부동산금융 상품의 가치결정
1) Capozza & Lee의 모형 검토
REITs의 가치평가모형에 관한 대표적인 연구로는 Capozza and Lee(1995, 1996)의 연구가 있다.
Capozza and Lee는 부동산 평가이론에 기초하여 수익용 부동산의 가치를 평 가하는 방법을 제시하였다. 이에 따르면 어떤 REITs가 소유하고 있는 개별 수익 용 부동산을 평가하는 공식은 식(3.9)와 같다.
P V = N OI1
r - g (3.9)
PV : 부동산의 가치
NOI1 : 부동산으로부터 창출되는 기간 1의 기대된 순영업소득 r : 적절한 할인율
g : 순영업소득의 성장률
식 (3.9)에서의 분모의 (r - g)를 자본환원율(capitalization rate), R로 단순화하 면, 식 (3.10)으로 다시 쓰여질 수 있다.
P V = N OI1
R (3.10)
R : 자본환원율(capitalization rate)
Capozza and Lee는 REITs가 보유하고 있는 전체 부동산 자산가치(property asset valuation)를 평가하기 위하여 가치의 가산원칙30)(value additivity
30) 가치의 가산원칙이란 REITs가 보유하고 있는 전체 부동산의 가치는 개별 부동산의 가치의 단순한 합이라는 것을 의미한다.
principle)과 자본구조의 무연관성(capital structure irrelevance)을 가정하였다.31) 이러한 가정하에서 어떤 REITs가 n개의 부동산을 보유하고 있다면 그 REITs의 가치는 다음의 식 (3.11)에 의해서 결정된다.
RV = TV + OV = E + D (3.11) RV : REITs의 가치
TV : REITs 보유 전체 부동산의 가치 =
n
i = 1P Vi OV : 기타자산의 가치
PVi : REITs 보유 개별 부동산 i의 가치 E : REITs 자기자본의 가치
D : REITs 타인자본의 가치
즉, 어떤 REITs의 가치는 가치의 가산원칙에 의하여 REITs가 보유하고 있는 개별 부동산의 가치를 단순합계하고 기타 자산가치를 합한 것이 된다.
n개의 부동산을 보유한 REITs의 전체 부동산 가치 TV는 개별 부동산의 가치 를 평가하는 앞의 식 (3.10)에 의하여 다음의 식 (3.12)와 같이 표현될 수 있다.
T V =
n
i = 1P Vi =
n
i = 1
(
N OIRii1)
(3.12)NOI1i : 부동산 i로부터 창출되는 기간 1의 기대된 순영업소득 Ri : 개별 부동산 i의 자본환원율
Capozza and Lee는 더 나아가, 식 (3.10)을
N OI
1i= ( P V
iR
i)
로 재정리하여, 식 (3.13)을 도출하였다.31) 총자본에서 자기자본 비율과 타인자본의 비율을 달리하는 것이 REITs의 가치에 영향을 주지 못한다 는 가정이며, 자본구조의 무연관성은 Modigliani & Miller(1958)에 의해서 처음 제시되었다.
n
주당 순자산가치 = 전체부동산가치 + 기타자산가치 - 총부채가치
총발행주식 (3.17)
Capozza and Lee는 총부채의 가치는 현재가치법에 의하여 추정할 수 있다고 제시 하였으며, REITs의 기타자산은 대부분 현금과 같은 유동자산이라고 보았다.
이상의 모형을 이용하여 Capozza and Lee는 REITs의 할인율(또는 할증률)을 추정하고, REITs의 주식가격이 왜 순자산가치와 다른 가격으로 거래되고 있는 지를 실증적으로 검증하였다. 연구결과, 1985～1992년 기간 동안 미국의 58개 지 분형 REITs(equity REITs)는 평균적으로 순자산가치에 비해 약 7% 정도 할인 (discount)되어 거래되는 것으로 나타났다.
자본시장의 효율성을 가정하여 개별 REITs의 주식가격은 개별 REITs의 자본 구조(capital structure), 다각화 전략(diversification strategy), 기업경영관련 계 약(management contracts) 등 회사의 모든 관련 정보를 반영하게 될 것이라는 전제하에 이들 정보의 효과를 측정하였다. 분석의 주요 결과를 요약하면 다음과 같다. 외부의 부동산전문기관에 의하여 관리되고 있는 REITs보다는 내부적으로 관리되고 있는 REITs가, 부채비율이 높은 REITs보다는 부채비율이 낮은 REITs가, 다각화전략을 추구하는 REITs보다는 집중화 전략을 추구하는 REITs 가, 부동산의 증권화・유동화 정도가 낮은 REITs보다는 부동산의 증권화・유동 화 정도가 높은 REITs가, 그들의 순자산가치에 비해 주식시장에서 더욱 고평가 되어 할증(premium) 거래되고 있다고 제시하였다.