우리나라 REITs의 가치평가모형

우리나라는 부동산투자회사법 의 제정에 의하여 부동산투자회사와 기업구조 조정부동산투자회사의 설립이 가능하게 되었다. 부동산투자회사와 기업구조조 정부동산투자회사는 미국의 부동산투자회사인 REITs와는 다소 차이가 있으나, 편의상 부동산투자회사는 REITs, 기업구조조정부동산투자회사는 CR-REITs로

표기하기로 한다.

우리나라의 REITs와 CR-REITs 회사가 보유한 부동산의 자산가치는 앞에서 살펴 본 Capozza and Lee의 메인가 가치평가 모형(Main Street Valuation Model)에 의하여 평가할 수 있을 것이다. 또한, 부동산의 자산가치와 비교평가해 볼 수 있는 REITs의 주식가치는 거래소에서 거래되고 있는 이들 회사의 주가로 평가할 수 있다. 다만, 우리나라의 경우 아직 거래소에 상장되거나 코스닥에 등 록된 REITs 회사가 없으므로 대안으로 제2장에서 살펴 본 주식의 배당평가모형 에 따라 식 (3.18)을 이용하여 REITs의 주가를 평가해 볼 수 있을 것이다.

V_R= D1

r - g ^(3.18)

V_R : REITs의 주식가치

식 (3.18)에서 REITs의 주식가치( VR)는 1기의 (예상)배당금( D 1), 할인 율(r), 배당성장률(g)의 크기에 따라 결정된다. 할인율은 주로 시장이자율에 의하 여, 배당성장률은 경영정책, 예상 임대료상승률, 부동산 처분시의 예상 자본이득 (capital gain) 등에 의하여 영향을 받을 것이다.

다음에서는 위의 할인율과 배당성장률은 알려져 있다고 전제하고, 우리나라의 REITs와 CR-REITs가 하나의 부동산에만 투자하여 임대수익을 얻는다는 가정 하 에서³²⁾, 거래비용과 세금효과를 고려하여 D 1이 결정되는 과정을 살펴보기로 한다. 이와 더불어 투자금액의 일정비율에 해당하는 배당수익률을 얻기 위해서 는 어느 정도의 총수익률이 달성되어야 하는가를 살펴본다.

거래비용과 세금효과를 고려할 때, REITs와 CR-REITs의 1기 배당금, D ₁은 다음과 같이 결정된다(이하, 모든 변수에서 1기를 나타내는 하첨자는 생략한다).

32) REITs나 CR-REITs는 일반적으로 하나의 부동산에만 투자하는 것이 아니며, 수익과 위험을 고려한 포트폴리오를 구성하여 투자한다. 따라서 REITs나 CR-REITs의 주식가치는 포트폴리오를 대상으로 평가하여야 하지만, 본 연구에서는 가치평가의 개념적 구조만을 살펴보기 위하여 투자대상을 단일 화 하였다.

D = N OI - R E - TX (3.19) RE : 1기 유보이익

TX : 1기 법인세 등(법인세 및 소득할 주민세)

1기 유보이익(RE)은 부동산투자회사법에서는 10%이하(90%이상 배당), 상법상 으로는 이익준비금을 현금배당액의 10%이상 적립하도록 규정³³⁾하고 있으므로 NOI의 9%(≒10/ 110)가 적용된다. 1기 법인세 등인 TX의 경우 REITs는 법인세 혜택이 없으므로 NOI의 30.8%, CR-REITs는 배당소득에 대하여는 법인세 비과 세이므로 유보이익에만 30.8%를 적용한다. 이 경우 REITs와 CR-REITs의 배당금 (D)은 NOI와의 관계에서 식 (3.20), (3.21)이 성립한다.

D_R= 0 . 602 N OI (3.20)

D _R : REITs의 1기 배당금

D CR= 0 . 882 N OI (3.21)

D CR : CR-REITs의 1기 배당금

그런데 NOI는 1기 순임대수익에서 1기 거래비용을 차감하여 구할 수 있다.

N OI = N R - T C (3.22)

NR : 1기 순임대수익 TC : 1기 거래비용

1기 순임대수익(NR)은 1기 총임대수익(TR)에서 1기 공실 및 불량부채충당금 을 차감하여 구하며, 1기 거래비용은 관리비, 건물유지비, 세금 및 공과금(재산세, 종합토지세, 도시계획세, 공동시설세, 지방교육세, 사업소세, 화재보험료 등) 등 의 부동산관련 거래비용과 설립비용³⁴⁾(주간사수수료, 감정평가수수료, 법무법인

33) 상법 제458조에서는 회사는 그 자본의 2분의 1에 달할 때까지 매결산기 금전에 의한 이액배당액의 10분의 1이상의 금액을 이익준비금으로 적립하여야 한다 라고 규정하고 있다.

34) 회사설립비용, 즉, 창업비는 당해연도의 수익만을 창출하기 위한 비용이 아니므로 회계상 무형고정

수수료, 설립등기비, 제1종국민주택채권 구입비 등), 참여기관 비용(자산관리회 사, 자산보관회사, 일반사무수탁회사, 회계법인 등) 등의 회사설립 및 운영비용의 합으로 구성된다.

N R = T R - V C (3.23)

TR : 1기 총임대수익, VC : 1기 공실 및 불량채권충당금

T C = R T C + OT C (3.24)

RTC : 1기 부동산관련 거래비용 OTC : 1기 회사설립 및 운영비용

식 (3.23), (3.24)를 식 (3.22)에 대입한 후, 이를 다시 식 (3.20), (3.21)에 대입하 면, REITs와 CR-REITs의 1기 배당금이 구체적으로 산출된다.

DR= 0 . 602 ( T R - V C - R T C - OT C) (3.25) D CR= 0 . 882 ( T R - V C - R T C - O T C) (3.26) 이제 식 (3.25), (3.26)을 이용하여 일정한 가정하에서 투자금액의 일정비율에 해당하는 배당수익률을 얻기 위해서는 어느 정도의 총수익률이 달성되어야 하는 가를 살펴본다.

<표 3-8>에서 보는 바와 같이 부동산관련 거래비용(RTC)은 총임대수익(TR) 의 13.71% 수준으로 추산되며, 회사설립 및 운영비용(OTC)은 TR의 14.61% 수 준으로 추산된다. 그러나 공실 및 불량채권충당금(VC)은 부동산의 유형, 입지, 시장여건 등에 따라 달라질 수 있다. 위에서 추산한 TR대비 RTC와 TR대비 OTC의 값을 식 (3.25), (3.26)에 대입하고, 여기에 TR대비 VC비율로 측정한 공 실 및 불량채권충당률을 x로 놓으면, 식 (3.27), (3.28)과 같다.

자산으로 분류되어 5년간 균등상각한다. 따라서 이 연구에서도 창업비의 20%만을 1기 설립비용으로 처리하기로 한다.

<표 3- 8> REITs의 연간 거래비용

<표 3- 9> 1기 배당수익률 8%달성을 위한 총수익률

(단위 : %) 공실 및 불량채권충당률 REITs의 총수익률 CR- REITs의 총수익률

0 18.48 12.66

1 18.74 12.84

2 19.00 13.02

3 19.28 13.21

4 19.56 13.41

5 19.86 13.61

예를 들어, 공실 및 불량채권충당금을 총임대수익의 3%(공실률 2%, 임대료 미회수율 1%로 가정)로 설정하였을 경우, 8%의 1기 배당수익률을 얻기 위해서 REITs는 19.28%, CR-REITs는 13.21%의 총수익률이 달성되어야 한다는 것을 의미한다.

마지막으로 REITs와 CR-REITs가 하나의 부동산에만 투자하여 임대수익을 얻는다고 전제하고, 배당평가모형과 성장기회평가모형에 따라 우리나라 REITs 와 CR-REITs의 가치를 살펴보자. 우선 할인률, 배당성장률, 1기 총임대수익이 일정하게 주어져 있을 때, 배당평가모형에 의한 REITs와 CR-REITs의 가치는 식 (3.18), (3.27), (3.28)에 의하여 식 (3.29), (3.30)과 같이 평가된다.

VR= ( 0 .433 - 0 . 602x ) T R ₁

r - g (3.29)

V CR= ( 0 . 632 - 0 . 882x ) T R ₁

r - g (3.30)

V _CR : CR-REITs의 주식가치

1기 총임대수익( T R ₁), 할인율(r), 배당성장률(g), 그리고 공실 및 불량채권 충당률(x)이 변화할 때, REITs 주식가치의 변화 정도, 즉, 민감도를 분석하기 위 한 각 변수에 대한 편미분치는 다음과 같다.

∂ V_R

∂ TR ₁ = ( 0 .433 - 0 . 602x ) ( r - g ) ^{- 1}

∂ V_R

∂ r = - { ( 0 .433 - 0 . 602x ) T R ₁} ( r - g ) ^{- 2}

∂ VR

∂ g = { ( 0 .433 - 0 . 602x ) T R ₁} ( r - g ) ^{- 2}

∂ VR

∂ x = ( - 0 . 602 T R ₁) ( r - g ) ^{- 1}

REITs와 CR-REITs의 성장이 새로운 투자에 의해서만 가능하고 재투자는 매 기 계속되며, 투자재원은 유보이익으로만 조달하되, 유보율과 자기자본수익률이 매기 일정하다고 가정하면, 성장기회평가모형에 의한 REITs와 CR-REITs의 가 치는 식 (2.40)과 식 (3.27), (3.28)에 의하여 식 (3.31), (3.32)와 같이 도출된다.

VR= ( 0 .433 - 0 . 602x ) T R ₁

r - b R OE (3.31)

V _CR= ( 0 . 632 - 0 . 882x ) T R 1

r - b R OE (3.32)

위의 식 (3.31)과 (3.32)로부터 공실 및 불량채권충당률(x)이 71% 수준에 이르 기 전에는 CR-REITs의 가치가 REITs의 가치보다 항상 크다는 것을 알 수 있으 며, 이는 CR-REITs의 배당금에 대한 법인세 면세혜택 때문이다. 참고로 REITs 의 가치와 CR-REITs의 가치가 0이되는 x는 각각 71.9%, 71.6%로 측정된다.

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C H A P T E R