외국인투자자의 투자행태가 주가수익률 및 변동성에 미치는 영향에 대한 선행 연구들을 보면 일관된 결론이 도출되지 않고 있음을 알 수 있다. 그러나 외국인 투자자들의 투자행태가 특정국가의 주가 및 변동성에 미치는 영향에 대해 일반 적으로 인정되고 있는 점을 요약하면 다음과 같다(김정성․강규호, 2005).
첫째, 국가 간에 금리차이가 있으면 고금리 국가에 대한 외국인투자자들의 수 요를 유발시키게 되고, 이러한 요인에 의한 자금유입은 해당국가 주식시장의 시 장상황을 개선시켜 장기적인 주가상승을 유발한다는 것이다.
둘째, 외국인투자자들은 다양한 국가의 주식시장에 분산투자하여 포트폴리오를 구성하게 되는데, 이러한 분산투자는 투자에서 발생되는 고유위험을 감소시키게 되므로 투자대상 국가의 주식시장 변동성을 감소시킨다는 것이다.
셋째, 외국인투자자들이 단기적 매매차익을 획득하기 위해 투자하는 경우 해당 국가 주식시장의 변동성을 증가시키게 된다는 것이다.
외국인투자자의 투자행태가 주가수익률 및 변동성에 미치는 영향에 대한 선행 연구들을 정리하면 다음과 같다.
Amihud and Mendelson(1986)은 환율이 일정하다면 국가 간의 금리차이는 금 리가 높은 국가에 대한 외국인투자자의 투자수요를 유발하고 이렇게 유입된 자 금은 해당국가 주식시장의 장기적인 주가상승에 기여한다는 결과를 제시하였다.
Choe et al.(1999)은 한국의 외환위기 시기인 1996년부터 1997년까지의 일별 자 료를 이용하여 외국인투자자들의 투자행태가 주식수익률에 미치는 영향을 분석 하였다. 연구결과, 외환위기 이전 기간에는 외국인투자자의 투자행태가 양(+)의 효과를 미쳤지만, 외환위기가 진행된 기간에는 외국인투자자들의 영향력이 적어 진다는 결과를 제시하였다. 즉, 외국인투자자들의 투자행태가 한국 주식시장을 불안정하게 하는 효과는 발견하지 못하였다.
Huang and Yang(2000)은 10개 국가의 자본자유화가 이루어진 시점을 기준으 로 각국의 주가수익률을 분석한 결과 한국을 포함한 3개국에서 자본자유화 단기 적 차익 목적의 외국인 투자자금 유입이 증가된 결과를 제시하였다.
Karolyi(2002)는 아시아 국가들이 외환위기를 겪은 1997년 일본 주식시장을 대
상으로 한 연구에서 외국인투자자들의 순매수가 일본 주식시장에 부정적인 영향 을 미치는지를 분석하였다. 분석 결과, 외국인투자자들은 외환위기 전후의 기간 동안 양(+)의 투자성과를 얻었지만, 기관투자자들은 오히려 외국인투자자와는 반 대로 음(-)의 투자성과를 얻는다는 결과를 발견하였다. 그리고 외국인투자자들의 투자행태가 외환위기 기간 동안 일본의 주식시장을 불안정하게 만든다는 결과를 발견하지 못하였다는 점을 제시하고 있다.
고광수․이준행(2003)은 외국인 투자한도가 철폐된 이후 10년 동안의 자료를 이용하여 분석한 결과, 외국인투자자들이 거래에 활용한 거래정보는 매우 중요한 정보로 인식되기 시작하였으며 기관투자자의 추종거래가 나타났다는 결과를 제 시하였다. 그리고 외국인투자자의 순매수가 우리나라 주식시장에 영향을 미치기 는 하지만 전체 시장에 큰 영향을 미치는 정도가 아니라는 결과를 제시하였다.
길재욱․김나영․이은정(2009)은 투자자별 효용함수에 따른 거래행태가 비대칭 변동성의 원인인지를 살펴보기 위해 개인투자자, 외국인투자자, 그리고 기관투자 자의 거래비중에 따른 비대칭 변동성의 차이를 분석하였다. 분석결과, 위험회피 형 효용함수를 갖는 개인투자자의 거래비중이 높을수록 비대칭 변동성이 높은 것으로 나타났으며, 상대적으로 위험회피정도가 낮은 효용함수를 갖는 기관투자 자 및 외국인투자자의 거래비중이 높을수록 비대칭 변동성이 낮게 나타난다는 결과를 제시하였다. 한편, 기업규모 및 부채비율효과를 통제한 후에도 여전히 투 자자별 거래비중에 따라 비대칭 변동성의 차이가 유의적으로 존재한다는 결과를 제시하였다.
김정성․강규호(2005)는 외국인 주식투자가 국내 주가변동성에 미치는 영향에 대한 연구에서 외국인 주식투자가 증가함에 따라 주식시장의 변동성은 점차적으 로 안정적인 상태로 이행되었다는 결과를 제시하였다. 따라서 외국인투자자들의 갑작스런 자본유출이 가져오는 시장교란에 대비하기 위해서는 외국인투자자를 견제할 수 있는 기관투자자를 육성할 필요성이 있다고 주장하였다.
김성환(2007)은 투자주체별 거래량이 주가지수 수익률과 변동성에 미치는 영향 의 연구에서 외국인투자자와 기관투자자의 거래량이 주가지수 수익률과 변동성 에 미치는 영향은 뚜렷하게 설명할 수 있지만 개인투자자의 거래량이 주가지수 수익률과 변동성에 미치는 영향을 명확하게 설명할 수 없다는 결과를 제시하였
다.
이장우․이정훈(2010)은 투자자 유형에 따른 비대칭적 변동성의 연구에서 외국 인투자자와 기관투자자의 지분율이 높은 포트폴리오가 개인투자자들의 지분율이 높은 포트폴리오보다 비대칭적 변동성이 낮다는 결과를 제시하였다. 이는 개인투 자자들이 상대적으로 악재에 더 민감하게 반응하여 비대칭성을 증가시키는 반면 에 정보획득과 분석능력이 좋은 외국인투자자와 기관투자자들은 시장의 예상치 못한 부정적 뉴스에 덜 민감하게 반응하기 때문에 비대칭적 변동성이 감소되는 것으로 설명하였다.
이재완(2012)은 우리나라 주식시장의 일별 수익률을 외국의 정보가 주로 반영 되는 비거래시간대의 주가수익률과 국내 경제정보가 주로 반영되는 거래시간대 의 주가수익률로 구분하여 투자주체들의 투자행태와의 관계를 분석하였다.
분석 결과, 개인투자자는 국내 경제정보에 의존하는 거래행태를 보이고, 외국인 투자자는 국내의 경제상황 변화보다는 외국의 경제상황에 민감하게 반응하는 투 자행태를 보인다는 결과를 제시하였다.
조진웅(2009)은 개인투자자, 기관투자자, 외국인투자자, 외국인 개인투자자, 외 국인 법인투자자들의 투자주체별 포트폴리오 성과를 분석하였다.
분석 결과, 개인투자가는 규모가 작고 변동성과 매매회전율이 높은 종목을 선 호하고 기관투자자는 규모가 크고 변동성이나 매매회전율이 낮은 종목을 선호하 며, 외국인투자자는 규모와 ROE가 크고 B/M Ratio, 변동성, 매매회전율이 낮은 종목을 선호한다는 결과를 제시하였다. 이것은 외국인투자자와 기관투자자의 투 자행태는 주식시장의 변동성을 줄이는 요소로 작용할 수 있고, 개인투자자의 투 자행태는 주식시장의 변동성을 증가시키는 요인으로 작용할 수 있다는 것으로 설명하였다.
또한 위험요인을 통제하지 않고 실시한 투자주체별 포트폴리오 수익률 분석 결과, 외국인투자자, 기관투자자, 개인투자자의 순으로 성과가 높게 나타난다는 결과를 제시하였다. 위험요인을 통제한 후 분석한 결과에서도 동일한 결과가 발 견되었다는 것을 제시하였다.