우리나라 주식시장이 1998년 5월 25일 완전 개방됨으로써 외국인의 투자제한 이 철폐되어 주식시장에는 많은 변화들이 일어났다. 그 중에서도 투자종목에 대 한 판단기준이 많이 변하였다. 외국인투자자들은 우월한 정보와 탁월한 종목분석 으로 장부가치 대비 저평가되어 있는 종목을 발굴하여 장기투자를 하였다. 따라 서 개인투자자는 외국인․기관투자자의 매매행태, 즉 외국인․기관투자자의 순매 수종목에 관심을 가지게 되었다.
송영출(1999)은 기업규모와 B/M(장부가치 대 시장가치) 두 가지 변수에 의한 분석에서 B/M이 주식수익률에 영향을 미친다는 사실을 발견하였고, 감형규 (1999)는 B/M, E/P, C/P, S/P 등 4가지 변수들을 기준으로 가치투자전략의 성과 를 입증하였으며, 김성표․윤영섭(1999)도 4가지 가치변수 분류에 의한 포트폴리 오 수익률에서 가치프리미엄이 존재함을 입증하였다. 또한 김규영․김영빈(1998) 은 한국주식시장 기대수익률의 결정요인으로써 기업규모와 B/M변수는 유의한 반면, 베타는 기대수익률 변동에 대하여 유의하지 못한 것으로 나타나 위험의 척 도로 베타의 유용성에 의문을 제기하였다.
지 청․옥진호(2003)는 외국인투자자의 선호종목의 특성과 외국인투자자의 거 래행태를 기관 및 개인투자자와 관련하여 분석하였다. 외국인투자자는 기업규모 가 크고, 위험 및 부채비율이 낮고, 기업의 장래전망 및 회계적 이익이 높은 기 업을 선호하며, 과거에 초과수익률을 경험한 기업에 관심을 가지나 회전율은 선 호종목의 결정요인이 아닌 것으로 나타났다.
고광수․김근수(2004)는 투자주체별 포트폴리오 분석에서 외국인투자자는 대규 모 주식, B/M비율이 낮은 성장주, ROE가 높은 주식, 매매회전율이 낮은 주식을 선호하며, 개인투자자는 외국인투자자와 정반대로 포트폴리오를 구성하였으며, 기관투자자는 외국인투자자와 개인투자자의 중간적이어서 뚜렷한 선호경향을 발 견하지 못하는 것으로 나타났다.
투자주체별 포트폴리오의 수익률분석에 의하면 개인 포트폴리오의 수익률이 가장 낮고, 외국인 포트폴리오의 수익률이 가장 높았다. 이러한 행태는 기하평균 에 의해 포트폴리오 수익률을 계산하면 더욱 뚜렷해져서 개인 포트폴리오의 기
하평균수익률은 음(-)의 값으로까지 떨어지며, 그리고 Fama-French의 3요인 모 형에 의해 위험요인을 통제한 후의 비정상수익률을 평가해도 외국인 포트폴리오 는 가장 좋은 성과를 보이지만 개인 포트폴리오의 비정상수익률은 음(-)의 값을 보여주어 매우 대조적이라고 하였다.
손용세(2006)는 한국주식시장의 투자주체별 거래행태에 관한 분석에서 다음과 같은 결과를 제시하였다.
첫째, 투자주체의 선호종목 특성에 의하면 개인투자자는 기업규모와 부채비율 이 작고 베타가 큰 기업을 선호하며, 기관투자자는 기업규모와 부채비율이 큰 기 업을 선호하였고 외국인투자자는 기업규모가 크고 베타가 작은 기업을 선호하는 것으로 나타났다.
둘째, 기관투자자와 외국인투자자는 전반적으로 추세추종매매행태를 보이는데 이는 중․대규모기업군으로 갈수록 뚜렷해졌고, 개인투자자는 역추세추종매매를 보이고 있으나 소규모기업군에서 개인은 추세추종매매를 기관과 외국인투자자는 역추세추종매매를 보이는 것으로 나타났다. 각 투자주체의 거래행태에 대한 가격 영향력을 살펴보면 기관과 외국인은 이들의 매수비율이 높은 종목에서 초과수익 을 보이고 이는 대규모기업군으로 갈수록 초과수익률이 높게 나타나는 반면, 개 인의 초과수요가 발생한 소규모기업군에서 개인은 초과수익을 보이고 있다.
셋째, 각 투자주체간의 상호거래행태분석으로 기관과 외국인의 거래정보를 긍 정적으로 받아들이는 것으로 나타나 개인, 기관, 외국인의 정보우위가 이들 투자 주체의 선호종목 특성에 따라서 다르게 나타나고, 각 투자주체가 정보우위에 있 는 종목의 거래정보는 다른 투자주체의 거래행태에 긍정적인 영향을 미친다고 하였다.
윤영환(2011)은 우리나라 주식시장에서 가치투자전략의 성과와 위험요인에 관 한 연구에서 만약 시장이 효율적이라면 동일한 포트폴리오군 내에서 재무적 위 험도가 높은 주식은 위험에 대한 기대치로 인하여 높은 주식수익률을 나타내고, 반대로 재무적 위험도가 낮은 주식은 상대적으로 낮은 주식수익률을 나타낸다고 하였다. 또한 개별주식의 수익률 변동 폭이 클수록 위험자산으로 인식되어 이에 대한 투자자들의 기대수익도 클 것이고, 반대로 수익률 변동 폭이 작을수록 투자 자들의 기대수익도 작을 것이다. 만약 시장이 효율적이라면 추가적인 위험부담
없이 초과수익이 발생하지 않을 것이다.
김민혁(2013)은 개인투자자의 투자성과가 저조한 원인에 대해서 연구를 하였으 며, 개인투자자들이 주로 보유하고 있는 주식들의 기업가치 정보 중 대표적 수익 성지표를 나타내는 ROA, ROE, Cash Flow 등의 변수를 활용하여 분석한 결과, 개인투자자들이 주로 보유한 주식의 기업 본질가치 변수가 보유시점 이전에도 좋지 않았으며 보유시점 이후에는 더욱 좋지 않은 결과를 제시하고 있다.
개인투자자들이 보유한 종목의 기업가치 정보가 악화되는 원인에 대한 설명으 로 Field and Lowry(2009)는 개인투자자들이 공개된 기업가치 변수정보에 대하 여 잘못 해석하거나 충분한 주의를 기울이지 않기 때문일 가능성을 제기하였다.
또한 투자결정시 공개된 정보보다는 자신의 사적 정보를 과신하여 거래할 가능 성이 있기 때문이라고 제시하고 있다. 이러한 경우 개인투자자들의 주식투자성과 의 저조는 행태재무론(behavioral finance)에서 제기하고 있는 개인투자자들의 인 지적 왜곡에 의한 비정보적(uninformed) 주식선택능력에서 비롯된 결과라고 할 수 있다.
제3장 분석모형과 분석자료
제1절 분석모형
본 연구는 투자주체별 거래행태에 따라 투자주체별 투자수익률과 변동성의 관 계를 우선 확인하고 기업의 특성, 즉 재무정보가 투자수익률과 어떤 관련성이 있 는지를 확인하는 데 목적을 둔다.