C H A P T E R
결론 및 시사점
외환 및 금융위기 이후 기업 및 금융기관 구조조정을 지원하기 위하여, 그리고 부동산부문의 장기침체를 해소하기 위한 방안의 일환으로 부동산증권화제도가 본격적으로 도입되기 시작하였다. 1998년 자산유동화제도를 필두로 하여 주택저 당채권유동화제도, 은행 신탁계정을 통한 부동산투자신탁이 도입되었고, 2001년 7월부터는 부동산투자회사의 설립이 허용되었다.
이에 따라 자산담보부증권을 비롯한 부동산금융 상품이 등장하여 자본시장의 구성이 다양해지고 있으며, 부동산투자상품에 대한 관심이 높아지고 있다. 그러 나 일반금융 상품에 대해서는 금융공학적 접근이 활발히 진전되고 있음에 반하 여 부동산금융 상품에 있어서는 체계적인 접근 및 분석이 아직 정립되어 있지 못하다.
이 연구에서는 부동산금융 상품도 자본시장을 구성하고 있는 기존의 채권 및 주식 등의 금융상품과 마찬가지임을 인식하고, 기존의 금융상품에 적용하고 있 는 금융공학이론을 적용하여 부동산금융 상품의 가치를 평가하고 내재위험의 분 석 및 관리기법을 검토함으로써 합리적인 투자행태의 유도 및 위험관리의 필요 성을 강조하였다.
즉, 자산담보부증권(ABS) 및 주택저당채권담보부증권(MBS)은 채권의 형태를 가지며, 부동산투자회사에 대한 투자는 주식투자의 형태를 가진다. 따라서 MBS 의 가치분석을 위하여 금융공학 이론에서의 가치결정모형, 채권가치와 수익률과 의 관계, 듀레이션 및 볼록성을 이용한 채권가치의 변동성 측정, 이자율의 기간 구조 등을 원용하였고, REITs의 가치분석을 위하여 주식의 배당평가모형과 성장 기회평가모형 등을 원용하여 사례분석을 통한 실증분석을 시도하였다.
먼저, 한국주택저당채권유동화주식회사(KoMoCo)가 발행한 사례를 기초로 하 여 상품 특성, 이자지급시기, 이자율변동성 등에 관한 몇가지 가정하에 주택저당 채권담보부증권의 가치 및 이자율의 기간구조를 분석하였다. 그 결과 무옵션 MBS 가치와 옵션부MBS 가치의 차이로 측정되는 만기전상환 콜옵션의 가치는 만기 2～5년 MBS의 경우 액면가격 100원당 0.09～0.56원으로 나타났다. 특히, 현 물이자율이 7.41%로 발행일자의 국고채금리 6.59%보다 0.82%포인트의 가산금 리(spread)가 부착되어 있는 만기 3년 MBS의 경우, 만기전상환 콜옵션의 가치 가 액면가액 100원당 0.26원으로 나타나 이를 금리로 환산하면 0.10%에 해당하 며, 이는 곧 가산금리 중 0.10%포인트는 만기전상환위험의 대가, 즉, 만기전상환 에 따른 MBS 투자자의 재투자위험과 가격압력에 대한 대가로 판단된다.
발행자에게 주어진 만기전상환 콜옵션은 1차저당시장에서 주택자금차입자가 만기전에 주택자금을 상환함에 따라 발생할 수 있는 만기전상환위험과 금리변동 으로 인한 금리위험을 회피하기 위하여 MBS 발행자가 가산금리를 추가로 지급 하고 선택하는 권리이다. 따라서 2차저당시장에서의 만기전상환 콜옵션 가치가 적정한지 여부는 금리변동성과 1차저당시장에서의 만기전상환율을 고려하여 평 가되어야 할 것이다. 이를 위해서는 금리변동성 및 만기전상환에 대한 확률이 고 려되어야 한다.
다음으로는 현재까지 설립되어 운용된 부동산투자회사의 실적자료가 없으므 로 현재의 제도적 여건을 반영한 가상 부동산투자회사를 설정하고, 주식의 배당 평가모형과 성장기회평가모형을 기초로 하여 수익성 분석 및 부동산투자회사의
가치를 개략적으로 추정하여 보았다. 수익성 분석 결과 부동산투자회사가 배당 수익률 8%를 제공하기 위해서는 부동산의 공실 및 불량채권 충당률이 전혀 없는 경우에도 부동산투자회사의 총수익률은 18% 이상이 되어야 하고, 기업구조조정 부동산투자회사의 경우에는 총수익률이 12% 이상이 되어야 하는 것으로 나타났 다. 또한 배당평가모형 및 성장기회 평가모형에 의한 부동산투자회사의 가치는 해당 회사의 부동산임대수익 및 공실률, 할인율과 자본수익률 및 재투자비율(또 는 할인율에서 성장률을 차감한 자본환원율) 등에 영향을 받아 달리 나타나고 있 으나 우리나라의 현 상황에서는 법인세 효과로 인하여 일반부동산투자회사의 가 치보다는 기업구조조정부동산투자회사의 가치가 언제나 높은 것으로 분석되었 다. 이에 따라 일반부동산투자회사보다는 기업구조조정부동산투자회사의 설립 및 이에 대한 투자가 편중될 것으로 보이며, 더욱이 투자자에 대한 적정 배당률 을 유지하기 위한 총수익률을 얻을 수 있는 부동산의 확보가 관건이 되고 있다.
그러나 한편으로 부동산투자회사에 대한 투자자의 수익은 영업에 따른 이익배 당 뿐만 아니라 주식가격의 상승에 따른 자본이득도 포함되므로 부동산투자 및 주식투자에 대한 투자자의 성향에도 영향을 받을 것으로 보인다. 주식가격 상승 에 따른 자본이득은 자본시장에서 부동산투자회사의 가치를 어떻게 평가하는가 에 달려 있다. 미국의 경우 부동산투자회사의 가치는 보유자산을 자체관리하고, 부채비율이 낮으며, 집중화전략을 추구하고, 부동산 증권화 정도가 높은 회사가 그들의 순자산가치보다 고평가(프리미엄)되어 거래되고 있는 것으로 나타났다.
우리나라도 이와 마찬가지의 속성을 나타낼 것으로 볼 때, 부동산투자회사에 대 한 투자자의 관심이 높을 것으로 전망된다. 따라서 부동산투자에 대한 국민의 관 심에 비하면 수익성은 낮을 것으로 예상되나 장기적이고 선별적인 투자유인은 높을 것으로 보인다.
마지막으로 부동산금융 상품의 위험 유형을 파악하고 위험해소방안을 살펴보 았다. 부동산증권화는 그 자체가 부동산이 안고 있는 위험을 전가 또는 분산하는 방안의 하나라고 할 수 있다. 부동산 및 관련자산의 위험 전가의 정도에 따라 부
동산금융 상품도 금융상품 고유의 위험과 더불어 추가적인 위험을 내재하고 있 다. 주택금융과 관련된 금융위험에는 유동성위험, 신용위험, 이자율 위험, 만기전 상환위험 등이 있는데, 주택저당채권유동화와 유동화증권의 구조설계를 통하여, 보증 및 보험을 통하여 보유하고 있는 위험을 전가 내지는 분산할 수 있다. 한편 으로 부동산투자회사가 직면하게 될 위험은 임대용 부동산의 초과공급과 이자율 의 상승으로 상당부분 체계적 위험에 속하며, 포트폴리오의 최적화에 의해 일부 비체계적 위험을 해소하는 방안 이외에는 위험을 해소할 뚜렷한 방법을 찾기 어 렵다. 개별위험을 종합관리하는 방안의 하나로서 최근들어 VaR의 측정을 통한 위험의 계량화가 시도되고 있다. 본 연구에서는 구체적인 자료의 부족으로 VaR 를 측정하지는 못하였으나 측정방법론을 제시하는 것으로 대신하였다.
본 연구는 이상과 같은 부동산금융 상품의 가치결정과 위험관리를 통하여 부 동산시장과 자본시장의 효율적인 연계를 지원함으로써 자본시장 및 부동산시장 의 활성화에 기여하고자 함에 그 목적이 있다. 본 연구에서는 분석방법을 제시하 고 사례분석을 통한 결과를 예시하였다. 이러한 분석결과를 투자자들이 활용가 능하게 하기 위해서는 관련자료의 축적과 과학적인 분석 결과를 지속적으로 공 표할 수 있는 기반구축이 필요하다. 또한 그동안 부동산 부문에 무관심했던 금융 기관들도 부동산에 대한 관심 제고 및 금융공학적 분석기법의 적용, 부동산금융 상품의 개발 및 부동산 산업에의 기여 등에 노력하여 새로운 금융환경에 적극적 으로 대응할 필요가 있다 하겠다.