제제1212장장 채권투자의 채권투자의 이해이해

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제 제12 12장 장 채권투자의 채권투자의 이해 이해

채권은

채권은 주식과 주식과 달리 달리 원금과 원금과 이자가 이자가 확정부인 확정부인 증권이다 증권이다. . 그러나

그러나 시중금리의 시중금리의 변화에 변화에 따라 따라 채권가격도 채권가격도 변하기 변하기 때문에 때문에 투자전략이

투자전략이 필요하다 필요하다..

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1. 채권가격과 수익률

(1) 거시경제 요인과 채권수익률

① 통화공급

• 유동성효과: 시중자금이 풍부해져 유동성이 확대되는 효과를 가져온다. 이는 채권수요를 유발하여 채권가격이 상승하고, 채권수익률이 하락할 가능성이 큼

• 소득효과: 채권수익률(시장이자율)이 하락하여 설비투자가 증가하고, 이에 따라 소득이 증가함으로 써 자금수요가 늘어나 시장이자율이 다시 상승하는 결과

• 가격효과: 통화량 증가가 물가상승을 가져와 명목이자율이 상승, 채권가격 하락

② 인플레이션

인플레이션은 아래 피셔효과에 의해 명목이자율을 높여 채권수익률 증가, 채권가격 하락의 결과를 가 져오게 된다. 우리나라 금리의 가장 중요한 결정 요인은 이 물가상승인 것으로 알려져 있다.

③ 실물경제활동

실물경제활동이 침체국면일 때는 재고가 누적되면서 자금수요가 감소하고 그에 따라 이자율이 하락 한다. 반대로 호황국면에서는 설비투자가 늘어나고 자금수요가 증가하면서 이자율이 상승한다.

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12장장. . 채권투자의채권투자의 이해이해 12

12장장. . 채권투자의채권투자의 이해이해

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(2) 이자율 결정 이론

§ 기대이론

채권을 만기까지 보유하는데 따른 만기수익률(Yield to maturity)이 미래 현물이자율 (future short term interest)에 대한 투자자의 기대를 반영한다는 것

à 3년 만기 회사채 금리가 7%라는 것은, 대부분의 투자자들이 3년 후에 해당 회사채 의 금리가 7%가 될 것으로 예상하기 때문이라고 설명한다.

§ 유동성프리미엄이론

기대이론에 덧붙여 만기가 긴 채권일수록 장기간 투자하는 대가로 추가수익률을 요구 한다는 것이다. 따라서 유동성프리미엄이론에 따르면 채권의 수익률은 기대이론보다 높아지게 된다.

§ 시장분할가설

투자자간에 채권 만기에 대한 선호가 다르므로 채권수익률은 일정 범위의 만기에서는 그 만기를 선호하는 투자자 사이에서 결정된다는 이론이다. 이론적 근거와 설득력이 약하지만 채권 종류에 따른 수익률 차이를 설명하는데 유익하다.

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(3) 채권가격과 이자율

① <정리 1> 채권가격은 이자율 수준의 움직임과 반대방향으로 변동한다.

② <정리 2> 동일한 이자율 변동에 대하여, 만기가 긴 장기채권의 가격은 단기 채권의 가 격보다 큰 폭으로 변동한다.

③ <정리 3> 이자율 변동이 발생할 때, 만기까지의 기간이 길수록 채권 가격은 보다 큰 폭 으로 변동한다. 그러나 그 변동폭은 만기까지의 기간에 따라 체감하여 증가한다.

④ <정리 4> 시장이자율이 같은 크기로 상승 또는 하락할 경우, 채권 가격 하락과 상승이 비대칭적(상승폭이 큰 경향)이다.

⑤ <정리 5> 이표이율이 높을수록 일정한 시장이자율 변동에 대한 채권가격의 변동률은 작아진다.

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2. 채권수익률의 위험

(1) 위험의 종류

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이자율위험

시장이자율 변동으로 인하여 재투자수익률과 채권가격이 변동하게 될 위험이다. 만일 이자율이 상승하면 이자로 받은 금액을 다시 투자할 때 받는 수익이 높아지므로 유리한 반면 채권가격은 하락하게 된다.

채무불이행 위험

채권의 발행자가 원리금을 약정대로 지급하지 못하게 될 가능성으로서 확정소득청구권자인 채권의 소유자 입장에서는 채권투자에서 원천적으 로 발생하는 위험

인플레이션 위험

시장의 이자율이 상승하면 확정금리로 발행한 채권을 보유한 투자자는 금리상승의 혜택을 누리지 못하게 되므로 발생하는 위험

조기상환위 험

조기상환위험(callability risk)은 이자율 하락 시 발행회사가 만기 이전에 채권을 상환할 가능성

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(2) 이자율 위험과 듀레이션

① 듀레이션의 개념

채권투자는 이자율이 상승하는 경우 불리해지는데, 이는 시장 이자율이 변동하여 채권의 자산가치를 변화시키는 것 때문이다. 이를 이자율위험이라고 한다.

à ‘가격위험’과 ‘재투자수익률 위험’로 나뉜다. 가격위험은 시장이자율 변동으로 채권가격 이 변동하는 위험이고, 재투자수익률 위험은 시장이자율 변동으로 이자지급액의 재투자수 익률이 변동하게 될 위험이다.

à 채권보유자 입장에서 보면, 시장이자율이 상승하면 보유채권가격이 하락하므로 불리한 반면 받은 이자를 다른 채권에 투자할 때 생기는 재투자수익률 측면에서는 유리해진다.

ü 이렇게 재투자수익과 채권가격의 변동이 서로 상쇄되는 투자기간이 있는데, 이 투자기 간을 듀레이션(duration)이라고 한다.

à 듀레이션에 맞추어 채권투자에 임하는 전략을 ‘목표시기면역전략’이라고 한다.

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② 듀레이션의 정의와 계산

현재의 채권가격과 같은 현금흐름이 얻어지는 가중평균기간(실질적인 만기)을 말한다.

à 이자율 변화에 따른 재투자수익 및 가격위험이 서로 상쇄되는 채권의 만기가 된다.

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듀레이션의 단순하고 직관적인 이해 만기가 10년인 채권의 표면이자율이,

§ 20%일 경우 듀레이션 à 20%이므로 5년이면 원금 확보 à 듀레이션=5

§ 25%일 경우 듀레이션 à 25%이므로 4년이면 원금 확보 à 듀레이션=4

§ 30%일 경우 듀레이션 à 30%이므로 3.3년에 원금 확보 à 듀레이션=3.3 만기까지인 10년을 보유하지 않고 듀레이션 기간 만큼만 보유한 후 매도하면 이자율위험이 없는 채권투자전략이 됨

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③ 듀레이션의 특성

듀레이션은 몇 가지 성격을 지닌다. 할인채권의 듀레이션은 만기와 같고, 액면이자율(이표 이율)이 낮을수록 듀레이션은 길어진다. 만기가 길수록 듀레이션은 길고, 시장이자율이 높 을수록 듀레이션은 커지게 된다. 마지막으로 듀레이션은 채권가격의 이자율 탄력성을 계 산하는데 유용하게 쓰인다.

v 듀레이션 = 이자율 1% 변화시 가격변화율 v 채권가격의 탄력성 =

(예) 시장이자율이 10%에서 11%로 올랐을 때 듀레이션이 2.5년이고 채권가격이 $1,000인 경우 가격은 얼마나 변화하는가?

△P=-2.5*0.01/1.1*1,000 = △$22.7 (=약 △$25)

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3. 채권투자전략

(1) 소극적 채권투자 전략

① 채권지수펀드전략 (인덱싱전략)

채권시장 전체의 평균수익률만을 추구하는 소극적 채권투자의 가장 쉬운 방법에는 채권지 수펀드에 투자하여 채권시장의 움직임을 추종하는 것이다. 즉, 채권지수를 구성하는 종목 을 대상으로 채권포트폴리오를 구성하여 투자함으로써 위험을 줄이는 것이다.

à 채권형 펀드가 대표적이다.

② 목표시기 면역전략

목표시기 면역전략(target date immunization)은 여러 채권으로 구성한 채권 포트폴리오 의 미래가치가 이자율 변동의 영향을 받지 않고 예정된 금액에 도달하도록 하는 투자전략 으로서, 듀레이션을 이용하여 재투자위험과 가격위험을 정확하게 상쇄시키는 투자전략

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③ 순자산 면역전략 (net worth immunization)

은행과 같은 금융기관의 경우, 부채(예금)는 만기가 짧고 변동금리. 은행의 자산(대출금)은 만기가 길고 고정금리인 경우가 많다. 이 때는 다음과 같은 결과가 나오게 될 것이다.

ü 이자율 상승 → 자산 가치가 보다 큰 폭으로 하락 → 순자산가치 하락 ü 이자율 하락 → 자산 가치가 보다 큰 폭으로 상승 → 순자산가치 상승

이 경우 금융기관이 보유하고 있는 자산과 부채의 듀레이션을 일치시킴으로써 자산가치의 변동을 줄일 수 있는데 이를 순자산 면역전략(또는 듀레이션갭 관리)이라고 한다.

④ 현금흐름 대응전략

미래 현금지출과 같은 크기의 현금흐름이 동일한 시기에 얻어지도록 현금흐름을 조절하는 것이다. 매우 유익한 전략이지만 현금유출입을 일치시키기 위해서는 상시로 현금흐름을 통제해야 하는 주위가 필요하고, 거래협상의 우위(bargaining power)를 점하고 있어야 하 는 단점이 있다.

이상과 같은 여러 면역전략은 전략적인 한계를 지니고 있는데, 채무불이행 위험이나 수의 상환위험은 부담하고, 인플레이션의 영향을 고려하지 않고 있다는 점이다.

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(2) 적극적 투자전략

주식투자와 같이 채권시장에서 우월한 정보나 예측능력을 이용하여 채권시장의 평균적 수 익률보다 높은 성과를 얻고자 하는 투자전략. 채권시장이 비효율적임을 전제로 하여 즉, 채권시장의 가격이 공정하게 평가되어 있지 않다고 가정하고 투자하는 것이다.

à 정보력과 비용이 수반되지만 이를 고려하더라도 높은 수익률을 추구한다면 적극적 투 자전략이 된다.

① 채권스왑

스왑(swap)은 어떤 자산을 다른 자산으로 교체 또는 교환하는 거래이다. 투자자의 예상이 맞을 경우에는 좋은 수익을 올릴 수 있지만, 반대의 경우에는 큰 손실을 볼 수도 있다.

o 대체 스왑(substitution swap)

거의 동일한 조건(이표이율, 만기, 위험도 등)을 갖고 있는 두 채권이 서로 다른 가격으로 거래되고 있는 경우, 보다 유리한 조건을 가진 채권으로 바꾸어 투자하는 전략이다.

o 시장간 스프레드 스왑 (intermarket spread swap)

채권시장에서 비정상적 스프레드가 일시적으로 형성되어 있을 때, 유리한 채권에 투자하 는 전략이다.

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o 이자율예상 스왑

미래 이자율이 상승 또는 하락할 것으로 예측할 때 사용하는 채권교체매매 전략이다. 이자 율 하락을 예상할 경우, 만기가 짧거나 이표이율이 높은 채권을 매각하고, 만기가 길거나 이표이율이 낮은 채권을 매입함으로써 수익률 극대화를 추구한다.

o 수익률획득 스왑

만기수익률이 낮은 채권을 매도하고 만기수익률이 높은 채권을 매입하는 전략이다. 흔히 새로운 채권이 대량으로 저가발행될 때 실행한다.

o 질적 스왑

경기변동에 따른 스프레드 변동을 예상하고 행하는 스왑이다. 예를 들어, 경기가 호황에서 불황으로 전환될 것으로 예상하면 위험프리미엄(스프레드)이 증가하므로 이 때 장기의 듀 레이션을 갖는 낮은 위험의 채권을 매입하고, 단기 듀레이션의 높은 위험의 채권을 매도하 는 전략이다.

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② 투자시한 분석과 수익률 곡선 타기 o 투자시한 분석 (horizon analysis)

채권의 수익률 추이(수익률 곡선)을 이용하여 미래 이자율을 예측한 다음 이를 채권투자에 이용하는 방법이다.

o 수익률 곡선 타기(riding the yield curve)

만기가 길수록 높은 만기수익률을 갖는 경우, 시간이 흐름에 따라 채권의 만기는 짧아지므 로, 만기수익률은 하락 → 채권가격의 상승 → 자본이득의 기회를 추구하는 전략이다.

유용한 투자전략이지만, 3년 후에도 동일한 만기구조가 유지된다는 것을 가정(선도금리가 유동성 프리미엄을 반영하고 있으므로 선도금리가 반드시 미래의 단기금리로 실현되지는 않음)하고 있고, 이러한 정보가 현재에 반영될 경우 5년 만기 수익률은 하향조정될 수밖에 없다는 단점이 있다.

③ 상황대응 면역전략

적극적 투자전략과 소극적 투자전략을 동시에 수행하는 것으로서, 채권포트폴리오의 최소 한의 목표가치(trigger point)를 초과하게 되면 적극적 투자를 소극적 투자로 바꾸어 투자 기간 동안 계속하여 최소한의 목표가치 이상에서 유지될 수 있도록 하는 전략이다.

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④ 이자율 스왑

이자율 스왑(interest rate swap)은 두 거래당사자가 이자율 위험을 제거하기 위하여 서로 다른 종류의 채무를 교환하는 것이다.

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