여기서는 기업부실 예측 모형을 이용하여 표본기업의 부도확률을 계산하 고 환경성과와 부도확률 사이에 어떤 관계가 있는가를 조사한다. 이를 위해 우선 과거의 부도기업을 선정한 후, 이에 대비한 정상기업을 선택하여 로짓 모형을 추정하였다. 추정된 로짓모형을 이용하여 본 연구의 표본기업의 부도 확률을 계산하고 계산된 부도확률과 환경성과를 비교하였다.
1) 기업부실 예측 모형과 추정
부실기업예측모형은 크게 단일변량 모형과 다변량 모형으로 나뉠 수 있다.
단일변량모형에는 프로파일분석(profile analysis)이 있으며, 다변량모형에는 판별분석모형(discriminant analysis model; DA model), 지수모형(index model), 로짓분석모형(logit analysis model) 및 프로빗분석모형(probit analysis
Ⅴ. 환경성과와 재무성과의 관계 분석 73
model) 등이 있다.
본 분석에서는 기업부실예측을 위한 모형으로 로짓분석모형을 이용한다.
이 경우, 각 기업의 특성은 각종 재무비율을 이용하여 파악된다. 로짓모형에 의하면 기업부실 가능성을 확률로 표현할 수 있다.
가. 모형
로짓모형은 다음과 같은 식을 이용하여 부도확률을 계산하게 된다. 만일, 이렇게 계산된 부도확률이 일정 수준을 초과하면 부실기업으로 판정한다. 범 주형 종속변수에 대한 분석기법으로 발전된 이산형 확률모형 이론들 가운데 다양한 모형이 기업도산예측에 사용되었으나 본 분석에서는 Ohlson(1980)의 로짓모형을 이용하기로 한다.23)
…
(1)
P : 부도확률
…: 계수
…: 재무비율 (독립변수)
나. 모형의 추정
분석을 위한 자료로는 1994년부터 1998년까지 5년 동안의 상장기업의 자 료가 사용되었다. 상장기업 가운데 1994년에서 1998년 사이에 부도, 법정관
23) 이 외에도 로짓모형과 유사한 모형으로 Zmijewski (1984)의 프로빗 모형을 들 수 있다.
리 및 화의공시를 한 기업을 부실기업으로 분류하였다. 로짓모형의 추정을 위해서는 부실기업과 정상기업을 구분해줄 수 있는 재무비율을 선정하여야 하는데 이를 위해서 단계적 회귀분석(stepwise regression)을 이용하여 여러 재무비율 가운데 최종적으로 선택되는 재무비율을 부실예측을 위한 변수로 채택하였다. 분석을 위해 고려대상이 된 재무비율은 <표 6>에서 보는 바와 같이, 안정성지표 11개, 수익성지표 11개, 활동성지표 6개 및 성장성지표 7개 등 총 35개이다.
단계적 선택 회귀분석을 실시한 결과, 기업부실 예측과 관련이 깊은 재무 비율로 다음과 같은 5개의 변수가 채택되었다. 우선 안정성비율로 차입금의 존도, 매출채권 대 매입채무 비율, 순운전자본 대 총자본 비율 등이 채택되었 으며, 수익성비율로 이자보상비율이, 그리고 성장성비율로 경상이익증가율이 채택되었다. 단계적 회귀분석에 의해 선정된 변수에 대한 로짓모형 추정 결 과는 <표 7>에 제시되어 있다.
<표 7>에서는 차입금의존도와 이자보상비율은의 계수가 상대적으로 크게 나타나 부실예측에 주요 변수인 것으로 나타났으며 순운전자본 대 총자본비 율과 매출채권 대 매입채무비율은 상대적으로 영향력이 낮은 것으로 나타났 다. 그러나 <표 7>에서 나타난 모형의 문제점은 유의성이 낮은 변수가 포함 되어 있다는 것이다. 따라서 사실상 이 모형에서 차입금의존도는 부실확률을 설명하는 변수라고 하기가 곤란하다. 한편, 차입금의존도와 이자보상비율의 회귀계수 부호는 음으로 추정되어 식(1)에서 이들 변수가 커질수록 부실확 률은 높아지는 것으로 나타났다. 보통 다중회귀분석에서 개별 변수의 회귀계 수 부호의 의미는 크지 않은 것으로 알려져 있으나 이는 일반적인 기대와 일 치하는 것이다.
Ⅴ. 환경성과와 재무성과의 관계 분석 75
<표 6> 주요 재무비율
지 표 산 출 방 식
안정성 (Stability)
자기자본비율 자기자본÷총자본×100
유동비율 유동자산÷유동부채×100
당좌비율 당좌자산÷유동부채×100
고정비율 고정자산÷자기자본×100
고정장기적합률 (고정자산+투자자산)/(고정부채+자기자본)×100
부채비율 총부채÷자기자본×100
유동부채비율 유동부채÷자기자본×100
고정부채비율 고정부채÷자기자본×100
차입금의존도 (회사채+장단기차입금)÷총자본×100
매출채권대매입채무비율 매출채권÷매입채무×100
순운전자본대총자본비율 순운전자본÷총자본×100
수익성
(Profit-ability)
총자본경상이익률 경상이익÷총자본×100
총자본순이익률 순이익÷총자본×100
자기자본경상이익률 경상이익÷자기자본×100
자기자본순이익률 순이익÷자기자본×100
매출액경상이익률 경상이익÷매출액×100
매출액순이익률 순이익÷매출액×100
매출액영업이익률 영업이익÷매출액×100
총자산영업이익률 영업이익÷총자산×100
매출액총이익률 매출총이익÷매출액×100
이자보상비율 영업이익÷금융비용
매출액대영업외비용비율 매출액÷영업외비용×100
활동성 (Activity)
총자산회전율 매출액÷총자산×100
재고자산회전율 매출액÷재고자산×100
고정자산회전율 매출액÷고정자산×100
매출채권회전율 매출액÷매출채권×100
매입채무회전율 매출액÷매입채무×100
운전자본회전율 매출액÷운전자본×100
성장성 (Growth)
매출채권증가율 (당기매출채권÷전기매출채권)-1
재고자산증가율 (당기재고자산÷전기재고자산)-1
고정자산증가율 (당기고정자산÷전기고정자산)-1
총자산증가율 (당기총자산÷전기총자산)-1
매입채무증가율 (당기매입채무÷전기매입채무)-1
매출액증가율 (당기매출액÷전기매출액)-1
경상이익증가율 (당기경상이익÷전기경상이익)-1
<표 7> 로짓 모형 추정결과 : 단계적 선택 변수
계수 χ2
절편 3.6942
(0.8273) 19.9391
차입금의존도 -0.0567
(0.0173) 10.7259
이자보상비율 -0.0833*
(0.0526) 2.5062
매출채권 대 매입채무비율 0.000996
(0000467) 4.5581
순운전자본 대 총자본비율 -0.0139**
(0.0116) 1.4239
경상이익증가율 0.000792**
(0.000722) 1.2002
주 : ( )는 표준오차
*는 유의수준 5%에서 귀무가설 기각 못함.
**는 유의수준 10%에서 귀무가설 기각 못함.
2) 부도확률과 환경성과의 상관분석
여기서는 우선 위에서 추정된 로짓모형을 이용하여 표본기업의 부도확률 을 추정한 뒤 이 확률과 환경성과와의 상관관계를 분석한다. 여기서도 앞에 서와 마찬가지로 환경성과를 두 가지 방법으로 측정한다. <표 8>에 환경성과 와 부도확률의 상관계수가 제시되어 있다. 표에 의하면, 환경성과에 대한 측 정치와는 상관없이 환경성과와 부도확률은 음의 상관관계를 갖고 있는 것으 로 나타났다. 이는 환경성과가 우수한 기업일수록 부도확률이 낮게 나타난다 는 것을 의미하는데, 통계적으로 유의하지 않은 경우가 많아 적어도 환경성 과와 부도확률 사이에는 관계가 없을 수 있음을 시사한다. 이는 앞에서 환경 성과와 ROA 및 ROE가 양의 상관관계를 갖는다는 결과와는 유사한 것이다.
Ⅴ. 환경성과와 재무성과의 관계 분석 77
즉, 부도확률 계산에 ROA 및 ROE는 포함되어 있지 않지만, ROA 및 ROE 가 높은 기업이 부도확률이 낮을 것이라는 일반적인 기대에 부합되는 결과 이다.
이는 곧 재무적 기준, 특히 신용위험에 근거한 여신의사결정에 심각한 문 제가 없다는 것을 시사하고 있다. 만일, 전반적인 재무지표와 환경성과 사이 에 양의 관계가 존재한다면, 환경위험의 발생 가능성은 재무적 지표와 관련 이 있으며, 따라서, 환경위험이 여신심사에 간접적으로도 반영되고 있다고 할 수 있다. 그러나, 이러한 결과가 우리나라에서 여신심사에서 환경위험을 고려할 필요가 없다는 것을 의미하지는 않는다. 환경위험은 일종의 사건위험 (event risk)으로서 발생하는 경우 그 피해가 매우 클 수 있다. 이는 특히 대 부자 책임이 실현되는 경우 더욱 그러하다. 위의 결과의 또 하나의 시사점은 재무적 성과가 우수하지 않은 한계기업에 대한 여신에서 환경위험에 대한 고려가 보다 중요하다는 것이다. 그러나 유의해야 할 사항은 전술한 바와 같
<표 8> 부도확률과 환경성과와의 상관계수
연도 환경성과 1 환경성과 2
2001 -0.20984
(0.2193)
-0.06441 (0.709)
2002 -0.26732
(0.115)
-0.1186 (0.4909)
2003 -0.36351
(0.0293)**
-0.22596 (0.1851)
평균 -0.3114
(0.0645)*
-0.16257 (0.3435)
주 : * 10% 유의수준, ** 5% 유의수준에서 유의한 경우임. 환경성과 1은 설문지 항목을 모두 포함 시킨 경우이며, 환경성과 2는 무응답 항목을 배제한 경우임.
이 두 변수의 상관관계가 유의하지 않은 경우가 빈번히 관찰된다는 것이다.
이는 아마도 아직 우리나라에서는 환경성과에 대한 인식이 일반화되지 않은 데서 오는 결과일 수 있다.
3) 환경성과에 대한 회귀분석
여기서는, 회귀분석을 이용하여 앞에서 분석된 결과의 타당성을 재검토한 다. 분석을 위해 사용된 모형은 다음과 같다.
(2) ~
여기서 는 환경성과를 의미하는데, 환경성과는 응답을 하지 않은 모든 항목을 포함하는 경우(i=1)와 응답을 하지 않은 항목을 배제한 경우(i=2) 등, 두 가지로 측정된다. 따라서, 종속변수는 두 가지에 대한 회귀분석이 실시된 다. Return은 주가수익률을 의미하며 Default는 앞에서 계산된 부도확률이다.
그런데, 비상장종목의 경우, 주가수익률을 구할 수 없으므로 각각의 종속변 수에 대한 주가수익률을 제외하고 모든 기업 자료를 이용한 모형과 주가수 익률을 독립변수로 이용하기 위해 상장기업 자료만 이용한 모형 등 두 가지 분석을 실시한다. 따라서, 회귀모형은 다음과 같다.
(3) ~
Ⅴ. 환경성과와 재무성과의 관계 분석 79
<표 9>에는 종속변수로는 환경성과 1, 그리고 독립변수에 주가수익률이 포 함된(즉, 상장기업 자료만 이용된) 분석의 결과가 나타나 있다. 이 표에 의하 면 2003년의 경우, ROA만을 제외하고 나머지 변수의 회귀계수는 모두 음으 로 나타났다. 특히, 부도확률의 회귀계수도 상관분석에서와 같이 음수로 나 타났다. 이는 우리나라 기업들의 환경성과와 재무성과가 서로 관련이 되어 있다는 것을 의미한다. 즉, 재무적인 측면에서 경영실적이 뛰어난 기업의 환 경위험이 낮다고 할 수 있다는 것을 시사한다.
그런데 종속변수가 환경성과 2인 경우인 <표 10>을 보면, 2003년에 ROE를 제외하고 나머지 변수의 계수가 양으로 추정되어 <표 9>의 결과와 상충되는 것으로 나타났다. 이것은 <표 10>에서 이용된 종속변수가 실제 환경성과를 제대로 나타내지 못하기 때문일 가능성이 있다. 즉, 환경성과 2에는 응답을 하지 않은 항목을 제외하고 측정된 성과가 포함되어 있는데, 응답을 하지 않 은 것은 실제 관련된 환경경영활동을 실행하지 않기 때문일 가능성이 크다.
따라서, 종속변수로 환경성과 1을 사용하는 것이 환경성과 2를 사용하는 것 보다 타당성이 높을 것이다.
<표 9> 회귀분석결과 : 상장기업, 환경성과 1
연도 절편 ROE ROA 주가수익률 부도확률
2001 -0.44679 (0.6801)
-0.02593 (0.4861)
0.09103 (0.3853)
0.42158 (0.5395)
0.26175 (0.8096) 2002 -0.44679
(0.6801)
-0.02593 (0.4861)
0.09103 (0.3853)
0.42158 (0.5395)
0.26175 (0.8096) 2003 0.20116
(0.8125)
-0.00157 (0.8989)
0.03744 (0.5257)
-0.452 (0.3467)
-0.1868 (0.8331) 평균 0.06824
(0.9534)
-0.00669 (0.7897)
0.06974 (0.4505)
-0.55048 (0.2468)
0.01283 (0.9912) 주 : * 10% 유의수준, ** 5% 유의수준