제20권 제1호 2011년 6월
연구
기업의 공시수준과 자본비용 간의 관계에 관한 실증연구
/ 이 원 흠 ··············································································································3
의원입법에 대한 규제영향분석의 필요성 연구
/ 이 혁 우⋅김 주 찬⋅김 태 윤⋅여 차 민 ·························································33
식품정보표시제도 강화에 따른 규제비용의 일반균형효과 분석
/ 배 정 환 ············································································································63
지역건설규제와 국제통상협약에 따른 시장변화
/ 김 명 수 ············································································································89
삼성 에버랜드와 SDS 판결을 통해 본 기업지배구조에 관한 업무상 배임죄의 해석 및 법정책
/ 이 상 현 ··········································································································113
한국경제연구원에서는 규제연구 학술연구 지원사업을 시행합니다. 지난 학 술연구 지원사업에 보내주신 성원에 감사드리며, 이번 학술연구 지원사업에도 적 극적인 관심과 참여를 부탁드립니다.
- 다 음 -
가. 참여대상 : 각 대학교수, 연구기관 종사자 등
나. 연구형태 : 학술논문(연구결과물은 규제연구에 게재) 다. 지원금액 : 100만 원
라. 연구분야 : 규제개혁 전반, 민영화, 공공부문 개혁, 경쟁정책(공정거래정책) 등 마. 원고분량 : A4 25매 내외(아래아 한글 글자크기 11, 줄간 200)
※ 참고사항
∙규제연구는 학진등재학술지입니다.
∙투고된 논문은 심사제도(referee)를 거쳐 채택됩니다.
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규제연구 제20권 제1호 2011년 6월
기업의 공시수준과 자본비용 간의 관계에 관한 실증연구
이 원 흠
*기업의 공시제도는 기업과 시장 간의 정보불균형을 해소하고, 기업정보의 질을 향상시키 는 데 기여할 수 있으므로, 기업의 주요한 지배구조 형성요인으로 인식되고 있다. 공시에 의 해 기업과 시장 간의 정보불균형이 해소되고, 기업정보의 질을 향상되면 가장 직접적인 효 과는 기업의 자금조달비용의 절감으로 나타날 것이라는 가설이 정보불균형 해소 가설이다.
과연 현실적인 공시제도의 운영효과가 이론적으로 예상하는 가설과 같은 방향으로 실현되 고 있는가는 실증분석의 영역이다. 본 연구는 공시수준과 자본비용 간의 상관관계에 대해 분석하고자 한다. 기업지배구조 수준의 차이를 반영할 수 있는 본 연구의 기업가치평가모형 을 통해 기업별 지배구조 수준, 그중에서 특히 공시수준의 차이를 반영하여 개별기업의 총 자본비용 및 자기자본비용의 내재자본비용을 추정하였다. 2002년부터 2007년까지의 기간 동안, 상장기업을 대상으로 조사한 한국기업지배구조개선지원센터(현 한국기업지배구조원)의 기업지배구조 종합평점 및 그 구성요소별 평점을 기업지배구조의 수준에 대한 평가점수로 적용하였다.
기업지배구조와 기업의 내재자본비용 간의 관계에 대한 본 연구의 특징적인 실증분석 결
* 홍익대학교 경영대학, 서울특별시 마포구 상수동 72-1(whlee@hongik.ac.kr)
** 이 논문은 2010학년도 홍익대학교 학술연구진흥비에 의하여 지원되었다.
본 논문에 대해 유익한 논평을 해 주신 두 분의 심사자에게 감사드린다.
접수일: 2010. 10/18, 게제확정일: 5/19
과는 다음과 같이 요약된다.
첫째, 기업지배구조가 좋을수록 기업의 내재자본비용, 자기자본의 내재자본비용 및 타인 자본비용이 일관되게 모두 낮게 나타났다.
둘째, 기업지배구조의 구성요소별로 살펴보면, 공시수준이 좋을수록 기업의 자본비용, 자 기자본비용 및 타인자본비용이 공통적으로 모두 낮게 나타났다.
따라서 이와 같은 실증분석 결과는 현실적인 공시제도가 기업의 정보불균형을 해소하는 데 기여한다는 정보불균형 해소 가설을 지지하는 결과로 해석된다.
핵심용어: 기업지배구조, 기업내재가치, 내재자본비용, 공시수준
기업지배구조와 기업의 자본비용 간의 관계는 이론적으로나 실증적으로 매우 흥미로운 연구주제이다.
기업의 대리인이론(agency theory of the firm)은 1990년대 말 아시아지역의 외환위기, 곧이어 벌어진 미국에서의 회계부정 사건, 2000년대 초 글로벌 금융위기 등 세기적인 사건들을 겪 으면서 기업 내외의 주요 경제주체들의 행태를 설명하는 대표적인 이론으로 자리 잡았고 다 양한 실증분석의 이론적 토대가 되어 왔다. 대리인이론의 실증분석 대상이 되는 의사결정의 위양-위임관계는 주주와 경영자, 주주와 채권자, 지배주주와 소액주주, 전문경영자와 소유경 영자 등 다양하게 포함된다. 특히 복잡다기한 경제주체들 간의 대리인문제를 해소하거나 완 화하는 데 기업지배구조의 확립이 강조되고 있다. 기업지배구조를 구성하는 요소로서 주주 총회, 이사회, 감사제도, 회계제도 및 공시제도 등에 관련된 다양한 연구가 크게 유행하였 다.1) 그중에서 기업지배구조와 기업가치의 관계 및 기업지배구조와 자본비용의 관계에 관 한 연구에 있어서 대리인비용의 영향력을 검증하는 것이 주요 관심사가 되고 있다. 기업지 배구조가 우수하면 여러 측면의 대리인문제가 해소되며 따라서 대리인비용이 작아지게 되 어 기업의 자본비용은 저하되고 기업가치는 향상될 것이라는 가설을 검증하는 연구가 많았 고, 긍정적인 결과가 다수 보고되었다.
기업지배구조를 구성하는 메커니즘 중 기업공시제도는 불균형한 정보편재 문제의 해소가
1) 대리인이론은 기업의 주요 경제주체 간에 내재된 의사결정 권한의 위임 혹은 대리관계 때문에 야기되는 대리 인비용에 관한 이론이다. 대리관계는 경영자와 주주 간의 관계뿐만 아니라, 주주 간의 관계, 경영자와 채권자 간의 관계 등 다양한 측면을 포함한다. 이와 같이 다양한 대리관계를 규율하기 위해 기업 내외부에 다양한 기업지배구조와 관련된 제도와 법규, 관행이 존재하게 된다. Jensen-Meckling(1976), La Porta 등(2000) 참조.
설(정보불균형 해소 가설; information asymmetry hypothesis) 및 기업정보의 신호전달 가설(정보신호 효과 가설; signaling hypothesis)과 밀접한 관련이 있다. 기업지배구조가 잘 확립되고, 공시제도 가 제대로 운용된다면 기업의 위험정보가 자본시장에 적절히 공급되어 시장에서의 자금조 달비용이 절감될 것이라는 가설이다.2)
Botosan(1997)과 Botosan-Plumlee(2002)의 연구는 기업공시제도와 내재자기자본 간의 관계 를 규명한 최초의 시도이다. Botosan 등은 기업의 내재자기자본비용을 추정하는 데 배당할 인모형 혹은 Ohlson(1995)의 초과이익할인모형을 이용하였으며, 기업공시제도 중 연간 영업 보고서(annual reports)의 질적 수준 차이에 따라 자기자본비용이 0.7% 가량 차이가 나며, 특히 증권애널리스트(analysts)의 수가 작은 기업들에게서 충실한 공시시행의 효과가 더 두드러진 다는 것을 보고하였다. 이들의 실증분석 결과는 기업공시제도는 기업정보의 불균형문제를 해소하는 데 기여하고 결국 기업의 자본비용과 기업공시제도 수준 간에는 부(-)의 상관관계 가 존재한다는 가설을 지지하는 것이다.
우리나라의 경우, Byun(2007)과 Byun 등(2008)의 연구가 기업공시제도와 자본비용 간의 관 계에 대한 포괄적인 연구이다. Byun 등은 Ohlson-Juettner(2005)의 초과이익할인모형, Easton(2004)의 PEG 모형을 이용하여 기업의 내재자기자본비용을 추정하였으며, 기업지배구 조 종합평점의 수준 차이에 따라 자기자본비용이 2 내지 3% 가량 차이가 나는 것을 보고하 고 있다. 이들의 분석결과는 기업지배구조나 공시제도는 정보의 불균형문제를 해소하고 대 리인비용을 절감하는데 기여함으로써 기업의 자본비용과 기업지배구조나 공시제도 수준 간 에는 부(-)의 상관관계가 존재한다는 가설을 지지하는 것이다. 또한 변희섭 등(2010)은 정보 비대칭 정도를 증권애널리스트의 수로 상정하고 측정한 정보비대칭 수준이 낮은 경우에만 기업지배구조가 우수할수록 자기자본비용이 낮아진다고 보고하고 있다.
한편, 이아영 등(2008)은 불성실공시 법인의 타인자본비용이 성실공시 법인에 비해 1 내지 2% 가량 높아진다는 실증분석 결과를 보고한 바 있다. 이 결과도 역시 공시제도가 정보불균 형 문제를 해소하는 데 기여한다는 점을 잘 보여주고 있다.
국내외 선행연구들을 종합해 보면 기업지배구조와 자기자본비용과의 관계에 대한 분석이 주를 이루었고, 기업의 총자본비용을 추정하거나 이를 이용한 기업지배구조와의 상관관계에
2) Botosan(1997), Botosan-Plumlee(2002), Francis 등(2005) 참조.
대한 분석결과는 보고된 바가 없다.3) 본 연구는, 선행연구들과 차별적으로, 기업지배구조나 공시수준을 고려한 기업의 내재가치와 기업의 총자본비용을 측정할 수 있는 모형을 이용함 으로써 기업지배구조나 공시제도의 수준과 기업의 총자본비용 간의 상관관계에 대한 분석 을 시행하였다.4)
본 논문은 다음과 같이 구성된다. 제2장에서 기업지배구조 수준, 그중에서 특히 공시수준 의 차이를 기업의 내재가치 및 내재자본비용에 반영할 수 있는 기업가치평가모형의 전개과 정을 요약하고, 제3장에서는 기업지배구조 및 그 구성요소들과 기업의 내재자본비용과의 상 관관계를 실증적으로 분석한 결과를 정리하였다.
II. 기업공시와 기업의 자본비용
1. 대리인비용을 반영한 기업가치평가모형
본 절에서는 이원흠(2007, 2009)의 대리인비용하에서의 기업가치평가모형을 응용하여 기업 지배구조의 수준 차이, 특히 공시수준 차이에 따른 기업의 내재가치를 추정하는 모형을 도 출한다.5) 본 연구에서는 기업지배구조의 수준 차이에 따라 대리인비용은 영업이익에 대한
3) 자본비용을 추정하는 방법론은 1950년대 말에 Modigliani-Miller(1958, 1961, 1963)의 기업가치평가모형과 기 업의 자본비용 추정방법이 소개된 이후, 1990년 후반 들어 다양한 모델들이 소개되면서 크게 발전하는 모습 을 보이고 있다. 현대 재무론에서 제시한 현금흐름할인모형, 균형가격모형(CAPM)이나 그 변형모형(예를 들 면 배당성장모형, 다요인 모델 등) 이외에 회계학적 모형으로 Feltham, Ohlson, Penman 등이 개발한 초과이익 모형(Residual Income model)과 동 모형을 적용하여 추정한 내재자기자본비용과 기업지배구조와의 관계에 대 한 실증분석 결과들이 주로 보고되는 경향이 뚜렷하다.
4) 총자본비용과 자기자본비용 간에는 자금조달비중을 가중치로 하는 가중평균 관계가 성립하므로 본 연구의 기 여도가 낮다는 심사자의 지적이 있었다. 타당한 지적이기는 하지만, 가중평균자본비용으로 추정한 총자본비용 과 자기자본비용 간에는 선형 관계가 유지되지 않으며, 또한 본 연구에서 채택한 TAX-DISCLOSURE-WAV 모형에서는 절세효과, 도산효과 및 공시제도의 충실도에 따른 대리인비용 차이 등으로 인하여 부채비율에 비 례하여 총자본비용이 단순감소 관계가 성립하지 않는다. 따라서 본 연구에서의 실증분석 결과를 통해 선행연 구와 차별화되는 기여가 기대된다고 할 수 있다.
5) 대리인비용하의 기업가치평가모형을 전개과정에 대한 설명은 이원흠(2007, 2009) 참조. 본 연구모형은 이원 흠(2009)과 달리, 대리인문제가 발생하는 경우를 대변하는 변수 AG를 (0,1)형식의 이분법으로 상정하지 않고, AG=[0, 1] 사이 값의 실수 값으로 상정하였다. 본 연구모형은 대리인문제가 발생하는 경우를 상정할 때, 기업 지배구조를 구성하는 다양한 다른 요소들에 대한 분석에 응용할 수 있다.
일정비율 η로 비례하여 영업이익에서 차감되는 것, 즉 기업의 부가가치 창출력이 훼손되는 것으로 가정한다.6) 이와 같은 가정 하에서 전개된 이원흠(2009)의 대리인비용하의 수익가치 모형은 식(1)과 같다.
× (1) 여기서, : 무부채기업의 기업가치
: 대리인비용 계수
AG : 공시수준 차이에 대한 측정지수([0, 1] 사이의 평점) ψ : 도산효과 계수(도산확률과 예상도산비용의 복합효과)7)
B
: 부채가치τ : 법인세율
위의 식(1)과 같이 도출된 기업의 수익가치모형을 이원흠·최수미(2002)의 지식자산평가모 형 및 이원흠·최수미(2004)의 가중평균기업가치평가모형에 대입하면 본 연구에서 사용할 “공 시수준을 반영한 세후 가중평균 기업가치평가모형”(TAX-DISCLOSURE-WAV model)이 도출된 다. 한편, M&M(1963) 모형의 정리1에 의하면, 기업의 수익가치는 세후 영업이익을 세후 가 중평균자본비용으로 할인하여
와 같이 정의되므로, 다음의 식(2)와 같은 등가식이 성립하는 것을 알 수 있다.
6) 기업 내에 경영자, 주주, 채권자 등 다양한 의사결정주체가 존재하면 지배구조(혹은 공시) 수준에 차이가 발 생하고, 이를 AG=[0, 1] 사이 값의 평점(지수)으로 평가하며, 평점이 1.0에 가까울수록 지배구조(혹은 공시) 수준이 열악하다고 상정한다. 따라서 채권자의 현금흐름 및 주주의 현금흐름에서, 지배구조(혹은 공시) 수준 차이에 따라 대리인비용이 영업이익에 대해 일정비율 η만큼 외생적으로 발생하는 것을 가정한다.
7) Modigliani-Miller(1963) 모형에서는 기업의 자본비용 추정에 있어서 절세효과만을 반영한 것이므로, 부채조달 에 따른 도산효과 및 대리인문제에 따른 대리인비용의 감안이 필요하다. 대리인비용 하의 기업가치평가모형 인 이원흠(2007, 2009) 모형의 가정을 살펴보면, 도산이 발생하는 경우의 확률 와 도산이 발생할 경우의 예 상비용 를 설정하였으며, 기업의 기대 현금흐름을 정리하면 다음과 같은 도산효과를 감안한 기대 절세효과 액이 계산된다;
. 이를 타인자본비용으로 할인하여 정리하면 도산효과계수가 도출된다.
도산효과계수는 도산확률과 도산 시 예상비용이 복합된 파라미터로서, 동 계수값이 +이면 도산예상비용이 절 세효과를 감쇄하는 경우이고, –이면 절세효과를 중대하는 영향이 있는 것으로 해석된다. 상세한 도출과정은 이원흠(2007, 2009) 참조.
×
(2)
여기서,
K
*o : 공시수준이 반영된 기업의 세후 가중평균자본비용 ρ : 무부채기업의 총자본비용ψ : 도산효과 계수(도산확률과 예상도산비용의 복합효과) η : 대리인비용 계수
AG : 공시수준 차이에 대한 측정지수([0, 1] 사이의 평점) h : 기업가치에서 차지하는 수익가치비중
(1-h) : 기업가치에서 차지하는 자산가치비중 IC : 실물자산총액
Z : 무형자산축적에 기여하는 당기비용(예, 판매관리비 등) X : 영업이익
B
: 부채가치 τ : 법인세율2. 공시수준과 내재자본비용
앞 절에서 도출된 기업가치평가모형을 바탕으로 대리인비용과 기업의 자본비용 간의 관 계를 정리하면 다음 식(3) TAX-DISCLOSURE-WACC 모형이 도출된다. 법인세, 도산확률, 대리인비용 및 성장기회가 존재하는 경우를 상정한 경우 기업가치평가에 사용된 세후 가중 평균자본비용
K
*o는 무부채기업의 총자본비용, 대리인비용(지본비용에 + 효과가 있음), 절세효 과(자본비용에 – 효과가 있음) 및 도산효과(자본비용에 + 효과가 있음)의 복합효과 등 4요인으로 구성된다는 것을 알 수 있다.K
*o = ρ1 -η×AG [ 1 - ( 1 -ψ)τ
B
V
] (3)여기서,
K
*o : 공시수준을 반영한 기업의 세후 가중평균자본비용 ρ : 무부채기업의 총자본비용ψ : 도산효과계수(도산확률과 예상도산비용의 복합효과) η : 대리인비용(공시수준 계수)
AG : 공시수준 차이에 대한 측정지수 τ : 법인세율
B/V : 기업의 부채비율
식(3)을 살펴보면, η > 0이면 대리인비용이 발생하기 때문에 무부채기업의 총자본비용 보 다 기업의 내재적 총자본비용(공시수준을 반영한 세후 가중평균 자본비용)이 상승하고, 한편
η < 0인 경우에 무부채기업의 총자본비용보다 기업의 내재적 총자본비용이 하락한다는 것 을 알 수 있다. 따라서 대리인비용의 존재 여부는 식(3)의 추정과정에서 대리인비용계수 η 추정값이 양(+) 혹은 음(-)의 값을 갖는가를 검정하면 알 수 있다.8) 공시수준이 반영된 세후 가중평균 자본비용모형인 식(3)으로부터, 다른 조건이 동일한 상태에서, 공시수준 때문에 초 래되는 대리인비용이 자본비용에 미치는 영향만을 추출해 내면, M&M(1963) 모형의 정리2 에 의해 다음 식(4)와 같이 공시수준을 반영한 자기자본의 자본비용 식이 도출된다.
(4)
여기서,
K
*o : 공시수준이 반영된 기업의 세후 가중평균자본비용 Ke : 공시수준이 반영된 자기자본의 내재자본비용 Kd : 타인자본비용B/V : 부채비율
8) TAX-DISCLOSURE-WAV 모형의 횡단면 비선형회귀분석에서 추정된 대리인비용계수 η가 양수(+)로 나타 나면 대리인문제 때문에 기업의 총자본비용이 상승하는 대리인비용의 존재를 의미한다.
III. 분석대상과 추정결과
1. 표본의 선정 및 기업지배구조 평점
본 연구에서는 표본기업을 다음과 같은 기준으로 선정하였다.
(1) 2002년에서 2007년까지 12월 말 결산, 한국거래소의 상장기업 (2) 금융업을 제외한 기업
(3) 한국기업지배구조개선지원센터에서 기업지배구조 종합평점이 조사된 기업
금융업의 경우 그 영업의 성격 및 정부규제의 정도가 타 산업과 구분되기 때문에 실증분 석에서 제외하였다. 영업이익이 음수(-)인 기업은 기술적 부도상태에 있는 기업으로 간주할 수 있으므로 절세효과 및 도산비용의 추정에 문제가 있을 수 있다. 그러므로 영업이익(X)이 양수(+)인 기업만을 대상으로 대리인비용, 도산비용 및 절세효과를 추정한다.9) 기업지배구 조의 수준 차이를 분석하기 위한 측정지수로서 한국기업지배구조개선지원센터의 기업지배 구조 평점을 이용하였다. 위와 같은 기준에 의해 선정된 2002년부터 2007년까지의 표본은 총 2495개-연도이다.
기업지배구조 종합평점(이하 “CGIX”) 및 하위 구성요소는 다음과 같은 기업지배구조 내용 에 대한 계량지표이다. 조사 발표된 원점수를 총점수로 나누어 [0, 1] 사이의 실수 값으로 환산하여 본 연구에 사용하였다.10)
첫째, CGIX 평점은 주주권보호(CGI1), 이사회운영(CGI2), 공시제도(CGI3), 감사제도(CGI4) 및 성과배분(CGI5)에 대한 평점을 단순 평균한 값으로 계산하였다.
둘째, 종합평점의 하위 구성요소로서 CGI1(주주권보호에 관한 평점)은 기업지배구조 헌장 및
9) 영업이익의 비음조건(X>0)을 적용하지 않은 전체 샘플에 대한 분석에서도 비음조건을 적용한 샘플에 대한 추정결과와 질적으로 차이가 없는 것으로 나타났다(아래 <표 1> Panel B 참조). 논의의 편의상 영업이익의 비음조건을 적용한 추정 결과를 위주로 보고한다.
10) 한국기업지배구조개선지원센터(현재 한국기업지배구조원)의 평점자료 제공에 감사한다. 동 센터가 기업지 배구조의 수준에 대해 평가한 평점을 조사하는 방법론과 조사내용이 몇 차례 변하였으나, 2002년 이후로 조사내용과 방법이 안정화되고 본격적으로 시행되었다. 동 센터의 지배구조 종합평점 및 하위 구성요소에 대한 설명과 변천과정은 윤봉한 등(2005), 박영석 등(2007), Byun 등(2008), 변희섭 등(2010)에서 상술하였 으므로 생략한다.
임직원 윤리규정의 유무, 각 투자자 유형별 지분율, 내부거래 유무, 전환사채 등 혼합증권발 행 규모, 정관변경 절차 및 위임장, 소수주주 참석 등 주주총회 관련사항에 대해 조사한 결 과이다.
셋째, CGI2(이사회운영에 관한 평점)에 대한 조사는 사외이사를 포함한 이사회 구성에 관한 설문과 이사회의 활동 및 보수에 관한 설문으로 크게 나누어져 있다.
넷째, CGI3(공시제도에 관한 평점)은 기업설명회 개최 여부, 거래소공시 횟수, 연차 영업보 고서 및 감사보고서 공시의 충실도, 이사회운영사항에 대한 공시의 충실도, 공정공시제도 준수 여부 등에 대한 평가점수이다.
다섯째, CGI4(감사제도에 관한 평점)는 감사위원회 설치 여부 및 회의개최 횟수, 감사위원회 에서의 사외이사 비중, 내부회계제도의 충실도, 외부회계감사법인의 감사 이외 컨설팅업무 수주 여부 등에 대한 평가이다.
여섯째, CGI5(성과배분에 관한 평점)는 배당 관련사항으로서 배당수익률, 배당성향, 중간배 당 실시 여부, 자사주매입 여부 등에 대한 평가로 이루어진다.
2. 모형계수 추정결과
본 연구에서는 기업의 공시제도와 자본비용 간의 실증분석을 최초로 시도한 Botosan(1997)과 Botosan-Plumlee(2002)의 연구방법론을 답습하여, 기업지배구조 중 특히 공 시제도와 기업의 자본비용 간의 관계를 위주로 분석한다. 공시제도는 기업의 정보불균형 현 상을 해소하거나, 정보의 질이 높다는 점을 시장에 신호하는 데 주목적이 있고, 따라서 정보 불균형의 해소와 정보신호 효과는 대리인문제 중에서 특히 기업의 자본비용의 크기를 결정 하는 데 관계가 깊다는 논리 때문에 선행연구에서 공시제도를 기업의 자본비용과의 관계 속 에서 주로 다루었다.11)
공시수준을 고려한 기업가치평가모형(TAX-DISCLOSURE-WAV model)에 대한 모형계수를
11) 충실한 공시의 이행은 기업 내외부에 존재할 수 있는 정보불균형 때문에 야기되는 경영자의 기회주의적 태 도를 억제함으로써 대리인문제를 완화할 수 있으며, 한편 기업의 경영성과와 관련 정보가 우수한 기업일수 록 충실한 공시를 통한 이득이 클 것이므로 공시를 충실히 하고자 하는 유인이 상대적으로 크게 될 것이다.
Botosan(1997), Botosan-Plumlee(2002), Chen 등(2009) 참조.
샘플 구분
수익가치 계수
h
투자 요구수익률
ρ
지식자산 전환계수
α δ
도산효과 계수
ψ
대리인비용 계수
η
설명 계수
R
2Panel A: 영업이익 비음조건(X>0) 샘플 2,495개
기본모형 0.269
(2.09)
0.050 (2.37)
1.616 (3.68)
5.980 (0.91)
해당
없음 0.925
CGI3 평점모형 (X>0 비음조건)
0.272 (2.07)
0.048 (1.94)
1.607 (3.49)
5.797 (0.87)
0.133
(0.16) 0.925
LR test 귀무가설: 기본모형의 추정계수=CGI3 평점모형의 추정계수
=1.50 , p-value=0.22 Panel B: 전체 샘플 2,977개
기본모형 0.260
(2.04)
0.051 (2.27)
1.624 (3.64)
5.677 (0.87)
해당
없음 0.922
CGI3 평점모형 (전체 샘플)
0.263 (2.01)
0.048 (1.90)
1.615 (3.48)
5.488 (0.84)
0.146
(0.18) 0.922 LR test 귀무가설: 기본모형의 추정계수=CGI3 평점모형의 추정계수
χ2(1) = 1.93 , p-value=0.16
주: 1) 파라미터 추정값은 TAX-DISCLOSURE-WAV 모형에 대한 횡단면 비선형회귀분석 결과임.
비선형회귀분석 기법은 RATS의 NLLS를 사용함.
영업이익 비음조건(X>0)을 충족하는 샘플에 대한 추정결과를 위주로 보고함.
2) ( ) 안의 수치는 추정계수 값의 White's heteroscedasticity-adjusted t 값임.
유의수준 10%, 5%, 1%의 t 값은 각각 1.65, 1.96, 2.57임.
3) CGI3평점 모형에서는 대리인비용계수 추정에서 AG=1-CGI3로 계산한 평점의 실수 값으로 상정함.
<표 1> 기업가치평가모형 계수의 추정결과; 대리인비용계수 추정
추정하여 <표 1>에 제시하였다.
대리인비용 추정계수 η 값을 중심으로 특징을 살펴보면 다음과 같다.
첫째, 대리인비용계수를 추정할 때, AG=1 - CGI3=[0, 1] 사이의 실수 값으로 상정한 경 우, 대리인비용계수가 통계적으로 유의하지 않은 양수(+) 값을 나타냈다. 이는 예상한 바와
같이 공시수준이 우수하지 않은 샘플의 대리인비용이 상대적으로 더 크고, 내재자본비용이 더 크다는 의미이다.12)
3. 내재자본비용의 추정결과
기업가치평가모형의 추정계수 값에 각 개별기업의 기업가치 결정변수 값을 대입하여 내 재자본비용의 추정값을 계산하였다. 기업지배구조 종합평점과 5가지의 구성요소별 평점을 25%tile 구간으로 4등분하여 내재자본비용의 구간평균을 추정하였다. 기업지배구조 평점 및 각 구성요소의 수준 차이에 따라 자본비용의 크기가 어떻게 정렬되는지에 대한 기초통계량 을 <표 2-1>에 정리하였다.
첫째, 기업지배구조가 우수한 것으로 상정한 지배구조 우수샘플(기업지배구조 종합평점의 최 상위 25%tile 구간 CGIX_4)로 갈수록 순차적으로 기업의 자본비용, 자기자본비용 및 타인자본 비용이 점점 작아지는 경향을 뚜렷하게 보였다. 이는 예상한 바대로, 지배구조 우수 샘플의 대리인비용 크기가 비우수 샘플에 비해 더 작기 때문에 내재자본비용이 작아진다는 것을 의 미한다.
둘째, 본 연구의 초점인 공시수준과 자본비용 간의 관계를 살펴보면, 공시제도 평점(CGI3) 에서도 공시수준이 우수할수록 대체적으로 내재자본비용이 순차적으로 더 작아지는 경향을 보였다. 다만 일부 중간구간에서 약간의 역전 상황이 나타나기도 했다.
셋째, 기업지배구조의 여타 구성요소인 주주권보호(CGI1), 이사회운영(CGI2) 및 성과배분
(CGI5) 평점에서도 우수할수록 대체적으로 내재자본비용이 순차적으로 더 작아지는 경향을
나타냈다. 다만 일부 중간구간에서 약간의 역전 상황이 나타났다. 그러나 기업지배구조 구 성요소 중에서 감사제도 평점(CGI4)이 높을수록, 즉 감사 수준이 우수할수록 내재자본비용이 커지는 추정결과가 나타난 것은 예상과 다른 역전현상이다.13)
12) 공시수준이 우수할수록 자기자본의 자본비용이 작게 추정된다는 국내외 선행연구결과와 같은 의미이다.
Botosan(1997), Botosan 등(2002), Byun 등(2008), 변희섭 등(2010) 참조.
13) 일반적으로 외부회계감사 및 내부통제제도 등 감사제도가 충실히 이행되면 기업지배구조의 개선에 기여하 고, 이를 통해 대리인문제가 완화될 것이므로 내재자본비용도 절감될 것으로 예상한다. 그러나 본 연구의 실증분석 결과는 일반적인 예상과 달리 감사제도 평점이 좋을수록 내재자본비용이 증가하는 것으로 나타났 다. 본 연구뿐만 아니라 국내 다른 선행연구에서도 이런 역전현상이 보고된 바 있다(박광우 등(2005), 윤봉 한 등(2005), 박영석 등(2007), 손평식(2008), Byun 등(2008) 참조).
기업지배구조 수준
기업자본비용 Ko
자기자본비용 Ke
타인자본비용 Kd
평균 8.03 16.39 4.28
CGIX;
종합 평점
CGIX_1 8.56 19.76 4.97
CGIX_2 8.17 16.51 4.43
CGIX_3 7.93 15.49 4.11
CGIX_4 7.63 14.76 3.81
CGI1;
주주권 보호
CGI1_1 8.40 17.85 4.74
CGI1_2 8.23 17.95 4.55
CGI1_3 7.91 15.76 4.04
CGI1_4 7.65 14.28 3.86
CGI2;
이사회 운영
CGI2_1 8.12 17.64 4.38
CGI2_2 8.15 16.59 4.40
CGI2_3 7.98 15.83 4.15
CGI2_4 7.91 15.97 4.23
CGI3;
공시 제도
CGI3_1 8.33 18.10 4.44
CGI3_2 8.25 16.12 4.51
CGI3_3 8.10 17.13 4.30
CGI3_4 7.62 14.97 3.99
CGI4;
감사 제도
CGI4_1 7.78 13.99 4.26
CGI4_2 7.93 14.54 4.28
CGI4_3 8.16 17.37 4.35
CGI4_4 8.02 17.22 4.18
CGI5;
성과 배분
CGI5_1 9.52 33.02 6.84
CGI5_2 8.17 17.73 4.86
CGI5_3 7.89 14.88 3.90
CGI5_4 7.93 15.47 3.91
주: 1) 기업지배구조 종합평점(CGIX) 및 각 구성요소(CGI1–CGI5)별로 다음과 같이 4분위(25%tile) 를 구분하였음. 예를 들면;
CGIX_1=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 25%tile 미만인 샘플
CGIX_2=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 25%tile 이상 50%tile 미만인 샘플 CGIX_3=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 50%tile 이상 75%tile 미만인 샘플 CGIX_4=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 75%tile 이상인 샘플
2) 기업의 내재자본비용(Ko), 자기자본의 내재자본비용(Ke)은 TAX-DISCLOSURE-WAV 모형의 추정값을 바탕으로 각각 식(3), 식(4)를 계산한 값임.
‘타인자본비용=지급이자/이자성부채’로 계산함.
<표 2-1> 기업지배구조 수준별 자본비용의 기초통계량
기업지배구조 수준
기업자본비용 Ko
자기자본비용 Ke
타인자본비용 Kd
전체 샘플 평균 8.03 16.39 4.28
Panel A: 내부거래 실시한 기업
평 균 8.37 19.46 4.36
CGI3;
공시제도 평점
CGI3_1 9.02 23.94 5.04
CGI3_2 8.56 17.58 4.41
CGI3_3 8.56 22.19 4.47
CGI3_4 7.92 16.99 4.03
Panel B: 내부거래 실시하지 않은 기업
평 균 7.83 14.92 4.27
CGI3;
공시제도 평점
CGI3_1 8.11 16.60 4.38
CGI3_2 8.06 15.14 4.43
CGI3_3 7.83 14.52 4.28
CGI3_4 7.39 13.75 4.00
주: 1) 공시제도 평점(CGI3)을 다음과 같이 4분위(25%tile)를 구분하였음.
CGI3_1=공시제도 평점 순으로 연도별 25%tile 미만인 샘플
CGI3_2=공시제도 평점 순으로 연도별 25%tile 이상 50%tile 미만인 샘플 CGI3_3=공시제도 평점 순으로 연도별 50%tile 이상 75%tile 미만인 샘플 CGI3_4=공시제도 평점 순으로 연도별 75%tile 이상인 샘플
2) 내부거래는 상장기업과 최대주주 간의 거래를 의미함.
3) 기업의 내재자본비용(Ko), 자기자본의 내재자본비용(Ke)은 TAX-DISCLOSURE-WAV 모형 의 추정값을 바탕으로 각각 식(3), 식(4)를 계산한 값임.
‘타인자본비용=지급이자/이자성부채’로 계산함.
<표 2-2> 공시제도 평점수준별 내부거래 실시기업의 자본비용 분석
넷째, 기업지배구조 평점의 수준 차이에 따라 자본비용의 크기가 어떻게 정렬되는지에 대 한 강건성 분석을 실시하였다. 대리인문제가 발생할 소지가 많은 것으로 보고된 바 있는 내 부거래14) 실시 여부를 기준으로 샘플을 구분하여 분석한 자본비용 검증결과를 <표 2-2>에
여타 기업지배구조 평점을 높이는 활동에 비해 감사제도의 엄격한 이행은 실제 현금지출(예를 들면, 외부 회계법인의 감사비용 등)이 많이 수반되는 것이기 때문에 감사제도 평점이 높을수록 자본비용이 증가하는 것으로 나타날 수 있다고 추론된다. 이에 대한 실증분석은 추후 연구과제로 남는다.
14) 내부거래는 상장기업과 동 기업의 최대주주 간의 거래를 의미하고, 대주주 연계거래, related party transactions이라고도 부른다. 내부거래이기 때문에 경영자와 주주, 경영자와 채권자, 대주주와 소액주주 등 다 양한 관계에서 대리인문제의 발생소지가 높다. 따라서 분석기간 동안 공정거래법, 증권거래법상의 공시규정 이 특별히 까다로운 사항이다. 이원흠(2009) 참조.
정리하였다.
대리인문제의 발생소지가 많은 내부거래를 실시한 기업의 자본비용이 실시하지 않은 기 업의 자본비용보다 더 크게 나타남으로써 일반적인 예상과 부합하였다.
내부거래를 실시한 기업에 대해서 공시제도의 운영이 우수한 샘플(공시제도 평점의 최상위 25%tile 구간 CGIX_4)로 갈수록 순차적으로 기업의 자본비용, 자기자본비용 및 타인자본비용 이 점점 작아지는 경향을 뚜렷하게 보였다. 또한 내부거래를 실시하지 않은 기업에 대해서 도 공시제도 평점의 최상위 25%tile 구간 CGIX_4로 갈수록 순차적으로 기업의 자본비용, 자기자본비용 및 타인자본비용이 점점 작아지는 경향이 뚜렷하게 나타났다.
이와 같은 실증분석 결과는 특정한 미시적인 재무적 사건(financial events)에 대한 분석도구 로서 자본비용을 추정하는 본 연구모형의 강건성 및 기업의 공시제도 평점의 적합성을 간접 적으로 보여주는 사례로 평가된다.
4. 회귀분석 추정결과
(1) 기업지배구조와 자본비용 간의 관계
기업지배구조와 자본비용 간의 관계에 대한 연구는 주로 자기자본비용과의 관계분석 위주 로 되어 왔다. 대체적으로 기업지배구조와 자본비용 간에는 부(-)의 선형 관계가 있는 것으로 보고되었다. 본 연구에서는 기업지배구조와 자본비용 간의 관계를 기업지배구조 평점(특히 공
시수준 평점)과 기업의 앞 절에서 추정한 내재자본비용 간의 관계를 위주로 분석한다.
기업지배구조가 자본비용에 미치는 영향을 먼저 회귀분석기법을 이용하여 분석하였다.
기업지배구조의 수준 차이는 기업지배구조 평점(CGIX) 및 각 구성요소별 평점으로 측정하 고, 자본비용은 기업의 내재자본비용(Ko), 자기자본의 내재자본비용(Ke) 및 타인자본비용(Kd) 로 측정한다. 기업지배구조와 기업내재자본비용 간의 횡단면 회귀분석에는 다음 식(5)와 같 이 piecewise regression 기법을 이용하였다.
지배구조평점구간 (5) 여기서, 종속변수는 내재자본비용(기업의 자본비용 Ko, 자기자본비용 Ke, 타인자본비용 Kd)을 의미함.
piecewise regression을 시행하기 위해 기업지배구조평점을 크기 순위별로 4분위(25%tile)로 구분하
여 각 구간에 해당되는 종합평점(CGIX) 및 하위 구성요소 평점값을 각각 독립변수로 사용함.
통제변수 “Controls”는 기업의 내재가치를 결정하는 회계변수로서 기업규모(SIZE), 수익성(ROS), 판 매관리비 비율(ZOS), 부채비율(DER), 매출액성장률(dS) 등을 통제변수로 선정하였음.15)
한편, 법적, 제도적 기업지배구조 개선조치의 영향력을 검토하기 위하여 더미변수로서 대기업집단 소속 여부, 지주회사 해당 여부, 대규모상장기업 해당 여부를 구분하였음.16)
우선 <표 3>에서 기업지배구조와 내재자본비용 간의 관계를 회귀분석의 추정결과를 바탕 으로 정리하면 다음과 같다.
첫째, 기업지배구조 종합평점(CGIX)이 기업의 내재자본비용(Ko)에 미치는 영향에 대한 OLS 추정결과를 <표 3>에서 살펴보면, 기업지배구조 평점의 전체 구간에서 종합평점이 높 을수록 기업의 자본비용이 작아지는 부(-)의 선형 관계가 통계적으로 유의하게 나타났다.
한편, 기업지배구조 구성요소 중에서는 본 연구의 핵심주제인 기업공시제도 평점(CGI3)에 서만 전체 구간에 걸쳐 공시수준이 우수할수록 기업의 자본비용이 작아지는 부(-)의 선형 관 계를 뚜렷이 보였다는 점이 특기할 만하다. 이와 같은 기업의 내재자본비용과 공시제도와의 관계에 대한 분석결과는 아직 보고된 바가 없다.17)
둘째, 기업지배구조 종합평점(CGIX)이 자기자본의 내재자본비용(Ke)에 미치는 영향에 대 한 OLS 추정결과를 <표 3-1>에서 살펴보면, 종합평점이 상위 구간인 50%tile 이상 수준 (CGIX_3 및 CGIX_4)에서 평점이 높을수록 자기자본비용이 작아지는 부(-)의 선형 관계가 통 계적으로 유의하게 나타났다.
기업지배구조 종합평점의 구성요소 중 본 연구의 핵심주제인 기업공시제도 평점(CGI3)과 이사회운영 평점(CGI2)에서도 전 구간에 걸쳐 평점이 높을수록 자기자본비용이 작아지는 부
15) 통제변수의 선정은 기존 선행연구 결과를 참조하였으며, 기본적으로 기업가치평가모형의 주구성요인으로 구성되었음. 박광우 등(2005), 박영석 등(2007) 등 참조. 각 변수들의 정의식 및 계산방식은 관련 표의 각주 에 명기함. 독립변수 간의 다중공선성(multicollinearity) 존재 여부를 검증하기 위하여 VIF(variance inflation factor)을 계산하였는데 모든 변수에 대해 VIF 값이 약 1.0으로 작게 나타남으로써 다중공선성의 문제는 없 는 것으로 판단함.
16) 기업지배구조 개선과 관련한 법적, 제도적 조치들을 대변하는 대용변수를 더미변수로 처리하는 것에 대한 설명은 윤봉한 등(2005), 이원흠(2007, 2009) 참조.
17) 공시수준과 내재자기자본비용 간의 관계를 최초로 연구한 Botosan(1997)의 논문 이래로 Byun(2007), Byun 등(2008), Chen 등(2009)을 포함한 국내외 대부분의 연구에서 기업의 총자본비용에 대한 실증분석은 보고하 지 않고, 주로 내재자기자본비용에 대한 분석결과를 보고하고 있다.
종속변수 기업의 내재자본비용 Ko CGIX_1 -0.028(-2.77)
CGIX_2 -0.030(-3.40) CGIX_3 -0.031(-3.97) CGIX_4 -0.033(-5.10)
CGI1_1 -0.001(-0.10)
CGI1_2 -0.002(-0.30)
CGI1_3 -0.006(-0.85)
CGI1_4 -0.007(-1.14)
CGI2_1 -0.014(-1.28)
CGI2_2 -0.008(-0.89)
CGI2_3 -0.006(-0.90)
CGI2_4 -0.011(-2.35)
CGI3_1 -0.024(-3.03)
CGI3_2 -0.022(-3.72)
CGI3_3 -0.020(-4.71)
CGI3_4 -0.023(-7.68)
CGI4_1 -0.002(-0.21)
CGI4_2 0.005(0.93)
CGI4_3 0.002(0.43)
CGI4_4 -0.000(-0.12)
CGI5_1 -0.161(-1.25)
CGI5_2 -0.014(-2.29)
CGI5_3 -0.002(-0.73)
CGI5_4 -0.001(-0.41)
통제변수 포함(보고 생략)
설명계수 0.447 0.436 0.430 0.453 0.428 0.429
주: 1) 회귀식 식(5)에 대한 다중회귀분석 결과임.
2) ( ) 안의 수치는 추정계수 값의 White's heteroscedasticity-adjusted t 값임.
유의수준 10%, 5%, 1%의 t 값은 각각 1.65, 1.96, 2.57임.
3) 기업지배구조 종합평점(CGIX) 및 각 구성요소(CGI1;주주권보호, CGI2;이사회운영, CGI3;공 시 제도, CGI4;감사제도, CGI5;성과배분)별로 다음과 같이 4분위(25%tile)를 구분하였음. 예를 들면;
CGIX_1=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 25%tile 미만인 샘플
CGIX_2=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 25%tile 이상 50%tile 미만인 샘플 CGIX_3=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 50%tile 이상 75%tile 미만인 샘플 CGIX_4=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 75%tile 이상인 샘플
<표 3> 기업지배구조 수준과 기업의 내재자본비용 간 회귀분석
종속변수 내재자기자본비용 Ke CGIX_1 -0.094(-0.88)
CGIX_2 -0.137(-1.53) CGIX_3 -0.135(-1.65) CGIX_4 -0.144(-2.11)
CGI1_1 0.147(1.36)
CGI1_2 0.147(1.69)
CGI1_3 0.109(1.39)
CGI1_4 0.087(1.26)
CGI2_1 -0.207(-1.85)
CGI2_2 -0.182(-1.83)
CGI2_3 -0.166(-2.05)
CGI2_4 -0.184(-3.28)
CGI3_1 -0.251(-2.56)
CGI3_2 -0.236(-3.13)
CGI3_3 -0.163(-2.81)
CGI3_4 -0.157(-4.16)
CGI4_1 0.041(0.51)
CGI4_2 0.072(1.23)
CGI4_3 0.042(0.93)
CGI4_4 0.020(0.65)
CGI5_1 -1.189(-1.65)
CGI5_2 -0.084(-1.28)
CGI5_3 -0.018(-0.59)
CGI5_4 0.003(0.15)
통제변수 포함(보고 생략)
설명계수 0.366 0.363 0.368 0.369 0.361 0.362
주: 1) 각주내용은 <표 3>과 동일함.
<표 3-1> 기업지배구조 수준과 자기자본의 내재자본비용 간 회귀분석
종속변수 타인자본비용 Kd CGIX_1 -0.016(-0.90)
CGIX_2 -0.021(-1.42) CGIX_3 -0.026(-1.93) CGIX_4 -0.027(-2.40)
CGI1_1 -0.028(-1.57)
CGI1_2 -0.026(-1.74)
CGI1_3 -0.032(-2.42)
CGI1_4 -0.031(-2.62)
CGI2_1 0.005(0.31)
CGI2_2 0.017(1.21)
CGI2_3 0.010(0.87)
CGI2_4 0.013(1.77)
CGI3_1 -0.031(-2.16)
CGI3_2 -0.018(-1.68)
CGI3_3 -0.021(-2.53)
CGI3_4 -0.016(-2.93)
CGI4_1 -0.009(-0.64)
CGI4_2 0.004(0.49)
CGI4_3 -0.003(-0.40)
CGI4_4 0.002(0.54)
CGI5_1 -0.094(-1.41)
CGI5_2 -0.057(-5.53)
CGI5_3 -0.028(-6.35)
CGI5_4 -0.016(-5.90)
통제변수 포함(보고 생략)
설명계수 0.151 0.159 0.143 0.144 0.142 0.164
주: 1) 각주내용은 <표 3>과 동일함.
<표 3-2> 기업지배구조 수준과 타인자본비용 간 회귀분석
(-)의 선형 관계를 뚜렷이 보였다.
셋째, 기업지배구조 종합평점(CGIX)이 타인자본비용(Kd)에 미치는 영향에 대한 OLS 추정 결과를 <표 3-2>에서 살펴보면, 종합평점이 상위 구간인 50%tile 이상 수준(CGIX_3 및
CGIX_4)에서 평점이 높을수록 타인자본비용이 작아지는 부(-)의 선형 관계가 통계적으로 유
의하게 나타났다.
기업지배구조 종합평점의 구성요소 중 주주권보호 평점(CGI1), 공시제도 평점(CGI3) 및 성 과배분 평점(CGI5)에 있어서 대체적으로 평점이 높을수록 타인자본비용이 작아지는 부(-)의 선형 관계를 뚜렷이 보였다.
이와 같은 기업지배구조와 자본비용 간의 관계를 종합해 보면, 전반적으로 기업지배구조 가 우수하면 자본비용이 작아지는 경향을 파악할 수 있다. 기업지배구조 구성요소 중 공시
제도(CGI3)가 공통적으로 내재자본비용에 가장 영향력 있는 요인으로 보인다. 또한 감사제도
(CGI4)가 공통적으로 내재자본비용과 상관관계가 없는 요인으로 나타났다. 한편, 자기자본비
용에 영향을 미치는 주요 기업지배구조 요인으로는 이사회운영이 독립적이고 활성화되는 것으로 나타났으며, 타인자본비용에는 주주권보호 및 성과배분이 우수할수록 낮은 자본비용 이 실현되는 것으로 해석된다.
그러나 본 절의 각 요소별 단순회귀분석에서는 기업지배구조의 여타 하위구성요소가 통 제되지 않은 상태이기 때문에 다음 절에서 후술하는 다중회귀분석에서 본 절의 실증분석 결 과에 대한 심화된 해석을 시도할 것이다.
(2) 기업지배구조 하위평점에 대한 다중회귀분석 결과
앞 절의 기업지배구조와 자본비용 간의 관계에 대한 기초통계량과 단순회귀분석 결과는 기업지배구조와 자본비용 사이에 내재하는 복잡한 관계를 제대로 통제하지 못한 면이 있다.
따라서 본 절에서는 식(5)를 이용하여 기업지배구조를 구성하는 복잡한 하위구성요소 및 기 업특성변수를 모두 통제한 다중회귀분석 결과를 바탕으로 기업지배구조와 자본비용 간의 관계에 대한 강건성 여부를 분석한다. 본 연구와 같은 기업의 내재자본비용과 기업지배구조 의 각 구성요소에 대한 다중회귀분석 결과는 아직 보고된 바가 없다.18)
18) Byun(2007) 및 Byun 등(2008)은 각각 기업지배구조 평점을 이용하여 우리나라 상장기업의 기업지배구조와 타인자본비용 및 내재자기자본비용 간의 관계에 대한 회귀분석 결과를 보고한 바 있으나, 기업의 총자본비
첫째, 우선 <표 4>에서 기업지배구조와 내재자본비용 간의 관계를 다중회귀분석의 추정 결과를 바탕으로 정리하면, 기업지배구조 종합평점을 구성하는 기업지배구조 구성요소 중에 서는 본 연구의 핵심주제인 공시제도 평점(CGI3)이 여타 다른 4가지 구성요소별 평점과 달 리, 유일하게 전 구간에 걸쳐 공시수준이 우수할수록 기업의 내재자본비용, 내재자기자본비 용 및 타인자본비용 등 3가지 자본비용이 모두 작아지는, 통계적으로 유의한 부(-)의 선형 관 계를 보였다. 이는 우수한 공시제도의 운영은 회사와 투자자, 시장 간의 정보불균형을 해소 하는 데 기여하고, 투명하게 공개된 정보는 기업의 총자본비용을 하락시킨다는 정보불균형 해소 가설을 지지하는 실증결과로 해석된다.19)
둘째, 내재자기자본비용은 이사회운용 평점(CGI2) 및 공시제도 평점(CGI3)과 부(-)의 선형 관계를 보였다. 그러나 주주권보호 평점(CGI1)과 감사제도 평점(CGI4)이 높을수록 내재자기 자본비용이 대체적으로 커지는 정(+)의 관계를 보였다. 이와 같은 내재자기자본비용에 대한 분석결과는 Byun 등(2008)의 선행연구 결과와 비교할 때 유사점과 차이점이 모두 발견된다.
Byun 등은 종합평점(CGIX) 이외에도 주주권보호 평점(CGI1), 이사회운영 평점(CGI2)과 공시 제도 평점(CGI3)이 자기자본비용의 하락에 영향이 있는 것으로 보고하였다.20) 본 연구결과 에서 이사회운영 평점(CGI2) 및 공시제도 평점(CGI3)이 내재자기자본비용과 부(-)의 선형 관 계가 나타난 것과 유사한 결과이다.
또한, Byun 등은 감사제도 평점(CGI4) 및 성과배분 평점(CGI5)이 자기자본비용의 상승과 관 계가 있는 것으로 보고하였다.21) 본 연구결과에서도 감사제도 평점(CGI4)이 내재자기자본비용 과 정(+)의 선형 관계가 나타난 점은 유사하지만, 선행연구와 달리, 본 연구에서는 주주권보호 평점(CGI1)과 내재자기자본비용 간에 미약하지만 정(+)의 관계가 있는 것으로 나타났다.
과도하게 주주 위주의 권리보호를 시행하거나 감사제도를 지나치게 엄격하게 운영하면 자기자본 조달비용의 상승을 초래할 수도 있다고 해석되는 이와 같은 실증분석 결과는 추후 추가연구가 더 필요한 분야이다.
용에 대한 연구는 없다.
19) Botosan(1997), Botosan 등(2002), Chen 등(2009) 참조.
20) Byun 등(2008; 173쪽 [Table 8]) 참조.
21) Byun 등(2008; 172쪽)의 각주 28번에서 감사제도와 성과배분에 있어서 우수한 기업의 자기자본비용이 더 크게 추정된 것은 퍼즐이라고 해석하고 있다.
셋째, 한편, 타인자본비용은 주주권보호 평점(CGI1), 공시제도 평점(CGI3) 및 성과배분 평 점(CGI5)과 뚜렷한 부(-)의 관계를 보였다.
그러나 이사회운영 평점(CGI2)이 높을수록 타인자본비용이 더 커지는 정(+)의 관계가 나타 났다. 이사회와 채권자 간에 대리인문제가 발생할 수도 있다고 해석되는 이 현상에 대한 원 인 설명은 추후 추가연구가 더 필요한 부분이다.
이와 같은 타인자본비용과 지배구조 관계에 대한 분석결과는 Byun(2007)의 선행연구 결과 와 유사점이 있다.22) 이사회운영 평점(CGI2)과 타인자본비용이 정(+)의 선형 관계가 나타난 것이나, 성과배분 평점(CGI5)과 타인자본비용이 부(-)의 선형 관계가 나타난 것은 공통점이 다. 그러나 기업공시제도 평점(CGI3)이 타인자본비용과 부(-)의 관계가 나타난 점은 Byun의 선행연구 결과와 다른 결과이다.
넷째, <표 4 계속>에서 기업지배구조와 내재자본비용 간의 다중회귀분석에서 통제변수들 의 영향을 정리하면, 기업가치평가모형에서 예상하는 바와 같이, 수익성(ROS), 판매관리비비 율(ZOS)은 통계적으로 유의한 부(-)의 관계를, 한편, 부채비율(DER)은 유의한 정(+)의 관계를 보였다.
한편, 기업소유구조 변수 중 외국인지분율만이 유일하게 자본비용과 유의한 부(-)의 관계 를 보였다. 즉 외국인지분율이 높을수록 각 자본비용이 낮아지는 현상을 보였다. 이는 1990 년대 말 이후 급격히 증가한 외국인투자자의 주식투자비중과 기업감시 기능제고 간에 정의 관계가 존재한다고 보고한 선행연구와 일치되는 결과이다.23)
또한 기업지배구조 제도에 대한 통제변수 중 지주회사 더미만이 일관성 있게 자본비용과 통계적으로 유의한 부(-)의 관계를 나타냈다. 즉 지주회사제도를 도입한 기업의 자본비용이 상대적으로 더 낮게 추정된다는 것을 의미한다. 이는 1990년대 말 이후 본격적으로 추진된 많은 기업지배구조 개선제도와 정부정책 중 그 일환으로 도입된 지주회사제도의 순기능을 확인해 주는 실증분석 결과로 해석된다.
22) Byun(2007; 791쪽 [Table 6]) 참조.
23) 박경서 등(2006), 김문태 등(2008), 조성일 등(2009) 참조.
종속변수
기업자본 비용
Ko
자기자본 비용
Ke
타인자본 비용
Kd CGI1_1 -0.001(-0.10) 0.167(1.51) -0.025(-1.38) CGI1_2 -0.002(-0.28) 0.163(1.83) -0.022(-1.46) CGI1_3 -0.006(-0.82) 0.121(1.52) -0.028(-2.09) CGI1_4 -0.007(-1.07) 0.101(1.42) -0.026(-2.27) CGI2_1 -0.004(-0.39) -0.188(-1.61) 0.016(0.90) CGI2_2 0.002(0.19) -0.164(-1.55) 0.027(1.98) CGI2_3 0.002(0.30) -0.143(-1.65) 0.019(1.77) CGI2_4 -0.002(-0.43) -0.168(-2.71) 0.019(2.43) CGI3_1 -0.025(-3.10) -0.221(-2.20) -0.038(-2.68) CGI3_2 -0.022(-3.80) -0.203(-2.60) -0.024(-2.32) CGI3_3 -0.021(-4.75) -0.136(-2.23) -0.024(-3.02) CGI3_4 -0.023(-7.36) -0.131(-3.24) -0.019(-3.40) CGI4_1 0.001(0.06) 0.086(1.07) -0.013(-0.89) CGI4_2 0.008(1.48) 0.114(1.93) 0.006(0.58) CGI4_3 0.004(0.95) 0.075(1.63) -0.003(-0.47) CGI4_4 0.003(1.53) 0.061(1.95) 0.002(0.47) CGI5_1 -0.167(-1.30) -0.972(-1.30) -0.126(-2.02) CGI5_2 -0.010(-1.75) -0.080(-1.23) -0.052(-5.08) CGI5_3 0.002(0.59) -0.013(-0.45) -0.024(-5.27) CGI5_4 0.001(0.45) 0.006(0.36) -0.014(-5.15)
<표 4> 계속
<표 4> 기업지배구조 수준과 자본비용 간의 다중회귀분석
통제변수
기업자본 비용
Ko
자기자본 비용
Ke
타인자본 비용
Kd ROS -0.056(-8.52) -0.254(-4.46) -0.033(-3.60) ZOS -0.008(-3.89) -0.064(-3.28) -0.007(-1.73) SIZE 0.003(10.27) 0.035(8.04) -0.001(-0.97)
DER 0.025(3.16) 0.334(2.74) 0.023(3.52)
dS 0.000(0.13) -0.004(-0.77) 0.000(0.36)
소수주주지분율 0.001(0.95) 0.019(1.21) 0.005(1.58)
대주주지분율 -0.006(-3.88) -0.011(-0.74) -0.017(-5.04) 외국인지분율 -0.031(-14.12) -0.173(-8.78) -0.020(-3.42) 기관투자지분율 -0.007(-2.88) -0.063(-1.82) -0.006(-1.40)
상수항 포함(보고 생략)
연도더미 포함(보고 생략)
업종더미 포함(보고 생략)
대기업집단
더미 -0.003(-3.90) -0.024(-2.67) -0.001(-0.58) 지주회사
더미 -0.007(-6.50) -0.040(-5.72) -0.004(-2.13) 대규모상장기업
더미 -0.001(-1.14) -0.035(-2.54) -0.002(-0.98)
샘플수 2270 2168 2171
설명계수 0.461 0.375 0.181
주: 1) 회귀식 식(5)에 대한 다중회귀분석 결과임. 종속변수; 자본비용(Ko, Ke, Kd) ( ) 안의 수치는 추정계수 값의 White's heteroscedasticity-adjusted t 값임.
유의수준 10%, 5%, 1%의 t 값은 각각 1.65, 1.96, 2.57임.
2) 기업지배구조 종합평점(CGIX) 및 각 구성요소(CGI1;주주권보호, CGI2;이사회운영, CGI3;
공시제도, CGI4;감사제도, CGI5;성과배분)별로 다음과 같이 4분위(25%tile)를 구분하였음.
예를 들면;
CGIX_1=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 25%tile 미만인 샘플
CGIX_2=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 25%tile 이상 50%tile 미만인 샘플 CGIX_3=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 50%tile 이상 75%tile 미만인 샘플 CGIX_4=기업지배구조 종합평점 순으로 연도별 75%tile 이상인 샘플
3) 통제변수; ROS=영업이익/매출액, ZOS=판매관리비/매출액, SIZE=자산규모, DER=부채총액/자기자본총액, dS=매출액성장률 연도 및 업종, 대기업집단, 지주회사 및 대규모상장기업 더미 상정함.
<표 4 계속> 기업지배구조 수준과 내재자본비용 간의 다중회귀분석
IV. 결 론
본 연구의 공시수준을 고려한 기업가치평가모형(TAX-DISCLOSURE- WAV model)은 기업지배 구조 혹은 그 하위 구성요소로서 공시수준 차이를 대변하는 변수를 포함하는 모형으로서 각 기업별 기업지배구조 혹은 공시수준 차이를 반영한 내재자본비용 크기를 추정하는 데 이용할 수 있다. 본 연구는 동 모형을 통해 내재적으로 추정되는 자본비용을 위주로 분석하였다.
2002년부터 2007년까지의 기간 동안, 상장기업을 대상으로 조사한 한국기업지배구조개선 지원센터의 기업지배구조 평점을 기업지배구조 및 공시제도의 수준을 측정하는 것으로 상 정하여, 기업지배구조와 기업의 내재자본비용 간의 관계를 분석하였다.
특징적인 실증분석 결과는 다음과 같이 요약된다.
첫째, 기업지배구조가 좋을수록 기업의 내재자본비용이 낮게 나타났다.
둘째, 기업지배구조가 좋을수록 내재자기자본비용이 낮게 나타났다.
셋째, 기업지배구조가 좋을수록 타인자본비용이 낮게 나타났다.
넷째, 기업지배구조 종합평점의 구성요소별로 살펴보면, 공시수준이 좋을수록 기업의 내 재자본비용, 내재자기자본비용 및 타인자본비용이 공통적으로 모두 낮게 나타났다. 따라서 이와 같은 실증분석 결과는 공시제도의 정보불균형 해소가설 혹은 정보신호 효과 가설을 지 지하는 결과로 해석할 수 있다.
한편, 본 연구는 다음과 같은 추후 연구과제를 남겼다.
첫째, 과도하게 주주 위주의 권리보호를 시행하거나(주주권보호 평점 CGI1의 상위권), 사외이 사 혹은 외부회계법인 등으로 구성된 감사제도를 지나치게 엄격하게 운영하면(감사제도 평점
CGI4의 상위권), 자기자본 조달비용의 상승을 초래할 수도 있다는 실증분석 결과는 추후에 동
평점들을 구성하는 조사내용의 세부항목에 대한 세분화된 정보를 추가적으로 연구할 필요 가 있는 분야이다.
둘째, 이사회운영 평점(CGI2)이 높을수록 타인자본비용이 더 커지는 정(+)의 관계가 나타 난다는 것은 이사회와 채권자 간에 대리인문제가 발생할 수도 있다는 것으로 해석될 수 있 다. 이와 같은 대리인문제에 대한 원인 설명은 이사회운영 평점의 세부 조사요소에 대한 세 분화된 정보를 바탕으로 더 세밀하게 대리인문제 발생소지에 대한 추가적 연구가 필요한 분 야이다.24)
위와 같은 기업의 자본비용에 관한 본 연구의 실증분석 결과를 신중하게 해석하면 여러 방면에서 복잡하게 얽혀 있는 기업지배구조 개선정책, 공시제도의 개선방향을 설정하는 데 좋은 시사점을 얻을 수 있다고 판단된다.
24) 2008년도에 실시한 한국기업지배구조개선지원센터의 조사내용을 살펴보면, 주주권보호 평점(CGI1)의 세부 조사 항목은 25개이고, 이사회운영 평점(CGI2)에 있어서는 이사회 구성에 대해 11개 항목, 이사회 활동에 대해 19개 항목이 해당되고, 감사제도 평점(CGI4)의 세부조사 항목은 9개이다. 이들 세부항목별 평점들과 자본비용 간의 관계에 대한 세부적인 분석이 시행된다면 좀 더 구체적인 가설검정이 가능할 것이다.
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