(1) 전략적 동기 이론
기업의 M&A가 기업의 성장, 효율성의 증대, 시장확대, 다각화, 특정자산의 취득, 경영 환경 변화에의 적절한 적응등을 이룩하기 위한 전략적 관점에서 이루어짐을 이론화한 것이 전략적 동기이 론(strategic motive theory)이다. 따라서 이 이론은 지금까지 살 펴 본 제 이론들과 완전히 독립적인 이론이라기보다는 그러한
제동기들이 전략적인 관점에서 추구되는 점을 강조하고 있다고 할 수 있다. 이러한 전략적인 동기의 측면을 논의한 몇 가지 연 구들을 예거하면 다음과 같다. Hower는 급속히 성장하는 시장, 비탄력적인 수요, 제품의 차별성과 광고경비로 인한 높은 진입 장벽, 재무구조가 튼튼한 경쟁사들이 존재하는 경우, M&A에 의 한
시장진입방법이 위험과 비용을 줄일 수 있는 가장 빠른 전략 적 수단이 됨을 이론화하였다48). Kitching은 경쟁을 감소시키기 위해서는 매우 작고 분산적인 시장에 대한 전략적M&A에 의한 진입이 시장 점유율을 높이는 수단임을 논의하였다49). Cooke는 유망 업종에서의 성장을 유지하거나 전문성이 희소하고 급격히 성장하는 시장에서 특정한 자산을 획득하기 위한 전략적 M&A 를 논의하였다50).
(2) 과정이론
앞의 전략적인 동기론이 기업의 합병을 직접적인 전략의 추구 수단으로 파악하는 데 비하여 과정이론은 합병을 전략 결정의 과정(strategic decision process)의 관점에서 파악한다. 실제로 이에 관한 연구는 전략 결정을 완벽한 합리적 선택(rational choices)과정, 또는 다음과 같은 여러 가지 요인에 의하여 지배를 받는 과정으로 파악하여 수많은 모델을 제시하고 있다. 실제로
48) W. Hower(1986), pp.124∼126.
49) J. Kitching(1974), pp.124∼136.
50) T. Cooke(1986), pp.26∼37.
의사 결정 과정에 관한 모든 연구는 개인의 정보처리 능력이 제 한적이라는 Simon(1957)의 명제에 관한 것이다. 이에 의하면 정 보나 대안에 대한 탐색 과정은 생략될 수도 있으며 평가가 불완 전할 수도 있고 또한 인식상의 단순화(cognitive simplication)가 이루어질 수도 있다고 본다.
Allision(1971)의 조직적 과정(organizational process) 이론이나 Cyert와 March(1963)의 행동원리(behavioral theory)에서는 조직 의 일상성(organizational routines)의 개념이 핵심적 역할을 담당 한다. 의사 결정 참여자의 다양성(multiplicity)이나 합리성의 제 약으로 인해 완벽한 합리적 의사 결정이 이루어지지 않았다. 그 러므로 조직은 과거에 성공적인 것으로 입증된 조직의 일상성에 의존하게 된다. 즉 유사한 환경에서의 과거 문제해결 방법이 새 로운 문제에 적용되며, 새로운 해결방법이 모색되는 것은 과거의 문제 해결 방식이 실패하였을 때의 경우뿐이다. 따라서 시간이 경과함에 따라 조직은 여러 가지 다른 문제에 대한 일상성을 개 발하는 학습을 하게 되는데, 이를 적응적 합리성(adaptive rationality)이라 한다.
Allision(1971)의 정치적 과정(political process)이론이나 Pettigrew(1977)의 전략 형성의 분석에 있어서는 정치적 권력이 핵심 주제를 이루고 있다. 이 이론에 의하면 전략 결정은 조직 내의 하위 단위와 외부자 간의 정치적 개입의 산물로 간주된다.
따라서 전술적인 고려나 상호조정 작용이 전략 결정을 지배하게 된다.
최근 들어 위와 같은 이론을 배경으로 합병을 설명하려는 많은 시도가 행해지고 있다. 우선 Duhaim과 Schweck(1985)은 기업인
수와 매각의 결정이 개인의 정보 제약 때문에 일어나는 현상으 로 설명하고 있다. 또한 Jemison과 Sitkin(1986)은 명시적인 매수 과정의 시각(explicit acquisition process perspective)에서 성공적 매수통합에 방해가 되는 네 가지 조직 과정의 기준을 제시하고 있다. 한편 Roll(1986)은 의사 결정 과정의 불합리성을 구체화하 여 합병에 대한 자기과신가설(hubris hypothesis)을 제시하고 있 다. 그에 의하면 기업 매수의 추진시 경영자는 지나친 자만심이 나 자기 과신 등으로 매수 기회의 평가에 있어 지나치게 낙관적 인 전망을 하는 실수를 저지르게 된다고 주장하였다. 기업 인수 시 매수 가격은 매수 대상 기업의 현재주가에 기초하게 된다. 따 라서 매수 가격은 일반적인 시장 전망에 기초한 가격보다 높은 것이 일반적이다. 따라서 높은 가격에 기업 인수를 하게 되면 매수자의 이득은 거의 없게 된다. 그럼에도 불구하고 매수자가 기업 매수에 참여하게 되는 것은 경영자의 지나친 과신 때문이 다. 실제로 매수 대상 기업의 가치에 대하여 그 평가액이 현재 주가보다 낮은 매수자는 매수 제의를 취하지 않을 것이다. 따라 서 매수 제의를 하거나 또는 그것을 성사시키는 매수자는 매수 대상 기업의 가치에 대하여 지나치게 높게 평가하는 매수자일 뿐이다.
또한 현실적으로 이러한 매수자만이 우리가 관측할 수 있는 매 수자 표본(bidder's sample)으로 나타난다. Roll의 자기과신 가 설은 자본 시장에 대한 강형의 시장효율성(strong-form efficiency)51)을 전제로 한다. 또한 그는 이 가설이 다른 가설과 51) 시장의 효율성은 약형(weak form)과 준강형(semi-strong form) 및 강형(strong form)의 효율성 개념으로 구분되는데 강형의 효율성은 금융자산의 가격이 내부정 보를 포함한 모든 정보를 신속, 정확하게 반영한다는 개념이다.
비교될 수 있는 귀무의 기준 가설 (null benchma가 hypothesis) 이 된다고 주장하였다. 자기과신 가설은 경영자의 이기심에 기 초한 경영자주의와는 그 배경을 달리 하고 있다. 이 이론에 의하 면 경영자가 주주의 이익에 반하는 의사 결정을 하는 이유는 선 의의 의도를 가지고 있지 않아서라기보다는 그의 판단에 결함이 있기 때문이라는 것이다.
과정 이론을 입증하는 실증적 증거는 경영자주의 이론보다는 더욱 희박하다. 그것은 합병 추진자가 그들의 행동을 합리화하려 는 의도 때문인 것으로 보인다. 그러나 최근 두건의 대형합병의 경우 신문매체의 보도는 합병에 있어서 인적 활동의 중요성을 자세히 드러내 주고 있다52). 또한 투자 은행이 합병 준비에 있어 서 이 문제를 가장 중요한 문제로 취급하고 있다는 사실53)은 이 이론이 타당성을 간접적으로나마 입증하고 있다.
또한 몇몇의 사례연구는 합병에 있어서 정치적이나 구조적인 문제가 얼마나 중요시되고 있으며54), 합병 기업 간의 인지된 문 화차이(perceived cultural difference)가 합병 및 합병 후의 통합 과정에 얼마나 큰 영향을 미치는가를 보여주고 있다. 또한 Power(1983)는 매수과정에 관한 기존 연구의 요약을 통하여 이 이론에 대한 가장 강력한 지지적 증가를 제시하고 있는데, 그에 의하면 대부분의 연구에서 기업 매수가 완벽한 합리적 의사 결 정이 아닌 것으로 나타났다. 대부분의 합병에 있어서 불확실성을 무시하거나 계획의 미비, 정치적인 영향력의 행사, 과정 참여자의
52) J Sterngold(1988).
53) Mergers & Acquisitions, "Searching for <Right> company", 17(2), 1982.
54) P. O. Gaddis(1987).
변동, 또는 합병 기준에 대한 의견의 불일치 등 비합리적인 요 소들이 다수 존재하였다.
한편 Song(1982)은 상위 경영자의 사적 배경(background)이 합병 결정에 중요한 역할을 한다는 증거를 제시하였다. 또 앞서 언급한 바와 같이 최고 경영자의 교체 회수가 합병 후 증가한다 는 Walsh(1988)의 발견은 합병시 절차상의 마찰 때문에 기인한 것일 수도 있다.
Duhaim과 Schwenk(1985)와 Jemison과 Sitkin(1986)은 합병에 있어서 인식상의 단순화(congnitive simplications)와 기타 과정 요인이 합병에 어떠한 영향을 미칠 수 있는가를 보여주고 있다.
결론적으로 실증적인 결과는 전반적으로 과정이론을 뒷받침하고 있는 것으로 볼 수 있다. 그러나 이에 대한 증거가 부족하여 아 직도 이에 대한 뚜렷한 결론을 유도하는 데에는 큰 한계가 따른 다.
제 4절 합 병기 업 의 이익 조 정
합병기업이 대상기업을 유리한 입장에서 주식매수하기 위해서 는 이익을 상향조정하는 현상을 이익조정(earnings management) 라 한다. 경영자들이 합병기업의 이익조정을 하려는 유인은 합병 의 과정과 합병 전후의 재무상황을 비교함으로써 설명될 수 있 다. 따라서 본 장에서는 주식매수에 의한 합병의 과정과 교환주 식수의 결정과정을 통해 이익조정의 동기를 설명한다.
주식매수에 의한 합병은 합병기업이 대상기업에게 발행주식을 지급함으로써 대상기업을 매수하는 과정을 걸친다. 그 과정에서
교환비율이란 합병기업이 대상기업의 주식 1주를 매수하기 위해 발행하여야 하는 주식의 수이다. 합병기업이 발행해야 하는 주식 의 수는 대상기업의 가치에 의해 직접적으로 영향을 받는다. 합 병 시 매수기업과 대상 기업은 서로의 가치를 평가하여 합의점 을 찾아야 하는데 합의 과정에서 매수기업은 지급할 수 있는 최 대가격을 제시하고 대상기업은 받아들일 수 있는 최소가격을 제 시한다. 이와 같은 과정을 거쳐 결정된 가격을 근거로 하여 매수 기업은 교환주식을 발행하게 된다. 매수기업이 매수를 위해 발행 하는 주식은 대상기업의 가치에 기초하며 교환비율은 주당 매수 가격을 매수기업의 주당 시장가격으로 나누어 구한다.
예를 들어 매수기업이 대상기업을 인수하기 위해 매수 프리미 엄 30%를 지불하고 65,000원에 대상기업을 인수하려고 한다. 그 리고 아래와 같은 자료가 주어졌을 때 교환비율과 매수 기업이 발행하여야 하는 주식수는 다음과 같다. 아래의 표와 같이 매수 기업이 대상기업의 주식을 100% 인수한다고 할 때 발행하여야 하는 주식수는 866,666주이다.
<표2-1> 합병기업과 대상기업의 재무상황과 발행주식수
Panel A : 합병기업과 대상기업의 재무상황
매수기업 대상기업
현재이익 발행된 주식수 주당순이익(EPS)
주식가격 PER
50,000,000,000원 5,000,000주
10,000원 150,000원