(1) 기준수익률과 위험 프레미엄
투자자가 일반채권에 투자하는 경우 요구하는 최저수익률(minimum interest rate)이 기준수익률(base interest rate, benchmark interest rate)이며, 최근에 발 행되었고(on-the-run) 만기가 같은 국채수익률(무위험수익률)이 일반적으로 기 준수익률로 사용된다. 일반채권의 수익률은 기준수익률과 위험 프레미엄 또는 스프레드(risk premium, spread)로 구성된다. 수익률 스프레드에 영향을 미치는 요인은 발행자의 유형(intermarket or intramarket sector spread), 발행자의 신 용(quality or credit spread), 만기(maturity spread) 등이 있으며, 이 외에도 옵 션, 이자수입에 대한 조세, 증권의 유동성 등이 수익률 스프레드에 영향을 미친 다.
(2) 이자율의 기간구조
(가) 수익률곡선의 개념
발행자가 동일하지만 만기가 서로 다른 채권들간 수익률의 관계를 이자율의 기간구조(term structure of interest rate)라고 하며, 이를 직각좌표에 나타낸 것 이 수익률곡선(yield curve)이다. 수익률곡선은 일반적으로 우상향의 형태 (normal or positive yield curve)를 나타낸다. 과거 우리나라는 정책금융 하에서 이자율의 기간구조가 단고장저 현상을 나타냈으나(안창모 1996), 최근에는 단저 장고 현상을 나타내고 있으며, 부동산금융 관련제도의 도입이후 발행된 ABS와 MBS도 단저장고의 이자율 기간구조를 나타내고 있다.
(나) 이론적 현물이자율곡선
현물이자율(spot rate)이란 현재시점을 기준으로 본 만기까지의 평균이자율이
다. 그런데 현물이자율을 이용하여 나타낸 수익률곡선은 신용수준과 만기가 동 일하더라도 액면이자율이 상이한 경우 부정확하게 된다. 이러한 문제를 해결하 기 위하여 순수할인채권의 형태로 전환하여 만기까지의 평균이자율을 산출한 것 이 이론적 현물이자율(theoretical spot rate)이다.
만기가 n기인 채권의 현물이자율을 rn 으로 놓고, 액면발행을 전제할 때 n 기의 이론적 현물이자율( z n)은 다음과 같은 과정(bootstrapping)을 통하여 도 출할 수 있다.
① 만기수입( CI n) 산출 : 만기의 원금(P)과 이자( r n P )의 합 CI n = ( 1 + rn) P
② 순투자액( C O0) 산출 : 채권가격( B n on )에서 만기 직전기까지의 이자수 입의 현재가치를 차감한 금액
CO0= B non- r n
[
1 + z1 1 + ( 1 + z1 2)2 + + 1( 1 + z n - 1)n - 1
]
P③ n기의 이론적 현물이자율 : z n =
(
C OCI n0)
1 n
- 1 (2.12)
(다) 선도이자율
현시점에서 결정된 미래 일정기간 동안의 단기이자율이 선도이자율(forward rate)이다. 선도이자율은 이론적 현물이자율로부터 산출된다. 만기 n년인 채권의 경우 n-1년 후에서 n년까지의 선도이자율, f n은 식 (2.13)과 같다.
( 1 + zn)n= ( 1 + zn - 1)n - 1( 1 + f n) f n= ( 1 + z n)n
( 1 + z n - 1)n - 1 - 1 (2.13) 선도이자율은 이론적 현물이자율로부터 산출되므로 선도이자율에 의하여 산 출된 채권가격과 이론적 현물이자율에 의하여 산출된 채권가격은 동일하다.
(라) 이자율의 기간구조에 관한 이론
이자율의 기간구조에 관한 이론에는 기대이론(expectation theory), 유동성선 호이론(liquidity preference theory), 시장분리이론(market segmentation theory) 등이 있다.
기대이론에 따르면 미래기대이자율은 선도이자율과 같으며 이자율의 기간구 조는 투자자들의 미래이자율에 대한 기대에 따라 다르게 나타난다고 본다. 즉, 미래이자율이 상승(하락)할 것으로 예상되는 경우 수익률곡선이 우상향(우하향) 한다는 것이다. 실증분석 결과는 미래이자율에 대한 예상과는 무관하게 일반적 으로 수익률곡선은 우상향하는 형태를 보이며, 선도이자율이 미래이자율의 예측 치로서 적합하지 못하다고 주장한다.9)
유동성선호이론에서는 만기가 길면 불확실성(uncertainty)으로 인해 위험이 증가하므로 투자자들은 장기채권보다 단기채권을 선호한다고 주장한다. 따라서 만기가 긴 채권의 현물이자율이 높게 형성된다는 것이다. 유동성선호설에 따르 면 미래 이자율이 변하지 않을 것으로 예상되는 경우에도 유동성 프레미엄으로 인하여 우상향하는 수익률곡선을 보인다는 것이며, 많은 지지를 받고 있는 이론 이다. 유동성선호이론의 장점은 수익률곡선의 기울기에 의해 미래 단기금리의 예측이 가능하다는 점이다. 즉, 수익률곡선이 급격히 상승하는 기울기를 가지는 경우 미래 단기금리의 상승이 기대되며, 수익률곡선이 완만히 상승하는 기울기 를 가지는 경우 미래 단기금리의 완만한 상승 또는 불변(정도에 따라서는 하락) 기대되고, 수익률곡선이 완만히 하락하는 기울기를 가지는 경우 미래 단기금리 의 급격한 하락이 기대된다는 것이다.
시장분리이론에 따르면 단기이자율은 단기채권을 선호하는 집단에 의해 구성 된 단기시장에서, 장기이자율은 장기채권을 선호하는 집단에 의해 구성된 장기
9) Eugene F. Fama. 1976. "Forward Rates as Predictors of Future Spot Rates". Journal of Financial Economics. Vol. 3, No. 4.
시장에서 결정된다는 주장이며, 현실성이 없어서 지지도가 낮다.