립 알레르기 전염병 연구소(NIAID)

자금 지원

Operation Warp Speed, NIADID, BARDA

임상 단계

Phase I/II/III (3상: NCT04470427) 투여량28일 간격, 2회

mRNA-1273 BNT162

AZD1222 Ad5-nCOV Sputnik V

개발 기관

유럽 및 북미지역 다수 연구기관 자금 지원

Pfizer, BioNTech 임상 단계

Phase I/II/III (3상: NCT04368728) 투여량28일 간격, 2회

개발 기관

옥스포드대학교 제너 연구소 자금 지원

Operation Warp Speed, BARDA

영국 보건부, 옥스포드대학교 임상 단계

Phase I/II/III

(3상: ISRCTN89951424) 투여량1회

개발 기관

CaSino Biologics, 중국 군사과학원 군사의학연구원

자금 지원

CanSino Biologics 임상 단계

Phase I/II/III

(2상: ChiCTR2000031781) 투여량1회

개발 기관

가말레야 국립 전염병 미생물학센터 (보건부), 제48중앙과학연구소(국방부) 자금 지원

RDIF(러시아직접투자펀드) 임상 단계

Phase I/II, 시판 승인 특이 사항

- 임상 3상을 생략. 2020년 8월 11일 세계 최초 백신 판매 허가

[Covid 19] 결론: 경기 회복 커브의 재조정이 필요

자료: Google, Oxford, WIND, 신한금융투자 / 주: 국가별 이동통제정책 강도와 이동트렌드지수로 산출

바이러스 확산과 락다운 지수 동향

Part I. 하반기 수정 전망

② 통화정책

[통화정책] Fed에 던지는 세 가지 질문

주가 부양: 연준 순자산과 S&P500 P/E

자료: Refinitiv, 신한금융투자

연준 유동성 공급: 연준 총자산 증가 추이

자료: Refinitiv, 신한금융투자

금융경색 진정: EMBI, HY 스프레드

자료: Bloomberg, 신한금융투자

Fed는 월스트리트, 메인스트리트 모두의 구원자였다



코로나 사태 이후 Fed의 적극적 자산 매입과 진일보된 정책 수단 활용은 신용+유동성 경색 방어와 금융시장 리스크 진정에 뚜 렷한 성과를 거둠. 동 과정에서의 금리 하락과 유동성 방출은 위험 선호도 개선을 주도하며 전례없는 강세장까지 견인



FOMC에서 확인된 점도표와 파월 의장의 결연한 통화확장 의지 피력에도 시장은 연준에 의문을 갖기 시작. 이는 세 가지 질문.

Q1) 언제까지 유동성 방출 가능할까? Q2) 확장 규모와 정책 수단 변화 존재하나? Q3) 연준에 갖는 믿음은 언제까지 이어질까?

이에 대한 답변 과정은 향후 주식시장 경로와 주도주 변화까지 판단하는 핵심 배경으로 작용

[통화정책] Fed, 주식시장의 편에 서있을까?

Fed 주간 자산 매입과 총자산 증감 Fed 부채를 제외한 유동성 방출 코로나 자산매입 프로그램 계획과 집행

시장이 의심을 시작한 이유



확고한 통화 확장 의지에도 시장 의심이 누적된 이유는 코로나 발 양적완화 이후 7조달러 이상까지 확대됐던 Fed 총자산 확장 의 뚜렷한 둔화세가 목도됐기 때문. 국채와 MBS 매입 축소 확인된 가운데 금융시장 안정을 위해 공급됐던 통화스왑과 레포 회 수 과정도 목도. Fed 부채를 제외한 순 유동성 방출 규모도 지준 예치(부채)를 제외하면 3,000억달러 수준에 불과



코로나 긴급 대응 프로그램 자산 매입까지 시장 기대감을 하회. 계획 한도까지 상당한 여력 남아있지만 매입 축소로 시장 의구심 증폭. 1) 금융 경색 우려 완화, 2) 실물경기 저점 확인, 3) 인플레 우려까지 동반되며 Fed의 정책에 의문 해소 과정 필요

[통화정책] 코로나19 대응 프로그램의 이해

코로나19 대응 프로그램 요약

자료: Fed, Refinitiv, 신한금융투자 / 단위: 억달러

Fed 코로나 정책 프로그램의 이해



Fed는 국채, MBS 매입 외에 단기자금시장과 자본시 장 등 시장 안정화, 실물경제 회복을 위해 코로나19 대응 프로그램 발표



과거 금융위기 당시 도입됐던 대출 프로그램 뿐만 아 니라 실물경제를 고려한 다양한 프로그램 등장



프로그램은 크게 단기자금시장, 자본시장, 중소기업, 지방정부 지원으로 구분



현재 코로나 대응 프로그램 매입 규모는 전체 한도 대 비 10% 수준. 시장 기대감을 여실히 하회



코로나 2차 확산에 따른 고용 불안으로 MSLP, PPPLF 등 중소기업 대출 프로그램은 확대될 전망.

주식시장의 금융장세 지속을 위해서는 Fed 정책 수 단의 적극적 변화와 규모 확대가 필요

구분

단 기 자 금 시 장

PDCF (Primary Dealer Credit Facility) PD 딜링 및 단기 유동성 대출 지원

CPFF (Commercial Paper Funding Facility) CP 시장 기능 정상화, 단기자금조달 지원

MMFLF

(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) 국채, 지방채, CP, ABCP 매입 등 MMF 유동성 지원

TALF (Term ABS Loan Facility) ABS, CMBS 매입 등 ABS 시장 정상화 지원

PMCCF

(Primary Market Corporate Credit Facility) 회사채 발행물 매입 등 크레딧 유지 지원 SMCCF

(Secondary Market Coporate Credit Facility) 회사채 유통물, 회사채 ETF 매입 등 시장 정상화 지원

MSLF (Main Street Lending Program) 중소기업유동성대출지원 MSNLF

(Main Street New Loan Facility)

MSPLF

(Main Street Priority Loan Facility)

MSELF

(Main Street Expanded Loan Facility)

PPPLF

(Paycheck Prodection Program Lending Facility) 중소기업 직원 급여용 대출 지원

MLF (Municipal Liquidity Facility) 지방정부 유동성 지원

자 본 시 장

중 소 기 업

지방 정부

프로그램명 및 목적 정부

보증

-

-

-

100

500

250

750

SBA 보증

350

대출 금액 및 한도 기 간

376.0 6,000

101.2 1,000443.5 7,500

678.286.511.6160.9 5,000

122.5

시작 종료

20년 9월 17일 20년 3월 17일

21년 3월 17일 20년 3월 17일

20년 3월 17일 20년 9월 30일

20년 3월 23일 20년 9월 30일

20년 3월 23일 20년 9월 30일

20년 4월 9일 20년 12월 31일

20년 4월 9일 20년 9월 30일

20년 4월 9일 20년 9월 30일

[통화정책] Fed 확장 기조는 명확. 문제는 수단

개선되지 못한 부도율 고용 지표 개선에도 여전한 고용 침체 구간 재정적자 심화는 통화 확장의 최대 명분

통화정책 변화: 재정정책 조력자 역할 수행



시장의 의심은 자산매입 규모와 적극적 정책 수단 변화를 경험하며 진정될 전망. 다만 매입 강도 확대의 모멘텀은 제한적. 연준 의 정책 방향은 메인 스트리트 방어가 우선. 1) 미국 정부, 인프라 투자 및 추가 재난성 급여 지급 불가피해 국채 발행 통한 추가 재원 조달 필요. 이는 Fed의 자산매입 지속성에 갖는 확신. 2) Fed의 이중 책무인 물가와 고용 모두 위협. 완화적 통화정책 유지 필요성. 3) 증시, 달러 자금 조달 시장 안정화에도 회사채 시장 불안도 지속



결국, 재정 확장을 통한 수요 창출이 필요와 국채 발행이 필요. 이는 Fed가 통화 확장을 지속해야 할 최대 명분

[통화정책] Fed 금리 상승 시 적극적 행보 예상

금리 상승 압력: GDP+물가

자료: Bloomberg, 신한금융투자 / 주: 점선은 전망치

이자비용 부담: 미국의 이자비용 부담 직면

자료: Refinitiv, 신한금융투자

인플레이션: 물가채 스프레드의 상승

자료: Refinitiv, 신한금융투자

금리 상승 제어를 위한 적극적 자산매입 예상



실물경기 저점 확인, 리플레이션 진행에 따른 금리 상승은 주식시장의 마찰적 조정 요인이며 재정 정책에 가장 큰 저항이 될 전 망. 현재 국제유가를 비롯한 원자재 가격 상승과 농산품 공급 부족 현상이 아시아 지역을 중심으로 동반 진행. 단기 내 인플레이 션에 갖는 우려는 금리 상승으로 진행될 가능성 농후



만약 금리 상승 진행 시 Fed는 적극적 자산매입 뿐만 아니라 YCC(Yield Curve Control) 단행도 예상. Fed는 시장 기대감을 맞춰나가는 수준에서 재정 조력자 역할을 수행하고 있으나 위험자산 변동성 확대의 강한 저항선을 형성할 전망

Part I. 하반기 수정 전망

③ 경기, 이익, 정책

코로나 이후의 펀더멘탈 환경 변화

자료: 신한금융투자

[경기커브] 세 가지 경기 커브

세 가지 경기 회복 커브의 이해



경기 커브는 큰 그림에서는 세 가지 단계로 구분.

1) 무차별적 하락, 2) 순환적+차별적 반등, 3) 구조적 한계 직면. 현재 순환적+차별적 반등 진행 구간이며 현 구간에서의 위험선호는 유지될 필요



경제 전망에 세 가지 (L, U, V자형)시나리오의 가정에 의견이 대립했으나, 시장의 우려에도 현 경제지표는 V자형 반등이 진행



4~6월 실물경기 저점 확인에는 1) 천문학적 재정정책 효과, 2) 감염 커브 둔화와 경제 정상화 동반, 3) 실물경기+기업이익 저점 확인이 진행



향후 경기 부양책 효과 소진과 기저효과 등으로 경기 회복 커브는 완만하게 조정될 전망



이후의 세 번째 단계(=21.2H)는 심화된 저성장- 저금리의 고착화 단계로 인식. 철저한 위험관리가 수반되는 보수적 자산배분 전략이 필요

4~6 month Time

① Crash:

무차별적 하락

② Rebound:

_{차별적 반등}

③ New normal

· 바이러스 확산

· 락다운

· 수요+공급 충격

· 주가 급락

· 금융시장 불안

· 신규 감염 감소

· 경기 부양책

· 경제 정상화

· 주가 > 바이러스 > 경기

FundamentalStock Market

Fundamental Stock Market

[경제전망] 경기 저점 확인 이후 차별화

심리 개선 → 저점 확인 → 차별적 반등 → 동반 개선



경기 저점은 4~6월 순차적으로 진행. 경기 저점 형성의 배경은 바이러스 진정보다는 경기 부양책, 재난 지원금 집행 효과. 서베이 지수가 실물경제 지표 보다 선행했고, 소비(서비스)가 생산(제조업)보다 선행해 반등



현재 1) 바이러스 진정과 락다운 해제 여부, 2) 제조업 비중과 경제 구도, 3) 부양책 차이에 따라 경기 회복 커브의 차별화가 진행



향후 경기 커브 조정 예상되나 글로벌 밸류체인과 물류 정상화로 교역 개선 동반되며 글로벌 경제 동반 회복세에 진입할 전망 순차적 반등: 제조업 PMI 차별적 반등: 2020년 GDP 전망치 변화 동반적 개선: 수출입, 물동량 개선 기대

[기업이익] 2Q 실적, 시장 우려를 불식

2Q 주도 업종 EPS 추정치 전망

자료: Refinitiv, 신한금융투자

2Q 기업이익 서프라이즈 비율

자료: Refinitiv, 신한금융투자

경기선행지수와 어닝 서프라이즈 관계

자료: Bloomberg, 신한금융투자

주: 어닝 서프라이즈 = 실제 EPS 성장률 – 예상 EPS 성장률

2Q 실적, 시장 우려를 불식



대공황 이후 최악의 경기 침체에도 기업이익은 기대치를 상회하며 시장 우려를 불식. 당초 45% 이상의 역성장이 예상됐던 S&P 500의 2분기 EPS는 33% 역성장으로 금융위기 이후 최대 규모의 서프라이즈 시현



서프라이즈의 배경은 1) 경기 침체 구간에서 실적 전망이 과도하게 하향됐고, 2) IT와 헬스케어 등 주도 업종의 반사수혜가 뚜렷 하게 확인됐으며, 3) 기업들이 비용 통제에 나선 가운데 5월부터 경기가 반등하며 탑라인 훼손이 크지 않았기 때문. 특히 IT와 헬스케어는 90% 이상의 어닝 서프라이즈 비율을 시현했으며 전년동기대비 이익 성장마저 달성

[기업이익] 2Q 저점, 업종간 차별화 심화

업종별 2020년 이익 전망 S&P 500 순이익 추정치 전망 변화

S&P 500 분기별 EPS 컨센서스

주가와 펀더멘탈의 괴리 축소 구간에 대응은 필요



S&P 500 기준 기업이익은 이르면 내년 하반기 위기 이전 수준을 회복할 전망. 1) 경기 개선 방향성, 2) 정부와 Fed의 기업 복지, 3) 대형주의 견고한 펀더멘탈이 빠른 회복을 뒷받침. IT, 헬스케어 등 코로나 수혜주가 이끌고 민감 업종의 후행적 회복이 예상



다만 하반기 기대치는 다소 높다는 판단. 경제 전망과 백신 출시 스케줄은 불확실성이 상존하며, 서베이 지표도 속도 조절 전개 가능. 현 주가에는 V자 기업이익 반등과 미래 고성장이 반영된 만큼 기대와 펀더멘탈 간의 괴리 축소 및 숨 고르기가 나타날 가 능성. 이 과정에서 시장 컬러의 변화에 대비 필요. 금융장세에서 실적장세로 이행하며 실적주에 대한 시장 관심 높아질 전망

G2 분쟁 심화 패턴과 연관된 정책 불확실성

자료: 언론 종합, 신한금융투자

[정책] G2분쟁: 심화된 정책 불확실성에 직면

정책 불확실성 지수

자료: Refinitiv, 신한금융투자

G2 분쟁과 궤를 같이하는 정책 불확실성



G2를 시작으로 심화된 정책 불확실성 환경에 대비가 필요. 미 대선을 앞두고 정책 불확실성은 심화될 여지가 존재. 다만 현재의 불안감을 인지하나 과거 패턴과 양국 경제환경을 감안하면 순환적 해소는 가능할 전망. 우려의 반대편에서의 대응전략이 필요



구조적 문제 심화에도 순환적 봉합을 견지하는 이유는 1) G2 정상의 임기 말 성과 도출과 전환점 모색이 필요하기 때문이고, 2) 장기적 마찰은 중국 경제, 금융시장 영향력 확대와 3) 미-중 경제의 리커플링으로 주도 산업의 경쟁 구도 심화가 예상되기 때문

2018 2019 2020 2021

무역분쟁 금융분쟁

기술분쟁

미국대선 시진핑 3기

ZTE 부품 수출 중지 1,2차

관세부과 3차

관세부과 1-2차관세 부과

환율조작국 지정 화웨이

환율조작국 지정 회계협정 파기

4차 관세부과

지식재산권 틱톡

화웨이 부품

공급 중지 화웨이 기술

제재 강화 중국 투자 제한 홍콩금융규제

신장, 티베트 홍콩

페르시아 만

대만 영사관 폐쇄

3차관세 부과 4차관세 부과

국채매각 ZTE

홍콩

남중국해 남중국해 흑인시위

루이싱 화웨이

홍콩

[정책] G2분쟁: 단기 봉합 기대감

중국의 미국산 에너지, 농산품 수입 확대 트럼프 국정운영 변화의 전환점 필요

기울어진 운동장: 달라진 경제 온도 차

G2 분쟁 심화 배경, 과거 패턴 고려시 단기 봉합 기대감 존재



순환적 시각에서 연내 G2 분쟁은 대선 이전 갈등 재심화 이후 단기 봉합을 기대. G2 모두 분쟁을 감내할 체력을 소진했기 때문



특히, G2 갈등은 미국의 상대적 경기 우위와 트럼프 지지율 개선에서 갈등이 심화. 현재 기울어진 운동장은 중국의 확연한 우위.

하지만 중국도 코로나 여파와 싼샤 댐 폭우 등의 우려에 노출. 분쟁 해소의 시그널은 1차 무역합의 이행 요건인 중국의 미국발 에 너지, 곡물 수입량으로 판단하고 6월 이후 확연한 증가세가 목도

[정책] G2분쟁: 구조적 문제의 심화

금융: 위안화 국제화의 진척

자료: WIND, 신한금융투자

기술: 미국, 중국 PCT 특허출원

자료: PCT, 신한금융투자

경제: 미국 대비 중국, 일본 GDP 비중

자료: IMF, 신한금융투자

G2 분쟁은 장기노선에서 심화 양상의 전개에 대비



G2 분쟁은 단기 순환적 변화를 반복하나 장기적 노선에서는 심화 일로의 과정을 겪을 것으로 우려. 이는 미국 대선 결과, 코로나 확산과 별개의 문제로 인식. 양국의 분쟁은 [통상] → [기술] → [금융] → [안보] 문제로 다각화 양상의 전개를 예상



이미 중국은 미국 경제규모의 70%에 도달. 소위 “투키디데스의 함정”에서 미국의 중국 억압도 심화될 전망. G2의 경제는 과거 상호보완적 관계에서 주력 산업 대립 관계로 변화. 중국의 첨단산업 기술 진척으로 미국의 주력산업 헤게모니와의 충돌 불가피.

이뿐 아니라 중국 경제규모와 산업 구도 변화에서 금융업의 역할 확대도 미국과의 금융 충돌에 돌입할 것으로 우려

[정책] 미국 대선: ① 트럼프 지지율 저점 형성

2016년 대선 주별 결과와 2020년 대선 선거인단 예상 (청색: 민주당, 적색: 공화당) 트럼프, 바이든 지지율과 코로나

트럼프, 바이든 지지율 격차 축소 과정에 대비



바이든 대세론이 정론이나 트럼프와의 지지율 축소 과정 진입할 전망이며 두 후보의 지지율 만으로 대선 결과를 예단할 수 없음.

미국 코로나19 확진자 수 감소와 대중국 압박 이어가며 지지율 저점 형성 확인. 트럼프의 기존 기반인 중부의 지지는 견고하나, 지난 대선에서 석권했던 남부의 이탈 가능성, 북동부와 러스트 벨트의 지지 기반은 다소 약화



양자 간 지지율 격차는 6%p 수준이나 여론조사에서 잡히지 않은 샤이 트럼프와 최대 변수인 토론회 일정도 남아있음을 감안하 면 바이든의 승리를 속단하긴 이른 시점. 양 후보의 지지율 축소 과정에 들어서며 주식시장은 또 다른 변동성에 노출될 전망

트럼프 vs. 힐러리 (2016년) 트럼프 vs. 바이든 (2020년)

[정책] 미국 대선: ② 정책 공약과 주식시장 영향

트럼프, 바이든 정책 비교

자료: Refinitiv, 신한금융투자

미국 집권 정당 시기별 주가, 달러 추이

자료: Refinitiv, 신한금융투자 주: 음영은 공화당 집권 시기 요약

트 럼 프

바 이 든

- 성장 친화적 경제정책 - 감세로 투자 활성화

법인세 15% 인하 기업투자 세금 감면

- 자국우선주의, 보호무역주의 - 대중국 강경

스탠스.

무역합의 이행 중시

- 오바마케어 폐지 - 자유로운 건강보험

가입 허용 - 보험사간 경쟁 통해

보험료 인하 유도

- Buy America - 금융규제 완화 - 에너지 독립 추구 - 미국 제조업 보호

(관세 장벽 등)

- 기후변화 불신 (파리기후협약 탈퇴)

- 강경 반 이민정책 - 성 소수자 반대 - 총기 허용

- 트럼프 경제정책 비판. 중산층 회복 - 법인세 인상

(21% → 28%) 고소득자 증세 - 주주환원정책 비판

- 온건 자유무역주의.

USMCA/TPP 확대 - 대중국 농산물 관세 철폐 vs. 지재권과 덤핑 강경 - 국제기구 통한

간접적 대중정책 추구

- 오바마케어 강조 - 메디케어 자격 연령

하향 조정

- 테크 독점 비판 - 신재생>화석연료 - 금융규제 강화 - TPP 재가입 시

민감주 위축 가능성

- 기후변화 대책 중시 - 2050년 탄소중립

목표. 10년간 1.7조달러 투자

- 포용적 이민정책 - 성 소수자 지지 - 총기 금지

트럼프, 바이든 주요 정책 공약 이해와 주식시장 영향 점검



주식시장 관점에서 트럼프와 바이든의 공약은 1) 경제/세제정책, 2) 핵심 육성 산업, 3) 기후 변화 세 가지 영역에서 큰 차이



트럼프, 근린궁핍화와 자국우선주의로 미국의 우위을 재차 가져오는 데 집중할 것 (Make America Great Again). 친기업 정책 긍정적이지만 정책 불확실성은 집권 1기보다 높아질 가능성. 관심 산업은 에너지/산업재/금융 등 민감 업종에 치중



상대적으로 온건한 바이든 체제 하에서 미국 이익 일변도 정책 흐름은 약화 가능. 다만 세제와 중산층 중시 등 경제정책은 대부분 기업이익에 부정적. 바이든 체제 하에선 헬스케어와 신재생에너지가 테크와 민감 업종 대비 부각받을 전망

경제/세제 외교 헬스케어 육성 산업 기후 변화 기타 사회

증시 핵심 변수 : 1) 세제, 2) 주주환원정책, 3) 테크 자이언트 견제



트럼프와 바이든의 당선이 펀더멘탈과 주가에 미치는 핵심 변수는 세제, 주주환원정책, 테크 자이언트 견제 여부

1) 트럼프 법인세 15%로 인하 추진하는 반면 바이든은 28%로 인상 공약. 세제정책 개편시 EPS는 최대 16%p 변동이 예상 2) 민주당 자사주 매입과 배당 부정적. 반면 트럼프 집권 시기 자사주 매입 급증. 트럼프 당선 시 멀티플에 긍정적

3) 민주당 테크 자이언트 견제하기 위해 반독점법 개정 추진. 역외 조세회피처 차단까지 거론. 테크 기업 노이즈 확대 가능

S&P 500과 자사주 매입 추이 테크 자이언트 반독점법 관련 쟁점 대선 결과에 따른 S&P 500 이익 영향

[정책] 미국 대선: ② 정책 공약과 주식시장 영향

• 자사 온라인몰 입점 중소 판매자 정보 유출 후 유사 상품 판매 혐의

• 자사와 타사 플랫폼 고객사를 차별하며 경쟁사에 불공정한 사업환경 조성했는지 관련 반독점법 위반 여부 조사

• 협업 툴 팀즈(‘Teams’) 끼워팔기 관련 반독점법 위반 혐의 EU 피소

• 왓츠앱, 인스타그램 페이스북 통합 시 시장 지배력 강화로 영구적 시장 경쟁 저해 우려

• iOS 앱 독점 판매. 30% 고율 수수료 부과

• 앱스토어, 애플페이 반독점법 위반 혐의 아마존

구글

마이크로 소프트

페이스북

애플

시나리오별 증시, 스타일, 업종별 영향 점검

자료: 신한금융투자 정리

기업이익 영향 멀티플 이슈 스타일 이슈 수혜 업종과 피해 업종

대통령 트럼프 + 상원 공화당

법인세 인하 (21% → 15%) 기업 EPS 6% 증가 예상

(+) 친기업, 친성장, 저금리 법인세 인하 반영 (-) 무역 정책 혼란 지속

- 전통 가치주의 회복 가능 - 대형주 우위 지속

(++) 석유 : 화석연료 생산 확대 및 에너지 독립 정책 지속

(++) 산업재 : 인프라 정책 연속성 및 Buy America 정책 지속으로 철강, 기계 수혜 (++) 금융 : 도드-프랭크 법 폐지 공약

(+) 바이오 : 신약 규제 완화 바이오테크 기업에 긍정적 (-) 친환경 : 화석연료 생산 확대 및 에너지 독립 추구로 소외

대통령 바이든 + 상원 민주당

법인세 인상 (21% → 28%) 기업 EPS 10% 감소 예상

(+) 글로벌 정책 불확실성 완화 (-) 거대 기업 독과점 부정적

법인세 인상 반영 친성장정책 약화

- 헬스케어, 4차산업 관련주 - 테마, 정책, 종목 장세

(++) 친환경 : 신재생에너지 분야 바이든 공약의 핵심. 태양광, 풍력, 전기차 수혜 (++) 헬스케어 : 오바마케어 및 보험 커버리지 확대 → 의료 접근성 및 수요 강화 (+) 4차산업 : 자율주행, 인공지능 등 신성장동력 지원

(-) 석유 : 오염세, 탈탄소화 정책

(-) 테크 자이언트 : 거대 기업 독과점 비우호적. 조세 형평성. 개인정보 보호 강화 (--) 산업재, 소재: TPP 재가입 시 철강, 화학, 자동차, 조선 등 구경제 위축 가능성 대통령

바이든 + 상원 공화당

증세 실패 기업 EPS 영향 제한

(+) 법인세 영향 제한 (-) 신성장동력 재원 감소

- 테마, 정책, 종목 장세 - 전통 가치주 일부 회복

(+) 친환경 : 정책 추진력 및 모멘텀은 상원 민주당 시나리오보다 일부 감소 (+) 헬스케어 : 여전히 긍정적이나 입법까지 의회 교착 가능성

(-) 석유 : 탈탄소화 정책 기조

(-) 산업재, 소재: TPP 재가입 및 자유무역협정 강화, Buy America 후퇴

[정책] 미국 대선: ② 정책 공약과 주식시장 영향

트럼프, 바이든 주요 정책 공약 이해와 주식시장 영향 점검

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세제 정책과 친성장정책 감안 시 증시 전반에 좀 더 긍정적 시나리오는 트럼프 당선. 바이든 당선 + 상원 공화당 과반 차지 시 기업 펀더멘탈 영향은 제한적. 민주당이 대통령과 상원을 독식할 경우 증시는 펀더멘탈 불확실성 해소 구간 나타날 전망

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트럼프 당선 시 대형주 우위 지속되는 가운데 전통 가치주의 부진 회복 가능. 바이든 당선 시 테마, 정책, 종목 장세 예상. 바이든 대통령 당선 + 상원 공화당 시나리오에서 정책 모멘텀은 일부 약화. 증세 실패 가능성으로 EPS 부정적 영향은 제한

[장기적 고민] 저성장 저금리: 공생과 분업 공동체 파열

분업 구도의 파열은 1) 선진 소비 경제 임계치 도달, 2) 신흥 기술진보

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선진 기술/브랜드를 기반으로 한 신흥 생산기지 확대는 더 이상 지속될 수 없는 환경. 선진국은 신흥국으로 제조기지를 이전했고 동 과정에서 국가, 가계 부채를 통한 서비스, 금융 산업 육성은 이미 임계치에 도달

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‘금융과 제조업의 부가가치 창출’이 아닌 ‘금융과 부동산(2008 미국 서브프라임 위기)’, ‘재정적자와 서비스(2012 유로재무 위기)’를 통한 선진국 경제에 임계치 도달. 결국 선진국의 부채는 신흥국 경제 성장의 도구로 활용됨

선진: 부채를 통한 소비 확대의 임계치 미국: 정부/가계부채가 주도한 성장 미국: 정부부채와 글로벌 경제에서 비중

[장기적 고민] 저성장 저금리: GVC 변화의 기회비용

GVC 형성 → 분열 이후의 Post-Corona GVC 형성

자료: 신한금융투자

보호무역 심화: 선진국 관세 상향 전망

자료: World Bank, 신한금융투자

China +2 전략: Re-shoring을 위한 관세 상향, 다국적 기업의 Near-shoring 전략

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무역 분쟁은 G2에서 글로벌로 확산돼 GVC 지형 변화와 다국적 기업 저항이 동반. 기업은 1) 생산 비용, 2) 기술 진화, 3) 판매 시장 확대 기회비용이 존재. 선진국 정부는 리쇼어링 정책을 위해 관세 상향 패널티와 국내 유입 업체에 인센티브 지급을 계획.

신흥국도 보복적 관세 상향, 로컬 브랜드 육성, 원천 기술 독립, 밸류체인 수직 계열화 정책으로 대응할 가능성 농후

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관세 전쟁과 리쇼어링(제조업의 본국 회귀) 명분은 확보됐고 유럽, 일본까지 무역분쟁과 자국 제조업 기지 육성 정책에 가세할 가능성 확대될 전망. 중국 중심으로 구축됐던 세계 공장은 China+2(Re+Near-shoring) 전략으로 변모

① 생산비용 절감 ① 관세 상승, 리쇼어링 심화 ① 공급 차질 심화

GVC 형성 과정 GVC 분열 시작 Post-Corona GVC

② 판매시장 확대 ② 선진: 자국 제조업 육성 ② 수요 절벽 발생

③ 기술혁신 심화 ③ 신흥: 기술혁신 심화 ③ 경직된 공급체인 탈피

④ 생산우위 활용 ④ 무역분쟁, 자국 산업 육성 ④ 첨단산업 패권 경쟁 심화

교역량 확대

기업마진 개선

글로벌 성장

신흥경제 부상

관세 분쟁

기술분쟁 심화

리쇼어링 정책

제조기지 분열

China+2, Re&Near-Shoring

저성장 심화, 기술 혁신 차질

시진핑의 꿈 그리고 한국

Part II.

Post-Corona Portfolio

하반기 수정전망

Global Portfolio

투자자들의 포트폴리오 변화 필요

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한국 투자자들은 기형적 포트폴리오 보유. 가계자산의 76%가 부동산, 금융자산의 92%가 예금에 집중. 한국보다 저금리, 저성장을 먼저 경험한 선진국과 비교 시 가계자산의 해외투자가 빠르게 확대될 전망

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특히 경제규모 대비 해외투자 비중의 적극적 확대가 필요. 한국과 경제구조, 성장률+금리가 유사한 대만 대비 해외투자 상대 규모가 1/6 수준에 불과. 이는 한국 자산시장에서 구조적 변화를 이끌 동인

[한국형 해외투자] 기형적 구도의 가계자산

한국 가계/금융 자산별 비중

자료: IMF, 신한금융투자

주요국 경제규모 대비 해외투자 비중

자료: Bloomberg, 신한금융투자 주: 2018년 기준

한국, 대만 해외투자 규모 비교

자료: Bloomberg, 신한금융투자

[한국형 해외투자] 해외주식 투자전략의 변화

해외주식 보유잔액 및 거래대금 해외주식 투자 국가 보유 비중 해외주식 종목별 보유잔액 및 거래대금

순위 보유잔액 거래대금

종목명 보관액 종목명 거래액

1 TESLA 11.6 TESLA 23.2

2 AMAZON 11.1 MICROSOFT 16.7 3 MICROSOFT 10.1 APPLE 16.2

4 APPLE 9.1 AMAZON 12.6

5 ALPHABET 7.2 NASDAQ ETF_X2 11.8 6 HENGRUI 6.0 ALPHABET 9.5

7 HASBRO 4.0 BOEING 8.3

8 TENCENT 3.3 NASDAQ ETF_Short 7.5 9 NVIDIA 2.9 VIX ETF_X2 6.8

10 BOEING 2.6 DELTA 6.0

11 DISNEY 2.3 NVIDIA 5.3

12 NASDAQ ETF_X2 11.8 AMD 4.1 13 FACEBOOK 2.1 US Bond ETF_20Y 4.0 14 ALIBABA 3.7 NASDAQ ETF_X3 4.0 15 MASTERCARD 1.8 HASBRO 4.0

한국형 해외주식 포트폴리오: 투기, 쏠림 주도의 해외투자

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한국 해외주식 보유잔액 500억달러 돌파. 2020년 7월까지 누적 거래대금 700억달러를 상회하며 월간 100억달러 이상의 거래대금 발생. 코로나 이후 한국 해외투자의 적극적 비중 확대가 목도

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외화표시 자산의 비중 확대는 구조적 배경에 기인하나 자산 거래 내역을 보면 1) 지나친 미국 쏠림 현상(70% 이상의 비중이 미국), 2) 거래량 상위 종목 내 레버리지, 인버스, 변동성, 투기 성향의 종목에 집중. 시장 변동성 확대 시 과도한 위험에 노출.

자산배분과 종목 엄선을 통한 중/장기적 포트폴리오 전략의 변화가 반드시 필요

코로 나와

실물 경기

자산 시장

변화

유 망 자 산

[자산배분] 2020년 자산배분 전략

디플레 인플레

바이러스 확산 락다운 / 셧다운 경기, 금융시장 충격

코로나 2차 확산, 감염/경기 차별화 금융/정책 리스크 잔존, 변동성 반복

실물경기 금융시장 유동성 방출, 할인율 하락

실질금리 마이너스 고착화 심화된 저성장, 저금리

안전자산 일드 소진 주식시장 Re-rating 변동성 반복, 위험 회피 유동성 효과 =공포 안정

펀더멘탈 대비한 자산가격 인플레

안전자산 매력 훼손, 중위험 자산 선별적 접근 주식 선호, 채권 / 대체자산 선별 필요

경기 국면별 자산배분 전략 변화 필요 주식 우위, 위험자산간 수익률 차별화 채권, 대체자산 선별 접근, 금 비중 확대 안전자산: 일드 매력 소진, 위험 가중 변동성 대응: 안전자산 편입 필요

중위험-중수익: 가격부담, 기대수익 하락

리플레

실물경기

Portfolio 구성 전략

적극적 자산배분의 필요성

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코로나 이후 포트폴리오 전략의 방점은 철저한 위 험관리와 동반된 적절한 위험 감수에 갖는 균형감

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High Risk-High Return(고위험-고수익), Low Risk-Low Return(저위험-저수익)의 정의 훼손

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안전자산 역시 과잉 유동성을 거치며 가격 부담 우려에 직면. 기대수익률도 현격히 낮아짐. 위험 자산은 확연한 양극화가 진행. 리스크 프리미엄과 기대수익률의 재정의가 필요

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그간 선호된 중위험-중수익 자산보다 안전-위험 자산 간 양극화된 전술적 배분 전략 제시

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향후 예상되는 변동성 장세에 대비하기 위해 금, 선별적 채권, 방어적 성향이 강한 ETF는 최적의 안전/방어자산으로 분류. 적정 비중 확대 필요. 위 험자산에서는 코로나 이후 새로운 성장을 확보한 자산에 집중해 가격 부담 우려 감내할 필요

Expected Return

Risk Premium

Safe-Haven 달러, 금, 선진국 단기국채

Risky Assets

성장주(Tech+BIO+소비재), 중국/신흥증시, ETF(스타일형), 회사채(HY)

[자산배분] 전술적 배분 전략의 변화

Low-Risk Assets 배당, 리츠, 인프라 투자등급 회사채, 인컴/방어형 ETF