가. 실질적 소유의 개념
주식의 실질적 소유자에 대하여 주식취득에 필요한 자금을 형식주주 에게 제공하여 주는 자로서, 형식주주로 하여금 그 자금으로 주식을 취 득하여 명의개서를 마친 후 자신의 이익을 위하여 보유하게 하고 의결권 등 주주권의 행사를 자신의 의사에 따라 행사하도록 하며 주식의 시가
46) 박준, 전게논문, 92면
47) 대법원 2010. 3. 11. 선고 2007다51505 판결 48) 상게논문, 92면
등락에 따른 손익, 배당금 및 처분대금 모두 자신에게 귀속시키는 자로 정의내렸음은 앞에서 본 바와 같다.
그런데 주식 총수익스왑 약정은 매우 다양한 내용과 형식으로 이루어 질 수 있으므로 주식 총수익스왑 약정을 통하여 해당 주식을 실질적으로 소유하고 있는지 일률적으로 확정할 수는 없다. 오히려 당해 적용 법률 의 입법 취지와 목적, 내용 등을 각 법률의 적용 여부 판단에 있어 고려 할 수 밖에 없다.49)
나. 실질적 소유의 판단기제
‘주식의 실질적 소유’와 관련하여 이를 판단하는 법적 기제는 서로 다른 각각의 법률이 규율하고자 하는 취지, 목적, 규율대상, 규율내용 등 에 따라 차이가 나고 있고 나아가 구체적인 사안에 대한 해석과 적용에 있어서도 차이를 보이고 있는바, 크게 자본시장법, 공정거래법상 등의 법적 규율로 나누어 위 각각의 법률에서 나타나는 실질적 소유의 판단기 제에 대하여 살펴보기로 한다.
먼저 자본시장법상 규율과 관련하여 공개매수공고의무, 대량보유주식 보고의무50) 규정에서는 소유에 준하는 경우로서 ‘보유’라는 개념을 사용하고 있다.51) 총수익스왑에서는 이와 같은 보유의 개념이 문제되는 경우로 자기계산으로 주식을 소유하는 경우(제1호), 주식 등의 인도청구 권을 가지는 경우(제2호), 의결권 또는 의결권 행사를 지시할 수 있는 권리를 가지는 경우(제3호), 매매예약완결권을 갖는 경우로서 그 행사에 의하여 수령자로서의 지위를 갖는 경우(제5호), 콜옵션 등을 갖고 그 행 사에 의하여 수령자로서의 지위를 갖는 경우(제6호)가 있을 것이다.
공정거래법상 규율과 관련하여 상호출자금지규정 및 순환출자금지규 정을 통하여 ‘자기 계산의 법리’를 명문으로 수용하였다.52) 한편 뒤
49) 전게논문, 92면
50) 자본시장법 제147조 제1항 51) 자본시장법 시행령 제142조
52) 공정거래법 시행령 제21조의4 제1항 제2호의2 나목, 라목
에서 보듯이 상법상 상호주식의 경우에도 명문으로 자기계산의 법리가 인정되지는 않지만 해석상 인정될 수 있을 것이다.
다. 총수익스왑에의 적용
이와 같이 주식에 대한 실질적 소유를 규율하는 법적 개념이 각각의 법률마다 서로 다른 형식으로 규정되어 있고 실제로도 그 의미가 다르다 고 할 것이다. 물론 이러한 개념상의 차이는 그 수범자인 시장참가자들 에게는 거래과정에서 상당한 혼란을 미쳐 불필요한 거래비용의 낭비를 초래할 수 있지만, 각각의 법률의 규정이 입법된 취지와 목적이 다르고 각 규정이 그 기초가 되는 근본적인 법원리가 상반되기 때문에 이를 반 영하여 서로 다른 방식으로 규율하는 것으로서 충분한 의미가 있다고 생 각된다.
이에 따르면 총수익스왑 약정에서 의결권의 귀속, 손익과 배당의 귀 속 및 비율, 주식매수청구권의 귀속 등을 규정함에 있어 각각의 사안의 사실관계가 완전히 동일하다고 하더라도 개별적인 사안마다 문제되는 규 정이 어떠한 것이느냐에 따라 주식에 대한 실질적 소유권 유무가 차이가 날 수 있을 것이다.
가령 자본시장법상 대량보유보고의무제도는 상장법인의 지배주주와 경영진들에게 경영권을 방어하거나 투자자들에게 투자판단을 할 수 있는 상황정보를 제공하는데 목적이 있고, 공정거래법상 순환출자금지제도는 회사의 지배구조 왜곡 및 일반 경제력 집중 방지 취지로 마련되었는데, 대량보유보고의무제도는 시장참가자들에게 주식의 보유비율 및 그 내용 에 대하여 보고하도록 하고 있는 반면에 순환출자금지제도는 순환출자주 식을 보유한 자로 하여금 시정조치로서 처분의무를 부과하고 의결권을 제한하는 등 보고의무규정에 비하여 그 제재조치가 더 막강하고 그 조치 가 실제로 이루어지는 경우 시장참가자에게 미치는 영향도 훨씬 크다.
이러한 경우 설령 개별적 사안에서 총수익스왑의 수령자에게 의결권지시 권한의 유무, 손익의 귀속 내용 등에 대하여 완전히 동일한 경우라고 하
더라도 전자(보고의무 관련 사안)의 경우에는 수령자의 실질적 소유권 (보유)이 인정되어 이에 대한 규율을 받도록 할 수 있고 후자(순환출자 관련 사안)의 경우에는 실질적 소유권(자기의 계산)이 부인되어 그 법령 의 적용범위에서 제외될 여지가 더 크다.
따라서 총수익스왑의 수령자 또는 지급자에 대하여 실질적 소유자에 해당한다고 보아 각각의 법률상 적용범위에 해당한다고 보려면 각 규정 이 도입된 입법취지 및 그 목적, 내용, 절차 등의 사항과, 총수익스왑 계 약서에 나타나는 의결권지시조항, 손익의 귀속 및 그 비율, 그리고 더 나아가 계약서에 나타나지 않은 개별적 요소로서 거래관행, 총수익스왑 이 이루어진 경위, 목적, 법적 효과, 당사자들간의 관계, 거래 당시의 시 장상황 등의 사항을 종합적으로 판단하여 수령자 또는 지급자가 실질적 소유권을 취득하였는지 여부를 결정하여야 할 것이다.
제 5 절 주식 총수익스왑을 활용한 의결권 행사
주식 총수익스왑이 다른 법령의 적용을 회피하기 위하여 활용되는 것 에 불과하다면 사안에 따라 외관상으로는 총수익스왑 계약이지만 실질적 으로 주식의 소유를 위한 거래로 인정할 수 있음은 앞에서 본 바와 같 다.
이와 달리 원칙적으로 주식에 대하여 소유권을 가지고 있는 지급자가 주식의 시가 등락에 따른 시장위험을 수령자에게 이전하여 이를 헤지하 고 주식 발행 회사의 이익과 반비례 관계에 있는 개인적 이익을 취득하 기 위하여 해당 주식 가치의 하락을 의도하는 방향으로 의결권을 남용하 는 경우가 있을 수 있다.
회사법에서는 주식을 소유하는 주주가 자신의 개인적 이익을 위하여 의결권을 행사하는 경우 그 주주를 특별이해관계자로 보아 의결권의 행 사를 제한하고 있다.53) 특별이해관계의 의미 또는 범위에 대하여 여러
53) 상법 제368조 제3항
가지 견해가 있으나, 보통 주주의 개인적인 이해관계와 회사의 이해관계 가 충돌하여 회사 등의 이익을 희생하고 자신의 이익을 추구하는 방향으 로 의결권을 행사할 위험이 있는 때로 보고 있다.54)
앞에서 살펴본 바와 같이 주식 총수익스왑에서는 주식을 그 명의로 매 입하고 주주명부에 개서도 완료한 지급자가 원칙적으로 주식을 소유하는 주주라고 할 수 있다. 그러나 경제적 이해관계가 수령자에게 이전된 상 태에서 지급인이 경제적 이익이 전무한 의결권을 행사하는 것은 의사결 정 왜곡의 문제를 초래할 수 있다. 주주에게 주식 수에 비례하여 의결권 을 부여하는 것은 주주들이 주식 가치 상승에 대한 동질적인 인센티브를 가지고 있고 그 인센티브의 크기가 주식 수에 비례하게 되는데, 이를 담 보할 수 없다면 의사결정의 효율성이 떨어지고55) 주주들이 이질적인 인 센티브를 갖게 됨에 따라 지배주주의 의사를 제대로 파악하지 못하여 의 결권 행사비용이 증가할 수 있기 때문이다.56)
가령 뒤에서 나올 Perry vs. Mylan 사건과 같이 대상회사와 경쟁관 계에 있는 인수회사가 대상회사를 합병하면 대상회사의 주식가치는 상승 하고 반대로 인수회사의 주식가치가 떨어지는 것이 예측되는 상황을 가 정하여 보자. 이러한 경우 인수회사의 대주주가 대상회사의 의결권을 취 득하기 위하여 그 주식을 매수하는 경우 그 대주주는 주식가치가 하락하 는 인수회사의 주식과 주식가치가 상승하는 대상회사의 주식을 동시에 보유하고 있으므로 일반적으로 대주주는 인수회사 또는 그 소수주주와 완전히 반대되는 이해관계에 있지는 않다고 보인다.
이와 달리 인수회사의 대주주가 제3자와 총수익스왑 약정을 맺어 인 수회사 주식에 대한 손익을 제3자에 이전하는 경우에는 인수회사의 주 식가치 하락의 위험을 털어내므로 이러한 경우에는 대주주가 인수회사 및 그 소수주주와는 완전히 반대되는 이해관계에 서게 되는 것이다. 이 때 지급인으로서는 주식 총수익스왑을 활용하여 비교적 적은 비용으로
54) 정동윤·손주찬 대표편집,「주석상법」제3권(한국사법행정학회), 90면
55) Shaun Martin and Frank Parnoy,“Encumbered Shares", (2005) University of Illinois Law Rev. 775, 778
56) 노혁준, 김지평, “주식신탁의 활용방안 연구”, 서울대학교 금융법센터(법무부 연구용역에 대한 보고서), 41면
다량의 주식에 대하여 손실을 회피하고 경제적 이해관계가 없는 의결권 을 개인적 이익을 위하여 행사할 가능성이 생기게 된다.
이와 같이 주식 총수익스왑 거래의 형식을 취하고 있으나 실질적으로 는 경제적 이익 없는 의결권을 행사하여 회사에 손해를 가할 수 있음을 인식하고도 오로지 개인적 이익만을 도모하고자 하는 목적으로 거래를 한 것이라면 그 의결권 행사를 남용행위로 보아 제재를 가할 여지가 있 을 것이다.
제 6 절 소결론
주식 총수익스왑은 원래 주식의 시가 등락에 따른 시장위험을 회피하 기 위하여 체결하는 거래유형인데, 그러한 목적이 아니라 다른 법령의 적용을 회피하거나 의결권 자체를 남용하기 위하여 활용되는 것에 불과 하다면 이를 탈법화하기 위해 체결한 것이라고 할 것이다. 만약 주식에 대한 경제적 이해관계를 가지고 있음에 불과한 수령자가 다른 법령의 적 용을 회피하기 위하여 주식 총수익스왑을 남용하는 경우 실질주주에 해 당하는지 문제되고, 한편으로는 지급자가 경제적 이해관계 없는 주식에 대한 의결권을 행사하여 회사 등에 손해를 입힐 수 있음을 알고도 개인 적 이익을 취득하려 한다면 의결권의 남용 여부가 문제될 수 있다.
여기서는 주식 총수익스왑이 다양한 법령을 회피하기 위하여 활용될 수 있음에도 불구하고 주식보유정보공개 및 자기주식·상호주식·순환출 자 등에 대하여만 한정하여 논의를 하기로 하는데, 그 이유는 위 쟁점들 이 국내 또는 해외에서 논의가 활발히 이루어지고 있거나 우리나라 법원 이 선고한 관련 판결57)의 주요한 판시사항에 해당하였기 때문이다. 따 라서 다음 장부터는 주식보유정보공개 및 자기주식·상호주식·순환출자 등과 관련하여 위 일반이론을 토대로 수령자와 지급자의 위 남용행위를 제재할 수 있는지, 제재한다면 그 방안 등에 대하여 살펴보기로 한다.
57) 서울남부지방법원 2015. 6. 11. 선고 2014가합4256 판결 등