가. EU
3) 순환주식
순환주식의 경우에 나타나는 자본공동화의 문제 또한 일종의 분식회계의 문제라고 할 것이고 이를 총수익스왑의 방식으로 처분하는 경우에도 동일한 문제가 발생할 수 있는데, 상호주식의 경우와 마찬가지로 관련 정보를 공시함으로써 문제를 상당부분 해결할 수 있다.
즉, 대규모기업 집단 전체의 재무정보를 반영하는 연결재무제표의 정보는 가공자본들을 제거한 후 기업집단에 실질적으로 유입된 자본만으로 표시해주고 있어서 순환주식을 손쉽게 가려낼 수 있을 것인데 이와 같은 연결재무제표에 순환주식을 직접 보유하는 경우 외에도 순환주식을 총수익스왑의 형태로 보유하는 경우에도 이를 반영할 수 있도록 연결재무제표를 구성하는 방안을 생각할 수 있을 것이다.261)
또한 상호주식의 경우와 마찬가지로 총수익스왑에 대하여 보고의무를 부과하여 투자자들에게 순환주식 보유 현황 및 그중 총수익스왑상품의 형태로 보유하고 있는 지분비율 등의 관련 정보를 제공할 수 있는 방안을 모색하여야 할 것이다.
동반부실화의 문제와 관련하여서는 총수익스왑을 통하여 순환주식을 이전하는 경우 앞에서 본 바와 같이 실제 출자된 자본과 취득한 의결권 수의 괴리가 심할수록 부실기업의 위험이 전이될 가능성이 줄어든다고 할 것인데, 그 괴리가 상당히 크다고 할 수 있는 우리나라 기업집단의 순환출자 현황을 고려하여 보면 총수익스왑의 형태로 보유 중인 순환주식과 관련하여서도 동반부실화의 문제가 우려될 수준이라고 보이지는 않는다.262)
그러나 상호주식의 경우와 마찬가지로 회사의 지배구조나 주주총회
261) 임영재·전성인, 전게논문, 18면 262) 김건식·천경훈, 전게보고서, 37~38면
결의의 왜곡 문제는 보고의무 등 정보공개의 방법으로 해결하기는 어렵다고 할 것이다. 순환주식을 총수익스왑의 방식으로 양도한 행위는 금융기관으로부터 원활하게 자금을 조달할 목적도 있기는 하겠으나 주로 순환주식 보유에 대한 공정거래법상 규정을 회피하기 위한 목적이 있는 경우가 많고 이에 대한 정보를 공개함으로써 투자자들의 투자심리가 위축된다고 하더라도 이를 감수하고 순환주식을 총수익스왑의 형태로 변형을 시켜서라도 기업에 대한 지배권을 온전하게 보존하고 싶어하는 경향이 있기 때문이다. 또한 순환주식 규정을 총수익스왑의 방식으로 회피함으로써 경제력 집중의 심화 문제 또한 지속될 수 있고 이에 대하여는 보고의무의 강제로는 문제 해결을 기대하기는 어렵다.
그렇다면 순환주식을 총수익스왑의 방법으로 처분한 경우 그 규율방안으로 의결권을 제한하는 방안으로 할 것인가, 처분의무를 부과하여 매각을 강제하는 방안으로 할 것인지 여부가 남는다고 할 것이다.
생각건대, 매각을 강제하는 방안은 총수익스왑을 통한 규율회피를 가장 완벽하게 해결해줄 수 있는 방법이기는 하나, 다음과 같은 문제가 있을 수 있다.
첫째, 공정거래법 제18조에 따라 매각강제 등 시정조치할 수 있는 권한은 규제당국에 있기 때문에 규제당국에서 시정조치를 발동하지 않으면, 의결권을 침해당한 소수주주들이 스스로 권리구제를 받을 방법은 사실상 봉쇄될 수 있다.263)
둘째, 총수익스왑의 방식으로 순환주식을 처분하는 경우 발생할 수 있는 가장 중요한 문제는 순환주식을 직접 취득하고 있는 경우와 마찬가지로 지배구조 또는 주주총회 의결의 왜곡이 그대로 나타나 있는 것이라고 할 것이고 이는 의결권을 제한하는 등의 조치로 그 문제를 충분히 해결할 수 있다. 사실 매각명령은 현행 법규의 규정 취지를 가장 잘 반영하는 제재로서 법적 규율의 핵심이 취득금지이므로 이를
263) 임영재·전성인, 전게논문, 42면
우회하여 총수익스왑의 방식으로 상호주식을 보유함으로써 관련 법령을 회피하는 경우 그 주식을 매각하도록 하면 그 규정의 취지가 확실히 보호될 수 있기는 한다.264) 그러나 매각을 강제하는 등의 시정조치는 당사자들 사이의 민사상 사적 자치를 침해하여 상당히 과도한 규제가 될 수 있고 시장참가자들의 의사에 반하는 재산권에 대한 침익적 처분으로 계속적으로 위헌 논란에 시달릴 수 밖에 없다고 할 것이다.265)
따라서 순환주식에 대한 규정을 회피하기 위하여 총수익스왑 방식으로 이를 처분한 경우 상호주식의 경우와 마찬가지로 의결권을 제한함으로써 그 규율목적을 달성할 수 있다고 보인다.
다. 구체적인 규율방안
그렇다면 주식 상호보유의 규율 대상이 되는 주식에 총수익스왑을 포함하기 위한 구체적인 방안으로는 어떠한 것들이 있을까? 해석론과 입법론을 나누어 살펴본다.
1) 해석론
가) 자기주식 및 상호주식
수령자가 총수익스왑의 방식으로 지급자에게 자기주식 또는 상호주식을 양도한 경우 자기계산의 법리에 따라 수령자가 지급자의 주식을 보유하고 있다고 해석하고 상법 제369조 제3항의 의결권 제한 규정을 그대로 적용하는 방안이다.266) 대법원은 자기주식에 관한 사안에서 “자기의 계산”의 의미에 대하여 ‘그 주식취득을 위한 자금이 회사의 출연에 의한 것이고, 그 주식취득에 따른 손익이 회사에 귀속되는 경우’로 보고 있다.267)
264) 임영재·전성인, 전게논문, 41면
265) 김건식·천경훈, 전게보고서, 67면; 상게논문, 42~43면
266) 명문규정은 없지만 상호주식의 취득에 있어서도 자기계산의 법리를 적용할 수 있을 것이다 (이석준, 전게논문, 63~64면). 앞서 소개한 금호석유화학 주식회사 vs. 아시아나항공 주식회 사 사건(서울남부지방법원 2015. 6. 11. 선고 2014가합4256 판결 사안)에서 원고인 금호석 유화학 주식회사 측에서도 자기계산의 법리를 적용할 것을 주장하기도 하였다.
위 제2장 제4절 3.항에서 나타난 각 유형들을 기준으로 살펴보면, 나.의 4)항의 경우 수령자가 지급자에 대하여 자기주식 또는 상호주식에 대한 의결권을 지시할 수 있는 권한이 있고 주식취득자금을 수령자가 지급자에게 제공하여 그 경제적 손익이 수령자에게 귀속되었으므로 수령자는 자기의 계산으로 자기주식 또는 상호주식을 취득한 실질주주에 해당한다고 보인다. 이는 다.의 2)항의 경우에 수령자가 금융비용 또는 담보의 제공 등의 방법으로 지급자에게 실질적으로 주식취득자금 상당을 지원하여 주었다고 볼 수 있는 경우에도 마찬가지이다.
이와 달리 나.의 2), 3)항, 다.의 1)의 경우 및 가.항 및 나.의 1) 항에서 지급자가 주식을 취득한 경우에는 자기의 계산으로 자기주식 또 는 상호주식을 소유하는 경우에 해당하는지가 문제될 것이다. 그런데 ① 주식취득을 위한 자금이 회사의 출연에 의한 것이고, ② 주식취득에 따 른 손익이 회사에 귀속되는 경우에 자기의 계산으로 주식을 취득하였다 고 보는 위 대법원 판례의 법리가 앞 장의 정보공개 부분의 경우와 마찬 가지로 이 경우에도 그대로 적용하기에는 무리가 있다. 가령 위 대법원 판결의 법리를 그대로 적용하면 위 나머지 유형 즉, 나.의 2), 3)항의 경우 및 다.의 1)항에서 주식취득자금이 수령자의 출자로부터 유래한 경 우 등에서 거의 대부분 실질주주로 인정될 여지가 높아지게 되므로 위 유형에서 수령자가 지급자에 대하여 경제적 손익 및 배당금 상당의 금원 을 청구할 수 있는 채권적 지위에 있음에도 불과함에도 불구하고 수령자 를 너무 쉽게 주식 보유자로 인정하게 되기 때문이다. 이러한 문제는 위 대법원 판결이 주식 총수익스왑과 같이 의결권과 경제적 이해관계를 분 리시키는 장외파생상품의 발달양상을 아직 반영하지 못하는 데서 비롯된 것으로 보이는데, 이는 앞에서 예시한 서울남부지방법원 2014가합4256 판결에서도 자기주식에 관한 위 대법원 판례의 법리를 인용하면서도 출 자 여부, 경제적 손익의 귀속 외에 의결권의 위임을 요청할 수 있는지 여부, 주식우선매수권 등의 존재 여부도 고려한 점에 비추어 볼 때도 더
267) 대법원 2003. 5. 16. 선고 2001다44109 판결, 대법원 2011. 4. 28. 선고 2009다23610 판결
욱 그러하다.
무엇보다 자기주식 또는 상호주식은 자본의 공동화 외에도 출자 없이 회사의 지배권이 왜곡될 수 있는 문제가 있어 이에 대하여 법률적 으로 금지를 하거나 제재를 가하는 것이라고 할 수 있고 이는 주식의 의 결권의 행사와 상당히 연관성이 크다는 점에서 경제적 이해관계에만 주 목하는 것처럼 설시하는 위 대법원 판례를 그대로 적용하기는 어렵다.
따라서 위와 같은 유형에서는 경제적 이해관계를 넘어서서 수령자가 주 식 총수익스왑의 기초자산인 주식의 의결권 행사 또는 주식의 보유, 처 분 여부 결정에 대하여 지급자에게 어느 정도로 영향을 가할 수 있는지 여부를 또 하나의 고려요소로 삼아야한다.
이러한 경우 자기주식과 상호주식에 관하여 자기계산의 법리를 동일한 차원에서 적용하는데 있어 논란이 있을 수는 있으나 상호주식에서 반복출자된 부분은 실질적으로 자기주식의 일종이라고 볼 수 있고 자기주식 관련 규정의 취지가 자본공동화 방지와 회사 지배구조 왜곡 방지로서 서로 유사하므로 동일한 요소를 참작하여 적용하는 것이 완전히 부당해 보이지는 않는다.268) 이 경우 자기의 계산으로 주식을 취득하였다고 보기 위해서는 거래를 하게 된 동기 또는 목적, 목적이 여러가지가 있다면 주된 목적, 거래에 이르게 된 경위, 당사자들 간의 관계, 계약서에 나타나지 않은 실제 거래 관행, 당사자의 의사해석 등을 고려하여야 할 것이다.269)
이를 구체적으로 살펴보면, 총수익스왑 거래기간 동안 지급되는 수수료의 총 액수가 회사의 매출액, 당기순이익 등에 비추어 볼 때 회사의 내부자산이 실질적으로 유출된 것과 마찬가지로 볼 수 있는지 여부, 담보가 제공되었다면 그 규모, 손익 귀속 또는 배당 귀속의 대상, 손익정산 기간 및 그 비율, 총수익스왑 약정의 체결 경위, 회사의 재무구조상 자금조달이 필수적으로 요구되었는지, 상호주식에 대하여 공정위의 처분명령이 있거나 회사가 경영권 분쟁 상황에 있었는지 여부, 총수익스왑 약정의 체결과 주주총회 결의의 시간적 간격, 수령자 회사의
268) 이석준, 전게논문, 66면
269) 노혁준, "2015년회사법판례",「인권과 정의」제456권, 대한변호사협회, 2016, 139면