가. EU
1) 해석론
여의치 않을 때에는, 경제적 지분 없는 의결권자들이 회사 지배구조 변 경이나 이익 추구를 시도하기 위하여 본격적으로 모습을 드러내거나 주 식 가치가 하락하기 이전에 다른 주주들이 미리 보유하던 주식을 팔아버 림으로써 손해발생을 방지할 수도 있다.170) 더구나 이를 인지한 감독기 관의 철저한 조사가 예상되므로 의결권을 남용할 유인이 많이 낮아질 수 있다.171)
다. 구체적인 규율방안
그렇다면 수령자 또는 지급자가 주식 총수익스왑을 남용하는 경우를 법적으로 규율하기 위한 구체적인 방안으로는 어떠한 것들이 있을까?
해석론과 입법론을 나누어 살펴본다.
면, 나.의 4)항 및 다.의 2)항의 경우 수령자가 지급자에게 주식의 의결 권 행사를 지시할 수 있는 권한이 있기 때문에, 자본시장법 시행령 제 142조 제3호에 따라, 한편 라.항의 경우에는 수령자가 그 주식에 대한 매매예약완결권 등을 부여받았기 때문에 그 예약완결권 등을 행사하는 때에 한하여 같은 법 시행령 제142조 제2, 5, 6호 등에 따라 위 법률에 서 규정하는 보고의무자 등이 된다. 또한 경우에 따라 수령자와 지급자 가 공동으로 주식을 취득하거나 처분하는 행위를 하기로 합의하였다고 보아 같은 법 시행령 제141조 제2항 각호의 규정에 따라 공동보유자로 볼 수도 있을 것이다. 이와 달리 지급자가 주식을 실제로 취득하지 않은 유형의 경우{가령 가.항 및 나.의 1)항}에는 수령자가 보고의무자가 될 여지도 없게 된다.
그러나 나머지 유형{나.의 2), 3)항, 다.의 1)항의 경우 또는 가.항 및 나.의 1)항에서 지급자가 주식을 취득한 경우}에서는 수령자가 자본시장법 시행령 제141조에서 규정하는 공동보유자에 해당하는지, 같 은 법 시행령 제142조에서 규정하는 의결권의 행사를 지시할 수 있는 권한을 가지고 있는지, 자기의 계산으로 주식 등을 소유하는 경우에 해 당하는지가 문제될 것이다.
(나) 주식 총수익스왑의 수령자가 자본시장법 시행령 제142조 제1 호에 따라 자기의 계산으로 그 주식을 취득하였는지는 뒤에서 살펴보므 로 이를 별론으로 하고 먼저 자본시장법 시행령 제141조 제2항에 따른 공동보유자에 해당하는지 혹은 자본시장법 시행령 제142조 제2,3, 5, 6 호 등에 따라 소유에 준하는 보유를 하는지를 본다.
위 “공동보유자”의 개념과 “보유”의 개념은 위 각 규정의 문언에 비추어 볼 때 공통적으로 기초자산인 주식에 대하여 취득, 처분 하거나 의결권의 행사를 할 수 있는 권한이 있는지의 문제로 귀착되는 데, 위 나머지 유형{나.의 2), 3)항, 다.의 1)항의 경우 또는 가.항 및 나.의 1)항에서 지급자가 주식을 취득한 경우}에서는 약정에 따로 정하 지 않은 이상 원칙적으로 수령자가 지급자에 대하여 그 주식에 대한 취 득·처분 또는 의결권의 행사를 지시하거나 공동으로 행사하기로 합의하
였다고 보기는 어렵다.
다만 이와 같은 명시적 약정을 하지는 않았더라도 수령자가 지 급자에 대하여 계약상 우월적 지위에 있어(예를 들면 수령자가 투자자, 지급자가 금융기관), 그러한 우월적 지위에 기인하여 지급자가 수령자의 의사에 따라 그 주식에 대한 처분권한을 행사하거나 주주총회에서 의결 권을 행사하게 되는 경우 수령자가 그 주식에 대하여 공동보유자의 지위 에 있거나 이를 보유하고 있다고 볼 여지가 높아진다. 이러한 사안이 거 래계에 빈번해져 거의 관행화되어 버린 경우에는 더욱 그러하다.
이러한 경우 주식 총수익스왑 약정 당시 당사자들 사이의 내부 관계, 주식 매수와 주주명부 등재에 관한 경위 및 목적, 주주명부 등재 후 주주로서의 권리행사 내용 등의 간접사실을 모아 이를 토대로 마치 수령자와 지급자 사이에 주식에 대한 처분 또는 의결권행사에 대한 지시 권한을 묵시적으로 합의하였다고 의사해석할 수 있을 것이다. 이때 수령 자가 지급자에게 모든 안건에 대한 의결권의 행사 또는 모든 경우에 있 어서의 주식에 대한 처분을 지시할 수 있음을 요구하는 것은 아니고 일 부 안건(예를 들어 회사의 경영권 향방과 관련한 의사결정)에 대한 의결 권의 행사를 지시할 수 있거나 특정한 상황에 한하여 주식 처분을 지시 할 수 있다면 족하다. 또한 수령자가 지급자에게 적극적으로 주식에 대 한 처분 또는 의결권의 행사를 지시할 수 있음을 요하지 않고 지시자의 행위에 있어 사실상 수령자의 승인을 요하는 소극적 권한의 성격을 띠는 경우도 마찬가지이다. 만약 수령자가 지급자와 그 주식에 대한 공동보유 자가 된다면 자본시장법 시행령 제141조에 따라 수령자가 그 명의로 보 유하고 있는 지분과 지급자에 대하여 지배력을 행사할 수 있는 지분을 합산하되 지급자 명의로 되어 있는 지분과 관련하여 지급자를 공동보유 자로 하여 대량보유 등의 보고를 할 의무를 지게 된다.
(다) 나아가 위 나머지 유형에 있어 수령자에 대하여 자본시장법 시 행령 제142조 제1호의 규정에 따라 자기의 계산으로 주식을 취득하였는 지 여부도 문제될 수 있다. 참고적으로 자기의 계산으로 주식을 소유하 고 있는지 여부에 대하여 자기주식과 관련하여 대법원은‘① 주식취득을
위한 자금이 회사의 출연에 의한 것이고, ② 주식취득에 따른 손익이 회 사에 귀속되는 경우 원칙적으로 회사의 계산으로 그 주식을 취득하였다 고 보고 있다.172) 그러나 자본시장법상 정보공개의무를 다루는 이 장에 서는 위 법리를 그대로 차용하기에는 곤란할 것이다. 가령 위 대법원 판 결의 법리를 그대로 적용하면 위 나머지 유형 즉, 나.의 2), 3)항의 경 우 및 다.의 1)항에서 주식취득자금이 수령자의 출자로부터 유래한 경우 등에서 거의 대부분 실질주주로 인정될 여지가 높아지게 된다. 이러한 결론은 총수익스왑의 수령자가 원칙적으로 주식에 대한 경제적 이해관계 만 갖고 있으므로 반대당사자인 지급자에 대하여 경제적 손익 및 배당금 상당의 금원을 청구할 수 있는 채권적 지위에 있음에도 불과함에도 불구 하고 수령자를 너무 쉽게 주식 보유자로 인정하여 물권적 성격의 지위를 갖는 자의 인정범위를 지나치게 확대하는 결과가 되어 부당해질 수 있기 때문이다.
무엇보다 정보공개의무 규정이 회사의 지배주주와 경영진들에게 는 경영권을 방어할 수 있는 상황정보를 제공해주고 여타의 주주들과 잠 재적 투자자들에게는 투자판단에 매우 유용할 수 있는 주식보유에 대한 상황정보를 제공해 주기 위한 취지로 도입되었는데, 이는 결국 회사의 지배권이 어느 누구에게 귀속되느냐 즉, 주식의 의결권의 향방과 연관성 이 크다는 점에서 경제적 이해관계에만 주목하는 것처럼 설시하는 위 대 법원 판례를 그대로 적용하는 것은 곤란하다. 따라서 위와 같은 유형에 서는 경제적 이해관계를 넘어서서 수령자가 주식 총수익스왑의 기초자산 인 주식의 의결권 행사에 대하여 지급자에게 어느 정도로 영향을 가할 수 있는지 여부를 또 하나의 고려요소로 삼아야한다.
이에 따르면 수령자에 대한 의결권지시권한 등을 주식 총수익스 왑 약정에 명시하는 것은 물론이고, 위 나머지 유형{나.의 2), 3)항, 다.
의 1)항}에서 이를 계약서에 명시하지 않더라도, 계약서에 기재되지 않 는 거래관행으로서 지급자의 의결권 행사가 수령자의 의사에 실질적으로 구속되는 경우에 수령자가 실질주주에 해당할 여지가 커진다고 보인다.
172) 대법원 2003. 5. 16. 선고 2001다44109 판결
앞서 본 바와 같이 지급자가 금융기관이고 수령자가 투자자로서 고객에 해당하는 경우가 대표적인데, 지급자가 당해 주식의 의결권을 어떠한 방 향으로 행사하더라도 지급자 회사의 경영권과 관계가 없거나 경제적 이 해관계가 비교적 적게 된다면, 지급자는 그보다 우월적 지위에 있는 고 객인 수령자의 이익에 따라 의결권을 행사할 가능성이 커질 것이다. 물 론 위에서 적시한 바와 같이 이러한 경우 수령자와 지급자 사이에 주식 에 대한 처분 또는 의결권행사에 대한 지시권한을 묵시적으로 합의하였 다고 의사해석하여 수령자에 대하여 공동보유자에 해당한다고 보거나 주 식을 취득·처분의 권한이 있어 그 주식을 보유한다고 볼 수도 있을 것 이다. 그러나 이에 해당한다고 보기 부족하다고 가정하더라도 이러한 경 우 같은 법 시행령 제142조 제1호에 따라 자기의 계산으로 주식을 취득 하였다고 보는 것이 타당하다고 보인다.
(2) 해석론의 한계
그럼에도 불구하고 현행 법률에 대한 해석 방법으로는 다음과 같은 이유로 수령자가 보고의무 등을 회피하기 위하여 총수익스왑을 남용하는 경우 이를 규율하기 어려운 점이 있다.
(가) 공동보유자, 보유 및 자기계산 법리의 한계
위와 같이 공동보유자, 보유 및 자기계산의 법리에 따라 총수익스 왑을 통하여 경제적 이익을 얻는 수령자도 정보공개의무자에 포함될 여 지가 없지는 않으나, 현실적으로 총수익스왑에서 이익을 얻는 수령자에 대하여 자기계산의 법리로 규율하기 힘든 면이 존재한다.
먼저 총수익스왑에서 수령자에게 주식 의결권이나 의결권의 행사 를 지시하는 권리를 유보하는 경우에는 주식 파킹거래(Parking Dea l)173)로 강하게 규율되고 있고, 수령자에게 주식에 대한 우선매수권을 부여하더라도 이를 행사하여 주식을 취득하면 공정거래법상 상호출자금 지 등의 규정에 위반될 소지가 있어 주식 총수익스왑을 남용하는 행위를 함에 있어 수령자에게 매매예약완결권이나 매수옵션 등을 부여하는 경우
173)“파킹 거래”란 제3에 주식 등을 잠시 맡겼다가 미래의 약속된 시점에 다시 되사오는 거래 를 말한다.