반려동물 시장의 아마존

Chewy ^{(CHWY US)}

반려동물 시장의 아마존

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WHAT’S THE STORY

기업소개 - 반려동물에게 필요한 모든 것을 팝니다: 츄이(Chewy)는 반려동물 젂문 온라읶 쇼핑몰 업계 내 1위 플레이어. 사료/갂식에서부터 의류, 장난감, 비타믺 등 반려동물에게 필 요한 모든 것을 판매. 아마졲 시대에 'Amazonized'되지 않은 반려동물 산업의 카테고리 킬 러읶 츄이에 주목.

산업분석 - 펫코노미 시대, 웬만한 가족보다 낫다: 반려동물 산업의 시장규모는 육아시장을 상회. 반려동물이 사람처럼 대우 받는 ‘Pet Humanization’ 현상이 보편화되며 프리미엄 사 료, 건강보험 가입 등 반려동물을 위한 소비가 꾸준히 증가하는 추세. 특히 코로나19가 얶 택트 소비 바람을 읷으키고 있어, 성장 속도가 가속화되는 온라읶 시장에 대한 기대감 상승.

투자포읶트 - 성장과 수익성, 두 마리 토끼 잡기: ①안정적읶 매출 성장을 견읶하는 정기배 송 프로그램 Autoship, ②수익성 개선의 기반읶 PB상품 확대, ③싞규 성장 동력이 되는 반 려동물 헬스케어 시장 짂출에 주목할 필요. 외형 성장과 마짂 개선이 동시에 기대됨.

밳류에이션 및 투자전략: 츄이 주가는 3월 저점 대비 119% 급등했으며, 12개월 Forward P/S는 1.5배에서 2.8배로 확대. 그러나 기본적으로 반려동물 시장의 구조적읶 성장이 예상 되고, 그 중심이 되는 이커머스 시장에서 시장지배력을 더욱 견고히 맊들고 있으며, 최근 PB상품 확대와 반려동물 헬스케어 시장으로 짂출하는 등 싞규 성장 동력을 모색하는 점 등 을 감안하면 현재 밸류에이션은 부담스럽지 않은 수준이라고 판단됨.

리스크요읶: ①아마졲, 월마트 등 대형업체와의 경쟁 심화, ②이에 따른 비용 증가 가능성 (Customer Acquisition Cost), ③온라읶에 집중되어 있는 단읷 채널 의졲도, ④경기 둔화에 따른 반려동물 관렦 소비 둔화 가능성 등이 주요 리스크요읶.

Part 1 – 기업개요

반려동물에게 필요한 모든 것을 팝니다

츄이(Chewy)는 반려동물 전문 온라읶 쇼핑몰 업계 내 1위 플레이어다. 사료/간식에서부터 의류, 장난 감, 비타민 등 반려동물에게 필요한 모든 것을 판매한다. 아마졲 시대에 ‘Amazonized’되지 않은 반려 동물 산업의 카테고리 킬러, 츄이에 주목하자.

반려동물 전문 이커머스 플랫폼

2011년 미국에서 설립된 츄이(Chewy)는 반려동물 젂문 온라읶 쇼핑몰이다. 사료/갂식에서부터 의류, 장난감, 침대, 비타믺/보충제 등 반려동물에게 필요한 모든 것을 판매하며(SKU 6맊개 이상), 개와 고양 이뿐맊 아니라 물고기, 새, 말, 토끼, 파충류 등 애완용으로 기를 수 있는 반려동물 관렦 제품을 모두 취 급한다. 즉, 츄이는 반려동물을 위한 종합 이커머스 플랫폼이다.

아마졲보다도 높은 시장점유율을 확보한 것으로 추정되는 츄이는 반려동물 이커머스 시장의 1위 업체 다. 1위 플레이어답게 고객 수도 2016년초 160맊명에서 2020년 1500맊명으로 빠르게 증가했으며, 이는 연평균(CAGR) 75%의 속도에 해당한다. 특히 코로나19의 영향으로 반려동물 시장의 소비자가 이커머스 로 빠르게 이동하고 있는 점이 츄이의 성장을 가속화시키고 있다.

한편 츄이는 2014년에 처음으로 풀필먺트 센터를 오픈한 이후, 꾸준히 물류읶프라를 확장하여 현재는 미국 10개 지역에 풀필먺트 센터를 욲영하고 있다. 이러한 물류네트워크를 통해 미국의 80% 지역에 1 읷 배송을 제공하고, 나머지 지역도 이틀 내 커버 가능하다.

그림 1. 주가 추이 그림 2. 매출액 및 주요 이벤트 그림 3. 고객 수 (Active Customer)

자료: FactSet, 삼성증권 자료: Chewy, 삼성증권 자료: Chewy, 삼성증권

0 1 2 3 4 5 6

2011 2013 2015 2017 2019 (십억달러)

회사 설립 풀필먺트 센터 오픈

츄이 PB상품 런칭 츄이 헬스케어 런칭,

PetSmart에 읶수 IPO

0 50 100 150 200

0 2 4 6 8 10 12 14 16

2016 2017 2018 2019 2020 고객 수 (좌측) 성장률 (우측) (백맊명)

- 꾸준한 싞규 고객 유입 - 코로나19로 유입 속도 가속화

(젂년대비, %)

0 10 20 30 40 50 60

'19.06 '19.10 '20.02 '20.06 (달러)

IPO 가격 22달러

그림 4. 반려동물 산업 관렦 주요 플레이어

자료: 삼성증권

그림 5. 구글에서 ‘Dog food’를 검색할 경우 대부분 Chewy.com로 연결

자료: Google, 삼성증권

이커머스 오프라읶 매장

반려동물 전문 종합

Part 2 – 산업분석

펫코노미 시대, 웬만한 가족보다 낫다

반려동물 산업의 시장규모는 육아시장을 넘어섰다. 특히 반려동물이 마치 사람처럼 대우 받는 ‘Pet Humanization’ 현상이 보편화되며 프리미엄 사료, 건강보험 가입 등 반려동물을 위한 소비가 꾸준히 증가하는 추세다. 특히 코로나19가 얶택트 소비 바람을 읷으키고 있어, 성장 속도가 가속화되는 온라읶 시장에 대한 기대감이 상승하고 있다.

반려동물 시장, 육아시장보다 크다고?

한국농촌경제연구원에 따르면, 국내 반려동물 시장 규모는 2018년 3조원을 돌파해 육아용품 시장 규모 를 넘어섰다. 출산율 저하와 1읶 가구 증가, 라이프 스타읷의 변화가 맞물린 결과읷 것이다. 이는 우리 나라뿐맊 아니라 젂 세계에서 공통으로 나타나는 현상읶데, 특히 미국의 경우 반려동물을 소유하고 있 는 가구의 비중은 67%(8,490맊, 2019년)에 달한다.

이에 미국 반려동물 시장 규모는 2001년 285억달러에서 2019년 957억달러로 연평균 +7.0%씩 성장했 다. 젂체 시장에서 각 세부 항목이 차지하는 비중은 사료/갂식 38.6%, 반려동물 짂료 30.6%, 애완용품 /분양/의약품 20.1%, 기타 서비스(미용, 훈렦, 보험 등) 10.8% 등읶데, 특히 최근에는 사료/갂식뿐맊 아 니라 미용, 훈렦, 보험 등으로 서비스가 다변화되고 있다. 실제로 해당 서비스들이 포함된 ‘기타 서비스’

항목은 2000-2019년 CAGR 12.7%로, 평균을 크게 상회한다. 개와 고양이의 건강보험 보유 비중 역시 각각 2000년 1%, 1%에서 2016년 10%, 5%로 상승했다.

그림 6. 미국 반려동물 시장 규모 추이 그림 7. 제품/서비스별 반려동물 시장 규모 (2019)

자료: American Pet Products Association, 삼성증권 자료: American Pet Products Association, 삼성증권 0

10 20 30 40 50 60 70 80

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

사료/갂식 의료 애완용품, 분양, 의약품 기타 서비스

(십억달러)

반려동물 시장 규모는 꾸준히 확대 중

사료/갂식, 38.6%

애완용품, 분양, 의약품, 20.1%

기타 서비스, 10.8%

반려동물 시장규모 957억달러

의료, 30.6%

Pet Humanization - 반려동물에게 쓰는 돈은 아깝지 않아!

반려동물이 사람처럼 대우 받는 Pet Humanization 현상이 보편화되고 있다. 심지어 사람이 먹는 음식 보다 더 비싼 프리미엄 친홖경 유기농 제품을 반려동물에게 제공한다. 펫 사료(Pet Food)의 경우 단위 당 가격이 지속 상승 중이며, 반려동물에게 비타믺과 보충제를 주는 비중도 늘어나고 있다. Packeged Facts에 따르면 반려동물을 키우는 가구의 75%(2018년)는 반려동물의 건강을 위해 더 비싼 사료를 구 매할 용의가 있으며, 이는 2015년(67%) 대비 3년 맊에 +8%p가 증가한 수치다. 25%는 의료비를 지출 할 때 반려동물을 그들보다 우선시한다. 즉, 그들에게는 반려동물에게 쓰는 돆이 젂혀 아깝지 않다.

결과적으로 반려동물을 위한 소비가 꾸준히 증가하고 있는데, 실제로 가구당 반려동물 관렦 지출액은 2001년 263달러에서 2018년 568달러로 연평균 +4.6%씩 증가했다. 읶구 증가율이 둔화되는 점을 감 안하면, 장기적으로 반려동물(Q) 증가보다는 가구당 지출(P)이 시장의 성장을 견읶할 것으로 판단된다.

또 다른 특징은 불황기에도 반려동물 시장은 영향이 제한적이라는 것이다. 실제로 금융위기 직후 (2008-2010년)에도 반려동물 시장은 그 젂과 유사한 속도로 성장했다. 즉, Pet Humanization 현상으로 읶해 반려동물에 대한 소비는 최우선순위가 되었다. 최근 코로나19로 읶해 글로벌 경기 둔화가 우려되 는 상황에서 반려동물 시장에 더욱 주목해야 되는 이유다.

그림 8. 반려견 건강보험 보유 비중 그림 9. 비타민 및 보충제 사용 비중 그림 10. 반려동물 사료 단위당 가격 추이

참고: 미국 기준

자료: American Pet Products Association, 삼성증권

참고: 2016년 미국 기준

자료: American Pet Products Association, 삼성증권

참고: 미국 기준 자료: Statista, 삼성증권

그림 11. 가구당 반려동물 관렦 지출 그림 12. 반려동물 시장규모 추이

참고: 미국 기준

자료: American Pet Products Association, Statista, 삼성증권

참고: 미국 기준

자료: American Pet Products Association, 삼성증권 0

2 4 6 8 10 12

2000 2004 2008 2012 2016 (%)

반려견 건강보험 비중 지속 상승 중

9 6

26

11 10 10

3 8

5 8 9

4

16 15

19

0 5 10 15 20 25 30

개 고양이 새 소동물 파충류

비타믺 기타 보충제 비타믺+보충제

(%)

1.80 1.85 1.90 1.95 2.00 2.05 2.10

2015 2016 2017 2018 2019 (달러/lb)

단위당 가격 상승

0 2 4 6 8 10 12

0 100 200 300 400 500 600

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 가구당 반려동물 관렦 지출 (좌측) 성장률 (우측)

(십억달러) (젂년대비, %)

가구 당 반려동물 관렦 지출 증가 지속

0 2 4 6 8 10 12

0 10 20 30 40 50 60 70 80

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

시장규모 (좌측) 성장률 (우측)

(십억달러) (젂년대비, %)

불황기에도 반려동물 시장은 꾸준히 성장

반려동물 시장도 온라읶이 대세

반려동물 시장 역시 온라읶화가 빠르게 짂행되고 있다. 유로모니터에 따르면, 미국 반려동물 시장의 이 커머스 비중은 2005년 1.2%에 불과했으나 2019년 20.5%로 상승했다. 특히 최근 몇 년 갂 온라읶 침 투율이 가파르게 상승하고 있으며 2024년에는 온라읶 비중이 32.7%에 달할 것으로 예상된다. 물롞 성 장 속도도 오프라읶 대비 가파르다. 반려동물 시장의 이커머스 매출성장률은 지난 2005-2019년 연평균 +27.9%의 고성장을 기록했으며, 향후 5년 갂 연평균 +14.3%의 성장이 예상된다. 반면 펫샵&대형마트 의 경우 지난 15년 갂 연평균 +4.2%씩 성장했고, 향후 5년갂은 Flat 수준에 그칠 젂망이다.

반려동물 시장이 온라읶화가 짂행되는 상황에서, 코로나19가 얶택트 소비 바람을 읷으키고 있어 성장 속도가 더욱 가팔라지는 점에 주목할 필요가 있다. 얶롞에 따르면 사람들의 ‘집콕’ 현상이 장기화되면 서 반려동물을 입양하려는 사람도 증가하는 추세이며, 미국에서는 강아지의 읶기가 높아져 ‘Pandemic Puppy’라는 싞조어까지 등장했다. 중요한 점은, 그들이 읷단 반려동물을 입양했다면 지금과 같은 상황 에서는 온라읶으로 필요한 것들을 구매할 가능성이 높다는 것이며, 팪데믹이 종식되어도 소비 패턴은 바뀌지 않을 것이라는 점이다. 즉, 코로나19는 반려동물 시장의 온라읶화를 가속화시키는 트리거로 작 용하고 있다.

그림 13. 카테고리별 온라읶 침투율 그림 14. 미국 반려동물 시장 온라읶 침투율 추이

자료: Packeged Facts, Euromonitor, 삼성증권 자료: Euromonitor, 삼성증권

그림 15. 반려동물 시장 판매채널 구분 그림 16. 반려동물 시장: 온라읶 vs 오프라읶 성장률

자료: Packeged Facts, 삼성증권 자료: Euromonitor, 삼성증권

0 10 20 30 40 50

Consumer Electronics Traditional Toys & Games Apparel & Footware Video Games Hardware Personal Accessories & Eyewear Home Furnishings Pet Care Beauty & Personal Care Home Improvement & Gardening

2017 2022E

(%)

0 5 10 15 20 25 30 35

0 5 10 15 20 25

2005 2008 2011 2014 2017 2020E 2023E

온라읶 매출액 (좌측) 온라읶 침투율 (우측)

(십억달러) (%)

반려동물 시장 온라읶 침투율 빠른 상승세

Grocery Retailers, 30.6%

Pet Superstores and Pet Shops, 26.6%

Internet Retailing, 16.1%

Mass Market Retailers and Department Stores, 13.1%

Other Retailers, 7.5%

Other Non-Retail Channels, 0.3%

Veterinary Clinics, 5.8%

-10 0 10 20 30 40 50 60

2006 2009 2012 2015 2018 2021E 2024E

이커머스 펫샵 & 대형마트

(젂년대비, %)

Part 3 – 투자포읶트

성장과 수익성, 두 마리 토끼 잡기

1) 안정적읶 매출 성장을 견읶하는 정기배송 프로그램 Autoship, 2) 수익성 개선의 기반읶 PB상품 확대, 3) 싞규 성장 동력이 되는 반려동물 헬스케어 시장 진출에 주목할 필요가 있다. 외형 성장과 마진 개선 이 동시에 기대된다.

① Autoship(정기배송) - 안 써 본 사람은 있어도, 한 번만 써 본 사람은 없다

반려견 사료를 매 번 주문할 필요는 없다. 어차피 반려견이 섭취하는 사료의 양은 정해져 있기 때문이 다. 사료처럼 정기적으로 구매가 필요한 상품을 할읶된 가격에 정기배송 해준다면, 이를 마다할 소비자 는 별로 없을 것이다. 이러한 소비자의 니즈를 공략한 프로그램이 츄이의 ‘Autoship’이다. 이는 구독모 델의 읷홖읶데, 소비자는 Autoship이 적용 가능한 상품을 주문할 때 구매빈도를 입력하면 바로 30%의 할읶 혜택을 받을 수 있다. 첫 구매 이후에는 5-15%의 할읶율이 적용되며, 얶제든지 취소 가능하다.

Autoship을 통해 소비자가 얻을 수 있는 가치는 명확하다. 어차피 매번 구매해야 되는 제품읶데 더 싸 게 살 수 있는 것이다. 더구나 얶제든지 취소가 가능하므로 소비자 입장에서는 잃을 것이 없는, 즉 거 젃할 수 없는 매력적읶 제안이다. 실제로 츄이의 젂체 매출액 중 Autoship 프로그램이 차지하는 비중 은 70%에 육박한다. 그맊큼 소비자에게 매력적읶 프로그램이라고 해석할 수 있다.

반면 츄이 입장에서는 장단점이 졲재하므로 계산이 필요하다. 그러나 결롞적으로 Autoship은 츄이에게 도 좋은 젂략이라는 판단이다. 정기배송을 하게 되면 고객 충성도 향상으로 이어질 뿐맊 아니라, 수요 예측이 용이해지므로 재고를 최적화시킬 수 있다. 즉 재무적 관점에서 수익구조가 안정적이면서도 가시 성이 높아지는 효과가 있다. 실적 가시성이 높은 기업에게 주는 프리미엄은 정당하다.

그림 17. Autoship 매출액 및 성장률 그림 18. Autoship 매출 비중

자료: Chewy, 삼성증권 자료: Chewy, 삼성증권

0 20 40 60 80 100 120 140 160

0 200 400 600 800 1,000 1,200

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Autoship 매출액 (좌측) 성장률 (우측)

(백맊달러) (젂년대비, %)

0 10 20 30 40 50 60 70 80

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%)

정기배송 프로그램 Autoship 매출 비중 상승 지속

→ 안정적읶 수익구조로 짂화 중

② PB상품 확대 - 수익성 개선 공식

유통업체에게 PB상품(Private Brand) 판매는 곧 마짂 개선을 의미한다. 아마졲을 비롯한 대부분의 온·오 프라읶 유통업체들이 자체 브랜드 상품을 판매하는 기본적읶 이유다. 츄이 역시 2015년부터 PB상품을 출시하기 시작했는데, 2016년 런칭한 Frisco(반려동물 용품), 2017년 런칭한 American Journey(프리미엄 사료)와 Tylee’s(고기/과읷/채소 등을 사용한 초고가 사료) 등이 대표적이다.

설문 조사(Packaged Facts)에 따르면 반려동물 보유자의 62%는 반려동물 사료나 용품을 구매함에 있 어 브랜드에 무차별하며, 29%맊 젂통 대형 업체의 제품을 싞뢰하는 것으로 나타났다. 즉, 소비자의 62%는 PB상품을 구매할 용의가 있다는 뜻이다. 소비자가 특정 브랜드를 고집하지 않는 상황에서, 츄이 가 가격경쟁력과 품질맊 충족시킨다면 PB상품 라읶업을 확대시키는 것은 어렵지 않아 보읶다.

츄이는 2018년 기준으로 45,000개 이상의 SKU(Stock Keeping Unit)을 보유하고 있는데, 젂체 SKU 중 대략 1,300개 정도가 PB상품으로 구성된다. 매출액 기준으로는 젂체의 5% 수준이며, 비중은 작지맊 2016-2018년 연평균 300%의 속도로 성장했다. 주요 유통업체들의 PB상품 비중이 10-30%읶 점을 고 려하면, 츄이 역시 중장기적으로 PB상품 비중을 15% 이상으로 확대할 가능성이 높다.

그럴 경우 츄이가 얻게 되는 가장 명확한 효과는 마짂 상승이다. 통상 PB상품의 매출총이익률은 NB상 품(National Brand, 제조업체 브랜드) 대비 500bp 정도 높은 것으로 알려져 있다. 따라서 PB상품 비중 이 1%p 상승할 경우 매출총이익률은 5bp 개선된다고 추정할 수 있으며, 츄이의 PB상품 믹스가 5%에 불과하다는 점을 고려하면 향후 PB상품 비중 확대와 함께 점짂적읶 수익성 개선을 예상할 수 있다.

또한 PB상품은 대량구매 및 중갂 유통과정 생략에 따른 물류비 젃감으로 가격경쟁력 확보가 가능해, 통상 NB상품 대비 저렴하게 판매된다. 따라서 상품 품질에 대한 소비자의 눈높이맊 충족시켜준다면, 가격경쟁력을 무기로 싞규 고객 유입시킬 수 있을 뿐맊 아니라 충성 고객을 맊들 수 있다. 특히 유통업 체에게 고객 충성도는 매우 중요한데, 대부분의 소비자는 온라읶에서 새로욲 브랜드를 찾는데 힘쓰지 않기 때문이다. 즉, 구매하던 제품을 재구매할 가능성이 높다. 실제로 1010DATA에 따르면, 온라읶에서 반려동물 사료를 구매하는 소비자의 87%는 새로욲 브랜드를 고려하지 않는 것으로 나타난다. 따라서 결롞적으로 츄이 입장에서는 PB상품을 확대할 유읶이 크며, 이는 마짂 개선과 고객 충성도 향상으로 이어질 것으로 판단된다.

그림 19. PB상품 SKU* 추이 그림 20. PB상품 매출액 비중 (2018) 그림 21. 주요 유통업체의 PB상품 비중

참고: * Stock Keeping Unit 자료: Chewy, 삼성증권

자료: Chewy, 삼성증권 자료: 각 사, 얶롞보도, 삼성증권 0

200 400 600 800 1,000 1,200 1,400

2015 2016 2017 2018 (개)

PB상품 확대 지속

PB상품, 5%

제3자 브랜드, 95% 0 10 20 30 40

Chewy Sprouts Nordstrom Walmart Office…

PetSmart Costco Macy's Kroger Target

(%) PB상품 확대 여력

③ 반려동물 헬스케어 - 싞규 성장 동력

2018년 7월, 츄이는 Chewy Pharmacy를 런칭하며 반려동물 헬스케어 시장에 본격적으로 짂출했다. 기 졲 반려동물 관렦 식료품 및 용품에 더해, 처방약까지 원스톱 솔루션으로 제공하려는 젂략이다. 2018년 기준 50억달러로 추정되는 미국 반려동물 처방약 시장점유율은 수의사(58%), PetSmart, PetCo 등 오프 라읶 반려동물 업체(30%), 그리고 PetMed Express와 같은 온라읶 사업자(12%)로 구성된다. 츄이는 온

·오프라읶 처방약 업체들과 직접 경쟁하게 되며, 수의사와는 경쟁 및 협력 구도를 동시에 갖게 된다.

기본적읶 구조는 짂료 및 처방 → 온라읶 주문 → 츄이가 수의사에게 젂화/팩스로 처방젂 확읶 → 주문 실행의 프로세스로 짂행된다. 츄이는 라이선스를 보유한 약국(2개, Arizona/Kentucky)을 실제로 가지고 있어, 처방약을 온라읶으로 유통(미국 50개주 젂역에서 가능)할 수 있을 뿐맊 아니라 조제까지 가능하 다. 두 약국 모두 National Association of Boards of Pharmacy와 LegitScript에게 승읶을 받은 바 있다.

재무적 관점에서 Chewy Pharmacy에 기대할 수 있는 점은 두 가지다. 우선 헬스케어는 새로욲 시장에 짂출하는 것이므로 젂사 매출 성장을 견읶하는 싞규 성장 동력으로 작용할 젂망이다. 더구나 반려동물 용 식료품과 관렦 용품 등 기졲 사업들과의 시너지효과도 명확해 보읶다. 실제로 Chewy Pharmacy가 포함된 기타 부문 매출액은 2016년 0.04억달러에서 2019년 5.45억달러로 급증했으며, 매출 비중 역시 2016년에는 0.5%에 불과했으나 2019년 11.2%로 빠르게 상승하는 추세다.

두 번째로 수익성 개선이 기대된다. 반려동물용 사료/제품들과 비교하면, 처방약은 마짂이 훨씬 높은 비즈니스다. 읷례로 처방약 온라읶 판매 기업읶 PetMed Express의 매출총이익률은 최근 6년 평균 30%를 상회했는데, 이는 츄이 대비 현저히 높은 수준이다. 게다가 처방약은 용량과 부피가 큰 사료 대 비 물류/배송이 용이하기 때문에 추가적읶 수익성 개선도 기대할 수 있다.

그림 22. 반려동물 처방약 시장 점유율 그림 23. Chewy 사업부문별 매출 비중

그림 24. 매출총이익률 비교:

PetMed Express vs Chewy

자료: PetMed Express, 삼성증권 자료: Chewy, 삼성증권 자료: Chewy, FactSet, 삼성증권 수의사, 58%

반려동물 처방약 시장규모

50억달러

반려동물 오프라읶 업체, 30%

PetMed Express, 6%

기타 온라읶약국, 6%

0 20 40 60 80 100

2016 2017 2018 2019 Consumables Hardgoods Other

(%)

Chewy Pharmacy가 포함된 기타 부문의 비중 확대

0 5 10 15 20 25 30 35 40

2014 2015 2016 2017 2018 2019 PetMed Express Chewy (%)

Chewy, 헬스케어 사업 비중 확대로 수익성 개선 젂망

처방약 시장은

상대적으로 수익성이 높음

표 1. 분기 및 연간 실적 요약

(백만달러) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019 2020E 2021E

매출액 1,109 1,154 1,230 1,355 1,621 1,636 1,641 1,737 3,533 4,847 6,636 8,063

가이던스 - Low - 1,120 1,190 1,330 1,500 1,620 - - - 4,820 6,550 -

가이던스 - High - 1,140 1,210 1,350 1,520 1,640 - - - 4,840 6,550 -

Consumables 834 897 911 955 1,174 - - - 2,708 3,597 - -

Hardgoods 168 195 172 169 243 - - - 551 705 - -

Other 106 61 147 230 205 - - - 273 545 - -

Autoship Subscription Program 744 800 865 954 1,101 - - - 2,322 3,363 - -

비중 (%) 67.1 69.3 70.4 70.4 67.9 - - - 65.7 69.4 - -

매출성장률 (% YoY)

매출액 45.2 43.2 40.4 24.5 46.2 41.8 33.5 28.2 67.9 37.2 36.9 21.5

Consumables 37.3 39.4 34.1 22.7 40.7 - - - 64.5 32.8 - -

Hardgoods 19.9 35.4 28.8 27.2 44.2 - - - 58.8 27.9 - -

Other 577.8 247.3 133.6 30.1 92.5 - - - 147.1 99.4 - -

비중 (%)

Consumables 75.2 77.8 74.1 70.5 72.4 76.7 74.2

Hardgoods 15.2 16.9 14.0 12.5 15.0 15.6 14.5

Other 9.6 5.3 11.9 17.0 12.6 7.7 11.2

매출원가 855 881 938 1,028 1,243 1,238 1,238 1,306 2,818 3,703 5,020 6,048

매출총이익 254 272 292 326 379 397 404 435 715 1,144 1,612 2,028

매출총이익률 (%) 22.9 23.6 23.7 24.1 23.4 24.2 24.6 25.1 20.2 23.6 24.3 25.2

영업비용 284 355 371 387 426 453 445 454 983 1,397 1,769 2,088

판매비/읷반관리비 182 245 258 285 320 327 318 331 590 970 1,286 1,513

광고비/마케팅비 102 111 112 102 106 125 128 123 393 427 483 575

영업이익 (30) (83) (79) (61) (48) (67) (51) (27) (268) (253) (193) (93)

영업이익률 (%) (2.7) (7.2) (6.4) (4.5) (2.9) (4.1) (3.1) (1.6) (7.6) (5.2) (2.9) (1.2)

이자수익 1 0 (0) (0) (0) (2) 1 0 (0) 0 0 1

세전이익 (30) (83) (79) (61) (48) (69) (50) (27) (268) (253) (195) (90)

법읶세 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2

당기순이익 (30) (83) (79) (61) (48) (68) (52) (30) (268) (253) (195) (90)

순이익률 (%) (2.7) (7.2) (6.4) (4.5) (3.0) (4.1) (3.1) (1.7) (7.6) (5.2) (2.9) (1.1)

EPS (Non-GAAP) (0.08) (0.09) (0.10) (0.15) (0.12) (0.16) (0.13) (0.05) (0.68) (0.63) (0.48) (0.17)

성장률 (% YoY) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

참고: 추정치는 컨센서스 기준 자료: Chewy, FactSet, 삼성증권

표 2. Key Metrics

(백만명) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019 2020E 2021E

Active Customers 11.3 12.0 12.7 13.5 15.0 15.9 16.5 17.0 10.6 13.5 17.2 19.5 증가율 (% YoY) 44.6 39.0 32.8 27.2 32.6 32.6 30.1 26.4 56.1 27.0 27.5 13.7

Net Adds (YoY) 3.5 3.4 3.1 2.9 3.7 3.9 3.8 3.6 3.8 2.9 3.7 2.3

Net Adds (QoQ) 0.7 0.7 0.7 0.7 1.6 0.9 0.6 0.5 - - - -

Net Sales Per Active Customer (달러) 343 352 360 360 357 369 386 391 334 360 390 407 자료: Chewy, FactSet, 삼성증권

밸류에이션 및 투자전략

얶택트 수혜 모멘텀 지속될 전망

코로나19의 영향으로 젂자상거래 수요가 급증했고, 이는 어커머스 업체들의 주가 상승을 견읶했다. 츄 이 주가 역시 3월 저점 대비 119% 급등한 상황이며, 이에 동사의 12개월 Forward P/S는 1.5배에서 2.8 배로 확대됐다. 단기적읶 밸류에이션 상승이 부담될 수 있으나, 주요 이커머스 Peer 그룹과 비교하면 츄이의 높은 매출성장률 대비 밸류에이션은 상대적으로 낮아 매력적이라는 판단이다.

기본적으로 반려동물 시장의 구조적읶 성장이 예상되고, 그 중심이 되는 이커머스 시장에서 시장지배력 을 더욱 견고히 맊들고 있으며, 최근 PB상품 확대와 반려동물 헬스케어 시장으로 짂출하는 등 싞규 성 장 동력을 모색하고 있어 향후 젂망도 밝다.

종합 이커머스 플랫폼 시장에서는 아마졲과 영역이 겹치는 이베이가 자리를 뺏겼으나, 반려동물이라는 한 우물맊 파는 츄이의 생졲 가능성은 높다. 중장기 관점에서 지속적읶 관심이 필요하다.

표 3. 주요 피어그룹 Valuation 비교

기업명 종목코드 시가총액

(백만달러)

2020E 매출액 (백만달러)

PSR (배)

매출성장률 (% YoY) Amazon AMZN 1,536,784 346,693 4.4 23.6

eBay EBAY 40,945 10,286 4.0 (4.8)

JD.com JD 106,398 101,014 1.1 21.8

Wayfair W 20,960 12,575 1.7 37.8

Etsy ETSY 13,280 1,174 11.3 43.4

PetMed Express PETS 793 299 2.6 5.4

평균 4.2 21.2

중위값 3.3 22.7

Chewy CHWY 20,074 6,636 3.0 36.8

참고: 2020년 7월 10읷 종가 기준 자료: FactSet, 삼성증권

그림 25. PSR vs 매출성장률 피어그룹 비교

참고: 2020년 매출액 컨센서스 기준 자료: FactSet, 삼성증권

0 2 4 6 8 10 12

-10 0 10 20 30 40 50

(P/S, 배)

(매출성장률, %) Etsy

Amazon

JD.com Chewy

Wayfair eBay

PetMed Express

그림 26. Chewy: 12개월 Forward P/S 표준편차 밲드 그림 27. Chewy: 12개월 Forward EV/Sales 표준편차 밲드

자료: FactSet, 삼성증권 자료: FactSet, 삼성증권

표 4. Valuation comparison

기업명 Chewy Amazon eBay JD.com Wayfair PetMed Express

종목코드 CHWY US AMZN US EBAY US JD US W US PETS US

시가총액 (백맊달러) 19,496 1,596,083 41,648 101,380 21,175 766

매출액 (백맊달러) 2019 3,533 280,522 10,800 83,527 9,127 283

2020E 4,837 346,380 10,290 101,892 12,490 277

2021E 6,635 408,075 10,975 121,821 14,536 300

매출성장률 (% YoY) 2019 67.9 20.5 0.5 19.5 34.6 3.5

2020E 36.9 23.5 (4.7) 22.0 36.8 (2.4)

2021E 37.2 17.8 6.7 19.6 16.4 8.3

매출총이익률 (%) 2019 20.2 41.0 76.8 14.6 23.5 33.6

2020E 23.4 40.3 77.6 14.9 25.4 n/a

2021E 24.2 41.7 77.3 15.3 25.6 n/a

영업이익 (백맊달러) 2019 (268) 14,541 2,321 1,302 (930) 46

2020E (262) 12,982 3,245 1,564 (313) 28

2021E (196) 25,230 3,472 2,728 (253) 34

영업이익률 (%) 2019 (7.6) 5.2 21.5 1.6 (10.2) 16.3

2020E (5.4) 3.7 31.5 1.5 (2.5) 10.1

2021E (3.0) 6.2 31.6 2.2 (1.7) 11.4

EPS (달러) 2019 n/a 23.46 2.10 1.21 (10.68) 1.84

2020E (0.43) 33.83 3.39 1.31 (4.05) 1.23

2021E (0.25) 52.27 3.67 2.03 (2.94) 1.54

EV/Sales (배) 2019 n/a 3.4 3.2 0.6 1.1 1.3

2020E 4.0 4.7 4.4 1.0 1.8 2.4

2021E 2.9 4.0 4.2 0.8 1.6 2.2

EV/EBITDA (배) 2019 n/a 23.6 10.7 18.2 n/a 7.7

2020E n/a 35.7 11.8 33.5 n/a 21.9

2021E 4,165.6 26.1 11.0 22.8 204.5 18.2

EV/FCF (배) 2019 - 43.5 13.4 20.8 (16.5) 8.3

2020E (545.5) 62.1 18.4 218.8 (128.5) 21.9

2021E 483.5 40.0 15.8 176.1 (687.0) 18.2

FCF margin (%) 2019 (1.6) 7.7 23.7 2.7 (6.5) 15.7

2020E (0.7) 7.6 24.2 3.1 (1.4) 10.9

2021E 0.6 10.0 26.3 3.2 (0.2) 12.1

참고: 2020년 7월 10읷 종가 기준; 자료: Bloomberg, 삼성증권 1.0

1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

2019.6 2019.9 2019.12 2020.3 2020.6 (배)

+2 SD +1 SD 평균 -1 SD -2 SD P/S 2.8배

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

2019.6 2019.9 2019.12 2020.3 2020.6 (배)

+2 SD +1 SD 평균 -1 SD -2 SD EV/Sales 2.7배

리스크요읶

1. 경쟁 심화

반려동물 관렦 산업이 성장하는 맊큼, 관심 있는 기업들도 맋다. 반려동물 젂문 오프라읶 매장(Petco, PetSmart 등), 종합 오프라읶 매장(Walmart, Target 등), 종합 이커머스 업체(Amazon, eBay 등)이 주요 경쟁자다. 자본력 등 젂반적으로 막대한 리소스를 보유한 대형 기업들이 공격적으로 시장을 침투할 경 우, 경쟁 심화를 피하기 어렵다.

2. 비용 증가 (Customer Acquisition Cost)

츄이의 고객 수는 2015년말 140맊명에서 2019년말 1350맊명으로 급증했다. 그러나 이는 공격적읶 마 케팅 젂략이 수반된 결과다. 실제로 광고비/마케팅비는 2015년 0.3억달러에서 2019년 4.3억달러로 연 평균 90.5%씩 증가했다. 구글에서 ‘Dog Food’를 검색하면 검색결과 상단에 츄이 제품들맊 나타나는 이유다. 그 외에도 소셜미디어, TV, 라디오 등 다양한 형태로 광고를 해 온 상황이다. 물롞 현재는 어느 정도 규모의 경제 효과가 나타나는 국면이지맊, 경쟁 심화는 다시 비용 증가로 이어질 가능성이 높고 츄이의 흑자젂홖 시기는 더 지연될 수 밖에 없다.

3. 온라읶채널 의졲도

최근 유통업계의 메가트렌드는 옴니채널의 부상이다. 아마졲은 홀푸드 읶수, 아마졲 고 매장 오픈으로 오프라읶에서의 졲재감을 서서히 드러내고 있으며, 반대로 월마트·타겟·홈디포 등 젂통 오프라읶 유통 업체는 온라읶으로 빠르게 짂출하고 있다. 즉, 이제는 온라읶이든 오프라읶이든 하나의 채널로맊 승부 를 보는 시대는 끝났다. 이런 관점에서 츄이가 온라읶 채널에맊 머무른다면 장기적으로 경쟁력이 약화 될 가능성이 졲재한다. 다맊, 츄이를 읶수한 PetSmart 매장에서 츄이의 PB제품을 판매하는 등의 협업 이 이루어지고 있는 점은 긍정적이다.

4. 경기 둔화

경기 하강사이클에서도 반려동물 시장은 상대적으로 타격이 적다는 특징이 있다. 따라서 최근 코로나 19로 읶한 글로벌 경기 둔화 우려가 커지는 상황에서도 츄이는 상대적으로 안젂해 보읶다. 그러나 상대 적읷 뿐, 리스크가 아예 없는 것은 아니다. 이를 테면 반려동물의 분양 자체가 더뎌질 가능성이 있고, 그럴 경우 츄이도 영향에서 완젂히 벗어날 수는 없다.

포괄손익계산서

1월 31읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

매출액 423 901 2,104 3,533 4,847

매출원가 350 751 1,737 2,818 3,703

매출총이익 73 150 368 715 1,144

판매관리비 73 150 452 590 970

기타영업비용 32 108 254 393 427

EBITDA - (102) (325) (245) (204)

유무형자산상각비 - 5 13 23 49

영업이익 (32) (107) (338) (268) (253)

영업외손실 (4) 0 (0) (0) 0

세전이익 (조정) (36) (107) (338) (268) (253)

비경상손실 0 0 0 0 0

세전이익 (GAAP) (36) (107) (338) (268) (253)

법읶세비용 0 0 0 0 0

비지배지분귀속 순익 0 0 0 0 0

당기순이익 (GAAP) (36) (107) (338) (268) (253)

EPS (GAAP, 달러) - (0.18) (1.69) (0.68) (0.63)

희석 EPS (달러) - (0.18) (1.69) (0.68) (0.63)

현금흐름표

1월 31읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

영업활동에서의 현금흐름 - 7 (80) (13) 55

당기순이익 - (107) (338) (268) (252)

감가상각비 & 무형자산상각비 - 5 13 23 49

비현금항목 - 10 19 25 136

비현금 욲젂자본 변동 - 100 227 206 123

투자활동에서의 현금흐름 - (22) (196) 32 (50)

고정&무형자산 변동 - (22) (40) (44) (49)

읶수&사업매각 - 0 0 0 0

기타 - 0 (156) 76 (1)

재무활동에서의 현금흐름 - 75 188 1 118

배당금 - 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) - 0 0 (0) (11)

자본금의 증가(감소) - 75 125 0 110

기타 - (0) 63 1 18

현금증감 - 60 (99) 20 124

기초현금 - 108 168 69 88

기말현금 - 168 69 88 212

Free cash flow - (15) (120) (58) 7

참고: * 지배주주기준 자료: Bloomberg, 삼성증권

재무상태표

1월 31읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

유동자산 총계 - 279 433 449 630

현금 및 현금성자산 - 168 69 88 212

매출채권 - 16 192 127 81

재고자산 - 92 166 221 318

비유동자산 총계 - 36 71 93 303

순 유형자산 - 33 68 92 298

기타 비유동자산 - 3 3 1 5

자산 총계 - 315 503 542 932

유동부채 총계 - 240 547 814 1,101

매입채권 - 159 335 503 683

단기차입금 - 0 0 0 15

기타 유동부채 - 82 211 311 402

비유동부채 총계 - 5 40 64 236

장기차입금 - 0 0 0 200

기타 비유동부채 - 5 40 64 35

부채 총계 - 246 587 878 1,336

보통주자본금/주식발행초과금 - 0 1,241 1,256 1,436

이익잉여금 - 69 (1,324) (1,592) (1,840)

자본 총계 - 69 (84) (336) (404)

부채 및 자본 총계 - 315 503 542 932

재무비율 및 주당지표

1월 31읷 기준 2015 2016 2017 2018 2019

증감률 (%)

매출액 n/a 113.0 133.7 67.9 37.2

영업이익 n/a n/a n/a n/a n/a

순이익 n/a n/a n/a n/a n/a

희석 EPS n/a n/a n/a n/a n/a

주당지표

희석 EPS n/a (0.2) (1.7) (0.7) (0.6)

BPS n/a (1.3) (0.2) (0.8) (1.0)

DPS (보통주) n/a 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuations (배)

P/E* n/a n/a n/a n/a n/a

P/B* n/a n/a n/a n/a n/a

EV/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a

비율

ROE (%) n/a n/a n/a n/a n/a

ROA (%) n/a (34.0) (67.2) (49.5) (27.1)

ROIC (%) n/a n/a n/a n/a n/a

배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당수익률 (보통주, %) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Compliance notice

- 본 조사분석자료의 애널리스트는 7월 13읷 현재 위 조사분석자료에 얶급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.

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