經營學博士學位 論文
합병기업의 이익조정에 관한 실증적 연구
- Earnings management by acquiring firms in stock for stock mergers-
國民大學校 大學院
會計情報學科
金 德 壽
2001
합병기업의 이익조정에 관한 실증적 연구
- Earnings management by acquiring firms in stock for stock mergers-
指導敎授 金 炳 昊
이 論文을 經營學博士學位 請求論文으로 提出함
2001年 12月 日
國民大學校 大學院
會計情報學科
金 德 壽
2001
金 德 壽 의
經營學博士學位 請求論文을 認准함
2001年 12月 日
審査委員長 신 재 정 印 審査委員 김 병 호 印 審査委員 서 정 우 印 審査委員 이 정 호 印 審査委員 곽 수 근 印
國民大學校 大學院
<제목 차례>
제 1 장 서 론 ···1
제1절 연구의 배경과 목적 ···1
제2절 연구의 방법 및 구성 ···2
제 2 장 기업합병과 이익조정에 대한 이론적 고찰 ···4
제1절 기업 합병의 개념 ···4
제2절 기업 합병의 유형 ···5
1. 거래 형태에 따른 분류 ···5
2. 결합 형태에 따른 분류 ···6
3. 거래유형에 따른 분류 ···7
4. 기타 ···8
제3절 기업 합병의 동기에 관한 제 이론 ···9
1. 효율성이론 ···10
2. 법인세 효과 이론 ···21
3. 대리인 문제 이론 ···23
4. 시장지배력 또는 독점력 이론 ···34
5. 전략이론 ···37
제4절 합병기업의 이익조정 ···42
1. 합병기업 주당순이익의 희석 ···44
2. 주당순이익의 부츠트래핑 ···47
3. 합병기업의 이익조정 ···49
제 3 장 선행 연구의 검토 ···51
제1절 기업합병에 대한 선행연구 ···51
1. 국내 연구 ···51
2. 국외 연구 ···57
제2절 이익조정에 대한 선행연구 ···69
제 4 장 합병기업의 이익조정에 대한 실증분석 ···77
제1절 이익조정의 측정 ···77
제2절 발생의 정의 ···83
1. 최관·백원선의 방법 ···83
2. 배길수의 방법 ···85
제3절 표본기업 선정과 연구가설 ···86
1. 표본기업 ···86
2. 연구가설 ···89
제4절 합병기업 이익조정에 대한 실증분석 결과 ···91
1. 발생액 관련 변수의 기술통계량과 추이 ···91
2. DeAngelo(1986)의 발생액 차이를 이용한 이익조정 행위 검정 ·94 3. Pooled Cross-sectional 모델을 이용한 이익조정행위 검정 96 4. Time-Series 모델을 이용한 이익조정행위 검정 ···99
제 5 장 결 론 ···101
참 고 문 헌 ···104
부 록 ···114
<표 차 례>
<표2-1> 합병기업과 대상기업의 재무상황과 발행주식수 ···44
<표2-2> 합병이 발생할 경우와 발생하지 않을 경우의 주당순이익 ····47
<표2-3> 합병기업의 합병 후 재무상황 ···48
<표3-1> 기업합병에 대한 연구결과 요약 : 국내연구 ···66
<표3-2> 기업합병에 대한 연구결과 요약 : 국외연구 ···67
<표4-1> 기업합병 및 매수 공시 현황과 분석가능 표본 수 ···87
<표4-2> 발생액 관련 변수의 기술통계량 ···93
<표4-3> 합병공시년도 전후의 발생액 차이 검정 ···95
<표4-4> 이익조정에 대한 발생액의 추정 ···97
<표4-5> 합병 공시 전후의 재량적 발생액 ···98
<표4-6> 이익조정에 대한 발생액의 추정 ···100
<그림 차례>
<그림2-1> 기업인수의 종류 ···5<그림4-1> 공시일과 합병일 사이의 공시기간 ···88
국 문 요 약
最近 우리 經濟는 여러 가지로 어려움을 맞이하고 있다.
이러한 상황을 반영하여 근래에 全産業에 걸쳐 企業 合倂과 引受 에 대한 관심이 고조되고 있다.
이 과정에서 外國 企業들은 기업 및 生産建設의 新設을 통한 직접 投資보다는 기존 國內 企業의 買入을 선호할 것으로 보여 向後 企 業 合倂 市場이 活性化될 것으로 예상된다.
이러한 배경에서 本 硏究의 目的은 合倂企業이 발생액을 사용하여 이익조정을 하는 행위를 연구하는 것이다.
利益調整이라는 행위는 合倂企業이 對象企業을 유리한 입장에서 주식을 매수하기 위해서 발생액을 이용하여 이익을 상향조정하는 현상을 말하고, 합병기업이 합병하기 전년도에 경영자가 이익을 조 정한다. 즉, 본 연구는 합병공시 전년도에 경영자가 발생액을 이용 하여 이익조정을 하는지를 실증분석하였다.
합병기업이 발생액을 이용하여 이익조정을 한다는 것은 합병이전 에 매출액을 조기인식하고, 비용을 이연하는 등의 방법으로 한다.
경영자가 발생액을 조정하면서 이익을 조정한다.
本 硏究는 우리나라의 合倂企業에 이익조정 행위의 존재유무를 실 증분석하였다.
이를 分析하기 위해 本 硏究는 1944년부터 1999년까지의 127個 企 業들 중에 주식취득에 대한 合倂公示를 조사한 後 67개 기업을 대 상으로 合倂公示 전 3年과 合倂公示 後 1年의 발생액(Accruals)을 측정하고 발생액에 대하여 이익조정을 하는지를 검정하였다.
감사의 글
바쁘게 지나가는 歲月에 60代를 보내면서 새롭게 보람을 더 해주 는 이 學問의 열매로 오늘에 學位 論文을 完成하였습니다. 작으나 이 열매를 맺기까지는 敎授任들의 指導와 애쓰심의 結果입니다.
博士課程 入學에서부터 오늘에 이르기까지 5年 동안 晩學의 弟子 를 가르치시고 激勵를 아끼지 않으신 金炳昊 지도교수님, 申宰貞 교 수님, 徐正雨 교수님, 朴昌吉 교수님, 白種玹 교수님, 홍창목 교수님, 李在敬 교수님, 南永鎬 교수님, 李太熙 교수님, 그 외 여러 교수님들 께 感謝드립니다.
그리고 바쁘신 중에서도 本 論文의 審査를 맡아 많은 問題點을 指摘과 補完을 해주신 李正浩 교수님, 郭守根 교수님께 머리숙여 感 謝드립니다.
오늘의 論文이 完成되기까지 많은 時間과 努力을 아끼지 않으신 財務管理 전공이신 羅喜仲 박사에게 깊은 고마움을 간직 할 것입니 다.
또한 平素에 校內에서 대할 때마다 晩學을 激勵해 주셨던 오늘에 榮譽의 政治人이 되신 玄勝一 의원님과 權五均 교수님, 李守東 교수 님, 林菜雲 교수님, 安泰伯 교수님에게도 眞心으로 感謝드립니다.
그리고 나의 사랑하는 一家親戚과 內子에게도 사랑과 기쁨을 같 이 나누고 싶습니다.
恒常 믿음과 勇氣와 知慧로 우리의 영을 일깨워주시는 宗敎敎會 나원용 담임 牧師님과 네분의 牧師님, 그리고 현 光云大學校 總長이 신 朴煐植 장로님, 그리고 믿음의 兄弟姉妹와 敎會 指導者님들에게 끊임없는 성원과 기도에 感謝드립니다.
끝으로 祖國과 社會와 企業體에 진출해서 忠誠하고 手苦하시는 同門 先後輩 여러 손길들에게 期待하심에 報答하는 人生이 되도록 이 感謝의 글과 함께 다짐합니다.
2001. 12 金 德 壽
제 1 장 서 론
제 1절 연 구의 배 경 과 목적
주식 취득에 의한 두 기업 간 합병은 합병기업(acquiring firm)의 주식을 발행하여 대상기업(target firm) 주식을 매수함 으로써 완료된다. 합병기업이 대상기업의 주식 1주를 매수하 기 위해 발행하는 주식의 수인 교환비율은 대상기업의 가치에 의해 직접적으로 영향을 받는다. 합병시 합병기업과 대상기업 은 서로 기업가치를 평가하여 합의점을 찾아가는 데 합의과정 에서 합병기업은 지급할 수 있는 최대가격을 제시하고 대상기 업은 받아들여질 수 있는 최소가격을 제시한다. 이와 같은 과 정을 걸쳐 결정된 가격을 근거로 하여 합병기업은 교환주식을 발행하게 된다.
합병기업이 매수를 위해 발행하는 주식은 대상기업의 가치 인 대상기업의 주식가격과 매수프리미엄을 더한 매수가격 (purchase price)을 합병기업의 시장가격으로 나눈 교환비율 (exchange rate)에 의해 발행된다. 합병 후 결합기업의 주당순 이익이 합병 전 주당순이익 보다 작아지는 주당순이익의 희석 (dilution)은 대상기업의 PER(Price-Earning Ratio)가 합병기 업의 PER를 초과하도록 매수가격을 지불하면 발생한다. 반면 대상기업의 PER가 합병기업의 PER 보다 낮으면 주당순이익 의 희석은 발생하지 않고 주당순이익의 자동적 증가 (bootstrapping EPS)가 발생한다. 결합기업의 주가는 시장에서
증가(감소)된 주당순이익을 적용하면 상승(감소)하게 된다.
합병기업은 교환비율 결정 시 합병기업의 주식가격을 높임 으로써 교환주식을 적게 발행하려고 한다. 왜냐하면 합병 전 PER를 상대적으로 높게 함으로써 합병 후 결합기업의 주당순 이익의 희석을 방지 할 수 있고, 합병기업의 주식가격을 높게 형성함으로써 교환주식을 적게 발행하여 합병기업 주주의 기 업지배(corporate governance)를 유지할 수 있기 때문이다. 그 리고 합병기업의 주식가격이 높을수록 대상기업을 합병하는 데 드는 비용이 적어지기 때문이다. 따라서 합병기업은 교환 비율이 공시되는 합병공시 이전에 합병기업 주식가격을 높이 려고 할 것이다. 합병기업의 주식가격을 높이기 위해 매출채 권의 대손 설정과 비용을 이연하는 등의 방법으로 이익조정 (earnings management)을 할 것이다(Erickson & Wang : 1999).
합병기업 이익조정에 대한 연구는 합병 시 이익조정에 대한 현상을 기술하고 이익조정 현상을 설명함으로써 합병공시에 대한 이익조정 여부와 증권거래위원회의 공시에 대한 규제 연 구에 공헌한다고 할 수 있다.
제 2절 연 구의 방법 및 구 성
본 연구는 한국의 주식 취득에 의한 합병기업이 합병 전 기 간에 이익조정을 상향조정하는 현상을 분석하였다. 이를 위해 본 연구는 1994년부터 1999년까지 주식에 의한 합병 공시를 조사한 후 67개 기업을 대상으로 합병공시 전 3년과 합병공시
후 1년의 재량발생액을 추정하고, 3가지 방법에 의해 재량적 발생액에 대해 검정했다.
그 결과, ‘DeAngelo의 발생액 차이를 이용한 이익조정 행위 검정’, ‘Pooled Cross-sectional 모델을 이용한 이익조정행위 검정’ 그리고 ‘Time-Series 모델을 이용한 이익조정행위 검 정’, 3가지 모두 합병공시 1년 전에 유의적인 양수의 이익조정 행위가 관찰되었다.
본 논문의 제2장에서는 기업합병과 이익조정에 대한 이론적 고찰을 한다. 제3장에서는 기업합병과 이익조정에 대한 선행 연구를 정리한다. 제4장에서는 표본기업의 선정방법과 이익조 정 측정치를 설명하였다. 그리고 합병기업의 이익조정 현상 실증분석 한다. 제5장에서는 연구결과를 요약하고 결론을 맺 었다.
제 2장 기 업 합 병 과 이 익 조 정 에 대 한 이 론 적 고 찰
본 장에서는 이 연구를 진행하는데 전제가 되는 합병과 관련된 주요 개념을 정립하고 합병의 종류와 유형에 관하여 실펴보며 특히 합병기업의 이익조정의 목적, 이익조정 방법등 이익조정행 위와 관련된 여러 이론을 비교하여 고찰한다.
제 1절 기 업 합병 의 개 념
회사는 자본집중에 의한 이윤추구라는 본래의 목적을 달성하기 위하여 자체의 기술 혁신이나 경영 합리화를 도모하는 것에 만 족하지 아니하고 생산비 절감, 규모의 실현, 시장의 독점, 각종 조세의 감면 등 여러 가지 경제적 요인에 의하여 외부적으로 다 른 회사와 합병하게 된다. 기업 합병(M&A : mergers and acquisitions)이라 함은 둘 이상의 회사가 계약에 의하여 신 회사 를 설립하거나 그 중의 한 회사가 다른 회사를 흡수함으로써, 복 수의 회사가 하나의 회사로 합체되는 회사법 상의 제도 또는 행 위를 말한다.
이는 기업의 인적·물적 자원에 대한 경영권(corporate control) 이 한 회사에서 다른 회사에게 이전됨으로써 M&A를 `경영권의 거래’ 라고 한다.
제 2절 기 업 합병 의 유 형
M&A를 경영권이 바뀌는 모든 거래를 의미할 경우 기업인수 (takeover)와 동일하게 볼 수 있다. 기업인수를 폭넓게 정의하 고, M&A를 합병 및 매수의 협의로 정의할 때 기업인수를 (그림 2-1)과 같이 분류할 수 있다1).
(그림2-1) 기업인수의 종류
1. 거래 형태 에 따른 분류
합병(merger)은 일반적으로 큰 기업이 작은 기업을 흡수하여 그 결과 작은 기업의 존재는 사라지는 흡수합병을 주로 지칭한
1) M&A 기업합병 · 매수와 구조재편, 선우석호, 1997, 법문사, pp.4-5.
흡수 합병 수직적 합병
합병 및 매수 수평적 합병
신설 합병 다각적 합병
기업인수 (takeovers)
우호적 매수
위임장 경쟁 주신 매수 적대적 매수
자산 매수
전량매입후 상장폐지 차입매수(LBO) 등
다. 그리고 합병 후 합병 추진 기업의 존속 여부에 따라 흡수합 병과 신설합병의 2종류로 구분할 수 있다.
흡수합병은 2개 이상의 합병 기업 중 1개 기업만이 합병 후에 법률적으로 존속하여 다른 기업을 인수하고, 인수되는 기업은 해 산하여 소멸하는 합병 방법이다.
신설 합병은 결합하려는 기업이 모두 해산 · 소멸하고, 새로운 명칭을 갖는 제3의 새로운 기업을 설립하여 해산된 기업의 법적 지위를 승계 시키는 방법이다.
일반적으로 신설 합병의 경우는 ① 해산하는 회사가 보유하고 있는 인 · 허가가 승계 되지 않으며, ② 합병 회사의 주주 전원 에 대한 신설 회사 주식의 발행이 필요하고, ③ 해산 회사가 상 장회사인 경우에도 신설회사는 그 지위를 승계하지 못하는 등 그 절차가 복잡하고 세무적 · 법제적으로 불리한 점이 많아 일반 적으로 흡수합병의 형태가 많이 이용된다.
2. 결합 형태 에 따른 분류
기업합병은 전통적으로 그 결합 형태에 따라 수평적 · 수직적
· 다각적 M&A로 구분하는데 이러한 결합 형태의 차이 때문에 그 동기나 효과도 달라진다.
수평적 M&A(horizontal M&A)는 동종의 사업 분야에서 활동 하고, 경쟁하는 기업 간의 M&A를 말한다. 이러한 수평적 M&A 는 보다 큰 기업 규모의 경제를 실현하는 동시에 시장의 경쟁을 감소시키고 시장 점유율을 높이며, 생산· 시장· 관리 면에서 당사 자간의 보완적 기능을 높임을 목적으로 한다. 수평적 M&A의 이
런 시장 지배력의 강화 때문에 정부 당국에 의한 규제의 대상이 된다. 수직적 M&A(vertical M&A)는 석유 산업에 있어 원유의 채광 · 정유 · 석유판매기업간의 결합과 같이 생산 단계가 서로 다른 기업 간의 M&A를 말한다. 이렇게 상이한 생산 단계의 기 업 간에 일어나는 수직적 통합은 여러 가지 이유에서 이루어진 다. 예컨대 통합에 의한 기술적 경제성(technological economies), 거래를 내부화에 따른 비용 감소 효과, 관련 제품 라인에 대한 기업적 통제력의 증가 등이 그것이다.
복합적 M&A 내지 다각적 M&A(conglomerate M&A)는 서로 관련이 없는 업종간의 M&A를 말하는 것으로 경제의 다각화를 통한 안정성의 확보와 금융적 통합에 의한 자원 배분의 효율성 증대, 경영적 통합에 의한 시너지 효과(Synergy Effect)등을 목 표로 한다.
3. 거래유형에 따른 분 류
M&A 당사자들의 거래의사 여하에 따라서 우호적 M&A와 적 대적 M&A로 구분할 수 있다. ‘우호적 M&A’(friendly M&A)란 매수 기업의 매수 활동이 피매수기업 경영진의 동의 하에 진행 되어 쌍방의 협상에 의해서 인수 조건 등이 결정되는 M&A를 말하고, ‘적대적 M&A(hostile M&A)’는 매수 기업이 피매수기업 경영진의 동의 없이 강압적 수단에 의해서 이루어지는 합병으로 이러한 강압적 수단으로서는 주로 위임상 대결과 공개 매수의 방법이 사용된다. 80년대 이후 밀어닥친 미국 M&A붐의 뚜렷 한 특징 가운데의 하나가 이러한 적대적 M&A는 그 준비 및 진
행 과정이 세인들의 관심을 집중시킬 정도로 흥미로운 요소가 많으며 또한 미국 주식시장에서 단기간 내에 급격한 주식 상승 을 가져오는 호재로서 작용하기도 한다. 따라서 M&A의 본고장 이라고 할 수 있는 미국에서의 M&A는 이를 평생의 업으로 하 는 기업 사냥꾼(corporate raiders)에 의한 피도 눈물도 없는 비 정한 머니 게임(money game)으로서의 성격을 가지기도 한다2).
4. 기타
차입매수(LBO : leveraged buyouts)는 기업내지 경영자 그룹뿐 만 아니라 외부의 다양한 주식회사, 합명회사, 개인투자자, 투자 그룹 등에 의해 사용될 수 있는 특이한 조달 및 매수기법이다.
LBO는 “소수의 투자자들이 대규모 차입을 통한 자금조달로 대 상기업의 전체 주식 또는 자산을 매집하여 기존의 공개기업을 인수하는 것으로 정의할 수 있다3). LBO는 재무적 기업재편 (restructuring)의 방법으로 개인 기업화하는 것을 의미하기도 한 다. 개인기업화(going private)란 공개기업을 상장 페지하여 비공 개기업으로 전환하는 것을 의미한다. 이 때 경영권을 가진 주주 들이 소액 주주들의 간섭을 제거하기 위하여 이들을 쫓아낼 경 우 이와 같은 행위를 압출(squeese out)이라고 한다.
우리나라의 경우 LBO의 활용가능성이 매우 제한적이다. 그 이 유는 첫째, 부채비율이 매우 높은 우리나라 기업들이 새로운 부
2) 김 지수, 노택환 ‘기업합병 매수론’ , P.26-29.
3) J. Fred Weston, Kwang S. Chung, 'Mergers, Restructuring, and Corporate Control'', Prentice-Hall, 1990, pp.393.
채를 차입하여 레버리지 효과를 발생시킬 수가 없으며, 재무레버 리지 효과의 증가가 적다. 둘째, LBO시 매수대상기업의 경영자 는 기존 주주 편에서 있는 경우가 많으므로 경영혁신을 이루기 가 어렵다. 셋째, LBO를 위해 고용인원을 감축시키는 것에 어려 움이 많다. 넷째, 우리나라 제도상 주식회사가 다른 주식회사 주 식의 일정비율 이상을 보유하는 것을 금지하고 있어서 LBO 기 업이 주식회사 형태로 설립되는 것을 제한한다. 다섯째, 우리나라 채권시장에서의 무담보 채권발행은 그 자격이 매우 제한되어 있 다.
이상과 같은 이유들로 우리나라에서 LBO가 활성화되기 어려운 현실을 보여주고 있다. 그러나 1990년도 중반 이후에 활성화되고 있는 기업경영권 시장과 더불어, 변형된 형태의 LBO는 실현될 가능성이 있다. 거평의 LBO형태의 사업확장 사례는 이러한 가 능성과 더불어 관심이 되고 있다4).
제 3절 기 업 합병 의 동 기에 관 한 제 이 론
상술한 바와 같은 M&A의 여러 가지 동기들을 이론적으로 체 계화하려는 시도가 여러 방향에서 전개되어 왔다. 이하에서는 이 러한 제이론들을 ① 효율성이론 ② 대리인간 문제이론 ③ 시장 지배력이론 ④ 전략이론 및 ⑤ 기타의 제이론으로 구분하여 개 관하고자 한다5).
4) M&A 기업합병 · 매수와 구조재편, 선우석호, 1997, 법영사, pp.470.
5) 김지수, 노택환, ‘기업의 합병, 매수론(M&A의 경제적, 경영적 연구), 영남대학교 출
1. 효율성이론
효율성이론(efficiency theory)이란, 합병을 통하여 기업의 효율 성을 증대시킬 수 있다는 이론으로 기업결합의 효과를 가장 낙 관적으로 보는 견해이다. M&A를 통한 효율성 증대를 강조하는 이 이론은 다시 시너지 효과 이론 · 효율성 적자 이론 · 기업 저 평가 이론 · 가치 평가 이론으로 나눌 수 있다.
(1) 시너지 효과 이론
전술한 대로 시너지 효과(synergy effect)란 2개의 기업이 결합 할 경우 결합 후의 시장가치가 결합 전 독립된 2개 기업가치의 단순한 합보다 크게 되는 경제적 효과를 말한다. 이러한 시너지 효과는 크게 나누어 ① 재무적 시너지 효과 ② 영업적 시너지 효과 ③ 관리적 시너지 효과로 구분된다. 이 외에도 세금효과이 론, 분산효과이론 등도 이 범주에 포함시킬 수 있다.
우선 ‘재무적 시너지 효과’ (financial synergy effect)란 합병에 따른 자본비용의 감소 또는 자본 조달상의 이익을 말한다. 예컨 대 매력있는 투자 기회가 거의 없어 현금 흐름이 많은 사양산업 과 조달될 수 있는 자금보다 투자 기회가 큰 성장 산업간의 통 합처럼, 투자수요를 초과하는 자금흐름(cash flow)을 가진 기업 과 이에 미달하는 자금흐름을 가진 기업이 합병함으로써 자금 조달 비용의 절감 · 기업의 채무 부담 능력 내지 차입능력의 증
판부 1994.7 인용
대 · 대규모 자금 거래에 따른 단위 당 자금조달비용의 저하 등 이 이룩되는 효과를 말한다. 따라서 이러한 재무적 시너지 효과 는 복합적 통합의 경우에 달성될 소지가 크다.
그러나 재무적 시너지 효과는 자본 시장에서의 직접적인 분산 효과(diversification effect)의 가능성을 고려하면 이론적으로 타 당하지 않다. 합병기업에서 일부 기업규모의 확대에 따라 자금조 달원에의 접근이 용이해지는 효과를 기대할 수 있으나, 기업의 체계적 위험(systematic risk)의 감소를 통한 재무적 효과는 기대 하기 어렵기 때문이다. 더욱이 실증적인 분석을 통하여도 합병기 업의 체계적 위험이 감소하는 현상은 발견되지 않고 있다6).
‘영업적 시너지 효과’(operating synergy)는, 기존 기업들이 최 적규모 이하로 운영될 때 서로 결합함으로써 규모의 경제 (economies of scale) 또는 범위의 경제(economies of scope)를 실현시키거나, 산업단계가 서로 다른 기업이 결합함으로써 보다 효율적인 조정을 달성하는 동시에 정보전달의 능률화 · 거래비용 의 절감 · 불확실성의 회피 등을 기할 수 있는 효과를 말한다.
우선 거래비용의 절감에 의한 시너지 효과를 내부화 (internalization)라는 개념으로 이론화한 일련의 학자들이 있다.
일찍이 R. H. Coase(1930)는 현재와 미래의 불확실성과 이에 따 르는 거래비용 때문에 기업이 합병한다고 전제하고 내부화의 개 념을 최초로 체계화하였다7). 그 후 이러한 개념은 H. Malmgre n8), 시장 및 하이어라키 접근 방법을 제시한 O. E. Williamson에
6) R. Rumelt(1986), C. A. Montgomery & M. Singh(1984).
7) R. H. Coase(1930).
8) H. Malmgrem(1961), E. B. Richardson(1972), A. A. Alchian & M. Demsetz(1972).
의해 그 개념이 더욱 광범위하고 체계적인 것으로 발전하였다9). 또한 J. R. Green, K. J. Arrow, I. Bernhardt, D. W. Carlton 등은 불확실성과 수직적 통합의 문제를 논의하였다10). 이러한 영 업적 시너지 효과는 기업능력의 보완성 제고라는 효과를 포괄한 다. 예컨대 어떤 기업은 R & D에는 강하지만 마케팅에는 약한 반면 다른 기업은 R & D 능력은 없으면서 마케팅 능력이 강할 경우 이 두 기업의 합병은 영업적 시너지 효과를 발생시킨다.
그러나 영업적 시너지 효과에 관하여는 다음과 같은 면에서 비 판이 제기되고 있다.
첫째, 1960년대에 급격히 증대된 복합적 합병의 경우 영업적 시너지 가설의 적용 가능성에 많은 의문을 던져 주었다. 우선 기업의 경영능력이란 단시일에 향상될 수 없는 것인 만큼 빈번 히 이루어진 기업 매수의 목적이 영업적 시너지 효과만을 노린 것이라고 보기 어려우며, 또한 영업적 시너지 효과는 주로 유사 업종간의 합병에 대해 보다 높은 설명력을 가질 수 있는데 비하 여 이 시기의 합병은 오히려 이종사업부문간에 이루어졌기 때문 이다.
둘째, 1970년대와 1980년대 초에 이루어진 거대한 광업산업에 있어서의 M&A와 1970년대 후반 유선 TV 산업에 대한 대기업 의 M&A의 경우 이를 영업적 시너지 효과만으로 설명하기가 어 렵다. 왜냐하면 그들 피매수 기업들이 모두 비효율적으로 경영되 어 있었다고 말하기는 어려울 뿐만 아니라 그들에 대한 수요가 오히려 커질 것으로 전망되었었기 때문이다.
9) O. E. Williamson(1973, 1975).
10) J. R. Green(1974), K. J. Arrow(1975), I. Bermhardt(1977), D. W. Carlton(1979).
셋째, 증권시장의 주가자료를 이용한 실증분석의 결과에서는 합병을 통하여 합병기업과 피합병기업에 종합적으로 정(+)의 주 주이득이 발생하는 것으로 나타나고 있으나, 회계자료를 통한 분 석에서는 대부분 합병기업의 성과가 합병 후 개선되지 않은 것 으로 나타나고 있다11). 또한 영업적 시너지가 합병시 발생되는 주요 효과라면 관련적 합병(related merger)의 성과가 비관련적 합병의 성과보다 우월해야 한다. 그러나 실증분석의 결과를 살펴 보면 이에 관한 연구결과가 명확하지 않다12). 마지막으로 시너지 이론은 ‘관리적 시너지 효과이론’(managerial synergy theory)을 이론화되기도 한다. 즉 한 기업이 현재의 경영수요를 초과하는 효율적 관리자원을 보유할 경우 그 기업은 그러한 관리자원의 부족 때문에 비효율적으로 운영되는 기업을 매수하여 잉여 경영 능력을 활용함으로써 시너지 효과를 누릴 수 있다는 것이다.
그러므로 합병 기업의 경영자는 계획 및 통제과정에 있어서 합 병 대상 기업의 경영자보다 우월한 것으로 간주된다. 그러나 이 이론 역시 몇 가지의 이론적인 가정들을 포함하고 있다. 즉 매 수기업의 경우 잉여관리자원을 외부로 방출하는 것이 비교적 용 이하다면 반드시 타기업 매수의 방법을 채택하지 않을 것이므로 현재의 경영진이 한 팀으로서의 불가분성과 규모의 경제성을 지 닌다는 전제가 필요하다. 또한 매수기업이 피매수기업 특유의 기 술적인 경험지식 등을 보유하고 있는 경우에만 그 합병이 유익
11) M. E. Porter(1987), D. J. Ravenscraft와 F. M. Scheres(1987).
12) Porter(1987)등은 관련적 및 비관력적 합병 사이에 성과차이가 존재한다고 하였으 나 C. A. Montgomery와 V. A. Wilson(1986) 등은 그의 뚜렷한 차이를 발견하지 못하였다.
한 것이 될 수 있을 것이다.
결과적으로 시너지 효과 이론은 합병의 동기를 설명하는 가장 일반적인 이론이긴 하나 그에 대한 강력한 이론적 혹은 실증적 근거는 결여되어 있다. 다만 이들 중 영업적 혹은 관리적 시너지 는 주로 관련적 합병의 경우에 나타날 가능성이 큰 데 비하여 재무적 시너지는 복합적 합병의 경우에 나타날 소지가 크다.
(2) 효율성 격차 이론
효율성 격차 이론(differential efficiency theory)도 가장 일반적 인 합병이론 중의 하나로서, 만약 A 기업의 경영이 B기업의 경 영보다 효율적일 경우 A기업이 B 기업을 인수함으로써 B기업의 효율성이 A기업의 수준으로 향상되면, 합병에 의해 기업의 효 율성이 증대된다는 이론이다.
이러한 경우 기업의 합병은 당사자의 사적 이익뿐만 아니라 사회적 이익도 초래하여 경제 전체의 효율성이 합병에 의해 향상될 것이다. 이러한 효율성 격차 이론은 보다 구체화되 어 ‘경제능력격차이론’으로 제시된다.
즉, 기업경영자들의 경영능력에는 격차가 있을 수 있어 보다 능률적인 경영진을 가진 사람이 다른 기업을 매수하여 합병하면 피매수기업의 효율성이 매수기업의 수준으로 제고될 수 있다는 것이다. 따라서 이러한 이론은 동일한 업종간의 합병, 즉 수평적 합병에서 적용될 가능성이 크다. 그러나 이러한 효율성 격차 내 지 경영능력 격차 이론의 이론적 단점은 극단적으로 진행될 경 우 일국의 경제 또는 세계에서 가장 효율적인 기업만이 존재해
야 한다는 결론에 도달된다는 점이다. 또한 이 이론은 매수기업 은 평균 이하 또는 잠재적 능력 이하의 여부를 간파하는 능력을 가졌을 뿐 아니라 피매수기업의 경영성과를 개선하는 방법을 잘 알고 있다는 전제를 필요로 한다. 그러나 현실적으로, 매수기업은 이러한 점에 대해 지나치게 낙관적이어서 너무 높은 가격으로 매수하거나 피매수기업을 매수가치를 반영하는 수준까지 개선하 는데 실패하는 경우가 많은 것은 사실이다. 또한 효율성 격차 이 론의 관련 이론으로서 ‘비효율적 경제이론’(inefficient management theory)이 있다. 이 이론은 상술한 효율성 격차 이 론이나 후술하는 대리인 이론과 구별이 힘들다. 이 이론은 어떤 기업의 경영이 기업의 잠재적 능력을 충분히 수행하지 못하는 경우 무능한 경영자들을 교체하여 보다 효율적인 경영을 하기 위한 수단으로 합병을 행한다는 것이다. 따라서 효율성 격차 이 론이 효율성의 상대적 격차에 따른 합병의 논리를 제시함으로써 수평적 합병에 대한 보다 유력한 근거를 제공하는 것이라고 할 수 있다. 그러나 이 이론 역시 다음과 같은 몇 가지의 이론적 단 점을 지니고 있다13).
첫째, 이 이론은 피합병기업의 주주들이 그들 기업의 무능한 경영자들을 교체할 수 없기 때문에 그들을 교체하기 위한 수단 으로 희생이 큰 합병을 기도한다는 가정을 하고 있지만 이러한 이론적 전제에 대해서는 의문스러운 점이 많다.
둘째, 무능력한 경영진의 교체가 합병의 유일한 동기라면 합병 의 방식보다는 피매수기업을 자회사로서 운영하는 것만으로 충 분할 것이다. 만약 합병된 기업의 경영이 비용만 들고 이익을 얻 13) E. F. Fama(1980), pp.295.
지 못하면 무능한 경영진이 교체된 이후에도 합병은 실패할 수 있을 것이다.
셋째, 또한 이 이론에 의해 제시되는 명백한 하나의 예상은 피 매수기업의 경영자가 합병 이후 교체될 것이라는 사실이지만, 복 합적 합병에 대한 경험적 연구에서는 그렇지 않다는 사실이 실 증적으로 나타났다14). 이러한 점들을 고려해 볼 때 어느 정도의 합병이나 인수가 비효율적 경영자들을 교체하기 위하여 발생된 다는 사실이 명백한 것으로 보이기는 하지만 M&A에 대한 일반 이론으로서 비효율적 경영이론을 논의하기는 어렵다고 하겠다.
(3) 기업 저평가 이론
몇몇의 연구학자들은 M&A의 동기로서, 대상기업의 시장가치 가 어떠한 이유 때문에 그것의 진정한 잠재적 가치를 반영하지 못하고 저 평가되고 있음에도 기인된다고 지적하고, 이를 기업저 평가이론(undervaluation theory)으로 체계화하였다. 따라서 이들 은 기업의 매수란 거래 당사자간의 자산의 교환을 통해 이루어 지는데, 매수기업의 입장에서 볼 때 매수대상기업의 보유자산에 대한 시장가치가 그러한 자산을 자체 개발하는 경우 소요될 대 체비용(replacement cost)보다 작은 경우, 매수가 일어나게 된다 고 주장한다. 이러한 기업 저평가 이론은 ‘토빈의 q이론’(Tobin's q theory)에 의해 설명된다. 즉 자본조달비용(대체비용)에 대한 기업의 시장가치의 비율인 q비율(q ratio)의 크기가 작을수록 M&A의 이익이 커져서 M&A가 촉진된다는 것이다15).
14) J. W. Markham(1973), Lynch(1971).
Tobin's Q = 자산의 금융시장 평가액 자산의 실물시장 평가액
= 증권시장의 주가총액/현행 대체원가
= 기업의 수익력/자본조달비용
따라서 이러한 q비율을 M&A와 관련지어보면, q비율이 1보다 크면 신규설립이 매수보다 유리하고 1보다 작으면 신규설립보다 매수가 유리하다고 할 수 있다. 한편 이러한 저평가의 원인으로 서, 경영진이 그 기업의 잠재적 능력수준으로 경영하지 못하는 경우를 예상할 수 있는데 이것은 전술한 비효율적 경영이론으로 설명될 수 있다.
또 어떤 견해는, 시장 참여자들이 대체로 단기적 성과를 강조 함에 따라 장기적 관점의 투자계획을 가진 기업이 저평가 되어 짐으로써 매수대상기업이 될 수 있다고 설명한다. 또 다른 원인 으로 매수자가 내부의 정보를 가지고 있는 경우를 들 수 있는데, 이에 일부학자들은 저평가기업에 대한 이러한 정보의 획득이 가 능해진 것은 60년대이래 기업의 자산가치와 대체비용간의 격차 가 확대되어 왔을 뿐만 아니라 공개된 기업자료에 의거하여 q비 율을 산정하는 기업평가기법이 발달하였기 때문이라고 보고 있 다. 또한 현실적으로 저평가 기업이 등장한 것은 60년대 이후 복 합기업(conglomerate)의 등장에 의해 기업자산에 대한 주주들의 지배력이 약화되어 소위 폐쇄형 펀드효과(closed-end fund effect)16) 가 커졌고, 기업 경영 여건의 복잡 · 다변화로 복합기업 15) J. W. Markham(1973), Lynch(1971).
16) 이는 미국의 투자신탁(Mutual fund)과 같은 폐쇄형 펀드의 경우 한정된 포트폴리
의 경영이 어려워졌으며, 또한 높은 인플레이션의 진행으로 자산 평가에 대한 왜곡이 발생한데다 주주와 경영자간의 대리인문제 (agency problem)가 일어난 데 기인한 것으로 분석되고 있다17).
그러나 이 이론의 경우, 상표권 등의 무형자산의 평가 문제라 든지 상이한 회계제도 때문에 발생되는 문제 등 q비율 산정시의 방법상의 문제점 때문에 기업평가의 정확성에 대한 의문이 제기 되고 있다. 또한 현실의 M&A는 여러 가지 복합적인 요인에 의 해 이루어지는데 q비율과 같은 단순한 기준만으로 모든 M&A를 설명하기에는 부족한 점이 없지 않다. 또한 이 이론은 매수기업 이 평균적 기업 또는 적어도 피매수 기업보다는 효율적이라는 사실을 전제로 하므로 그러한 점에서는 효율성격차이론이나 비 효율적 경영이론과 다를 바가 없다. 그러한 점에서 이 이론은 독자적인 이론이라기보다는 효율성이라는 근거를 필요로 하는 이론이라고 할 수 있다.
(4) 가치평가 이론
앞의 기업 저평가 이론의 변형된 형태로 가치평가 이론 (valuation theory)이 제시되고 있다. 이 이론에 의하면 기업합병 은 매수대상기업의 가치에 관해 자본시장보다 더 우월한 정보를 가지고 있는 경영자에 의해 계획되고 추진된다는 것이다18). 매수
오와 제한된 주식발행으로 투자가의 관심에서 소외되며 그 주식은 보통 저가로 매 각되는 현상을 말한다.
17) 한국은행(1989.7), pp.58.
18) D. O. Steiner(1975), C. G. Holderness, D. P. Sheehan(1985), D. J. Ravenscraft &
F. M. Scherer(1987).
기업의 경영자는 매수대상기업과 자신의 기업을 결합하였을 때 나타날 수 있는 이득에 관하여 배타적인 정보를 보유하고 있는 것으로 믿어진다. 또한 이들 경영자가 저평가 된 기업을 발견할 수 있는 특별한 능력을 가진 것으로 믿어진다. 마찬가지로 LBO 를 추진하는 경영자는 경영권의 이전이 이루어졌을 때 발생할 수 있는 효과에 관해 타인이 보유하지 못한 정보를 보유하고 있 을 수도 있다.
재무적 시너지 이론에서와 마찬가지로 이 이론은 효과적 자본 시장(efficient capital market)하에서는 성립하지 않는다. 그것은 효율적 자본시장하에서는 모든 공개적으로 공시되는 정보 (publically available information)가 주가에 즉각적으로 반영되기 때문이다19). 만일 매수자가 매수대상 기업의 가치에 관한(시너지 이외의 다른)어떤 사적 정보(private information)를 가지고 있다 하더라도 효율적 자본시장에서는 매수 제의시 그 매수제의 자체 가 이러한 정보를 시장에 알리게 된다. 그러므로 주가는 이러한 정보를 반영하여 즉각적으로 상승하게 되고, 결국 매수자는 매수 제의로 아무런 이득도 얻을 수 없는 이른바 승리자의 저주 (winner's curse)라는 상황에 직면하게 된다. 그러한 의미에서 효 율적 자본시장이론은 저평가기업의 존재 자체를 부정하지는 않 으나 사적인 정보로 인하여 매수자가 이득을 볼 수 있다는 가능 성을 부정하게 된다20).
그러나 이러한 해석은 지나치게 좁은 해석일 수 있다.
Wensley(1982)는 사적 정보를 보유하고 있는 자는 그 정보의 모
19) D. J. Ravenscraft & F. M. Scherer(1987).
20) R. Wensley(1982).
호성(ambiguity)의 문제에 직면하게 된다는 점에 유의하였다. 즉 매수예정자는 무수한 미래 상황과 그 상황에 대한 매수대상기업 의 가치를 평가하게 된다. 그리고 그는 다른 사람이 직시하지 않 는 상황을 직시하게 되는데, 이 때 그의 입장도 근본적으로는 역 시 불확실하다. 따라서 그는 그가 가진 기대를 매수제의를 통하 여 어떻게 정당화할 것인가 하는 문제에 직면하게 된다. 한편 매 수자 이외의 다른 시장 참여자도 사적 정보의 모호성 문제에 직 면하게 된다. 만일 매수자가 합병 이후에 있을 명확한 전략을 제 시하지 못한다면 다른 시장 참여자들은 매수자의 사적 정보를 주가에 반영할 수 없다. 왜냐하면 매수자 이외의 다른 시장 참여 자들은 주가의 조정에 필요한 정보를 가지고 있지 않기 때문이 다. 그러나 이 때 기업의 소득흐름의 기대에 대한 재평가가 이루 어지지 않더라도 주가가 상승할 수 있는데, 그것은 매수제의 자 체 때문에 그러하다.
만일 매수제의가 현재의 주가보다 높은 수준에서 이루어지는 경우라면, 매수제의가 성공할 것이 확실시되고 또 다른 경쟁제의 가 등장할 가능성이 없다면 매수제의 자체가 주가의 상승을 가 져오게 된다. 이 같은 가치평가이론이 다른 합병이론과 다른 점 은 합병과 같은 전략 결정에 있어서 불확실성의 역할을 강조하 고 있다는 점이다. 자본시장의 참여자들은 매수제의의 바탕이 되 는 정보를 완벽하게 평가할 수 없으며 이것은 매수자 자신도 그 러하다. 사적 정보의 특성인 모호성으로 인하여 매수자도 그의 매수제의 근거에 대하여 확신을 가지기 힘들기 때문이다.
가치평가이론의 타당성을 평가하는데 있어 가장 큰 문제는 합 병에 대한 구체적인 예측의 결론을 유도하기 힘들다는 점이다.
그러나 가치 평가 이론을 지지하는 몇 가지 증거를 제시할 수 있다. 그 중 가장 일반적인 증거는 주식시장의 효율성에 대한 불 신이 상당히 넓게 자리잡고 있다는 점이다21). 또한 1984년의 Business Week의 한 조사에서는22) 조사대상기업의 최고 경영자 60%가 그들 기업이 자본 시장에서 저평가된 것으로 보고 있으 며, 32%는 정당하게 평가되었다고 보고, 불가 2%만이 고평가 된 것으로 인식하고 있는 것으로 나타났다. 그러나 물론 이와 같은 증거가 가치평가이론을 입증하는 충분한 증거가 될 수 없다. 따 라서 가치평가이론도 합병동기의 이론으로서 그 정당성을 인정 받기 위하여 앞으로 좀 더 많은 입증 결과의 확보가 되어야 할 것이다.
2. 법인세 효 과 이론
M&A는 때때로 세금을 극소화할 수 있는 가능성에 의해 더욱 활발히 진행되어질 수 있다. 따라서 세금 절감 효과를 M&A의 동기로서 설명하려는 이론이 세금효과이론(tax consideration theory)이다. 합병이 절세를 가져오는 에로서는 ① 이월 결손금 의 승계가 세법상 인정될 경우 이월 결손금이 누적된 적자 합병 기업이 수익성이 높은 흑자 피복합기업을 합병함으로써 법인세 의 절감을 가져오는 경우23), ② 조세 구조상 정상 소득과 자본
21) D. J. Ravenscraft & F. M. Scherer(1987).
22) Business Week(20th February, 1984).
23) 우리나라 세법상 합병기업의 이월결손에 대한 승계는 가능하나 피합병기업의 결손 금은 합병 후 승계될 수 없게 되어 있다. 그러나 특수관계에 있는 합병 당사기업 중 결손금이 많은 기업을 합병기업으로 한 후, 합병등기 후 2년 이내에 합병기업의 상호를 피합병기업의 상호로 변경등기하는 합병의 경우에는 합병기업의 이월결손
이득간에 세율의 차이가 있는 경우 내적인 투자 기회가 작은 성 숙 기업이 성장 기업과 합병함으로써 자본 소득세를 일반 소득 세로 대체하는 경우, ③ 그와는 반대로 배당을 적게 하거나 전혀 하지 않는 성장 기업을 인수한 다음 성장 후 그 기업을 매각함 으로써 자본 이득을 발생시켜 정상 소득대신에 자본 이득세로 대체하는 방법을 통하여 절세하는 경우, ④ 상속과 관련하여 절 세하는 경우, ⑤ 현금 유동성의 상관 관계가 낮은 기업 간의 합 병을 통하여 절세하는 경우 등이 있다. 그러나 세금 문제가 합병 의 궁극적인 원인이 되는가 않는가는 그러한 세금 효과를 얻을 수 있는 대안적인 방법이 있는가 없는가에 의해 좌우된다. 최근 몇몇 학자들의 경험적 연구결과에 따르면, 조세절감은 다른 대안 적인 수단을 통해서도 가능하기 때문에 단순히 세금 효과만을 위하여 합병을 하는 경우는 오히려 드물며, 세금 절감효과는 오 히려 합병의 시기· 구조· 프리미엄 규모 등의 결정에 중요한 역할 을 하는 것으로 알려지고 있다.
우리나라의 경우 일반적으로 합병을 실시하는 당사기업들이 서 로 관련이 있는 회사인 경우 이월결손이 누적된 적자기업이 수 익성이 높은 흑자기업을 합병함으로써 법인세를 절감하고자 하 는 사례와 반대로 흑자기업이 적자기업을 합병함으로써 법인세 를 절감하는 사례가 많다. 이러한 내용이 공정거래위원회에서 조사하여 공정거래백서에 발표한 합병의 동기에는 포함되어 있 지 않지만 본 논문에서는 실제로 기업들이 합병을 실시할 때 법 인세를 절감하려는 의도가 있을 것으로 생각하고 법인세절감효 금이라 하ej라도 공제되지 아니한다.(법인세법 제 8조 및 동세법시행령 제 8조의 3 제 1항).
과가 있는지를 검증하고자한다.
합병으로 인한 법인세 절감효과가설을 검증하기 위해서는 합병 기업이 합병 전후로 납부한 법인세와 합병전후의 수익성을 비교 할 수 있을 것이다24). 합병으로 인한 법인세절감효과가 있다면 흑자기업과 적자기업과의 이익, 손실의 상계로 흑자기업의 수익 성이 떨어질 것이며, 따라서 법인세 부담율 또한 감소할 것이다.
3. 대리인 문 제 이론
(1) 관리 경쟁이론
대리인 이론은 기업이론과 관련하여 제기된 것은 1960년대였지 만25) M&A의 동기이론으로서 본격적으로 논의된 것은 1976년 M. C. Jensen과 W. Meckling의 ‘대리인 비용과 기업이론'이라는 논문26)이 효시가 되었다고 할 수 있을 것이다. 대리인 문제 (agency problem)란, 기업의 소유와 경영이 분리되어 있을 경우 (또는 경영진의 기업 소유 지분 비율이 낮을 경우) 주주의 목표 는 주가 또는 기업 가치 극대화인 반면 주주`의 대리인인 경영자 의 목표는 대부분 성장과 매출액의 극대화이기 때문에 발생되는 또는 경영자 자신이 이기적 목표(예컨대 확장되는 기업과 관련되 는 위세 · 작은 노력과 많은 수입 · 개인적 명예나 특혜)를 추구 하거나 소극적으로 일하는 불성실 경영 행위를 함으로써 발생되
24) 실제 법인세효과 가설을 검증하기 위하여 기존의 연구에서 이월 결손금과 이익 잉 여금의 차이를 분석하는 연구가 있었다. 황순성, 1992.12.
25) R. Marris(1964), W. Baumol(1967), D. C. Mueller(1969)등이 있다.
26) M. C. Jensen & W. Mechling(1976).
는, 주주와 경영자간의 이해관계의 상충(conflict of interest)을 말한다. 이처럼 경영진이 당해 기업 주식의 상당 부분을 소유하 고 있지 않는 이상 이러한 대리인문제에 따른 손실은 불가피하 므로 주주들은 이러한 손실을 극소화하기 위한 노력을 행하게 된다. 즉 경영자들의 의사결정에 대한 감독제도 · 동의권의 행사 제도 · 회계보고제도 · 성과에 따른 경영진의 보상제도 · 경영진 에 대한 주식배분제도 등이 그것이다. 그러나 대리인 문제로 인 한 손실을 극소화하기 위한 이러한 감시 · 내부통제 · 보상 등은 이에 따른 비용을 수반하게 되는데 이를 대리인비용(agency cost)이라고 한다.
한편 이러한 대리인비용이론은, 대리인 비용의 대소는 결국 경 영진의 지분율과 반비례함을 내포하고 있다. 다시 말해서 경영진 의 지분율이 높을수록 주가극대화를 위한 노력을 더 크게 함으 로써 대리인 비용이 극소화되는 경향을 가진다는 것이다. 따라 서 효율적인 자본시장에서는 경영자의 지분율이라는 변수가 주 식가격에 반영되어 여타조건이 동일한 경우 경영자의 지분율이 높은 회사의 주식가격은 지분율이 낮은 회사의 주식가격보다 높 을 것이다27). 왜냐하면 주가의 극대화가 경영자 자신의 부에 미 치는 영향이 지분율과 비교해서 비례하기 때문이다. 또한 기업 의 성장에 필요한 외부자금을 채권발행을 통하여 조달할 경우, 채권투자가들은 기업의 이자지불능력과 영업이익의 위험성에 기 준하여 채권의 이자율을 요구하는데, 이 경우에도 여타 조건이 동일하다면 경영자의 지분율이 상대적으로 낮을수록 채권투자가 가 요구하는 이자율이 높다는 것이다.
27) W. S. Kim & E. Lyn(1988).
왜냐하면 기업파산시 경영자가 책임지는 손해액은 자신의 지분율과 비례하므로, 채권투자가들은 지분율이 높은 경영자 들이 그렇지 않은 경영자들보다 파산을 피하려는 노력이 상대 적으로 높다고 인식하기 때문이다. 따라서 부채의 경우에 있어서 이러한 대리인비용문제 역시 기업 성장과정에서 피할 수 없는 문제가 된다28). 이러한 맥락에서 일부 학자들은 이러한 대리인비 용의 해결책으로서 기업의 합병과 매수가 이루어짐을 이론화하 였다. 우선 Fama(1980)는 기업 내부의 경영자의 보상체계 (compensation schedule)나 경영자시장(market of managers)의 존재가 대리인 문제를 완화할 것이라는 점을 지적하였다. 보너스 제도나 최고 경영자 주식 옵션(stock options)제도와 같은 보상체 계를 통하여 경영자는 주주의 이익에 봉사하려는 유인을 갖게 된다. 또한 경영자의 노동시장(labor market)에서 경영자 성과의 명성(reputation)에 따른 임금결정이 이루어지므로 경영자는 주주 의 이익에 충실한 정책을 취하게 된다. 그러나 이러한 대리인 비 용이 너무 크거나 또는 대리인 비용을 극소화하려는 매카니즘이 대리인 문제를 조정하는 데 충분치 않을 경우 합병과 매수라는 최후의 방법이 외부통제수단으로 제시된다. 따라서 이 이론에 의하면 대리인 비용의 과다함에 기인된 이러한 기업의 합병과 매수는 기존 기업의 낭비 요인을 제거함으로써 효율성을 개선시 킬 수 있다는 주장이다29). 특히 이러한 이론은 Fama와 Jensen 의 관리경쟁이론(management competition theory)을 통하여 구 체화되고 있다. 그들의 관리 경쟁 이론은 그 이전 Alchian(1950)
28) W. S. Kim & E. Sorensen(June, 1986), pp.131∼144.
29) W. F. Fama & M. C. Jensen(1983).
과 Manne(1965)30)의 주장과 일맥상통한 것으로, 기업 인수 (takeover)를 자본 시장에서 기업 통제(corporate control)의 시장 기능을 수행하는 “징계적인 힘”(disciplinary force)으로 간주하였 다. 즉 기업의 과도한 잉여 현금 흐름을 배당으로 주주에게 지급 하는 대신 순현금가치(net present value : NPV)가 부(-)인 프로 젝트에 투자하거나 대리인의 입장을 활용하여 비효율적 경영을 하고 있는 경영자는 다른 경쟁적 경영자 팀에 의하여 위협을 받 는다. 그에 의하면 기업인수는 비효율적인 경영 팀에 대하여 항 상 이러한 위협을 가함으로써 주주의 내적 통제의 부족을 메꾸 는 외적 통제의 시장 기능을 수행하는 수단으로 보았다. Jense n31) 자신은 자본시장의 자료를 활용한 연구를 검토하여 그의 이 같은 주장을 뒷받침하였다. 또한 대리인 문제와 관련한 다음의 연구 결과는 합병에 있어서 대리인비용의 문제가 적지 않음을 시사하고 있다32). 1963∼1981년 까지의 191개 합병회사를 표본으 로 누적 비정상 수익률(CAR)이 정(+)의 값을 갖는 기업집단을 구분하여 분석한 연구33)는) 누적 비정상 수익률이 정인 기업집 단의 내부자 평균 지분율이 10.4%인 반면 부인 기업집단의 그것 은 7.4%로 나타났다. 또한 누적 비정상 수익률이 부인 19개 표본 기업의 내부자 평균 지분율이 5.2%이고 그 외 172개 표본기업의 그것은 9.1%로 나타났다. 이러한 결과는, 내부자 지분율이 높은 기업의 외적성장은 주주의 부를 증대시키는 반면 그것이 낮은
30) Manne(1965)는 기업인수를 기업통제시장에서 부적절한 경영자를 추출하기 위한 시장 메카니즘의 일부로 보았다.
31) M. C. Jensen & R. S. Ruback(1983), M. C. Jensen(1986).
32) 김 위생(1991), pp.29∼30.
33) M. G. Lewellen, C. Loderer & Rosenfeld(April, 1985), pp.209∼231.
기업의 외적 성장은 주주의 부에 해를 끼친다는 것으로서, 대리 인간비용이론을 입증한다고 할 수 있을 것이다.
기업 합병 제의를 거부하는 피합병대상기업의 경영자 지분율을 조사한 또 다른 연구34)는 피합병대상기업 경영자의 지분율이 낮 을수록 기업합병 제의를 거절하여 경영권의 상실을 막으려 한 것으로 나타났다35). 기업합병에 관한 정보 공시로 피합병기업의 주가가 크게 상승하였음을 전제로 할 때 피합병기업의 경영자가 주주의 이익을 위한다면 반대할 것이라는 관점에서 볼 때 이러 한 결과 역시 대리인 비용 이론을 뒷받침하는 증거로서 해석될 수 있을 것이다. 그러나 Ravenscraft와 Scherer(1987)나 Porter(1987) 등의 회계적 성과를 측정한 연구에서는 자본 시장 자료를 이용한 상기 결과에 의문을 던져 주고 있다. 특히 Ravenscraft와 Schere는 합병이 이루어지기 전 합병기업은 평균 보다 낮은 성과를 보인 데 반해 피합병기업의 성과는 평균보다 높은 것으로 나타났다. 만일 대리인간비용이론이 옳다면 이와는 반대의 결과가 예상된다.
(2) 경영자주의 이론
이 이론에 의하면 M&A는 대리인 문제의 해결 방안으로서 나 타난 것이 아니라 오히려 경영자가 주주의 이익보다는 자신의
34) R. A. Walking & Michel Long(Spring, 1984), pp.54∼68.
35) 예컨대 고의적인 자해행위(poison pill)를 함으로서 기업인수의 매력을 잃게 한다든 지 우호적인 집단에 저가로 대량의 주식을 매도하거나 기업의 유동성을 크게 악화 시킬 단기성부채를 조달한다 든지, 인수희망자가 소유하고 있는 주식을 고가로 매 입하여 기업합병을 포기하도록 하는 행위 등을 말한다.
효용을 극대화하려는 대리인 문제의 결과로 나타난 것으로 본다.
이 이론에 의하면 경영자의 입장에서 기업 규모의 확대가 자신 의 보수, 승진과도 연결되어 있어 사업규모를 기능한 확장하려는 성향을 가지므로 이러한 경영자의 성향에 의해 M&A가 발생된 다고 설명한다. 따라서 M&A는 주주의 이익 추구를 위해서가 아 니라 경영자 자신의 이익을 위한 동기에서 이루어진다는 것이다.
이 이론에 뿌리는 Berle와 Means(1993)에 의한 기업의 소유와 통제의 분리(the separation ership and control)에 관한 연구에 기초를 두고 있다. 그 후 이러한 사고에 기초하여 여러 가지 기업의 관리적 이론(managerial theories)이 등장했으며36), Mueller(1969)에 이르러 이 이론이 공식적으로 체계화되었다.
또한 최근에는 Rhoades(1983)와 Black(1989) 등이 이와 관련 한 합병이론을 발전시켰다.
관리적 이론의 공통점은 기업이 자본시장의 제약 하에서 기업 경영자의 목표를 극대화한다고 보는데 있다. Baumol(1959)의 모 형에 의하면 경영자는 최소 이윤(profit)의 제약 하에서 기업의 수입(revenue)을 극대화하는 것으로 간주하였다. Marris(1964)는 이러한 정태적인 관점을 탈피하여 경영자가 자산의 재무적 적 정성장율의 유지를 추구하는 것으로 가정하였다. 한편 Williamson(1964)은 승용차나 과도한 참모진의 유지, 권위적 투자와 같은 복합적 요인을 모델화한 경영자비용 선호 (expense preference)의 개념을 도입하였다. 이러한 Marris의 연구에 기초하여 Mueller(1969)는 합병의 성장극대화(growth maximization)이론을 발전시켰다. 경영자주의 이론은 단순히 36) W. Baumol(1959), R. Marris(1964), O. E. Williamson(1964).
성장 극대화 동기에 한정되지 않는다. 특히 Rhoades(1983)는 1960년대의 합병 붐을 분석하면서 이윤동기나 권려동기를 기업 행위를 설명할 수 있는 가능한 요인으로 제시하였다. 1900년대 초와 60년대의 합병 붐을 비교하면서 그는 이 기간동안 기업 행 위의 동인이 이윤 동기에서 권력 동기로 이행되었다고 주장하였 다. 또한 Kim(1988)은 대리인이론의 관점에서 경영자주의 동기이 론을 제시하였다37). 그는 우선 기업 외부자인 주주가 기업이 처 한 상황에 관해 기업 내부자인 경영자보다 확실한 정보를 가지 지 못하는 정보불균형(information asymmetry)의 상황에 주목하 였다. 이 경우 경영자는 주주의 정보 불충분을 악용하여 불성실 한 경영의 결과를 외부 환경 요인에 돌리기 쉽다. 따라서 주주는 이러한 사태를 막기 위하여 기업의 성과를 경영자 보상에 반영 하는 성과주의의 보상 정책을 취하게 된다. 그러나 이러한 보상 정책의 결과, 기업의 생산은 최적이 되지 못하며 경영자의 소득 도 불안정하게 된다. Kim은 현금 흐름이 완전 상관적이 아닌 두 기업을 합병함으로써 이러한 문제가 해소될 수 있음을 증명하였 다. 합병 후 기업의 현금 흐름은 합병 전보다 안정화되므로 경영 자가 정보 불균형을 악용할 소지는 줄어들게 된다. 따라서 성과 주의 보상 정책 하에서 합병 후 경영자의 소득은 안정적이 되며 생산의 최적화로 보상이 증대된다. 그러므로, 위험 회피적(risk averse)인 경영자는 합병으로 인하여 효용이 증대되고 이러한 동 기가 시너지 발생이 없는 복합적 합병을 추진하는 동기가 될 수 있음을 밝혔다. 그는 주가에 의한 실증 분석을 통하여 이러한 경 영자주의 동기가설이 그의 대립가설인 주주가치 극대화 가설보 37) Chi Soo Kim(1988).
다 더 타당하다고 주장하였다.
경영자주의 이론과 관련된 합병 이론으로서 최근 특히 주목을 받고 있는 것으로 Black(1989)의 과다지불가설(overpayment hypothesis)을 들 수 있다. Black은 기업의 경영자가 지나치게 낙 관적이거나 그들의 이해가 주주의 이해와 동떨어지므로 매수대 상 기업에 과도한 지불을 하게 된다고 주장하였다. 효율적 자본 시장 하에서는 과도한 지불은 매수기업의 주가를 하락시키게 된 다. 그러나 Black은 투자자가 이미 그러한 과도 지불(또는 현금 유용)을 미리 기대하고 있기 때문에 주가가 하락하지 않는다고 주장하였다. 따라서 그는 이러한 주장에 의하여 효율적 시장의 개념과 경영자주의를 조화시키고 있다. 경영자주의 이론이 공공 연한 합병 동기로써 제시된 적은 없으나 실제로 상당수의 경우 이러한 동기에 의하여 M&A가 추진되었다고 믿어지고 있다.
Phillip Morris사의 Kraft사에 대한 매수 제의나 RJR Nabisco사 의 LBO의 경우 경영자 동기가 상당한 영향을 미친 것으로 추측 되고 있다. 또한 경영자주의 이론을 입증하는 몇 가지 실증분석 의 결과도 등장하고 있는데, 우선 You 등(1986)은 경영자의 지분 소유 및 내부 이사의 수가 합병 결과와 부(-)의 상관관계에 있는 것으로 보고하였다.
또한 Amihud와 Lev(1981) 는 합병을 통한 경영자 소득의 안정 화가 복합적 합병(conglomerate merger)추진의 주요 동기임을 발견하였다. 그러나 이와는 달리 그 후 Amihud, Dodd와 Weinstein(1986)은 주가의 변동을 살펴봄으로써, 복합적 합병이 주주의 이익에 반하여 경영자 소득의 위험을 감소시키기 위하여 추진된다는 가설을 기각하였다.
한편 Walsh(1988)는 합병기업이 비합병 기업보다 최고 경영진 의 교체(executive turnover)회수가 더 높다는 것을 발견하였다.
이것은 경영자의 기회 추구라는 관점에서 경영자주의 동기를 설 명하는 요인으로 볼 수 있다. 또한 Ravenscraft와 Scherer(1987) 는 사례연구를 통하여 경영자주의 동기가 합병의 일부 요인이 된다는 것을 밝혔다.
그리고 Rhoades(1983)와 Black(1989)은 각각 합병 결과에 관한 그들의 증거가 경영자 동기 이론과 일치한다고 주장하였다. 결과 적으로 경영자주의 이론은 현재까지의 연구결과만을 토대로 할 경우 대체적으로 이 가설이 입증되고 있다. 그러나 다음과 같은 두 가지 점에서 이의 타당성에 대한 뚜렷한 결론을 내리기가 힘 들다.
첫째, 현재까지의 실증 분석의 결과가 비교적 제한적이며, 둘 째, 경영자주의를 설명하는 이론이 지나치게 광범위하고 다양하 다. 따라서 어떤 의미에서 경영자주의 이론은 단일의 이론이라 기보다는 각각 제한된 범위 내에서 사실로 입증되는 다양한 이 론의 집합이라고 볼 수 있을 것이다.
(3) 잉여 자금 이론
이상과 같은 대리인 문제 이론은 이른바 잉여 자금 이론(free cash flow theory)을 탄생시켰다. Jensen(1986,1988)은 기업의 매 수와 관련되는 여러 가지 요인 가운데 주요한 한가지 요인이 될 수도 있는 잉여 자금의 지출에 대한 연구가 충분히 이루어지지 못하였음을 지적하고, 잉여자금의 지출에 대한 경영자와 주주간
의 이해 상충을 대리인간제로 논의하였다38). 그가 말하는 잉여자 금(free cash flow)이란, 정의 순 현재 가치를 지닌 투자에 소요 되는 자금을 초과하는 자금 흐름(cash flow)으로서, 이러한 자금 흐름의 처분에 있어 주주와 경영자간의 이해 상충이 발생된다는 것이다. 즉 기업이 보다 효율적이 되고 주식 가격을 최대화함으 로써 주주들에게 이익이 되게 하려면 그 같은 잉여 자금은 주주 에게 지불되어야 하지만, 그러한 행위는 경영자의 지배 하에 있 는 경영자원의 감소를 초래함으로써 경영자의 기업 통제력을 약 화시킨다.
또한 그들이 새로운 자본으로 추가 투자를 조달하는 경우 그들 은 자본 시장의 감시를 받게 되므로 더욱 그러해진다. 따라서 경 영자는 그들의 기업을 일정 규모 이상으로 성장시킴으로써 더 많은 경영자원을 그들의 통제 하에 두게 할 뿐만 아니라 이러한 규모의 증대에 따른 보상의 증대도 꾀하기 위하여 그들의 잉여 자금을 주주에게 배당금으로 지출하기보다는 그것을 기업매수에 지출하려는 의도를 가지게 된다는 것이다.
잉여 자금에 대한 주주와 경영자간의 이 같은 이해 상충은 기 업이 많은 잉여 자금을 보유할수록 더 커지게 된다. 따라서 기 업의 매수행위는 잉여 자금에 대한 주주와 경영자간의 이해 상 충 때문에 발생된다고 볼 수 있다. 이것이 잉여 자금 이론의 기 본적인 전제이다.
이에 M. C. Jensen은 경영자가 자신들의 기업통제력을 증대 시키려고 배당금을 낮추면서까지 과대한 자금흐름을 보유하려는 경향이 있음을 지적하였고39), 또 다른 연구자들은40) 부채대리인 38) M. C. Jensen(1986, 1988).
비용이 높은 기업(내부자 지분율이 낮은 기업)의 고정부채율이 타 기업보다 낮음을 지적하였다. 한편, 이 이론은 또한 잉여 자금 처분에 대한 주주와 경영자간의 이해 상충이 조정되는 과정에서 효율성의 개선이 이루어진다고 주장한다. 즉 경영자가 사업 확대 욕망에 사로잡혀 잉여 자금을 수익성이 없는 내부 사업에 과잉 투자할 경우 자원의 낭비가 초래되어 이러한 기업은 결국 타 기업에 매수됨으로써 효율성의 개선을 가져올 수 있다는 것이다.
또한 이 이론은 잉여 자금 흐름이 큰 기업의 경우 부채의 증대 가 경영진의 잉여 자금에 의한 과잉 투자를 예방하고 부채에 따른 이자 부담이 경영의 효율화를 불가피하게 함으로써 오히려 효율성의 개선을 가져온다는 논리를 내세우고 있어, 최근의 정크 본드와 LBO 등의 증가 현상을 정당화하는 하나의 이론적 배경 이 되고 있다41).
그러나 이 이론은, 기업 경영자가 내부 잉여 자금의 지출에 있 어 자신의 이익을 보다 중시한다는 가정을 전제로 하고 있지만 이는 결국 자신의 이익과 배치되는 기업매수 기도를 야기 시킬 수 있다는 모순을 지닌다. 또한 과잉 자원의 문제는 1970년대부 터 있었던 현상으로서 최근의 M&A붐을 설명하는 이론으로서 는 그 설명이 다소 부족하여 결국 기업의 M&A를 설명하는 이 론 중 하나의 측면을 설명하고 있는 이론에 불과하다는 지적도 받고 있다. 또한 젠센 교수 자신이 그 후, 잉여 자금 이론을 뒷받 침하는 경험적 근거로써 제시한 내용들의 타당성에 대한 보다
39) M. C. Jensen(1986).
40) S. Myers(1976), M. C. Jensen & W Meckling(1976) 및 W S. Kim & Eric Sorensen(1986) 등.
41) 한국은행(1989) pp.57.
세심한 분석이 요구되어짐을 강조하는 많은 문제제기를 하고 있 음도42) 주목되어야 할 사실이다.
4. 시장지배력 또는 독 점력 이론
시장 점유율 증대는 이익의 증대를 가져온다고 보고 이러한 시 장 점유율 증대나 경쟁 제한을 통한 독점적 이윤을 확보하기 위 하여 M&A가 일어난다고 설명하는 이론이 시장지배력이론 (market power theory)이다. 그러나 시장 점유율의 증대가 어떻 게 규모의 경제나 시너지 효과를 가져오느냐에 대해서는 명확하 지 않다. 다만 기업이 시장 점유율을 증대시키는 것이 단순히 기 업의 규모가 커진다는 것을 뜻한다면 이것은 앞서 논의한 규모 의 경제나 시너지 효과에 의한 효율성이론과 다를 바 없고, 또한 합병을 통한 시장 점유율의 증대가 규모의 경제를 가져다준다고 해도 전체 산업적인 측면에서 산업의 집중이라는 폐해를 가져와 그 효과가 상쇄되어질 수도 있다. 또한 합병이 단순히 경쟁우위 를 확보하려는 동기에서가 아니라 시장 내의 경쟁업체를 축출하 려고 하거나 경쟁을 제한시켜 독립적 이윤을 확보하려는 동기에 서 추진된다면 독점규제를 받게 된다. 일반적으로 시장 독점력의 향상을 기대할 수 있는 것은 수평적 합병의 경우이다. 그러나 복 합적 합병(conglomerate merger)의 경우에도 다음과 같은 활동 에서 이를 기대할 수 있다.
첫째, 합병 기업이 상호보조(cross-subsidization)를 추진할 수 있다. 가령 한 시장에서의 이윤을 다른 시장에서 시장 점유율을 42) J. F. Weston et. al(1990), pp.205∼207.
높이는 경쟁에 사용할 수 있기 때문이다43).
둘째, 기업이 하나 이상의 시장에서 동시에 경쟁 제한을 추구 할 수 있다. 그 방법의 하나로써 기업이 하나 이상의 시장에서 공동으로 경쟁하는 기업과 묵시적인 담합 (tacit collusion)을 추 진하는 방법이다. 이와 같은 상호자제(mutual forbearance)이론 이 Edward(1955)에 의해 제시되었다. 이에 대한 실제적인 예로 기업이 자신의 주력 시장에서 경쟁 기업에 발판을 마련해 주는 대신, 그 기업이 경쟁 기업의 주력 시장에서 발판을 마련하는 것 이다44). 또 그 외 하나 이상의 시장에서 경쟁을 제한하는 방법으 로써, 물품 구매와 같은 사업 기능을 상호 호혜적으로 (reciprocally)거래하거나 결합하는 방법을 들 수 있다. 위의 두 가지 방법은 반경쟁적일 뿐만 아니라 시너지도 창출되므로 그 효과를 평가하기 어렵다.
셋째, 기업은 시장의 잠재적 신규참여자의 진입을 방해할 수 있다. 이를 달성하는 효과의 방법으로써 시장 선도자(market leader)가 집중적으로 기업매수(concentric acquisition)를 추진하 는 방법을 들 수 있다. 잠재적 경쟁을 방해하였을 때 나타나는 효과는 앞서 언급한 방법의 효과보다 더욱 평가하기 어렵다.
이상의 효과에서 발생하는 이득을 흔히 담합의 시너지 (collusive synergies)45) 또는 경쟁자의 상호 관련(competitor interrelationships)46) 이라 한다.
43) Phillip Morris사가 Miller사를 합병한 뒤 이러한 행위를 한 것으로 일컬어지고 있다.
44) M. E. Porter(1985).
45) S. C. Chaterjee(1986).
46) M. E. Porter(1985).
