문제제기

수령자의 경우 자본시장법상 보고의무 등의 규정을 회피하기 위하여 지급자의 경우 경제적 이익 없이 회사의 이익과 반대되는 방향으로 자신 의 개인적인 이익 추구의 수단으로 의결권을 행사하기 위하여 주식 총수 익스왑을 남용할 여지가 있어 이에 대한 법적 규율은 불가피하다고 보인 다. 이와 같은 경우 상법 또는 자본시장법상 보고의무 규정으로 이를 규 율할 것인지, 혹은 의결권을 제한하는 등의 방법으로 규율할 것인지가 문제된다.

2) 수령자의 경우 (정보공개 방안의 채택)

주식 등의 공고 또는 보고의무 제도는 주식스왑 약정을 아예 무효화 시키거나 의결권의 행사를 정지시키는 방법 등에 비하여 온건한 방안이 면서 회사 지배구조 왜곡 방지, 시장 효율성 재고 등의 목적 달성을 위 하여 매우 효과적인 수단이다.

물론 지급자를 통하여 은폐된 주식을 취득하는 총수익스왑 자체의 고유의 특성상, 총수익스왑을 통하여 주식을 취득하는 데서 파생되는 경 영권 위협이나 투자정보 왜곡의 위험은 통상적인 방식으로 주식을 은밀

하게 취득하는데서 나타나는 위험보다 그 정도가 더 심하고 기존의 주주 들과 투자자들에게 미치는 해악이 크다고 보이므로 기존의 보고의무 규 정보다 더욱 강한 방법(예를 들어 의결권 제한)이 필요하지 않느냐 하는 지적이 있을 수 있다.

그러나 설령 그렇다고 하더라도 보고의무 등에 있어 총수익스왑의 문제는 총수익스왑의 수령자와 다른 주주들 사이에 정보의 불균형이 발 생함에 따라 자본시장의 왜곡이 발생하는데 있으므로, 국가가 적극적으 로 나서서 의결권의 효력을 박탈하거나 행사를 정지시키는 것보다는 양 당사자 사이의 정보 접근성을 동등하게 맞춰줘서 동일한 투자기회를 만 들어주는 한도 내에서 자유롭게 거래하게 하면 충분하다. 달리 말하면 자유주의 경제체제에서는 기업의 지배권을 마음대로 빼앗거나 기업지배 구조를 강제로 바꾸는 것은 허용되지 않고 시장에서 당사자 간의 협의나 계약 등에 따라 이전될 수 밖에 없는데, 주권상장법인의 경우 시장에서 자유롭게 주식을 매수할 수 있으므로 지배주주의 입장에서는 지분율 변 동은 상당히 중요할 수 밖에 없으므로, 이를 신속하게 파악할 수 있도록 공고 또는 보고의무의 강제를 통하여 회사 또는 주주들에게 정보를 제공 하면 족하다.¹⁶³⁾

따라서 총수익스왑의 방식으로 주식을 취득하는 경우 수령자에 대해 서는 원칙적으로 정보공개의무를 부과하되 이를 위반하는 경우에 의결권 을 제한하는 방식이 합리적이라고 보인다.

3) 지급자의 경우 (정보공개 방안의 채택)

지급자의 경우 주식 총수익스왑 거래에서 분리된 의결권의 효력을 완전히 금지하면, 자본시장에서 이루어지는 주식스왑 거래를 상당히 위 축시킬 것으로 보이고 이에 파생되는 결과가 어떠할지는 짐작하기도 어 렵다.¹⁶⁴⁾ 물론, 주식스왑 거래에 있어 의결권을 모두 무효화시키는 것이 아니라 그 폐단이 극심한 일부분에 한하여 규율하는 방법을 생각할 수 있다. 즉, 일정한 최소 기준을 설정하고 그 기준을 초과하는 경우 제재

163) 윤승한, “자본시장법 강의 - 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 해설”(삼일인포마인, 2014), 625면

164) Wolf-Georg Ringe, Op. Cit., 1083

를 가하거나 규율 받는 자를 법률에 특정하여 일정한 요건에 해당하는 경우에만 조치할 수 있을 것이다.¹⁶⁵⁾ 그러나 이를 지지하는 견해에서는 그렇다면 어떠한 경우에 주식스왑 거래를 금지할 것이고 예외는 어떻게 설정할지 그 방안을 모색하고 근거를 제시하여야 할 것이나, 이를 제시 하지 않고 있다.

의결권을 완전히 금지하지 않더라도 그 행사를 제한하는 방법 또한 상당히 과도한 방법이다. 주식스왑 거래가 그 자체로 잘못된 행위로 볼 수 없음에도 회사의 총회 의결 기간 동안 의결권의 행사를 아예 금지하 거나 거래 행위를 제한하고 있는데, 이는 일반 투자자의 자산 처분 여 부, 자산 보유의 형태, 시기 등을 결정할 수 있는 계약 자유의 원리에 위배되거나 헌법 제23조에서 보장되어 있는 재산권을 침해할 소지가 있 다.¹⁶⁶⁾ 또한 위와 같이 주식스왑 거래를 제재하게 되면 계약 당사자들 사이에서 또는 계약 당사자와 회사 간에 법정분쟁이 심화되어 관련 소송 이 법원에 계속 계류함으로써 거래의 신속성을 저해하고 기업 인수합병 시장을 위축시킬 우려가 있다. 게다가 헤지펀드가 아닌 일반 주주들도 이러한 주식스왑을 할 수 있는데 이들까지 의결권 행사 정지 등의 조치 를 해 버리면 너무 지나치지 않는가라는 비판이 있을 수 있다.¹⁶⁷⁾ 따라서 지급자가 경제적 이익 없는 의결권을 행사하는 경우 지급자 로 하여금 관계 당국에게 그 정보를 보고하도록 해 보는 방안을 생각해 볼 수 있다. 정보공개에 따른 규율방법은 의결권에 대한 직접적인 제한 보다 덜 강압적인 방법으로 의결권자, 회사, 다른 주주들 여타 시장참가 자들의 이해관계를 두루 고려한 조치이다.¹⁶⁸⁾ 보고의무를 강제함으로써 헤지펀드 그 밖의 의결권을 남용하려는 투자자들로 하여금 첫 단계부터 의결권 남용을 억제하는 효과가 있다.¹⁶⁹⁾ 또한 이와 관련한 정보를 공 개함으로써 다른 주주들은 미리 서로 협조하여 대책을 강구하고 그것이

165) Wolf-Georg Ringe, Op. Cit., 1084 166) Ibid. 1083

167) Jonathan Cohen, “Negative Voting: Why It Destroys Shareholder Value and a Proposal to Prevent It”,(2008) 45 HARV. J. ON LEGIS. 252

168) Wolf-Georg Ringe, Op. Cit. 1087 169) Michael C. Schouten, Op. Cit., 173

여의치 않을 때에는, 경제적 지분 없는 의결권자들이 회사 지배구조 변 경이나 이익 추구를 시도하기 위하여 본격적으로 모습을 드러내거나 주 식 가치가 하락하기 이전에 다른 주주들이 미리 보유하던 주식을 팔아버 림으로써 손해발생을 방지할 수도 있다.¹⁷⁰⁾ 더구나 이를 인지한 감독기 관의 철저한 조사가 예상되므로 의결권을 남용할 유인이 많이 낮아질 수 있다.¹⁷¹⁾

다. 구체적인 규율방안

그렇다면 수령자 또는 지급자가 주식 총수익스왑을 남용하는 경우를 법적으로 규율하기 위한 구체적인 방안으로는 어떠한 것들이 있을까?

해석론과 입법론을 나누어 살펴본다.