노근환의
Valuation이 증권투자의 알파요 오메가는 아니다. 하지만 그것은 게임의 출발점이며 타석 에 들어서서 눈을 똑바로 뜨고 날아오는 공의 위치와 속도, 구질을 파악하는 것과 같다. 물 론 점수를 얻으려면 기다리는 공이 들어왔을 때 배트타이밍을 정확히 맞추거나, 아니면 상 대방이 지칠 때까지 지그시 포볼을 기다리거나, 흐름을 탔을 때 집중타를 때리는 또 다른 진루타와 전략이 필요하긴 하다. 가끔 눈을 감고 휘두른 방망이로 홈런을 날릴 수도 있지 만 그것은 정말“행운"일 뿐이다.
“OO기업에 12배의 PER를 적용하면 적정주가는 40,000원이며 5배의 EV/EBITDA를 적용하면 적정주가는 30,000원, DCF 모델을 이용하면 적정주가는 20,000원이다. 따라서 이들의 평균값인 30,000원을 OO기업의 적정주가로 제시한다. 현재주가는 15,000원인데 100%의 기대수익이 예상되어 Buy를 추천한다."
어쩌면 요즘 가장 보기 쉬운 분석보고서의 결론인데 당신은 이것을 어떻게 이해하고 활용 하는가? 신중한 투자자라면 애널리스트에게 우선 다음과 같은 몇가지 간단한 질문리스트를 건네주어야 할 것이다. 12배의 PER와 5배의 EV/EBITDA의 근거는 무엇인가? 각기 다 른 Valuation지표를 사용할 때 왜 그렇게 다른 적정주가가 도출되는가? 적정주가가 30,000원이라면 시장은 왜 지금 15,000원으로 밖에 평가하고 있지 않을까?
Research Report
2001. 1 2
Ch.1에서 다룬 P-Multiple이 기업의 자기자본가치를 직접적으로 얻고자 하는데 비해 (Equity Approach), EV Multiple은 기업의 전체가치를 먼저 구하고 여기서 타인자본 의 몫을 차감하여 자기자본가치를 구한다는 점에서 전체기업가치 접근법(Entity Approach)으로 불린다. EV Multiple(EV/EBIT 또는 EV/EBITDA)이 국내 증권사 분석보고서에 도입된 것은 불과 수년 전이다. 하지만 지금은 대부분의 보고서에서 사용되 고 있고, 또 적정주가 산정에 가장 인기 있는 투자지표가 되었다. 분석보고서에서 또는 투 자종목의 선정 과정에서 EV Multiple을 즐겨 사용하는 애널리스트/펀드매니저에게 EV Multiple의 투자지표로서의 장점을 꼽으라면 대체로 다음과 같은 대답을 들을 수 있다.
명호 : P-Multiple이 주주 중심의 지표인데 반하여 EV Multiple은 주주와 채권자의 입장을 동시에 고려하고 있어 기업의 성과 측정에 보다 포괄적인 접근을 가능하 게 해 준다.
호식: EV/EBITDA는 특히 감가상각비 등 유출되지 않은 현금을 포함함으로써 현금 흐름 분석 측면에서 보다 유용하다.
윤석: 적자기업도 비교가 가능하다
팔당: EV/EBITDA를 사용하면 회계기준(감가상각법), 법인세, 이자율 등의 영향을 받지 않아 이들 팩터가 달라도 국제비교가 가능하다.
이러한 견해는 과연 옳은 것이며 사람들은 EV Multiple을 적절하게 이해하고 사용하고 있는 것일까? 결론을 미리 말하자면 명호의 견해는 거의 100% 타당한 것이다. 하지만 호 식이와 윤석이의 견해는 그 자체로는 부분적인 진실을 담고 있음에도 불구하고 현실적인 이용에서는 뭔가 크게 오해되고 있거나 부적절하게 사용되는 경우가 많으며, 팔당이의 견 해는 거의 100% 틀린 것인데 이러한 EV Multiple 오용의 가장 큰 원인은 현금흐름에 대한 명확한 인식이 부족하기 때문이다.
모르긴 해도 Ch.2에서 다룰 내용이 나중에 소개될 Ch.5와 함께 이 글을 읽는 독자들에게 가장 많은 생각거리를 줄 것이라고 우리는 생각한다. 왜냐 하면 IMF 이후 EV Multiple 만큼 만병통치약처럼 즐겨 사용되면서도 사용자들이 그 의미, 결정 팩터를 제대로 모르고 사용하는 경우도 드물기 때문이다. 영구성장모델에서 적정 PER의 공식이 배당성향/(Ke- g) 임을 알면서 적정 EV/EBIT의 공식이 어떻게 되냐고 물어보면 우물거리는 애널리스 트들이 의외로 많다. 차차 알게 되겠지만 EV Multiple은 Ch.3에서 다룰 DCF Valuation과 직접적으로 관련되어 있다.
EV, EBITDA 등에 대해서는 접근 각도에 따라 또는 분석대상 회사가 속한 국가의 회계 기준에 따라 다른 산식을 사용하는 경우가 많다. 따라서 EV와 FV에 대한 명확한 정의가 필요하다. EV, FV를 이용한 분석에서 논의의 핵심은 대차대조표와 손익계산서에서 관련 계정의 적절한 연결, 실질현금흐름과 분석에 타당한 적절한 투자지표의 도출, EV/EBIT, EV/EBITDA 등 주요한 투자지표의 결정요소가 무엇인가를 이해하는 것이다.
1,000 ... 4,000
(300) ... (1,200) (300) ... (1,200) (100) ... (400)
300 ... 1,200
20 ... 80
(60) ... (240)
260 ... 1,040
(78) ... (312)
182 ... 728
(91) ... (364)
91 ... 364
100 ... 400
200 ... 800
500 ... 2,000
1,000 ... 4,000
200 ... 800
2,000 ... 8,000
100 ... 400
300 ... 1,200
600 ... 2,400
600 ... 2,400
400 ... 1,600
+ 2,000 ... 8,000
EV Multiple을 제대로 다루기 위해서는 먼저 재무제표의 기본구성에 대한 이해가 선행 되어야 하는데, 손익계산서는 청구권의 관점에서 그리고 대차대조표는 투자의 조달(원천)과 사용의 측면에서 아주 간략하게 (표 2-1), (표 2-2)와 같이 분해할 수 있다. 관심을 가져야 할 부분은 손익계산서와 대차대조표의 대응관계다. 이익의 발생측면에서 영업이익은 영업 용자산(=총자산- 투자자산)과, 금융수익은 투자자산과(현금에 대한 부분은 다음에 좀더 논 의 할 것이다), 이익의 배분측면에서 금융비용은 차입금과, 배당 및 유보이익은 자기자본과 각각 대응됨을 알 수 있다.
이제 논의를 명확히 하기 위하여 우리는 총기업가치(FV: Firm Value)와 기업가치 (EV: Enterprise Value, 기업의 영업가치 또는 핵심자산의 가치)를 구분하고 장부가치 (BV: Book Value), 시장가치(MV: Market Value), 평가가치(AV: Appraised Value)를 구분할 것이다. 장부가치는 장부상 가치이고 시장가치는 시장이 부여하는 가치, 평가가치는 분석자가 평가하는 가치이다.
시 시가가총총액액 +
+ 타타인인자자본본((차차입입금금))의의 시시장장가가치치
=
= 총총시시장장기기업업가가치치((MMFFVV)) ((--))비비영영업업용용자자산산의의 가가치치
=
= 시시장장기기업업가가치치((MMEEVV))
평가기업가치(또는 공정기업가치)는 분석자가 영업부문(핵심사업)에 부여하는 가치이므로 시장기업가치와 다를 수 있으며, 분석자는 시장가치와 평가가치를 비교하여 기업의 고평가 /저평가를 판단하게 된다.
평
평가가기기업업가가치치((AAEEVV)) +
+ 비비영영업업자자산산((비비핵핵심심사사업업))
=
= 총총평평가가기기업업가가치치((AAFFVV)) ((--)) 타타인인자자본본((차차입입금금))
=
= 평평가가자자기기자자본본가가치치((EEqquuiittyy VVaalluuee))
이제 간단히 예를 들어 A와 B, 두 부문의 사업을 영위하는 업체가 있다고 가정하자(표 2- 3). 사업 A부문의 EBIT가 100원, B부문의 EBIT 역시 100원이라고 하고 각각 6배와 7배 의 EV/EBIT를 적용하면 A부문의 가치는 600원, B부문의 가치는 700원으로 이 기업의 전체영업가치에 대한 평가금액은 1,300원이 된다. 여기에 기업의 비영업용자산의 가치 400 원을 더하면 기업의 총가치는 1,700원이 되고 타인자본(차입금)을 차감하면 주주에게 귀속 될 자기자본의 가치는 1,200원, 주당가치는 4원이 된다. 만일 시장에서 거래되는 이 기업의 주가가 4 원보다 높으면 주가가 고평가된 것이고, 낮으면 저평가되어 있다는 결론을 내릴 수 있다.
EV Multiple을 이용하여 기업가치를 구하고자 할 때 가장 중요한 것은 분자와 분모 사 이의 일관성이다. 예를 들어 선택된 배수가 EV/EBIT라면 EV는 EBIT의 구성부문에 의 해 초래되는 가치만을 포함해야 한다. (표 2-3)에서 우리가 이 업체의 EBIT로 사업 B부 문에서 발생하는 100원만 인정한다면, A부문의 가치는 또다른 가치평가방법(예를 들면 DCF 모델)을 이용하거나 아니면 비영업용자산(비핵심자산)으로서 기업가치에 더해져야 한다. 그럼 기업의 가치를 평가할 때 적용되어야 할 적정 EV Multiple은 어떻게 결정되 는 것일까?
A 6*EBIT( A) 600
B 7*EBIT( B) 700
(AEV) 1,300
100 200
10* 100
400
(AFV) 1,700
( ) 500
1,200 300 4
EV Multiple의 결정요인에 대한 아이디어를 얻기 위해서는 DCF 틀을 이용하는 것이 유 익하다.
논의를 간단하게 하기 위하여 EBIT(Earnings before Interest and Tax)가 현금흐름 과 동일하고 성장은 없고(즉, 항상 일정하고), 적정할인율이 WACC(Weighted Average Cost of Capital: 가중평균자본비용)이라면,
EV=
=평평가가기기업업가가치치((AAEEVV))==EBIT/WACCEV/EBIT =
요구수익률(즉 할인율)을 결정하기 위하여 각 국가별 이자율과 자기자본 프리미엄을 구하 여 적정 EV Multiple을 구하면 (표 2-4)와 같다. EBIT에 대한 할인율은 가중평균자본 비용을 사용하여야 하는데 (표 2-4)에서는 논의를 간단히 하기 위하여 자기자본비용을 할 인율로 사용하였다. 또 투자기회, 자금조달구조와 세금을 고려하고 있지 않기 때문에 적절
주; 무위험이자율은 10년만기 국채수익률을 기준으로 하였으나 해당채권이 없는 일부국가는 대용지표로 단기금리도 사용.
( )
6.05% 5.0% 11.05% 9.05
5.91% 5.0% 10.91% 9.17
2.75% 5.0% 7.75% 12.90
17.03% 5.0% 22.03% 4.54
2.85% 5.0% 7.85% 12.74
3.58% 5.0% 8.58% 11.66
9.59% 5.0% 14.59% 6.85
3.30% 5.0% 8.30% 12.05
7.96% 5.0% 12.96% 7.72
2.88% 5.0% 7.88% 12.69
(OECD)
4.91% 5.0% 9.91% 10.09
1.34% 5.0% 6.34% 15.77
4.91% 5.0% 9.91% 10.09
4.86% 5.0% 9.86% 10.14
5.24% 5.0% 10.24% 9.77
4.98% 5.0% 9.98% 10.02
1
WACC
한 기준으로 사용하기에는 무리가 있다. 하지만 (표 2-4)는 EV Multiple에 미치는 이자 율의 영향을 보여주고 있으며 이것은 국제 비교시 고려되어야 한다.
기업의 사업범위가 한 지역에 국한되는 정도가 심할수록 현금흐름의 상당부분이 현지통화 (local currency)로 이루어지므로 국제 비교시 국가간 이자율의 차이가 미치는 영향력은 커진다. 하지만 Globalization이 이루어진 기업간 비교시에는 미래현금흐름의 할인율이 동 일하다는 가정은 비교적 합리적이며, 이 경우 EV Multiple을 이용한 상대가치 분석은 보 다 용이하고 적절하다고 이야기할 수 있다.
성장을 고려하면 EV Multiple의 공식과 분석은 조금 복잡해진다. 하지만 기본적인 컨셉 과 틀은 우리가 앞서 Ch.1에서 다룬 성장기업의 적정 P-Multiple을 유도해내는 것과 비 슷하다. EPS의 성장률이 자기자본수익률(ROE)과 투자율(내부유보율)의 함수이듯이 EBIT의 성장도 영업용자본에 대한 수익률(ROIC)과 투자정책(내부유보율)의 함수이다.
기업은 현재 보유한 자본으로부터의 수익률을 증가시키거나 추가적 자본을 투자함으로써 성장할 수 있다. 만약 자본을 투자하여 성장이 이루어진다면 EBIT는 더 이상 현금흐름의 좋은 대용치가 되지 못한다. 왜냐하면 EBIT중 일부는 성장을 위한 자금조달에 사용될 것 이기 때문이다. 일정한 투자율을 가정하면 다음과 같은 공식에 도달한다.
EV=
EV=
EV/ EBIT
1=
Where:
FCF
1=EBIT
1*(1-I)
I=Investment rate=EBIT 중 미래 성장을 위해 투자되는 비율 g=EBIT의 성장률=I*ROIC
독자들은 이와 같은 적정 EV/EBIT 공식이 Ch.1의 적정 PER 공식과 거의 동일함을 발 견할 수 있을 것이다. 적정 PER공식과 비교했을 때 (1-I)는 배당성향과, WACC은 Ke와, EBIT 증가율은 EPS 증가율과 각각 대응된다. 차이가 있다면 PER공식의 팩터들이 모두 자기자본과 관련되어 있는데 비해 EV Multiple 공식의 팩터들은 모두 전체 영업용자본 과 관련되어 있다는 것 뿐이다.
FCF
1WACC-g EBIT
1*(1-I)
WACC-g
1-I
WACC-g
또 공식으로부터 알 수 있는 중요한 사항은 일정한 가중평균자본비용(WACC)을 가정하 면 투하자본수익률(ROIC)이 가중평균자본비용보다 클 경우에는 투자율(I=Investment rate)이 100%에 근접할수록 EV Multiple이 증가한다는 것이다. 하지만 가중평균자본비 용이 투하자본수익률보다 클 경우에는 투자율이 100%에 근접할수록 기업의 가치와 EV 배수는 0에 가까워진다. ROIC가 WACC을 초과할 경우에만 성장은 가치를 증가시키며 스프레드가 클수록 가치는 커진다. 이 역시 적정 PER 공식에서 ROE와 Ke, 투자율이 보 여주는 관계와 같다.
Ch.1에서 PEG을 다룰 때 우리는 성장률이 동일하다 하더라도 성장을 위한 비용을 고려 해야 한다는 것을 지적한 바 있다. EV Multiple도 마찬가지다. 다음 사례를 살펴보자. (표 2-5)에서 만약 A사와 B사가 동일한 EBIT 예측치와 사업영역을 가지고 있다면 상대평가 가 가능하다. 하지만 같은 EBIT 성장이라 하더라도 성장을 위한 비용을 고려하여야 한다.
A사는 이익의 50%를 투자하여 5%의 EBIT 성장률을 달성하고 있다. 하지만 B사는 투자 율이 30%임에도 A사와 동일한 성장률을 보이고 있다. 즉 B사는 A사보다 상대적으로 적 은 비용을 지불하고도 동일한 성과를 이루고 있는 것이다. A사의 신규 투자자본에 대한 수 익률은 10%이지만 B사의 수익률은 16.7%다. 결과적으로 B사는 보다 많은 현금을 창출하 고 있으므로 A사보다 높은 가치를 지니게 된다.
만약 양 사가 동일한 영업위험과 자금조달구조를 가지고 있다면 요구수익률도 동일하다.
양 사의 요구 수익률이 15%이고 EBIT 성장률이 영구히 5%라고 가정하면 A사의 기업 가치는 5,000원=500원/(15%-5%)이고 B사의 기업가치는 7,000원=700원/(15%-5%) 이다. 따라서 1차년도 EBIT에 대하여 A사는 5배의 EV/EBIT, B사는 7배의 EV/EBIT 에서 거래되는 것이 타당하다.
Company A
EBIT 1,000 1,050 1,103 1,158
CAPEX 500 525 551 579
Cash flow 500 525 552 579
Company B
EBIT 1,000 1,050 1,103 1,158
CAPEX 300 315 331 347
Cash flow 700 735 772 811
투자수익률이 요구수익률에 미치지 못할 경우 추가적 자본을 투자하여 성장을 증가시키기 위한 시도는 기업가치를 떨어뜨린다. 이제 앞선 사례를 좀더 연장해서 살펴보자(표 2-6).
A사는 EBIT 성장률을 8%로 증가시키기 위해서 투자(CAPEX)를 늘리기로 하였다.
하지만 이렇게 하면 기업의 가치는 2,857원=200원/(15%-8%)으로 감소하고 배수도 2.86배로 감소한다. B사도 투자율을 증가시켜 성장률이 8%가 되었지만 A사와 달리 기업 가치는 7,429원=520원/(15%-8%)로 배수는 7.43배로 증가하였다. B사의 경우에는 투하 자본이익률 16.7%가 요구수익률 15%를 초과하므로 성장이 기업가치에 긍정적이다. A사 의 경우에는 반대의 경우(10%와 15%)가 성립한다. 이상과 같은 예를 통해서 우리는 기 업의 가치결정에서 다음 요인들이 결정적임을 알 수 있다.
•ROIC와 WACC의 스프레드
•ROIC가 WACC를 초과하는 전제하에서의 성장률(또는 투자율)
•핵심은 EBIT자체가 아니라 현금흐름(FCF)
지금까지의 분석에서는 세금을 고려하지 않았다. 그러나 실제로 기업이 자유로이 사용할 수 있는 현금은 세금을 공제한 후이다. 모든 회사들이 법정세율만큼 세금을 지불하고 내부 유보와 성장이 없다고 가정하면 EV는 다음과 같이 계산된다.
EV =
이제 EBIT가 영구히 100원이고 자본비용이 모두 10%라고 가정하면, 각 국가들의 법정세 율에 따른 EV/EBIT는 (표 2-7)과 같다. 세금을 고려하지 않고 시장에서 평가되는 EV/
Company A
EBIT 1,000 1,080 1,166 1,260
CAPEX 800 864 933 1,008
Cash flow 200 216 233 252
Company B
EBIT 1,000 1,080 1,166 1,260
CAPEX 480 518 560 605
Cash flow 520 562 607 655
EBIT * (1-세
세 율율)WACC
EBIT만 비교해보면 세율이 낮은 홍콩 주식이 비싸 보이고 세율이 높은 인도나 한국 주식 이 저평가된 것처럼 보이지만 이것은 잘못이다. 세금은 중요하다. 자본투자자들에게 귀속되 는 현금은 세전이익(EBIT)이 아니라 세후이익, 즉 세금조정후영업이익(NOPLAT, net operating profit less adjusted tax)이기 때문이다. 위의 예에서 EV/NOPLAT 배수 를 구하면 모두 10배로 동일하며 이것이 타당한 가치평가다. (표 2-7)이 시사하는 것은 다 른 조건이 같고 세율이 다르다면 적정 EV/EBIT도 다르다는 것이다.
세금과 투자, 성장, ROIC와 WACC을 모두 고려하면 EV/EBIT는 다음과 같이 구할 수 있다.
EV= =
EV/EBIT
1=
Where:
FCF
1=EBIT
1*(1-t)*(1-I)
( )
30.8% 692 100 6.92 69.2 10.0
16.0% 840 100 8.40 84.0 10.0
30.0% 700 100 7.00 70.0 10.0
30.0% 700 100 7.00 70.0 10.0
28.0% 720 100 7.20 72.0 10.0
25.5% 745 100 7.45 74.5 10.0
32.0% 680 100 6.80 68.0 10.0
25.0% 750 100 7.50 75.0 10.0
38.9% 611 100 6.11 61.1 10.0
33.0% 670 100 6.70 67.0 10.0
(OECD)
40.0% 600 100 6.00 60.0 10.0
42.0% 580 100 5.80 58.0 10.0
30.0% 700 100 7.00 70.0 10.0
39.4% 606 100 6.06 60.6 10.0
40.3% 598 100 5.98 59.8 10.0
35.3% 647 100 6.47 64.7 10.0
FCF
1WACC-g
EBIT
1*(1-t)*(1-I) WACC-g (1-t)*(1-I)
WACC-g
공식으로부터 우리는 다음과 같은 결론을 내릴 수 있다.
•ROIC-WACC 스프레드가 클수록
•ROIC가 WACC를 초과할 경우 투자율 또는 성장률이 높을수록
•세율이 낮을수록 적정 EV/EBIT는 높아진다.
지금까지의 검토에서 우리는 EV/EBIT의 결정팩터가 ROIC와 WACC, 성장률(또는 투 자율), 세율임을 살펴보았다. 이러한 결론이 유도하는 바는 비록 EV Multiple이 전체 자 본의 효율과 비용을 모두 고려한다는 장점이 있지만 기본적으로 P-Multiple과 동일한 적 용상의 한계를 가지고 있다는 것이며 따라서 함부로 사용되어서는 안된다는 것이다.
만약 비교대상인 두 회사가 동일한 국가, 동일한 산업군에 속해 있으며 규모도 비슷하다면 ROIC, WACC, 성장률이 모두 비슷할 가능성이 높고 EV Multiple은 상대적 고평가/저 평가 판단에 유용하다. 그러나 이 경우에도 ROIC 등 결정팩터들이 비슷한지에 대해서는 좀더 세밀한 숙고가 필요하다. 예를 들어 삼성전자와 하이닉스, SK텔레콤과 KTF 등은 동 종업체인데도 불구하고 결정팩터들에 상당한 차이가 있기 때문이다.
국제간 비교를 할 때에는 문제가 더욱 커진다. 세율에 차이가 있고 할인율(WACC)이 다 를 가능성이 크며, 국가내 산업의 발전단계에 따라 잠재성장률도 다르기 때문이다. 예를 들 면 이동통신서비스의 경우 인구대비 가입률이 한국은 60%에 육박하고 있는 반면, 우리보 다 선진국인 일본은 55%, 미국은 40% 수준이다. 적어도 이동통신에 관한한 향후 성장률
11.00% 6.56 6.67 6.81 7.00 7.29 7.78
11.25% 6.36 6.44 6.53 6.67 6.86 7.18
11.50% 6.18 6.22 6.28 6.36 6.48 6.67
11.75% 6.00 6.02 6.05 6.09 6.14 6.22
WACC 12.00% 5.83 5.83 5.83 5.83 5.83 5.83
12.25% 5.68 5.66 5.63 5.60 5.56 5.49
12.50% 5.53 5.49 5.44 5.38 5.30 5.19
12.75% 5.38 5.33 5.27 5.19 5.07 4.91
13.00% 5.25 5.19 5.10 5.00 4.86 4.67
은 한국보다 일본이나 미국이 높을 가능성이 크다. 게다가 할인율(WACC)은 한국업체보 다 미국이나 일본업체가 낮을 것이다. 따라서 이들 팩터들을 무시한채 한국과 미국, 일본 업체들의 EV Multiple을 단순비교하여 한국업체가 낮기 때문에 저평가되어 있다고 성급 하게 결론을 내리는 것은 대단히 잘못된 것이다.
분모인 EBIT의 성격 또는 질도 고려되어야 한다. 경기민감형 기업은 EBIT 변동성이 크 기 때문에 정규화(Normalized) EBIT 또는 mid-cycle EBIT를 사용해야 한다. 흔히 이 해하고 있듯 EBIT가 회계적 왜곡으로부터 자유롭다는 것도 잘못된 인식이다. EBIT의 지 표로 통상 각 기업의 영업이익(Operating Income)이 사용되는데 영업이익은 각 국가의 회계기준에 따라 달라질 수 있으며, 또 기업의 회계정책에 의해서도 달라지므로 이를 시정 하려면 조정된 EBIT(adjusted EBIT)를 사용해야 한다. 어느 Valuation Tool이나 마 찬가지지만 분석자가 놓쳐서는 안되는 가장 중요한 포인트는 투자자에게 귀속되는 진정한 현금흐름은 과연 무엇인가 하는 것이다. EV Multiple을 적용할 때 고려해야 할 부분, 그 리고 실무적인 사용방법에 대해서 좀더 부연하면 다음과 같다.
EV Multiple을 사용하는 가장 큰 잇점 중의 하나는 자기자본 뿐만 아니라 타인자본의 비용, 나아가 영업용 총자본의 효율을 비교적 명확하게 분석할 수 있게 해준다는 점이다.
하지만 EV를 사용하기 위해서는 자산을 먼저 영업용자산(핵심자산)과 비영업용자산(비핵 심자산)으로 구분해야 한다. 비영업용자산은 영업활동에 기여를 하지 못하는 자산으로서 현금, 유가증권(investments) 등을 들 수 있으며 판별과 가치평가에는 필연적으로 주관이 개입된다.
정상적인 영업활동을 위해서 일정 수준의 현금은 반드시 필요하다. 그러나 적정현금수준 (Target Cash Balance)이 어느정도인지 논란이 있고, 영업용 현금이라 할지라도 이자수익 은 발생하므로 동양종합금융증권 리서치팀은 실무상의 편의와 대차대조표와 손익계산서의 대 응을 고려하여 현금을 비영업자산으로 간주하며 비영업용자산(현금 및 유가증권)은 크게 이 자수익이 발생하는 금융자산과 배당성수익이 발생하는 투자자산으로 구분하여 분석하고 있다.
유가증권은 시장성 유가증권과 비시장성 유가증권(비상장 주식 등)으로 나뉘는데 시장성 유가증권은 시장에서 형성되는 가격을 이용하면 되므로 가치평가가 비교적 용이하다. 그러 나 비상장 유가증권 등의 다른 비영업용자산은 적절하고 사용가능한 가치평가 기법을 동원 하여 추정할 수 밖에 없다.
하지만 관계회사 주식에 대해서는 좀더 주의가 필요하다. 영업상 필요 때문에 자회사를 두 고 있는 회사가 많고 자회사 보유로부터 얻는 이익(배당 및 지분법평가이익)은 실제로 자
회사를 보유하는데 드는 비용(투자자산에 대한 기회비용)보다 훨씬 작을 수 있기 때문이다.
이럴 경우 해결책은 다음의 두 가지다.
•자회사 보유로부터 수취하는 이익을 EBIT에 포함시키고 투자자산으로 분류되어 있는 자회사 주식을 영업용자산으로 간주한다.
•자회사주식을 비영업용자산으로 간주하되 자회사 보유로부터 수취하는 이익을 토대로 자회사 주식가치를 현가화시켜 계산한다.
그러나 이 경우에도 (논란의 여지가 있지만) 자회사 주식이 시장성 있는 주식이라면 시장 가치로 평가하는 것이 바람직하다. 예를 들어 데이콤이 하나로통신을 보유하고 있는 경우 하나로통신 보유로부터 수취할 수 있는 수익이 장래 수년간 0이라고 하여 하나로통신 주식 을 0으로 평가하는 것은 현실적이지 않기 때문이다.
해외업체의 경우 미국의 GAAP(Generally Accepted Accounting Principles: 일반 적으로 인정된 회계원칙)을 준용하면 영업이익을 EBIT로 간주하는데 큰 무리가 없어보인 다. 하지만 한국의 경우는 영업외 부문(특히 영업외 비용)의 항목과 크기가 지나치게 많고 크며, 그중 일부는 영업성 비용으로 간주하는 것이 바람직해 보인다. 예를 들어 기부금이나 출연금의 경우 영업외 항목에서 처리하고 있지만 지속적으로 지출되는 것이라면 사실상 영 업성 비용이다.
해외의존도가 높은 한국기업의 특성상 또 문제가 되는 것은 외환관련손익이다. 외환관련손 익은 지난 수년간 회계기준이 계속 변경되어 와서 기업성과의 시계열 분석에 어려움을 주 고 있는 항목이기도 한데, 외환관련손익중 어느 부분까지가 과연 영업관련손익인지 측정하 는데는 어려움이 있다. 외환관련손익을 영업관련손익으로 간주한다면 EBIT 계산시 영업이 익에 영업외수익/비용으로 계상되는 외환관련손익을 조정해 주어야 한다.
현재 동양종합금융증권 리서치팀 모델에서는 EBIT 측정에 관한 이와 같은 논란 때문에 두가지 EBIT 지표를 산출하고 있다. EBIT-1은 순수하게 재무제표상 영업이익을 사용하 고 있다. 반면에 EBIT-2(adjusted EBIT)는 경상이익+순금융비용(EV용)으로 계산된다.
여기서 순금융비용은 유가증권(현금 포함) 및 차입금으로부터 초래되는 모든 수익과 비용 (금융수익/금융비용, 배당 및 지분법관련 수익/비용, 외화환산손익 포함)을 고려한 것이다.
이와 같은 공식을 이용하면 외환관련부분중 외환손익은 영업관련손익으로, 외화환산손익은
비영업관련 손익으로 처리되며, 유가증권 및 차입금과 직접적으로 관련이 없는 모든 수익/
비용은 모두 영업용 손익으로 간주하는 것이 된다.
해외에서도 마찬가지지만 국내 증권사 리포트에서는 EV/EBIT보다는 EV/EBITDA가 즐겨 사용되고 있다. EV/EBITDA를 사용하는 기본적인 전제는 감가상각비와 Armotization을 기업에 유입되는 현금으로 간주하는 것이다. 따라서 이러한 전제가 타당 하지 않다면 EV/EBITDA의 유용성은 크게 떨어진다. EBITDA를 사용할 때 가장 큰 문제점은 기업의 존속에 필요한 재투자를 고려하지 않고 있다는 것이다. 꼭 성장을 위한 투자가 아니더라도 영업용자산의 수명이 영원하지 않은 이상, 기업의 존속을 위해서 재투 자는 불가결하다. 재투자를 무시하면 우리는 기업에 귀속되는 현금흐름을 실제보다 과다하 게 인식할 수 있다. 생산장비의 라이프사이클이 짧을 경우 문제는 더욱 심각해진다.
이제 다음의 두가지 사례를 살펴보자. (표 2-9)는 동일업종에 속하여 고정자산의 실질적인 내용연수가 5년으로 같은데도 서로 다른 감가상각률을 적용하여 영업이익이 다르게 나온 경우다. 이렇게 되면 두 기업의 실질적인 영업상황은 동일하지만 영업이익은 다르고, EBITDA는 같게 되는데 이 경우 영업이익보다는 EBITDA가 두 회사의 비교지표로서 타당하다. EBITDA가 감가상각방법의 왜곡을 어느 정도 피할 수 있다는 컨셉은 바로 이 러한 경우에 해당된다.
그러나 이 시점에서 투자자가 유의해야 할 또 하나의 사실은 이것만 가지고 EBITDA를 현금흐름의 대용지표로 사용할 수는 없다는 것이다. 예를 들어 회사 B가 적용하고 있는 감 가상각률이 적절한 것이고, 따라서 현재의 생산 수준을 유지하기 위해서 회사 B가 비용처 리하고 있는 감가상각비만큼의 재투자가 계속 필요한 것이라면 회사 A, B의 실질적인 현 금흐름은 300원이 된다. 즉, EBITDA를 사용하면 현금흐름을 실제보다 과다하게 인식하 게 된다. 엄밀하게 말해서 추가현금흐름으로 간주될 수 있는 감가상각비는 기업이 가속상 각방법 등으로 실제적인 경제적 내용연수보다 짧은 감가상각기간을 적용할 때 발생하는 초 과 감가상각비 뿐이다.
(표 2-10)은 각각 다른 업종에 속해 있어서 고정자산의 실질적인 내용연수가 다른 사례이 다. 회사 A, B의 고정자산은 1,000원으로 동일하지만 회사 A가 사용하는 자산의 경제적 내용연수는 10년이고, 회사 B가 사용하는 자산의 내용연수는 5년이다. 이 경우 EBITDA 는 각각 500원, 600원으로 차이가 있지만 실질적인 현금흐름은 400원으로 동일하다. 두 회 사 모두 EBITDA를 이용하면 실질적인 현금흐름을 과다하게 인식하게 되지만 그 정도는 내용연수가 짧은 회사 B의 경우가 더 심하다. (표 2-10)이 시사하는 바는 만일 반도체나, 이동통신서비스 업체가 사용하는 자산의 경제적 수명이 여타업종이 사용하는 자산의 경제 적 수명보다 짧고, 반면에 영업이익률과 성장률, 할인율 등 다른 요인은 동일하다면, 반도체 나 이동통신서비스업체들의 적정 EV/EBITDA가 여타업종에 속한 기업의 EV/EBIT- DA보다 낮아야 한다는 것이다.
이제 이것을 수식으로 일반화 해보자. 감가상각비를 실질적인 비용으로 인식하고 EBIT에 서 성장을 위한 내부투자와 세금을 고려하면 FCF와 EV는 아래와 같이 정의된다.
FCF= EBIT*(1-t)*(1-I) EV=
1,000 1,000
100 200
500 500
400 300
EBITDA 500 500
CAPEX( ) 200 200
OPFCF( ) 300 300
< > 1,000 1,000
1,000 1,000
100 200
500 400
400 400
EBITDA 500 600
CAPEX( ) 100 200
OPFCF( ) 400 400
< > 1,000 1,000
EBIT*(1-t)*(1-I)
WACC-g
EV/EBIT = EBIT/EV =
양변에 Dep(감가상각비)/EV를 더하면(Armotization은 고려하지 않음)
(EBIT+Dep)/EV=EBITDA/EV= + Dep/EV
EV/EBITDA=
여기서 Dep/EV는 자본집약도와 고정자산의 내용연수의 함수라고 볼 수 있다. 위의 공식 으로부터 감가상각비를 실질적인 비용이라고 가정하고(즉 감가상각비만큼의 재투자가 필요 하다고 가정하고) 다른 조건이 동일하다면 Dep/EV가 높은 기업의 적정 EV/EBITDA는 Dep/EV가 낮은 기업에 대해 EV/EBIT배수로 비교할 때보다 상대적으로 더 낮아야 함을 알 수 있다. 반면에 감가상각비를 비용(현금유출)으로 인식하지 않으면 FCF는 EBIT- DA*(1-I)*(1-t)가 되고, 적정 EV/EBITDA는 (1-I)*(1-t)/(WACC-g)가 된다. 즉, 적 정 EV/EBIT 공식에서 EBIT 대신 EBITDA를 사용하는 것과 같은 결과가 된다.
역사적으로 EBITDA가 미국에서 기업의 현금흐름척도로 등장한 것은 1980년대부터다.
LBO(Leveraged Buy Out)가 성행하면서 LBO의 스폰서들은 유형자산과 무형자산의 감가상각비는 비현금비용이므로 부채상환에 이용가능하다는 주장을 폈다. 1980년대 초기에 EBITDA는 장부가보다 훨씬 높은 금액으로 자산을 취득한 회사들의 영업권상각 수단으 로 이용되었고, 그 뒤에는 부도위기에 처한 회사들의 극단적인 현금흐름을 분석하는데 이 용되었다. 그러다가 90년대에 들어와서는 초기설비투자부담이 큰 통신회사들의 Valuation 지표로 활용되었으며 그 후에는 상황에 관계 없이 모든 회사에 적용되기에 이르렀다.
사용 초기 현금흐름 대용지표로서 EBITDA의 활용은 나름대로 부분적인 타당성을 가지 고 있었다. 예를 들어 부도위기에 몰려 있는 극단적인 상황에서 기업은 설비투자를 절감하 여 현금흐름을 개선시킬 수 있다. 또 초기 설비투자규모가 큰 유틸리티 산업의 경우 사업 이 궤도에 오를 때까지 EBIT가 수년간 마이너스를 기록할 수 있기 때문에 수년 후 사업 이 정상궤도로 오를 것이라는 합리적인 예측이 있다면 EBITDA를 대용지표로 이용할 수 있다. 하지만 이 모든 것은 특수한 상황에서 특정 기간동안의 현금흐름을 파악하는데 유용 한 것이지 Valuation 지표로서의 사용에는 주의가 필요하다. 부도위험기업이나 초기투자
주: 간결한 수식을 위해서 첨자는 생략
(1-t)*(1-I) WACC-g
WACC-g (1-t)*(1-I) WACC-g
(1-t)*(1-I)
1
+ Dep/EV WACC-g
(1-t)*(1-I)
규모가 큰 기업 모두 영업정상화를 기약할 수 없다면 EBITDA는 투자지표로서의 의미를 상실하게 되며 정상화를 가정하더라도 기업존속을 위한 재투자는 여전히 고려되어야 하기 때문이다.
국내회계기준에서 연구개발비의 처리는 99년에 중요한 변화가 있었다. 연구개발비는 99년 부터는 판관비의 무형자산상각에서 처리되고 있지만 98년까지는 영업외비용의 이연자산상 각으로 처리되었다. 따라서 EBIT를 영업이익을 기준으로 하여 계산할 경우 시계열의 일치 를 위해서는 98년 이전 재무제표에서는 영업이익에서 영업외비용부문의 이연자산상각을 차감해주어야 한다. 그런데 보다 복잡한 문제는 회사마다 연구개발비의 처리가 달라 횡단 면 분석(기업간 비교)에도 심각한 문제를 제기하고 있다는 것이다.
예를 들어 삼성전자의 경우 외국회사와 마찬가지로 연구개발비를 대부분 당해년도 비용처 리하지만 같은 업종인 하이닉스 등 대부분의 회사는 무형자산(98년까지는 이연자산)으로 자산화하여 비용처리한다. 이 경우 무턱대고 연구개발비 상각분을 EBIT에 가산해주면 부 실한 기업의 현금흐름을 더 과다하게 인식할 위험이 있다.
기업간 비교분석을 위해 EBIT를 세밀하게 조정한다면 다음과 같은 작업이 필요하다.
EBIT를 구하기 위한 기본 베이스로 영업이익을 사용한다면 98년 이전의 경우에는 영업외 비용에서 처리되는 당해년도 이연자산상각 뿐만 아니라 대차대조표의 이연자산중 연구개발 비 증가분까지 차감해 주어야 하며, 99년 이후에는 대차대조표의 무형자산중 연구개발비 증가분을 차감해 주어야 한다. 기본 베이스로 경상이익+순금융비용(EV용)을 사용한다면 대차대조표상의 이연자산 또는 무형자산중 연구개발비 증가분을 차감해주어야 한다.
현재 동양종합금융증권 리서치팀 모델에서는 조정 EBIT로 경상이익+순금융비용(EV용) 을 사용하고 있으며, 연구개발비의 증가분까지 고려하고 있지는 않다. 그러나 개별분석 차 원에서는 예컨대 두 회사의 비교분석시 연구개발비 처리방식의 차이가 중요한 의미를 지니 고 있다면 이 부분에 충분한 주의를 기울일 것을 권고하고 있다.
운전자본의 증감도 기업의 실질현금흐름에 중요한 영향을 미친다. 매출채권, 매입채무, 재고 자산의 증감은 이중 일정 부분은 회사의 영업정책에 의해 좌우되기도 하지만 회사가 컨트 롤할 수 없는 경우도 많으며 자연스런 운전자본의 증가분은 현금흐름에서 차감되어야 한 다. 실무적인 관점에서 운전자본의 변동은 Valuation측면보다는 회사의 Credit Risk를 체 크할 때 더 유용하게 사용되기도 한다. 그동안의 경험으로 볼 때 플러스든 마이너스든 운 전자본의 급격한 변동은 회사에 위기가 오고 있다는 징후인 적이 많았다.
우리는 앞에서 EV Multiple은 PER와 마찬가지로 어떤 특정연도의 EBIT(또는 EBIT- DA)를 사용하느냐에 따라 기업가치가 달라지므로 이를 방지하려면 mid-cycle수치 또는 정규화된(normalized) 수치를 이용하여야 한다고 지적하였다. 그런데 통상 애널리스트들의 분석과 예측에서는 기업의 성장을 가정하는 경우가 많기 때문에 해가 지날수록 EBIT(또 는 EBITDA)가 증가하도록 Projection이 이루어지는 경우가 대부분이다. 따라서 적절한 할인율로 조정하지 않는다면 미래의 수치를 사용할수록 기업의 가치가 커지게 된다.
(표 2-11)은 EBITDA를 재투자 전의 현금흐름으로 간주하고 실무에서 normalized EV Multiple을 이용하는 실례를 보여주고 있다. 표에서 한국통신의 EBITDA는 시간이 갈수 록 증가하는데 할인율로 조정하지 않는다면 미래의 수치를 사용할수록 기업의 적정주가가 높아지게 된다. 그러면 할인율로는 어떤 수치를 사용해야 하는가? 언뜻 생각하기에는 WACC(가중평균자본비용)이 적당해 보인다. 하지만 이것은 한가지 사실을 간과하고 있다.
즉, 기업의 EBITDA중 어느 부분이 FCF로 흘러나가고 어느 부분이 성장을 위한 재투자 로 이용되는가에 대한 고려를 하고 있지 않은 것이다.
(단위: 억원, 원)
( ) 312,200 312,200 312,200 312,200 312,200
EBITDA 44,102 49,404 53,711 57,055 60,948
(EV ) -19,398 -24,199 -31,297 -38,258 -52,533 0 0 0 0 0 8.00%
Mid-year adj. 1.06 E-month Sep.01
D-factor 1.0600 0.9815 0.9088 0.8415 0.7791
69,805
2.5X 43,807 45,650 47,194 47,730 49,554
3.0X 51,294 53,416 55,011 55,419 57,159
3.5X 58,781 61,181 62,828 63,108 64,764
4.0X 66,268 68,947 70,645 70,797 72,369
4.5X 73,755 76,713 78,463 78,486 79,975
5.0X 81,242 84,479 86,280 86,175 87,580
5.5X 88,729 92,244 94,097 93,864 95,185
주: 1) 조정할인율: WACC*투자율
2) D-Factor: 조정할인율과 연중조정까지 감안한 할인팩터
3) (01~05)년 EBITDA에 4.0X의 EV Multiple을 적용했을 때 적정주가 평균
WACC은 EBITDA 전체가 재투자될 경우에 타당한 할인율이다. EBITDA중 일부가 주 주나 채권자에게 FCF로 흘러나간다면 그것을 수취한 사람은 기업(한국통신)의 외부에서 FCF를 재투자함으로써 부가적인 현금흐름을 창출할 수 있으며 FCF가 클수록 기업의 외 부에서 창출할 수 있는 현금흐름의 크기는 커지고 대신에 한국통신의 성장률은 낮아질 것 이다. 따라서 normalized EV Multiple을 사용할 때 적용되어야 할 할인율(조정할인율)은 WACC*투자율(좀더 정교하게는 비영업용자산 투자까지 포함한 내부유보율)이다. 마찬가지 로 normalized P-Multiple을 이용할 때 적용되어야 할인율도 Ke*투자율이다. 물론 EV Multiple을 이용할 때의 투자율은 EBIT, 또는 EBITDA나 NOPLAT 기준이며, P- Multiple을 이용할 때의 투자율은 EPS 또는 순이익 기준이므로 그 수치가 약간 다르다.
EV/EBIT, EV/EBITDA 외에 근년 들어 국내 분석보고서에서 자주 사용되고 있는 EV Multiple 지표는 EV/Sales, EV/가입자 등이다. 이들 지표는 투자지표로서 나름대 로의 의미를 지니고 있지만 사용에는 주의가 필요하다. EV/Sales는 P-Multiple에서 PSR이 가진 것과 동일한 유용성과 한계를 가지고 있다. PSR을 사용할 때 매출액순이익 률(Net Profit Margin)이 중요하듯이, 영업이익을 EBIT로 간주하면 EV/Sales에서는 매출액대비 영업이익률(EBIT/Sales)이 적정 EV/Sales를 결정하는 중요한 팩터다. 이것 을 무시한 채 같은 업종에 속한다고 해서 동일한 EV/Sales를 가져야 한다고 전제하고 기 업간 비교분석을 하는 것은 PSR을 남용할 때와 동일한 오류를 범하게 된다. Ch.1의 적정 PSR 결정공식을 기억하고 있는 독자라면 영구성장모델에서 적정 EV/Sales는 적정 EV/EBIT에 EBIT/Sales를 곱함으로써 간단하게 구해짐을 알 수 있을 것이다.
2~3년 전부터 통신서비스 또는 인터넷 관련기업 평가에서는 EV/가입자(사용자)가 즐겨 사용되고 있다. 하지만 EV/가입자의 유용성은 가입자로부터 수익이 나거나 나리라고 예상 될 때, 그리고 예상되는 Net Cash Flow가 플러스일 때에만 의미가 있다. 또 가입자당 수 익성이 클수록, Net Cash Flow가 클수록 더 높은 배수가 적용되어야 함은 물론이다. 흔 히 많은 애널리스트들이 사용하듯, 가입자당 수익성이나 Cash Flow의 크기에 대한 언급 없이 비교대상회사의 배수를 단순비교한 후 고평가/저평가를 언급하는 것은 투자지표를 오 용하는 것이다. 그리고 가입자당 매출, 가입자당 EBIT를 구해서 EV/가입자의 분모 부분 에 곱해주면, 이 지표는 EV/Sales, EV/EBIT로 바로 전환된다.
앞서 EV의 정의 부분에서 잠시 언급하였지만 우리(동양종합금융증권 리서치팀)는 분석의 필요상 EV(기업의 영업가치)와 FV(총기업가치)를 구분하여 사용하고 있다. EV는 기업 의 영업용자산의 활용으로부터 창출되는 가치이며, FV는 비영업용자산을 포함한 총자산의 활용으로부터 창출되는 가치라고 할 수 있는데, FV=<EV+비영업용자산의 가치>=<자기 자본가치 + 타인자본가치> 의 등식이 성립됨도 알 수 있다. 우리는 또 비영업자산의 분류 와 가치평가에 대해서도 잠시 검토한 바 있다.
그런데 EV 평가에서 할인율로 사용되고 있는 것은 WACC(가중평균자본비용)인데 이것 은 대응관계에서 약간 문제가 있는 것으로 보인다. 비영업용자산이 존재하고 있는 이상 EV가 자기자본과 타인자본 합계와 동치는 아니기 때문이다. 그럼에도 불구하고 우리가 WACC을 사용하는 것은 비영업용자산이 타인자본(차입금)과 항상 상계될 수 있다고 전 제하고 있기 때문이다. 하지만 어느 회사나 비영업용자산은 존재하고 또 비영업자산의 운 용으로부터 오는 수익률과 차입금에 지불하는 이자율에는 차이가 있다. 극단적으로 비영업 용자산의 규모가 매우 크고, 영업용자산의 투자효율과 비영업자산의 투자효율, 차입금에 대 한 지불이자율이 모두 큰 차이가 난다면 어떻게 할 것인가?(주로 지주회사들 중에 이러한 회사가 많고, 아마도 미래의 SK텔레콤이 이러한 회사가 될 가능성이 있다)
이때 기업의 총투하자본의 효율과 비용을 측정하기 위한 하나의 방법은 경상이익에 순금융 비용이 아닌 금융비용을 더하고(또는 영업이익에 금융수익을 더하고) 비영업용자산을 영업 용투하자본에 합산하여 총투하자본의 투자성과를 측정하는 것이다. 동양종합금융증권 리서 치팀에서는 이것을 각각 TEBIT(Total earnings before Interest and Tax)와 TIC(Total Invested Capital)로, 그리고 이것을 분자(세금조정후 TEBIT)와 분모로 사 용한 투자효율지표를 ROTIC(Return on TIC)로 정의하여 비영업용자산까지 포함한 총 투하자본의 투자효율을 측정하는 지표로 이용하고 있으며, EV Multiple과 함께 TEBIT(또는 TEBITDA)를 사용한 FV Multiple을 계산하고 있다.
여기서 우리는 기업의 투자효율을 나타내는 지표로 관행적으로 사용되고 있는 ROA에 대 해서 잠시 생각해볼 필요가 있다. ROE(순이익/자기자본)가 자기자본의 투자효율을 직접적 으로 보여주고 있는데 비해, ROA는 분자에는 자기자본에 귀속되는 순이익을, 분모에는 타 인자본까지 포함한 총자산을 이용함으로써 분자/분모의 대응관계가 조금 어설퍼 보인다.
ROA에서 수익지표를 순이익에서 영업이익으로 대체하면(즉 총자산 영업이익률을 사용하 면) 문제가 다소 완화되지만 분자에는 금융수익이 빠져 있는 반면, 분모에는 비영업용자산 이 포함되어 있어 직관적인 수익성지표로는 완전치 않다. 이 경우 ROTIC는 총투하자본에 대한 보다 의미 있는 투자효율측정지표로서 유용성을 갖게 된다.
“OO기업에 12배의 PER를 적용하면 적정주가는 40,000원이며 5배의 EV/EBITDA를 적용하면 적정주가는 30,000원, DCF 모델을 이용하면 적정주가는 20,000원이다. 따라서 이들의 평균값인 30,000원을 OO기업의 적정주가로 제시한다. 현재주가는 15,000원인데 100%의 기대수익이 예상되어 Buy를 추천한다."
본 보고서의 서두에서 우리는 요즘 유행하고 있는 기업분석보고서의 Valuation 사례를 위 와 같이 든 바 있다. 이 부분에서 우리가 관심을 갖는 사항은 다른 Valuation 지표를 사용 할 때 왜 다른 적정주가가 도출되는가 하는 것이다. Ch.2 전체를 통해서 우리는 EV Multiple의 뿌리가 근원적으로는 DCF Valuation에 있고, 영구성장모델을 가정하고 실질 현금흐름을 감안하면 결국 두가지 Tool에 의해 도출되는 적정주가는 같다는 것을 살펴 보 았다. 그럼 EV Multiple Valuation과 PER Valuation은 어떤 관계에 있는가? 이제 약 간 복잡하긴 하지만 (표 2-12)의 가상재무제표와 분석, Valuation을 잠시 검토해 보기로 하자.
(표 2-12)는 몇가지 엄격한 가정을 통해서 순이익과 NOPLAT의 성장률, ROIC와 WACC을 일치시키고, 일정한 자본구조가 유지되도록 설정한 기업의 Valuation 결과를 보여주고 있다. 즉, 어떤 특정 조건하에서는 EV Multiple Valuation과 PER Valuation 이 일치한다. 현실의 기업에서는 순이익과 NOPLAT의 성장률 차이, 비영업용자산의 존재 와 이자율의 비대칭성(수입이자율/지출이자율), 자본구조 변동 등으로 이러한 결과를 기대 하기 힘들다. 그러나 두가지 Tool을 사용했을 때 적정주가의 차이가 크게 난다면, 애널리스 트가 적용한 EV 배수나 PER가 과연 적절한 지를 우선적으로 검토해 보아야 한다.
( )
1,000 1,060 1,124 1,191 1,262 1,338
300 318 337 357 379 401
100 106 112 119 126 134
400 424 449 476 505 535
800 848 899 953 1,010 1,071
200 212 225 238 252 268
40 42 45 48 50 54
160 170 180 191 202 214
48 51 54 57 61 64
112 119 126 133 141 150
52 55 58 62 66 70
60 64 67 71 76 80
( )
848 899 953 1,010 1,071 1,135 1,060 1,124 1,191 1,262 1,338 1,419 1,908 2,022 2,144 2,272 2,409 2,553
( )
424 449 476 505 535 567
424 449 476 505 535 567
848 899 953 1,010 1,071 1,135
600 600 600 600 600 600
460 524 591 662 738 819
1,060 1,124 1,191 1,262 1,338 1,419 1,908 2,022 2,144 2,272 2,409 2,553
( )
1,484 1,573 1,667 1,767 1,874 1,986 ROE 11.20% 11.20% 11.20% 11.20% 11.20% 11.20%
ROIC 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00%
NOPLAT 140 148 157 167 177 187
Ke 11.20% 46.43%
Kd( ) 10.00% ( ) 53.57%
Kd( ) 7.00% (NOPLAT ) 60.00%
71.43% 30.00%
28.57% ( ) 6.00%
WACC 10.00% (NOPLAT) 6.00%
10.00% 10.00%
(Valuation)
PER 8.93 EV/EBIT 7.00
(2001 ) 119 EBIT(2001 ) 212
1,484.0 (00 ) 424.0
( ) 1,060.0 ( ) 1,060.0
(표 2-13)은 Ch.1에서 했던 바와 마찬가지로 저 EV/EBIT 투자전략을 분석한 것인데, 결과는 저 PER 투자와 비슷한 결과를 보였다. 예를 들어 91년 말에 92년의 EBIT(adjusted)를 정확하게 예측했다고 가정하고 91년 종가를 기준으로 한 EV를 계산 하고, EV/EBIT 수준에 따라 다섯개의 그룹으로 나눈 다음 92년의 수익률을 구한 결과 저 EV/EBIT그룹과 고 EV/EBIT 그룹의 수익률은 각각 73.6%, 11.0% 였다(샘플에서 EV, 또는 EBIT가 마이너스인 기업, EV/EBIT가 100 이상인 기업은 제외하였다).
매년말의 종목교체를 가정하면 저EV/EBIT그룹의 9년간 (91~00년) 연평균 수익률은 32.9%, 고EV/EBIT그룹의 수익률은 -4.3%, KOSPI는 -2.1%, 전종목에 동일한 금액만 큼 투자한다고 가정하는 단순수익률은 8.1%로 저EV/EBIT 그룹의 수익률이 훨씬 좋았 다. 벤치마크의 하나로 단순수익률을 사용하는 것은 우리가 선택된 종목들로 포트폴리오를 구성할 때 종목편입비율을 자본금 또는 시가총액등을 가중평균하여 결정하지 않고, 모든 종목에 동일한 금액만큼 투자한다고 가정하면, 가중평균된 KOSPI보다는 단순수익률이 벤 치마크로 더 적절할 수 있기 때문이다.
(표 2-13)은 애널리스트가 익년도의 EBIT를 정확하게 예측했다고 가정하고, 동양종합금융 증권 리서치팀 기준에 의해 조정된 EBIT를 이용한 결과다. 우리는 익년도의 EBIT가 아닌 실현된 EBIT(즉 91년말의 시점에서 91년 종가와 91년 EBIT를 사용한 투자), 그리고 영업 이익을 EBIT로 사용할 경우, EBITDA를 사용할 경우 등 여러가지 경우를 모두 분석해 보 았는데 어느 지표를 사용하더라도 결과는 (표 2-13)과 비슷했으며, 지난 10년간의 결과만 놓 고 이야기한다면 저 EV/EBIT 투자전략은 매우 유효했다고 결론을 내릴 수 있었다.
(단위: 배수, %, 만원)
1991 610.92 1,000 1,000 1,000 1,000
1992 431 2.7 73.6 21.4 11.0 62.6 36.2 678.44 11.1 1,736 1,110 1,362 1,111 1993 430 3.4 67.2 25.3 26.1 41.1 39.6 866.18 27.7 2,903 1,400 1,901 1,418 1994 442 4.6 52.2 26.1 30.5 21.6 38.0 1,027.37 18.6 4,417 1,827 2,624 1,682 1995 460 5.0 2.3 29.5 -30.7 33.0 -19.9 882.94 -14.1 4,521 1,266 2,102 1,445 1996 466 4.2 13.0 28.5 11.5 1.5 4.1 651.22 -26.2 5,109 1,412 2,187 1,066 1997 448 3.7 -18.7 30.1 -48.9 30.1 -39.6 376.31 -42.2 4,152 722 1,322 616 1998 407 2.0 89.8 29.8 17.5 72.3 33.3 562.46 49.5 7,882 849 1,761 921 1999 428 2.2 88.2 29.5 17.7 70.5 61.4 1,028.07 82.8 14,834 999 2,842 1,683 2000 430 1.7 -12.9 24.8 -32.3 19.4 -29.3 504.62 -50.9 12,924 676 2,010 826
CAGR 32.9 (4.3) 8.1 (2.1)
Source: 동양종합금융증권 리서치팀
PER와 마찬가지로 단순하게 EV/EBIT만을 비교하는 것은 지금 당장의 수익성과 주가 의 상대적 비율만을 비교하는 것이며 미래의 펀더멘틀 변화를 반영하고 있는 것은 아니다.
현재의 주가수준과 미래의 펀더멘틀을 모두 고려한 종목선택모델을 만들기 위해서는 Ch.1 에서 했던 것처럼 Y축에 주가수준을 반영한 EV/EBIT(또는 EV/EBITDA), X축에 미 래의 펀더멘틀을 반영한 EBIT증가율(또는 EBITDA 증가율)을 배치하여 회귀선을 추정 한 후 저평가 종목을 선별하는 방법을 이용할 수 있다.
(그림 2-1)과 (표 2-14)는 2000년말의 주가와 영업이익을 사용한 EV/EBIT, 그리고 당 사 애널리트들이 추정한 향후 2년간의 연평균 EBIT증가율(원래는 작년 연말에 추정한 수 치를 사용해야 하지만, 2000년 실적이 2001년 3월말에 확정됨을 감안하여 3월말 추정한 수 치를 사용)을 이용하여 회귀분석한 결과와 이를 토대로 선택된 종목들의 수익률에 관한 분 석인데, 선택된 20개 종목의 KOSPI대비 초과수익률평균은 연초대비 64.0%, 3월말 대비 25.6%에 달해 종목선택방법의 유효성을 입증해주고 있다. 현실의 투자세계에서 주식운용 자는 이와 같은 결과를 토대로 하되, 애널리스트와의 적절한 피드백을 통해서 특수한 상황 에 의해 일시적으로 이익이 급증하였거나 하는 종목을 포트폴리오에서 조정한다면 수익률 은 이보다 좀더 향상될 수도 있을 것이다.
(표 2-14)에서 선택된 종목들을 보면 대부분 EV/EBIT 배수가 3 이하인 소위 가치주 (Value Stock)라고 불리우는 종목들이다. 가치주라는 개념은 때로 신문지상에서 가치주 투자가 유망하다고 주장하는 사람도 정확한 이해 없이 사용하는 경우가 많고, 문맥에 따라
40 60 80 100
A a
b D
C B
20
-20
y=0.2316x+3.7924 R2=0.5917
0 50
-50
-100 100 150 200 250 30
Source: 동양종합금융증권 리서치팀
달리 정의되는 경우도 많다. 어떤 때는 저평가된 종목(투자유망종목)을 지칭하기도 하며, 어떤 때는 PBR, PER, EV/EBIT등 투자지표의 배율이 낮은 기업, 그리고 또 어떤 때는 일부 Style Investor들에 의해“성장주가 아닌 주식"으로 정의되기도 한다.
하지만 성장주와 가치주가 상호 배반적인 개념으로 이해되어서는 곤란하다. 어떤 기업은 성장률이 높으면서도 투자지표 배율이 낮은 기업도 있기 때문이다. (그림 2-1)로 돌아가 우리는 어느 적절한 수준의 EBIT 증가율과, EV/EBIT 배율을 기준으로 a와 b의 두 선 을 긋고 그래프의 1사분면을 다시 A, B, C, D 4개의 사분면으로 분할할 수 있다. 가치주/성 장주를 이분법으로 구분하고 투자지표 배율에 의해 판정하면 A, B는 성장주, C, D는 가치 주가 되며, 성장성에 의해 판정을 내리면 A, D는 성장주, B. C는 가치주로 분류될 것이다.
하지만 우리는 투자지표 배율과 성장성 중 어느 하나만 고려하기보다는 둘을 모두 고려하 는 것이 분석의 유용성을 높일 것으로 생각한다. 두가지 기준을 적용하면 A는 순수성장, C 는 순수가치, B와 D는 각각 혼합1형(가치주도 성장주도 아닌 종목), 혼합2형(가치주이면서 성장주인 종목)으로 분류할 수 있는데 투자의 측면에서 보면 D영역에 속한 종목이 가장 매력적일 것이다.
1 2,840 80.2 48.0 0.2 12.9 3,978.2
2 27,500 193.5 70.3 0.3 14.1 2,680.2
3 GDS 6,270 15.8 -0.3 0.2 9.8 2,633.0
4 1,460 248.1 61.9 1.7 51.1 796.1
5 11,600 24.7 -31.0 0.7 5.4 645.8
6 4,495 155.7 79.8 1.4 20.2 523.5
7 2,435 -17.8 2.9 1.2 13.4 484.0
8 LG 4,450 148.2 90.1 0.9 4.5 430.7
9 62,900 50.7 14.5 1.3 11.7 416.3
10 25,500 44.4 27.8 1.6 18.5 414.0
11 14,550 45.2 28.3 2.0 25.7 376.0
12 22,900 7.6 4.5 1.4 10.9 365.5
13 LG 5,440 63.6 16.2 1.9 20.3 352.0
14 2,880 5.8 2.0 1.2 6.4 341.2
15 58,000 -0.7 -15.5 1.2 4.6 322.0
16 2,220 27.8 -4.2 1.7 12.3 284.1
17 8,010 48.9 14.7 1.0 -1.0 245.9
18 26,850 38.4 23.6 2.0 12.3 230.6
19 9,200 41.0 30.4 3.4 29.2 211.5
20 37,500 59.9 47.8 2.4 15.5 201.2
Average 64.0 25.6 1.4 14.9 796.6
주: 투자매력도(2000년 연말 시점)= (fitted EV Multiple/EV Multiple-1)*100. 현재 시점에서의 투자유망종목이 아님에 유의할 것.
Source: 동양종합금융증권 리서치팀
가치주/성장주와 Style Investment는 본 보고서의 주된 관심사항이 아니며 다른 보고서 에서 다룰 기회가 있을 것이다(이 분야와 관련하여 최근 동양종합금융증권 리서치팀에서 발간된 보고서로는 8월 29일 발간된 유성식 애널리스트의“Style별 수익률 차이의 역사적 분석”이 있다). 다만 여기서 언급한 이유는 (표 2-14)에서 선택된 종목들이 대부분 일반인 들이 인식하기에 가치주의 범주에 들어가는 종목들이어서(물론 그중 상당수는 가치주와 성 장주의 성격을 동시에 지닌 D 영역의 종목들이지만) EV/EBIT 배수와 EBIT 증가율을 이용한 주식선택방법이 가치주에 일방적으로 유리한 방법이라고 속단할 투자자가 혹시 있 을까 우려해서이다.
EV/EBIT 결정 공식은 다음과 같이 변형될 수 있다.
EV = =
= =
EV/IC = =
Where:
I=investment rate=1-FCF/NOPLAT g=ROIC*I
IC=invested capital
주: 간결한 수식을 위해서 첨자는 생략
변형된 공식을 주의 깊게 들여다보면 우리가 Ch.1에서 PER를 변형한 PBR공식과 유사 함을 발견할 수 있다. 달라진 것이 있다면 주가가 EV로, BPS가 IC로, ROE 및 Ke가 각 각 ROIC 및 WACC으로 바뀐 것이다. 즉, P-Multiple에서 사용되었던 자기자본과 관련 된 팩터들이 EV Multiple에서는 전체 기업가치(또는 영업가치)와 관련된 팩터들로 변경 될 뿐 기본적인 발상과 과정, 논리적 결과는 동일하다.
EV/IC를 이용하여 저평가종목을 선택하는 방법은 이론적으로는 Y축에 EV/IC를, X축에 (ROIC-g)/(WACC-g)를 배치하여 회귀분석을 하면 되는데 실무에서는 (ROIC-g) /(WACC-g) 대신에 ROIC/WACC, EBIT 증가율 등을 사용할 수 있다.
FCF WACC-g
EBIT*(1-t)*(1-I) WACC-g NOPLAT*(1-I)
WACC-g ROIC*(1-g/ROIC)
WACC-g
ROIC-g WACC-g ROIC*IC*(1-I)
WACC-g
지금까지 우리는 EV Multiple과 관련된 이론적 검토와 간략한 실증적 분석을 시도해 보 았다. 이론적 검토만으로도 그동안 국내에서 남용되고 있었던 EV Multiple에 대해서 투 자자들의 이해가 조금은 진전되었으리라고 본다. 실증적 분석은 추가 작업이 좀더 필요하 다. 우리는 단순히 저 PER 또는 저 EV/EBIT 종목의 초과수익률 뿐만 아니라 펀더멘틀 (미래의 이익증가율, 할인율, 투자수익률)을 감안한 종목선택에도 깊은 관심을 가지고 있다.
일주일이면 수십~수백종목에 이르는 종목보고서가 펀드매니저의 책상에 쌓인다. 대부분 매수추천 보고서이며, 그 하나하나에는 애널리스트들의 가상한 노력이 배어 있다. 그러나 펀드매니저는 혼란스럽다. 이 많은 매수추천종목 중에 어느 종목을 우선적으로 선택할 것 인가? 애널리스트는 다른 업종을 알지 못하므로 자기가 추천한 종목의 상대적 매력도는 알 길이 없다. 많은 증권사에서 배당투자 유망종목이니, 우선주니, 내수방어주니 하면서 이슈보 고서가 간혹 발간되지만 종목선정의 기준은 극히 단편적이며 정태적이다.
증권사 리서치의 계량분석(Quantitative Analysis)은 이 부분을 극복해 주어야 한다. 독 립된 섬처럼 존재하는 애널리스트들의 분석결과를 한데 모으고, 전체 안에서 각 기업의 위 치와 투자매력도를 판별해 주어야 한다. 그리고 그것은 단편적이고 정태적인 팩터만을 고 려한 분석이 아니라, Valuation에 영향을 미치는 미래의 펀더멘틀과 다양한 팩터들을 체 계적으로 고려한 분석을 통해 이루어져야 한다. 또 아름답지만 무의미한 그림과 숫자만 나 열되는 분석이 아니라 투자에 실질적으로 도움이 되는 실전적인 분석이 필요하다. 우리는 이같은 문제의식을 가지고 이 작업을 계속해 나갈 것이다.
1.6
8%/5%
A
(ROIC-g)/(WACC-g) EV/IC
EV
FV +
+
MEV -
+
MFV ( )+ ( )
+ + +
( ) + + +
( ) +
(EV ) EV - -
(Credit ) - +
EBIT-1
EBIT-2 Adjusted EBIT + (EV )
( + +
+ + +
(EV ) EV + + ) - ( +
+ + +
+ + +
+ )
(Credit ) -
EBITDA EBIT+
NOPLAT EBIT*(1- )
ROIC NOPLAT/ (IC)
WACC Ke* /TIC + Kd* /TIC
IC(Invested Capital) + +
ROE /
TIC +
IC+ +
TEBIT + (EV )
TPLAT TEBIT*(1- )
ROTIC TPLAT/TIC
주: 실무에서 ROE, ROIC, ROTIC 등 기업의 성과를 측정할 때, 분모부분은 (투하자본의) 평균치를 사용하는 것이 관행이지만, 영구성 장을 가정하고 시간가치를 고려하면 분모는 직전연도 수치를 사용하는 것이 이론적으로는 타당하다.
•PER의 의미와 결정요소
•PER 적용시 고려할 사항들, 성장주와 PER
•역사적 분석, PER를 이용한 주식의 선택
•PSR, PBR
•Myth of EV Multiple, 재무제표의 기본구조와 EV의 정의
•EV와 DCF Valuation의 관계: EV Multiple의 결정팩터, 적용시 고려할 점
•기타 EV Multiple, PER Valuation과의 관계
•역사적 분석, EV Multiple을 이용한 주식의 선택
•DCF의 기본개념
•할인율, 시장위험프레미엄, 베타
•DCF 결과 분석
•기타 Valuation Tool: Sum of the Parts, 시나리오 분석
•EVA의 기본개념
•EVA Valuation
•EVA와 DCF Valuation의 관계
•Model Research Report: 일반적인 구성
•기업의 실적을 결정하는 팩터들:
-
Business cycle: 산업 life cycle, business cycle 등 산업의 cycle 특성-
주요한 외부요인: technology, government, social factor, demo-graphic, foreign influence
-
Industry Structure and Competition•Financial Analysis and Projections
노근환 2286 khnoh@myasset.com
Head of Market Strategy Alfred Park 2306 alfred@myasset.com Chief Economist 이동수 2227 dslee@myasset.com Economist 장창수 2292 yewchang@myasset.com Quantitative Analyst 유성식 2287 ssyoo@myasset.com Market Analyst 구준원 2289 sunshine@myasset.com Market Analyst 김태희 2318 ezine@myasset.com
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