인프라 민간투자사업의 재원조달 방안
Financing Private Infrastructure Projects
홍 성 덕 국토연구원 연구위원
I. 서론
II. 국내 인프라 민간투자사업의 현황과 전망 1. 민간투자사업의 취지
2. 국내 인프라 민간투자사업의 현황과 자금조달 전망
III. 해결되어야 할 기본적인 문제들
1. 인프라 민간투자사업의 기본요건 : Viability 2. 사업 추진여부의 실질적인 결정자 : 금융기관 3. 사업의 범위와 조건의 명확화
4. 사업추진의 체계화와 Documentation 5. DSCR(Debt Service Coverage Ratio)
IV. 외자조달의 가능성 및 방안 1. 외자는 싼 자금인가?
2. 사례분석
3. 원활한 외자조달 방안
V. 국내재원의 확충방안 VI. 결론
목 차
목 차
I. 서론
1994년「사회간접자본시설에 대한 민간자본유 치촉진법」이 제정된 이후로 과거 전적으로 정부의 책임이었던 도로, 철도, 항만, 하수처리장 등 사회 간접자본시설에 대해 민간자본이 참여하게 되고 시 설의 건설・운영 및 사용료의 징수 등을 할 수 있게 되었다. 이는 정부의 기능축소 및 민간의 효율성 도 입이라는 세계적 추세에 부응한 것으로 평가되나, 그간 경제위기와 구조조정 및 잘 짜여진 시행체계 의 부족으로 인하여 적지 않은 우여곡절을 겪었다.
상당한 제도적 발전이 이루어지긴 했지만, 현재에 도 다수 사업들이 추진에 난항을 겪고 있거나 자금 조달에 어려움을 겪고 있는 것이 현실이다.
그리고 이 자금조달 문제는 앞으로도 결코 나아 질 것으로 전망되지 않는다. 2차 금융구조조정으로 국내 은행의 숫자는 대폭 줄어들 전망이기 때문이 다. 1개 은행이 개별 인프라(SOC) 민간투자사업 인프라 민자사업 분야에 대출해 줄 수 있는 금액은 내부적 방침이나 여신관리지침에 의해 제한될 수밖 에 없으므로, 국내에서 조달가능한 대출재원이 그 만큼 줄어들 수밖에 없는 것이다.
결국 상당 부분을 외국자금으로 활용하는 것 외 에는 현실적인 대안이 없는 것처럼 보인다. 그러나, 외국자금이 과연 싼 자금인지에 대한 의문제기와 아울러, 현재의 제도나 관행만으로는 외국자금 유 치의 성사가능성이 매우 낮은 것이 현실이다.
인프라시설사업에 대한 자금조달은 그 방대한 사업규모나 20～40년이라는 장기간의 계약기간을 감안해서 비소구(Non-Recourse) 혹은 제한소구 (Limited-Recourse) 방식의 프로젝트 금융 (Project Finance) 방식이 일반적이다. 자금을 빌 려주는 금융기관의 입장에서는 사업 자체의 자산과 현금흐름(Cashflow)만이 상환을 보장해주는 수단
이기 때문에 엄청나게 복잡하고 까다로운 계약서와 절차를 요구한다. 국내에서는 현재까지 도로, 철도 및 항만 같은 기본적인 인프라시설에 대한 민간투 자사업에서 정상적인 프로젝트 금융이 이루어진 적 이 없고 이것이 국제적인 프로젝트 금융을 통한 외 국자금 도입에 상당한 어려움으로 작용하고 있다.
그러나 상당 부분을 외국자금으로 활용하지 않 고서는 단기적으로 뚜렷한 대안이 없기 때문에 이 는 선택의 문제가 아닌 필수로 이해해야 할 것이다.
제도와 관행을 국제관례에 맞게 보완하지 않고서는 대다수의 인프라 사업들은 자금조달에 대한 심각한 논의조차 어려운 것이 현실이다.
여기서는 외자조달이 불가피하다는 인식과 아울 러 중장기적으로는 국내자본을 인프라 민간투자 사 업으로 유인할 수 있는 제도상의 대책을 제시하고 자 한다. 외자는 F/X Risk Hedge, Political Risk Insurance 등 까다로운 조건이 붙는 경우가 많고 Due Diligence 등과 관련하여 실사비용 및 변호사 비용같은 Transaction Cost가 엄청나기 때문이다.
국내의 인프라 민간투자사업의 현황과 재원조달 전망을 간략히 살펴보고, 외국자금을 효율적으로 조달하기 위한 방안과 국내재원의 확충방안에 대해 살펴보기로 한다.
II. 국내 인프라 민간투자사업의 현황과 전망
1. 민간투자사업의 취지
민간투자사업을 그저‘복잡하고 골치 아픈 문제 아’정도로 이해하는 사람들이 아직도 많다. 도로, 철도, 항만 등의 공익성 높은 인프라시설의 건설과 운영을 어떻게 민간에 맡길 수 있느냐는 것이다.
민간투자사업은 보통 두 가지 동기에서 비롯된
다고 한다. 첫째는 복지, 환경 및 정보통신 부문 예 산수요의 증가로 도로, 철도, 항만 등 인프라 분야 에 막대한 예산을 투입하는 것에 대다수의 국가들 이 한계를 느꼈고, 둘째로는 민간의 창의와 효율을 도입하여 낮은 비용으로 공공서비스를 제공할 수 있다는 것이다.
정부의 재정여력이 부족하다는 것에는 이의를 제기할 사람이 거의 없다. 아무리 각종 목적세를 신 설하고 부담금을 만들어도 재원은 부족한 것이 현 실인 것이다. 매년 9월 정기국회 예산심의가 시작 될 무렵이면 예산을 확보하기 위한 각 정당, 부처와 지자체, 기타 기관들의 치열한 경쟁은 상상을 초월 한다.
그러나, 민간의 창의와 효율로 낮은 비용의 공공 서비스를 제공할 수 있다는 논리에는 반론이 만만치 않다. 반대론자들의 논리는 다음과 같다. 정부가 돈 을 빌리면 민간보다 훨씬 낮은 금리로 조달이 가능 하기 때문에 금융비용을 포함한 전체사업비를 낮출 수 있고, 따라서 (도로사업의 경우를 예로 들면) 민 자사업의 경우보다 낮은 수준의 통행료가 가능하다 는 것이다. 일견 이는 아주 그럴듯한 논리로 보인다.
정부가 낮은 금리로 관련 사업비를 조달할 수 있 는 것은 정부 자체가 무한정한 재원을 보유하고 있 어서 그런 것은 아니다. 이는 정부가 일반 민간기업 과 달리 조세징수권과 입법권 등을 가지고 있기 때 문이며, 따라서 부도위험(Default-Risk)이 거의 없 다는 사실에 기인한 것이다. 이런 관점에서 본다면 정부가 저금리로 자금을 조달할 수 있는 것은 국민 의 조세부담을 담보로 하기 때문이다. 만약 재정사 업으로 도로를 건설하여 공사비나 운영비의 증가, 혹은 예측치에 못 미치는 통행료 수입으로 추가 재 원투입이 불가피해진다면 결국 국민의 세금부담이 늘어나게 되는 것이다. 즉, 재정사업이 민자사업보 다 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있는 이유는, 추
가적인 비용부담이 불가피할 경우 세금이나 각종 준조세를 통한 국민의 우발채무 부담으로 인해 위 험보상률(Risk-Premium)이 거의 없기 때문이다.
즉, 국민이 일종의 보증인 역할을 하고 있는 것이 다. 정상적인 금융거래의 경우 보증인은 채무자인 피보증인으로부터 수수료를 받는 것이 정상이다.
재정사업의 경우 국민은 국가로부터 보증수수료를 받지 않으나 향후 있을지도 모를 우발채무의 위험 을 부담하게 된다. 즉, 국가가 지불해야 할 위험보 상률을 국민들이 대신 부담할 뿐이다. 재정사업이 실패할 경우 어떤 형태로든 국민이 부담하게 된다.
결론적으로, 국민이 아무런 보상 없이 우발채무 의 위험을 부담하는 것을 감안한 정부의 진정한 조 달금리, 즉 자본비용은 결코 민간사업자의 그것보 다 본질적으로 낮을 수 없다는 논리가 성립된다.
민자사업에 대한 두 번째 반론은 과연 민간의 창 의와 효율이 실제로 있으며 그것이 비용절감을 가 져오느냐 하는데 대한 의문의 제기다. 민자사업 반 대론자들은 그 예로 재정사업의 낙찰률은 75～
80%인데 민자사업에서는 정부표준단가를 거의 그 대로 인정하는 것을 들고 있다.
대다수의 재정사업들이 차후 공사기간중 이런 저런 설계변경으로 공사비를 올리는 현실을 언급할 필요도 없이, 이는 민자사업이 재정사업보다 비효 율적이어서 그런 것이 아니라, 현재의 경쟁입찰제 도, 업체들의 담합에 의한 단일 컨소시엄 신청, 모 호한 평가기준 등 제도의 미비와 관행상의 문제인 것이다. 여러 신청자의 참가로 경쟁이 높아지고 평 가기준이 사업비나 수익률 또는 사용료 등으로 단 순하고 투명하게 된다면 민자사업의 사업비와 수익 률 등은 시장경쟁이 결정하게 된다. 이럴 경우 민자 사업이 재정사업보다 비싸야 할 이유는 없는 것이 다. 실제 민자사업의 경우 비용절감을 가져온다고 알려져 있고 여기에 관한 외국의 실례가 많이 있지
만, 이는 본 논문에서 구체적으로 다룰 사항은 아니 므로 구체적인 검증은 다음 기회로 미루고자 한다.
2. 국내 인프라 민간투자사업의 현황과 자금조달 전망
1994년 사회간접자본시설에 대한 민자유치촉진 법이 제정된 지 약 6년의 세월이 흘렀다. 그간 인천 국제공항공항고속도로를 비롯한 다수의 사업들이 민자유치 대상사업으로 지정되어 시설사업기본계 획이 고시되었고, 상당수 사업들은 실시협약까지 맺었으나, IMF 경제위기를 만나서 대부분 사업의 추진이 지체되었고 일부 사업은 사업시행자가 변경 되는 등 우여곡절을 겪었다. 몇몇 사업은 사업신청
자가 없어 대상사업 지정이 취소되기도 하였다.
2000년 6월말 현재 32개 사업이 실시협약을 맺었 거나 협상중 혹은 시설사업기본계획을 고시 혹은 고시 준비중이다. 또한 이미 협약을 맺은 사업들도 민촉법에서 민간투자법으로 법이 개정됨에 따라 협 약변경 협상중이다.
이 32개 사업에는 신법에서 허용하고 있는 민간 제안 방식에 의한 사업은 포함되어 있지 않은데, 민 간제안을 합칠 경우 1994년 이후 2000년 6월 현재 까지 추진되었거나 추진되고 있는 민간투자사업은 40개를 넘어선다. 여기에는 현재 타당성조사나 사 업추진 준비중이어서 아직 민간제안서를 제출하지 않았거나 시설사업기본계획이 고시되지 않은 사업
은 포함되어 있지도 않다.
이 40여 개의 사업 중에서 정부지 원(보조금, 연결도로 혹은 기반시설) 을 요구하지 않는 사업은 거의 없다고 해도 과언이 아니다. 이 40여 개 사업 의 사업비 합계는, 인천국제공항고속 도로 등 거의 완공단계에 있는 일부사 업의 사업비를 제외해도 35조 원이 넘 고 있다. 상당수의 사업들이 자체적인 수익성의 부족으로 정부보조금을 요구 하고 있는 것이다.
2000년 건설교통부와 해양수산부 의 예산 중 철도, 도로, 항만의 세 가지 부문 인프라(SOC)시설의 건설 및 운 영에 직접 관련된 금액은 약 11조 원 인데, 이 중 민간투자 사업과 관련된 직접지원금액은 없으며 주로 용지보상 과 기반시설(연결도로, 호안 및 방파 제 등 정부 시행 부분) 지원에 사용되 는 금액이다. 즉, 우리나라의 현재 인 프라 관련 예산은 정부 재정사업 중심
<표 1> 2000년 정부 SOC예산 중 도로, 철도 및 항만 관련 건설 및 운영 관련 금액
부 문
철도 부문
도로 부문
항만 부문
합 계
지하철 건설 8,307
지하철이자 및 원금상환 3,332
경부고속철도 건설비 8,119
주요 간선철도 투자확대 4,290
기타 수도권 광역전철 등 2,241
철도부문 합계 27,105
고속도로 건설지원(도로공사) 23,046
일반국도 건설지원 36,110
국도대체 우회도로 및 지방도 6,950
도로의 유지관리 6,534
기타 4,177
도로부문 합계 76,817
신항만건설(정부시행 부분) 3,661
일반 항만 확충(정부시행 부분) 3,734
항만부문 합계 7,395
111,317
항 목 금 액 (억 원)
자료: 건설교통부, 해양수산부
으로 편성되어 있어서, 민간투자사업에 직접 지원 할 정부보조금은 현재의 예산체계상으로는 새로운 항목으로 편성되어야 한다. 정부 인프라예산에서 매년 1～2조 원에 이르는 신규항목의 편성이나 증 액이 쉽지 않다고 본다면, 결국 기존의 예산 항목이 상당부분 축소되어야 하는데 이 또한 간단한 일은 아닐 것이다.
40여 개의 사업 중에는 물론 지방자치단체가 계 약당사자인 사업들도 일부 있다. 그러나 현재 지방 자치단체가 주관하고 있는 사업들 중에서 해당 지 자체가 별 문제 없이 재정지원할 수 있는 사업은 거 의 없다고 해도 과언이 아니고, 파산이 우려되는 지 방자치단체도 있는 것이 현실이다. 결국, 상당수의 사업들은 재정지원을 받지 못해 사업의 추진이 불 가능해질 것으로 보인다.
재정지원을 어느 정도 받아낸다고 해서 사업추 진이 보장되는 것도 아니다. 사업비를 조달하는 것 은 더욱 큰 문제이다. 인프라에 대한 민간투자사업 의 경우 총사업비의 20～30%를 자기자본(출자금) 으로, 10～30%를 정부지원으로, 나머지는 금융기 관의 차입(주로 syndicate loan)으로 충당하는 것 이 일반적인데, 40여 개의 사업들이 차입으로 조달 해야 할 금액은 무려 14～24조 원에 이른다. 국내 에서는 이 중 약 20%, 많아야 30% 정도만 자금조 달이 가능할 것으로 보는 견해가 일반적이다.
SOC팀이 있거나 인프라 민간투자사업에 대해 대출을 하고 있는 국내은행은 10개 미만이고 2차 금융구조조정이 끝난 후에는 몇 개가 될지 알 수 없는 상황이다. 산업은행을 제외하면 한 은행이 한 인프라 민간투자사업에 대출할 수 있는 규모는 200 억에서 500억 원이 일반적일 것이다. 전체적으로는 1개 은행이 인프라 민간투자사업 전체에 대출할 수 있는 한도는 2,000～3,000억 원을 넘기기 어렵다 고 본다. 이 정도 규모는, 산업은행의 대출가능 재
원을 포함시킨다고 해도 현재 진행되고 있는 40여 개 사업들 중 대형사업 4～5개의 타인자본 조달예 정금액에 불과하다. 산술적인 현실은 나머지 사업 들은 자금차입이 불가능하다는 것을 보여준다. 정 부의 재정지원이 확정된 사업도 상당수는 차입처를 찾지 못해 탈락이 불가피해질 것이고 살아남는다 해도 몇 년 안에 자금조달이 가능할지 현재로서는 전혀 추정할 수 없다.
III. 해결되어야 할 기본적인 문제들
앞 장에서 제시된 숫자들을 산술적으로 비교해 보면 민자사업의 대부분은 현실적으로 예산지원이 나 자금조달이 어렵고 따라서 실현이 불가능한 것 처럼 보인다. 그러면 현실적인 대응책은 있는가?
전혀 없는 것은 아니지만 결론부터 말하자면 그 길 은 매우 어렵고 복잡하다. 이 장과 다음 장들에서 희망을 제시해 보고자 한다. 이 장에서는 대안으로 외자(IV장) 및 국내재원(V장) 활용방안을 논의하 기에 앞서서, 제도와 관행의 관점에서 기본적으로 해결되어야 할 과제들을 간단히 짚어보고자 한다.
인프라시설에 대한 민간투자사업은 그 추진과정이 상당히 복잡하여, 잘 정비된 제도와 관행이 없이는 절대로 성공적인 정착이 어렵기 때문이다.
1. 인프라 민간투자사업의 기본요건 : Viability
“도로는 반드시 필요할 때만 건설하라(Build a road when it is really necessary to do so).”
이는 필자가 참석했던 작년 10월 방콕에서 열렸 던 IIF(Institute for Infrastructure Finance) 세미 나 중 유료도로(Toll Road) 부문에서 도출되었던 단순하면서도 명백한 결론이다. 즉, 모든 대안을 검 토해보고 아무리 분석을 해도 해당 인프라시설을
지을 수밖에 없을 때 비로소 사업을 추진해야 한다 는 것이다. 철도를 예로 들면, 기존 노선의 확장이 나 직행버스의 증설 등 저비용의 대안들을 중・장 기적으로 충분히 검토한 후에, 그래도 결론이 철도 신설로 귀착될 경우에만 철도를 건설해야 한다는 기본원칙을 확실히 정립해야 한다는 것이다.
Viability는 또한 사업의 수익성이 민간투자사업 으로 추진할 만큼 좋아야 한다는 것을 의미한다. 지 역균형개발 목적이나 공익성 등은 결국 정치적 고려 사항이고, 꼭 추진해야겠다면 그런 사업들은 재정사 업으로 추진되어야 한다. 수익성이 떨어지는 사업을 민자사업으로 추진할 수 없는 이유는 축구장에 가서 야구경기를 할 수 없는 것과 같은 이치이다.
2. 사업 추진여부의 실질적인 결정자 : 금융기관
사전에서도 잘 찾아볼 수 없는 Bankability란 단 어가 인프라 민간투자 업계에서는 매우 일상적인 단어로 사용되기 시작했다. 어떤 사업이건 자금조 달(특히 차입금)이 안되면 사업추진이 불가능한 것 이 냉엄한 현실이다.
그런데 현재의 제도나 관행에는, 민자사업의 추 진여부를 실질적으로 결정하는 금융기관의 입장에 정면으로 배치되는 것들이 있다. 예를 들면, 정부에 서 수요를 미리 확정하는 것이다. 도로사업의 경우 상당수의 시설사업기본계획이‘교통수요는 ○○년
○월 □□□□에서 작성한 보고서의 수요로 한다’
고 규정하고 있는데, 이는 지극히 현실에 맞지 않는 관행이다. 수입규모를 결정하는 교통수요를 검증 해 보지 않고 민자사업에 투자할 투자자나 자금을 빌려줄 금융기관은 원칙적으로 있을 수 없다. 그럼 에도 불구하고 국내에서는 신청자가 있다는 사실은 1997년 이래로 최악의 수주감소에 직면한 국내 건 설업계의 특수성 외에는 설명이 불가능하다. 하지
만 앞으로의 과정과 자금조달의 성공여부는 지켜봐 야 할 것이다.
국제적인 관례는, 실시협약을 맺기 전이나 금융 약정을 종결하기 전에 사업신청자 및 금융기관과 정부측이 공동으로 선정한 엔지니어와 컨설턴트에 의한(기술적 문제점, 교통수요, 사업의 위험도 등에 대한) 실사(due diligence)를 하고 구체적인 실시협 약이나 금융조건을 확정하는 것이다. 자금을 투자 하기 전에 사업의 내용에 대해 독립적인 제3자에 의한 검증 없이는 절대로 투자하거나 자금을 대출 할 수 없다는 것은 투자의 기본 상식인 것이다.
3. 사업의 범위와 조건의 명확화
간단하게 보이는 20km짜리 도로사업도 인허가 등 이루어져야 할 행정행위가 수십 가지에 이른다.
민자사업의 계약 당사자는 정부와 민간사업자인데, 이때의 정부는 실제로는 특정 부처나 지방자치단체 다. 그러나 사업추진을 위해 이루어져야 할 인허가 나 행정행위는 타 부처나 지자체에 관련된 것이 대 부분이다. 예를 들면, 섬과 육지 사이에 교량을 건 설한다고 할 때, 교량의 접속구간이 여러 지자체의 구간을 횡단할 수 있고, 또 그 지역에 항만이 있다 면 선박통행과 관련하여 또 작업부두 건설과 관련 하여 해양수산부 및 지방 해양수산청과의 협의가 필요하다. 군사기지가 있다면 국방부와의 협의도 필요하다. 물류단지를 건설하는데 그 지역이 농지 라면 농지전용에 관해 농림부 및 해당 지방자치단 체와의 협의가 필요하고 그린벨트라면 개발제한구 역내 행위 사전 승인이, 공항 근처라면 비행기 운항 고도와 관련해서 공항공사와의 협의가 필요하다.
이상은 주요 인허가 및 협의사항에 대해 단지 몇 개 를 예시한 것에 불과하고 실제로는 훨씬 더 많은 인 허가 사항들이 있다.
문제는 이런 사항들에 관해 확실한 합의가 없이 사업이 추진되거나 심지어 실시협약이 체결되는 경 우가 많다는 것이다. 막상 협약을 체결해 놓고 나서 관련 부처나 지자체에서 이런 저런 이유를 들어 반 대하거나 인허가를 내주지 않을 경우 사업은 진퇴 양난에 빠지고, 공사비는 증가하고, 사업추진이 몇 년간 소강상태에 빠지는 경우가 종종 있었다.
4. 사업추진의 체계화와 Documentation
민자사업이 구상단계에서부터 실시협약이 체결 되어 금융약정이 종결되고 실제 착공에 이르기까지 는 최소 2년에서 3～4년 씩 걸린다. 이 기간 동안 계속 담당부서에 남아있는 (사무관 이상의) 중앙부 처 공무원은 거의 없다. 지자체나 민간사업자는 훨 씬 나은 편이지만 최소한 담당자의 일부는 교체되 었을 확률이 많다.
공무원의 잦은 인사이동이 절대 바람직한 것은 아니지만 이를 탓할 수만 없다. 더 근본적인 문제는 정부내에서 민자사업이 체계적으로 추진될 수 있는 Documentation System이 없다는 것이다. 각 사업 별로 사업의 구상・기획단계에서부터 타당성 조사, 부처협의, 교통 및 환경영향평가 사항, 협상, 협약 체결, 실시계획 승인, 보상 및 민원처리, 준공, 운영 등 전과정에 걸친 사항에 관한 체계적인 메뉴얼과 문서관리시스템이 만들어지고 사업의 전과정에 걸 쳐 잘 유지・관리된다면 잦은 공무원의 인사이동이 그다지 문제될 것은 없을 것이다.
이 메뉴얼은 특히 사업의 추진과 관련된 인허가 나 부처협의 사항에 관해서는 매우 자세하고 구체 적이어야 하며 전단계에서 해결되지 않은 사항이 있을 때는 원칙적으로 다음 단계로 넘어가서는 안 될 것이다.
5. DSCR(Debt Service Coverage Ratio)
최근에 와서 이 개념이 국내에서도 빈번히 사용 되기 시작했지만 아직도 이 개념의 중요성이 널리 심각하게 받아들여지고 있다고는 생각되지 않는다.
DSCR이란 매년 현금유입(수입:예측치)에서 현금 유출(운영비용 및 세금:예측치)을 제한, 순현금흐름 (Net Cash Flow)이 그 해의 채무상환 즉, 이자 혹 은 원리금상환 금액에 대비해서 얼마나 충분한지를 보여주는 비율이다. 이 비율이 클수록 사업이 안정 적이며 자금조달 가능성이 높다. DSCR은 보통 운 영초기년도에 낮다가 해가 갈수록, 채무의 상환과 수입의 증가로 인해 높아진다. 사업기간 동안 가장 낮은 해의 DSCR을 Minimum DSCR(MDSCR)이 라고 하는데, 금융기관에서는 보통 1.2～1.5 이상을 요구하고 있다. 즉, 사업기간 동안 어느 한 해라도 DSCR이 1.2～1.5 이하로 떨어져서는 자금조달이 안된다는 것이다. MDSCR은, 위험이 높다고 인식 되는 신규도로사업의 경우 1.4 정도였으나 IMF 금 융위기 이후 1.5～2.0까지 올라갔다. 자금차입의 핵 심은 이 MDSCR이므로 MDSCR이 가능한 1.5, 최 소한 1.2 이상은 되도록 사업의 구조를 짜는 것이 필수적이다.
IV. 외자조달의 가능성 및 방안
1. 외자는 싼 자금인가?
예산이나 국내자금이 턱없이 부족한 상황에서 외자조달은 불가피한 것으로 보인다. 그러나 외국 자금은 다음 여러 가지 이유로 국내보다 반드시 유 리하거나 싸다고 볼 수는 없다.
1) 환율변동의 위험
외자는 대부분 미국달러 같은 국제통화로 표시 (Denominate)되므로 채무자(사업자)의 입장에서 는 환율변동의 위험에 노출된다. 인프라사업에 대 한 대출처럼 10년 혹은 15년 장기대출의 경우 선 도・선물환거래(Forward・Futures F/X Trade) 나 통화스왑(Currency Swap)이 전혀 혹은 거의 불가능한 상황에서는 환율변동의 위험은 사업자가 감수하거나 사용료 반영 등으로 보전해 주는 수밖 에 없다. 사용료를 올릴 경우, 수요가 감소하는 경 우가 많아서 선뜻 실행에 옮기기가 쉽지 않다.
외국에서도, 전력이나 상하수도 같이 고정적인 장기구입자(Off-taker: 주로 정부 산하기관이나 공사)가 있는 경우 환율변동의 위험은 장기구입자 에게 지수연동(Indexation) 방식으로 상당부분 혹 은 전부 전가되므로 큰 문제가 아닐 수 있지만 도 로, 철도나 항만 같은 소위 Transport Sector 사업 의 경우 뾰족한 대책이 별로 없는 것이 현실이다.
환율변동의 위험은 외국자금을 유치하는데 있어서 장벽으로 작용하는 가장 어려운 난제라고 보인다.
2) Country/Regulatory Risk Premium 우리가 동유럽의 어떤 나라에 투자한다고 생각 해 보자. 그 나라의 법률, 제도, 관행에 낯설고 정치 적 환경과 문화에도 익숙하지 않은 상황에서 국내 보다 더 높은 수익률과 여러 보장장치들을 요구할 것이다. 마찬가지로 우리나라에 투자하는 외국자본 도 이것저것 요구하는 것이 많다. 그 주요한 몇 가 지들을 살펴보면 다음과 같다.
(1) 높은 위험보상율
IMF 경제위기 이후 외국금융기관들은, 흔히 기본 수익률 지표로 이용되는 미국 재무성 채권(Treasury Bond: 30년 만기 기준)의 수익률(2000년 7월 말 현 재 5.78%)에 국가위험(Country Risk), 물가차이
(Inflation Differential), 환위험(Exchange Risk) 및 인프라사업 고유의 위험 등에 대한 보상으로 7～10%
혹은 그 이상을 요구한다. 외자의 경우, 아무리 사업 자체가 위험이 없고 수익성이 좋아도 국가신용도로 인한 한계의 근본적인 극복은 매우 힘든 문제다.
(2) 정부의 채무 보증 혹은 만기연장 실패시 채무 인수
IMF 금융위기 이후 외국 금융기관들은 중앙정 부의 채무보증이나 만기연장 실패시 채무인수 등을 예전에 비해 많이 요구하고 있는데, 실제로 해당 국 가들은 보증을 가급적 축소하거나 하지 않으려는 경향을 보이고 있다. 그래서 아시아나 남미의 인프 라 사업들이 진척되지 않고 있다.
(3) Political Risk Insurance
Political Risk Insurance를 전문적으로 취급하 고 있는 곳은, World Bank의 자매기관인 MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency)인 데, MIGA에서 보장하는 Risk는 ① 전쟁과 내란 (War & Civil Disturbance), ② 강제수용(Expro- priation), ③ 외환송금 제한(Exchange Transfer Restriction) 세 가지인데, 최근에 계약이행 거부 (Breach of Contract)도 선택적으로 부보하기 시작 했다.
MIGA의 Investment Guarantee Program의 보증기간은 보통 15년이며 개별 사업당 최대 보증 한도는, 투자금과 배당 혹은 원금과 이자를 합해 2 억 달러(약 2,200억 원)정도다. 보증 수수료는 0.3
～1.5% 내외에서 사업의 위험과 국가신용도 등에 따라 차별화된다고 한다.
전쟁과 내란은 그렇다 치더라도 강제수용과 외 환송금제한까지 보증을 요구하는 것은 지나치지 않냐고 생각할지 모르나 현실은 그렇지 않다.
1950년대와 60년대에 남미와 아시아에서는 외국 인투자에 대해 몰수나 강제수용의 경우가 적잖게 있었다. 인프라사업처럼 수십 년간에 걸친 장기사 업의 경우, 외국인투자자의 입장에서는 그런 일이 없다고 확신할 수 없는 점을 이해해야 한다. 최근 에는 중국의 지방정부 도로사업에 투자한 외국기 업들이 적시에 외환송금을 못한 경우가 여러 건 있 었다.
인도, 파키스탄, 태국, 인도네시아에서는 협약체 결 이후에 사용료 인하를 요구한다든지 계약조건 변경을 요구하는 계약 불이행 사례가 있었던 점을 이해하면 외국투자자의 보수적인 태도를 불쾌하게 생각할 수만은 없다.
2. 사례분석
여기서는 IDB(Inter-American Development
Bank)가 1999년에 발간한 Infrastructure Finance Directory에 나와 있는, 1998년에 Financial Closing이 이루어진 36개의 사업 중 분야별, 국가별 로 대표적인 사업 8개를 정리하여 보았다. IDB는 주 로 중남미 국가들의 개발사업을 지원하기 위해 설립 된 개발기구로서, 지역내 인프라사업에 대한 자금조 달에 있어서 주도적인 역할을 하고 있다.
아래 <표 2>를 보면 몇 가지 공통점을 발견할 수 있다.
・브라질의 도로사업(Viaoste Toll Road)을 빼 면 주간사회사가 전부 다 다국적기업이라는 점이다. 이것이 원활한 자금조달에 기여했으 리라는 것은 충분히 상상할 수 있다. IDB 같은 지역기구가 주도적인 역할을 한다 해도, 국제 금융시장의 현실은 이런 것이다.
・브라질(2000년 8월 18일 현재 장기외화 기준 B+)이나 볼리비아(BB-)의 사업들이 금리가
<표 2> IDB지원 인프라사업 현황(1999년)
Transportadora 천연가스 아르헨티나 확장(배관) IDB 75 LIBOR*+2.50%
de Gas del Sur Enron(미국) IIC 300 LIBOR+2.75%
Sincor Oil & Gas 베네주엘라 신규 대주단 1,200 LIBOR+0.88～2.13%
Total(프랑스) (Chase, SG)
Aquas 상수도 볼리비아 운영 및 IDB 15 LIBOR+3～4%
del Illimani Suez Lyonnais(프랑스) 관거망 확장 IFC 등 25 유사조건
Tibitoc 하수처리장 콜롬비아 복구(ROT) IDB 18 LIBOR+2.63～2.75%
Wastewater Vivendi(프랑스) 지역은행 15 Not known
Miravalles III 발전 코스타리카 확장 IDB 49.4 LIBOR+2.55～3.35%
Oxbow(미국) Fujibank Not known
AES 발전 브라질 신규 BNDES 66.4 Not known
Uruguaiana AES(미국) IDB 132.8 LIBOR+3.5～3.75%
Viaoste Toll 도로 브라질 부분확장 IDB 130 LIBOR+3.75～4%
Road Viaoste(브라질) BNDES 72 Not Known
프로젝트 명 섹터주간사 국가 신규/확장 대출기관/금액(백만 US$) 대출이자율
자료: Inter-American Development Bank
주: * LIBOR(London Interbank Offered Rate): 2000. 8. 21 현재 6.92%
・높은 것은 이들의 국가신용도(Sovereign- Rate)가 다른 나라보다 다소 낮은 것을 반영 한 것으로 보인다.
・대출기간은 대부분 15년 내외인데, 상당수의 경우 이자율에 관해 Step-Up 규정이 있다.
즉, 5년 혹은 7년 후에는 이자율이 0.5～0.7%
정도 상향조정되는 것인데, 장기대출을 확보 하기 위한 인센티브라고 볼 수 있다.
위의 케이스들을 이용하여 국내에 적용될 인프 라사업의 금리수준을 추정해볼 수 있을 것이다. 브 라질의 도로사업의 금리가 LIBOR+3.75～4.0%
이므로 이는 약 10.67～10.92%로 계산된다. 위에 서 예시된 케이스들은 거의 전부 다국적기업이 주 간사이고 Multilateral Agency인 IDB에서 주로 자 금을 제공했으므로 이런 사항들이 사업의 위험을 상당히 감소시켰을 것으로 판단된다. 이로 인한 금 리 감소효과를 1.0～1.5% 정도로 가정하고자 한 다. 한국의 국가신용도(BBB)는 브라질(B+)보다 높지만 위의 브라질 도로사업이 부분확장임에 반해 국내의 도로사업은 거의 다 신규건설이므로 위험과 요구금리 면에서 두 가지 사항이 서로 상쇄되는 것 으로 가정하였다. 이를 감안하면 외자조달의 경우 국내 민자 도로사업의 금리는 약 11.67～12.45%
로 추정해 볼 수 있다. 이같은 추정은 실제 외국금 융기관 담당자들과의 면담에서도 크게 틀리지 않음 이 확인되었다.
이런 금리 수준을 다소 낮출 수 있는 한 가지 변 수는 현재 최대 90%(민간제안사업의 경우 최대 80%)까지 보장해주고 있는 운영수입 보장제도인 데, 구체적인 절차의 미흡으로 상당수 외국인 투자 가나 금융기관들의 신뢰가 그다지 깊지 않음이 확 인되었다.
3. 원활한 외자조달 방안
국내자금에 비해 싸다고 볼 수 없는 외국자금이 긴 하지만 단기적으로는 별로 대안이 없으므로 선 별적으로라도 이용하는 수밖에 없다. 그런데 외국 자금은 국내자금에 비해 접근 자체가 쉽지 않고 상 당한 노력 없이는 조달이 불가능하므로 몇 가지 방 안을 제시해 보고자 한다.
1) 마케팅활동의 Upgrade
외국자금을 유치하려면 사업분석자료를 가지고 외국개발업자나 금융기관을 접촉해야 하는데, 현재 의 자료들은 국제 비즈니스 관례에서 볼 때 그 질이 나 신뢰도가 크게 떨어지는 것이 현실이다. 체계적 인 프리젠테이션 기법이나 세련된 영어구사능력의 부족도 문제이지만, 근본적으로는 국제적으로 저명 한 컨설팅기관이 작성한 타당성검토 보고서가 아니 고서는 심도 있는 논의가 어려울 것이다.
그리고 근본적으로 중요한 것은, 프로젝트 타입 이나 사업추진 단계에 따라서 체계적인 마케팅 활 동을 선별적, 집중적으로 하는 것이 중요하다. 경 전철 사업을 가지고 영국에 가봤자 관심을 표시할 투자가는 거의 없으며, 이미 실시계획이 승인되거 나 협상 마무리 단계에 있는 사업을 가지고 외국 건설회사나 개발업자를 만나서는 별 의미가 없다.
여러 사업조건의 불확실성이 있는 개발 초기단계 에서 금융기관을 만나봐야 진지한 논의를 기대하 기 어렵다.
2) 신용평가
우리나라에서도 그렇지만 미국 등 외국에서 채 권을 발행하기 위해서는 신용평가기관의 평가를 받 아야 한다. 주로 Moody’s 나 Standard & Poor’s 등 저명한 신용평가 기관이 이용되는데, 이들은 사 업의 구조, 기술적 난이도, 수요의 추정방법, 위험
의 분담방식 및 제도적 장치 등에 대해 상당히 엄격 한 기준을 적용하여 조사한 후에 AAA(Prime)부터 D(Default)까지의 신용등급을 부여하게 된다. 일 반적으로 BBB등급까지 투자등급(Investment Grade)으로 불리고 그 아래 등급 중 BB는‘약간 투기적(Marginally Speculative)’, B는‘대단히 투 기적(Very Speculative)’로 불린다.
실제로는, 해당 Project 자체가 아무리 사업성이 좋고 위험이 낮다 해도 대부분의 경우 국가신용도 (Sovereign Rate) 수준을 초과하는 좋은 등급을 받 기는 어렵다. 1999년 9월 발행된 Standard &
Poor’s 사의 자료에 의하면 아시아권 국가의 경우 Hong Kong의 Cheung Kong Infrastructure Holdings Ltd.처럼 A등급을 받은 경우도 있으나, 대부분의 경우 BBB부터 B가 일반적이다.
우리나라의 경우, 인프라 민간투자사업 관련 신 용평가 실적은 없고 한국전력이 BBB 정도 등급을 획득하고 있다. 사업의 독점적 성격과 과거의 수요 및 수익성에 관한 데이터가 확실히 존재하고, 정부 가 투자한 공기업이라는 낮은 위험을 감안해서 겨 우 투자등급을 받았는데, 전력 분야보다 훨씬 위험 이 높다는 도로, 철도 및 항만 사업들, 특히 그 중에 서도 신규사업들의 경우에는 BB 정도면 잘 받을 것 이라는 예상이 일반적일 것이다. 신용등급이 낮을 수록 조달 금리는 높아지게 되므로 자금의 코스트 가 그만큼 비싸지게 되는 것이다.
어쨌든 신용등급이 있어야 금리에 관한 본격적 인 협상이 가능하게 되므로 선택이 아닌 필수로 이 해를 해야 한다.
3) 후순위 채무(Mezzanine Debt)의 활용 후순위 채무는 기업의 청산시에 선순위 채무 (senior debt)에 비해 잔여재산의 분배에 있어서 후 순위에 있는 채무를 의미한다. 즉, 기업이 채무불이
행 상태에 빠지게 되어 청산될 경우에, 자산의 배분 은 ① 담보채권자 ② 일반(선순위) 채권자 ③ 후순 위 채권자 ④ 우선주주 ⑤ 일반주주 등의 순서로 된 다. 즉, 후순위 채권자는 청산시 자산의 배분에 있 어서 담보채권자를 포함한 선순위 채무보다 우선순 위가 낮지만 우선주주나 일반주주보다는 선순위다.
후순위 채무는‘Mezzanine Debt’, ‘Subordi- nated Debt’혹은‘Junior Debt’등 다양한 이름 으로 불리는데 상당수의 경우, 이들 용어들을 별 차 이 없이 쓰기도 한다. 그러나 1개 사업에 두 가지 종류의 후순위 채무가 있을 경우 그 중 상대적인 선 순위를‘Mezzanine Debt’, 후순위를‘Subordi- nated Debt’라고 하거나, 순위가 아주 낮은 후순위 의 경우‘Deeply Subordinated Debt’라는 표현을 쓰기도 한다. 순위가 낮을수록 부채보다는 자본의 성격에 가까워진다.
어쨌든 후순위 채권자들은 후순위라는 위험을 감수하는 대신 당연히 높은 보상을 요구한다. 일반 적으로 후순위 펀드나 대주들은 16～25%의 수익 률을 목표로 한다고 알려져 있다. 이 수익률 수준은 대출금리뿐만 아니라 이익배분에 관한 것도 있는 데, 이를‘Equity Kickers’라고 부른다. ‘Equity Kickers’에는 신주인수권(stock warrant), 일정수 준 이상의 이익에 대한 배당권 및 채무의 일부를 주 식으로 전환할 수 있는 전환권 등이 있다. 고수익 대신 고위험을 감수한다는 차원에서 후순위 채권자 들은 이른바 벤처펀드와 유사하나, 후순위 채권자 들은 벤처투자보다는 다소 위험도가 낮은 사업에 투자하며 기업의 인수합병, 특히 LBO(Leveraged Buy-Out)의 경우에 자주 이용된다.
후순위차입은 요구 금리가 높기 때문에, 전체 타 인자본 조달에 있어서 15～30% 정도만 차지하는 것이 일반적이다. 사업시행법인(Project Com- pany)의 자본금 및 정부보조금과 아울러 후순위 채
무는 일반(선순위) 채권자들에게 안정감(Comfort) 을 제공한다.
4) 미국 채권시장의 활용: Rule 144A Debt Placements
미국 증권거래위원회(SEC: Securities & Ex- change Commission)는 1990년 Rule 144A를 채 용하여 미국시장에서 공모(public placement)가 아 닌 사모(private placement) 방식으로 발행한 증권 도 유통시장(secondary market) 거래를 허용하였 다. 과거에는 사모방식으로 발행된 증권은 유통이 안되어 유동성 문제로 인해 투자자를 찾기 어려웠는 데, 거래 허용 이후로 미국회사들뿐만 아니라 외국 회사에 의한 주식(주식형 증권 포함) 및 채권발행이 크게 늘어나게 되었다. Rule 144A 하에서는 발행한 증권을 1억 불 이상의 자산을 운용하는 특정기관투 자가(QIB: Qualified Institutional Buyers) 들에게 만 판매할 수 있다.
이 방식에 의한 자금조달은, 자금계획에 따라 인 출(Draw-Down)하는 은행차입에 비해 한꺼번에 자 금이 조달되고 그에 따라 이자가 발생하는 이른바 역 마진(Negative Arbitrage)이 발생할 수 있는 가능성 과 발행에 따른 거래비용(Transaction Cost)이 높은 단점이 있으나, 대량의 유동성과 까다롭지 않은 발행 조건 및 금융기관의 신디케이트론에 비해 금리가 낮 은 이점으로 인해 이용이 널리 확산되고 있다.
5) ECA(Export Credit Agency) 및 국제개발 은행 등의 활용
ECA란 주로 수출입은행을 말하는데, 자국제품 의 수출을 지원하는 기구다. 자국제품의 수출과 관 련하여 비교적 낮은 금리로 자국제품 구매액의 80%에 상당하는 자금을 융통해 준다. 도로의 경우 는 어렵고 철도나 항만, 하수처리장 혹은 소각장 사
업에서는 시도해 볼 수 있는데 실제로 자금을 대출 하기도 하고 혹은 일반 금융기관과의 금리차이만 보전해 주기도 한다.
국제개발은행이란 IFC(Inertnational Finance Corporation)나 ADB(Asia Development Bank) 같은 세계적 혹은 지역적 개발금융기관을 말한다.
이들 기관은 인프라 민간투자사업에 대한 지분출자 혹은 대출에 참여하는데, 일반 금융기관보다는 해 당지역 경제에 대한 개발이나 고용효과, 환경에 대 한 영향 등 공익에 대한 고려가 어느 정도 작용한 다. 하지만 근본적으로는 이윤동기에 의해 움직이 므로 수익성이 떨어지는 사업은 참여를 꺼리고 있 다. 개발도상국의 사업에 주로 우선적인 고려를 하 지만 국내 사업도 신청이 가능한 것으로 보인다.
이들 국제기관들이 참여할 경우 사업의 신뢰도 를 향상시켜 일반 금융기관들의 참여도 활발해질 수 있다.
6) 다양한 금융기법의 활용
다음에서 언급할 금융기법은 외국자금뿐만 아니 라 국내자금의 조달에도 관련되는 것이지만, 국내 에서는 아직 시행되고 있지 않거나 본격화되지 않 은 부분이므로 여기에서 간략히 소개하기로 한다.
(1) Interest Step-up
이자에 대한 Step-Up이란 일정기간이 지나면 금리를 상향조정시키는 것으로 외국에서는 장기대 출을 확보하기 위한 인센티브 제도로 많이 이용되 고 있다. 얼핏 생각하면, 인프라사업이란 시간이 지 나고 특히 건설이 완료되면 위험이 감소되고 수입 이 발생하게 되므로 금리를 오히려 하향조정해야 하는 것 아니냐고 반문할 지 모르나, 현실은 그렇지 않다. 공사기간이 끝나고 위험이 감소한다는 것은 건설이 성공적으로 종료되고 수입이 안정적으로 들
어온다는 것을 의미한다. 하지만 두 가지 다 예상대 로 되리라는 보장은 없다.
자금조달(장기대출)과 관련하여 사업자의 입장 에서 가장 우려되는 것이 만기연장(Refinancing)이 다. 즉, 만기가 7년인 자금을 대출받았을 때, 아직 운영초기 단계에 만기가 되어 대출이 연장되지 않 으면 원금을 상환하기가 현실적으로 불가능하다.
만약 처음부터 7년 이후에는 이자율을 1% 정도 올 려준다고 계약한다면 만기를 12년 혹은 15년으로 계약할 수 있을 것이다. Interest Step-Up은 장기 대출을 안정적으로 확보하기 위한 불가피한 선택인 것이다.
(2) 증권화(Securitization)
증권화(Securitization)란 여러 자산을 한 데로 묶어 그 자산을 담보로 별도의 증권을 발행하여 자 금을 조달하는 기법으로, 주로 주택을 담보로 한 주 택저당채권(MBS: Mortgage-Backed Securities) 이나 신용카드 및 자동차 할부채권 등의 대출채권 의 유동화 등에 이용되고 있는데 포괄적으로는 자 산유동화증권(ABS: Asset-Backed Securities)이 라고 불리고 있으며, 외국에서는 인프라사업에 대 한 대출채권 분야에도 이용되고 있다.
예를 들어, 대주단(은행)이 A라는 민간투자사업 법인에 인프라건설 사업자금으로 5,000억 원을 대 출하였다고 치자. 이 상태에서는 대주단의 입장에 서 볼 때 5,000억 원의 자금은 묶이게 된다. 그러나 대출금 5,000억 원을 담보로 유동화증권을 발행하 게 되면 새로운 자금이 유입되고 이 자금은 또 다른 사업에 대출하거나 다른 자산에 투자할 수 있게 된 다. 대주단의 입장에서는 장기간 자금이 묶이는 것 보다는 유동성을 확보할 수 있게 되어 유리하고 BIS(국제결제은행) 비율 등 은행의 자산건전성도 향상시킬 수 있게 된다.
(3) Put Option
인프라사업에 주로 출자 혹은 채권인수의 형태 로 투자하는 인프라펀드는, 외국의 경우 보통 5~10년 이내 청산(Liquidate)하는 것을 목표로 한다. 즉, 이때 결산을 해서 출자금 혹은 지분금액 에 투자수익을 합쳐서 배당을 하면서 펀드를 최종 결산하는 것이다. 따라서 인프라펀드의 경우 중요 한 것은, 수익률뿐만 아니라 탈출구(Exit)이며, 이 는 곧 유동성(Liquidity)을 의미한다.
Put Option이란 일정기간(예로 5년) 후 출자자 가 자기 지분의 일부 혹은 전부를 기존의 대주주나 정부에 일정한 가격으로 사줄 것을 요구할 수 있는 권리를 말한다. 5년 내지 10년 후라면 건설을 막 끝 냈거나 운영초기 단계여서 이를 사줄 수 있는 현금 은 없다고 봐야 한다. 결국 대체 출자자를 모색하거 나 차입이나 채권발행 등의 방법으로 자금을 조달 할 수밖에 없을 것이다. 해당 민간투자사업이 성공 적이라면 대체 출자자를 찾거나 차입 등에 별로 문 제될 것은 없고 단지 가격이나 금리수준이 문제가 된다.
얼핏 생각하면 Put Option은 대단한 특혜처럼 보일 수도 있다. 그러나 Put Option 조건하에 출자 에 참여한 투자자의 입장에서는 대주단보다 높은 (사업실패로 인한 자산분배상의 후순위라는) 위험 을 감수한다. Put Option은 유망한 출자자를 참여 시키기 위한 인센티브 중의 하나다.
V. 국내재원의 확충방안
앞에서 살펴보았듯이 외국자금의 활용은 적어도 단기적으로는 불가피한 선택이지만 환율변동의 리 스크나 까다로운 요구조건 등 넘어야 할 산이 적지 않고 국내자금에 비해 결코 싸다고 볼 수는 없다.
때문에 중장기적으로는 국내재원이 확충되어야 한 다. 이 장에서는 국내재원의 확충방안과 대책을 제 시해 보고자 한다.
1) 각종 인센티브의 확대 및 영구화
현행 제도상으로 민간투자사업에 대해 각종 조 세감면 등의 혜택이 주어지고 있다. 그러나 특별부 가세의 감면, 투자준비금의 손금산입, 사회간접자 본채권(SOC 채권 : 만기 12년 이상) 이자에 대한 15%의 세율로 분리과세 등의 인센티브는 2000년 말까지 한시적으로 적용되고 있어서 실효성이 거의 없고 몇 년 연장을 해준다고 해서 크게 달라질 것도 없다. 예측가능성(Predictability)의 차원에서 이런 인센티브제도의 영구화가 필요하다.
SOC 채권에 대한 저율의 분리과세는 현실적으 로 법인인 기관투자가에게는 적용되지 않고, 개인 이 수백 혹은 수천 억 원에 이르는 채권을 구입할 여력이 없기 때문에 거의 발행되지 않고 있다. 외국 에서도 정부가 승인하는 개발사업을 위한 채권의 경우에 이자에 대한 소득세를 면제해주는 예가 다 수 있고, 열악한 국내 인프라사업의 현실을 감안해 서 이자소득세에 대한 면세가 필요하다. 인프라 민 간투자사업의 조달금리를 낮추는 효과가 있고, 이 는 통행료의 하향조정이나 정부지원의 축소를 통하 여 공공의 이익으로 환원되기 때문이다.
이자소득세 감면뿐만 아니라 채권시장의 선진화 와 채권유통시장의 정비와 활성화 또한 필수적이 다. 필요할 때 현금화할 수 있는 유통시장이 확고하 게 자리잡지 못한다면 십 수년 혹은 20년 이상의 장 기채권을 만기까지 보유할 목적으로 투자할 투자가 는 별로 없을 것이다.
2) 보험회사 및 연기금의 활용
일반적으로 보험회사나 연금・기금회사들의 채
무(보험금 혹은 연금지급금)는 상당히 장기간에 걸 쳐 있다. 이 채무의 장기 구조에 일치하는 장기자 산, 즉 미래의 장기간에 걸친 안정적인 현금흐름을 필요로 한다. 그런 의미에서 보험회사나 연기금사 는, 장기간에 걸쳐 안정적인 현금흐름을 가지는 인 프라사업에 있어서 가장 유망한 투자자 그룹이다.
실제로 외국에서는 보험회사들이 인프라사업에 장 기(20년 이상) 대출을 하는 경우가 많다.
그러나 보험회사나 연기금사들은 위험에 있어서 대단히 보수적이다. 이 점에 있어서 외국의 보험사 나 연기금사들의 자금을 국내 인프라사업에 끌어들 이기는 매우 어렵다. 그 이유는 첫 번째로 환율변동 의 위험 때문이고, 두 번째로는 한국의 국가신용도 나 정치적 안정성이 아직 투자위험이 거의 없을 정 도로 신뢰할 수 있는 수준이 아니기 때문이다. 그런 면에서 본다면 국내 보험회사나 연기금사의 자금이 더 용이한 편이다. 그러나 인프라 민간투자사업에 대한 투자는 아직 국내금융계에서 특히 보험사나 연기금사에게는 대단히 생소한 분야이다. 특히 국 내 연기금사의 방대한 자산은 최근까지도 전문운용 인력이 아닌 자체 인력으로 운영되어 전문성이 부 족했기 때문에 인프라사업에 투자할 수 없었다. 또 한 정부에서 공공사업의 재원으로 우선적으로 활용 하였기 때문에 투자여력이 별로 없는 상태였다. 최 근 들어 전문운용인력을 확충하고 있으나 금융자산 에 대한 투자는 주로 주식, 채권 등 비교적 단기자 금 운용에 치우치고 있는 실정이다.
연금 중에서는 국민연금의 규모가 압도적이므로 국민연금의 자산운용내역을 알아보기로 한다.
<표 3>에서 보듯이 국민연금은 2000년 5월 말 현재 약 52조 원의 자산을 운용하고 있는데 그 중 약 65% 정도가 공적자금관리기금법에 의해 공적자 금관리기금에 예탁되어 있다. 공적자금관리기금은 정부의 공공사업에서 사용하는데, 1999년부터 개
정된 법에 의해 정기예금 금리 수준을 지불하고 있 다. 즉, 국민연금 자산의 약 3분의 2 정도는 정부에 빌려주고 정기예금 금리 정도를 받고 있는 것이다.
복지부문을 제외한 나머지 중 전체의 약 34%인 17 조 6,000억 원은 금융자산에 투자하고 있다. 금융 자산의 대다수는 실제로 채권에 투자되어 있다. 현 재 채권의 연수익률은 국고채가 8% 미만, 회사채 가 9% 미만이고, 2000년 1월에서 5월까지 국민연 금의 실제수익률도 연 8%에 미치지 못한다.
보험회사 중에서는, 장기적으로 안정적인 현금 흐름이 필요한 생명보험회사의 자산운용현황을 살 펴보기로 한다.
생명보험 회사들은 이런 포트폴리오 구성으로 FY 1998년에 12.7%, FY 1997년에 11.6%의 투 자수익률을 올렸다.
인프라에 대한 민간투자사업의 수익률은 현재 약 15% 전후에서 협약이 체결되고 있다. 15%는 세후(After-Tax) 수익률로서, 세전(Before-Tax) 수익률은 약 17.5%로 추정된다. 미래의 부채(보험 금 지급)가 손해보험회사나 화재보험회사처럼 불규 칙한 것이 아닌 장기적이고 안정적인 구조를 가진
국민연금이나 생명보험회사의 입장에서 장기간에 걸쳐 지속적으로 세전 17.5%의 수익률을 올릴 수 있는 투자대상은 많지 않을 것이다.
결론적으로, 공무원연금과 사학연금 등을 제외 하더라도 국민연금과 생명보험회사들은 총 144조 원의 자산을 운용하고 있으며 장기간에 걸친 안정 적인 현금흐름을 필요로 하고 있다는 점에서 인프 라 민간투자사업 최대의 잠재적인 투자자들이다.
이들이 총 자산의 5%만 인프라사업에 투자한다 해 도 7조 2,000억 원이라는 재원이 생긴다. 삼성생명 과 교보생명은 인프라펀드의 출자자이고 이들을 비 롯한 일부 생명보험회사들은 최근 안양・부천 열병 합발전소관련 LG 발행채권을 매입하는 등의 움직 임을 보이고는 있으나, 방대한 운용자산과 초장기 가 대부분인 부채(지급보험금) 구조에 어울리는 규 모에는 훨씬 미치지 못한다.
3) 인프라 금융회사의 설립
인프라에 대한 민간투자는 국가경제와 공익에 대한 기여도에 있어서 의미가 크다. 그리고 앞에서 도 설명했듯이, 인프라 민간투자사업은 자금조달이
<표 3> 국민연금보험의 자산운용현황(2000년 5월 말 현재)
(단위: 억 원)
자료: 국민연금관리공단 운용자산
합계
공공부문 사업
복지부문
사업 채권 신탁/수익증권 주식 위탁투자 단기자금 소계
금융자산
519,497 335,257 8,351 131,140 11,773 18,556 2,000 12,380 175,849
100.00% 64.64% 1.61% 25.24% 2.27% 3.57% 0.39% 2.38% 33.85%
<표 4> 생명보험회사의 자산운용현황(1999년 3월 말 현재)
(단위: 억 원)
자료: 생명보험협회
합계 현금/예금 주식 채권 대출채권 수익증권 부동산 기 타
922,985 65,074 53,612 76,215 354,273 172,231 86,438 114,842 100.0% 7.1% 5.8% 8.3% 38.4% 18.7% 9.4% 12.3%
없이는 추진이 불가능하다. 그런 의미에서 사업의 추진여부를 실제로 결정하는 것은 금융시장이다.
그러나 아직까지 잘 짜여진 제도・사업추진체계의 결여와 인식부족, 국내 재원의 극심한 부족으로 사 업추진이 잘 되지 않고 있으며 앞으로의 전망 역시 그다지 낙관적으로 볼 수 없다.
외국에서는 지역적 혹은 국가적 단위의 인프라전 문 금융기관을 설립하여 운영하고 있는 나라들이 있 다. 유럽공동체의 European Investment Bank (EIB), 인도의 Infrastructure Development Fina- nce Company(IDFC), 남아프리카의 Infrastruc- ture Finance Corporation Limited(약칭 INCA) 등이 그것이다. 이들 기관에서는 해당 지역 혹은 국 가의 인프라사업들에 대한 장기대출 혹은 보증을 제 공함으로써 사업의 자금줄 역할을 하고 있다.
우리나라에도 최근에 약 3,000억 원(국내사업 투자용) 정도 규모로 인프라펀드(한국 인프라투・
융자회사)를 설립하려는 움직임이 가시화되고 있 다. 그러나 3,000억 원 정도로는 현재 진행되고 있 는 사업들의 자금수요를 감당하기에는 턱없이 부족 하고, 융자도 할 수 있게 되어 있으나 주목적은 지 분출자와 채권인수다. 인프라 민간투자사업에 가장 필요한 것은 금융기관으로부터의 장기대출이므로, 민간 금융기관이 꺼린다면 정부가 주도적으로 대규 모 자금을 출자해서 인프라 민간투자사업에 전문적 으로 장기대출해주는 금융기관을 설립하는 것이 바 람직하다고 본다. 정부가 주도적으로 출자하되 자 금의 운용은 외국의 투자은행을 포함한 민간전문가 에 완전히 맡겨서 철저히 상업적 베이스로 운영해 야 한다고 본다. 이렇게 함으로써 인프라사업에 비 상업적 동기가 영향력을 행사하게 되는 것을 방지 하고, 사업추진의 우선 순위가 간접적으로 결정되 는 의미도 있다.
또한 앞에서 설명한 Put Option의 제공 및 증권
화 같은 다양한 금융기법과 유동성 제공을 통하여 자금의 원활한 조달에 기여할 수 있을 것이다.
VI. 결론
국가경제와 공익에 대한 기여도가 큰 인프라시 설을 민간투자사업으로 추진할 경우 가장 중요한 것은 첫째, 타당성(Viability)이 있는 사업만 추진해 야 하고 둘째, 잘 짜여진 제도와 사업추진체계가 필 수적이라는 것이다. 이런 점에서 제도적으로 많은 보완작업이 지속적으로 보다 광범위하게 이루어져 야 한다.
지금의 상태로서는 현재 추진되고 있는 사업들의 대다수는 국내 자금조달의 어려움으로 사업 추진이 불가능하게 되거나 장기간 연기될 수밖에 없다. 외 국자금의 도입은 불가피한 선택으로 봐야 한다.
외국자금의 대부분은 미국과 영국의 금융기관들 이 운영하고 있다. 이들 나라들은, 비즈니스 관행이 대단히 보수적이고 법률주의적(Legalistic)이다. 자 금의 제공에 있어서 그만큼 요구조건이 까다롭고, 따라서 변호사 비용 등 거래비용(Transaction Cost) 이 높으며 환율변동의 위험 등으로 인해 실제 도입 을 위해서는 해결되어야 할 과제가 적지 않다. 일본 계 금융기관들은 미국이나 유럽만큼 법률주의적이 지는 않으나 달러자금이라면 어차피 마찬가지고, 엔 화는 그 변동성(Volatility)이 달러에 비해 훨씬 커서 도입이 쉽지 않다. 그러나 어쨌든 외국자금의 도입 은 국내의 인프라 민간투자사업 제도와 추진체계의 정비, 국제화에는 큰 기여를 하리라고 본다.
실제 금리수준과 거래비용 및 환율변동 위험 등을 고려할 때 외국자금은 국내의 자금에 비해 결코 싼 자금이 아닌 것은 분명하다. 현재로선 불가피하다 할지라도 장기적으로는 연금・기금이나 생명보험회 사 등 국내의 가용재원을 끌어들일 수 있도록 실질
적인 유인체계를 마련하고, 조세감면 등 현재의 인 센티브들을 영구화해서 예측가능성(Predictability) 을 높여야 한다. 정부의 주도적인 출자로 인프라사 업 전문 금융회사를 설립해서, 민간전문가에 의한 상업적 베이스로 장기대출과 증권화 및 Put Option 등을 제공한다면 현재 암흑 속에 있다고 해도 과언 이 아닌 인프라사업들의 자금조달에 희망의 빛이 비 치기 시작할 수 있다고 본다.
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Summary Analyses”.
There are two most important preconditions for promoting private infrastructure projects are:
Firstly, only projects with high viability should be selected as private infrastructure projects.
Secondly, a well-organized legal and institutional framework is essential to successful implemen- tation.
Many private infrastructure projects currently under negotiation or seeking financing will face severe financial market reality. Domestically, there is very small amount of fund available for pri- vate infrastructure projects. Thus, foreign fund is probably the only option available, at least in the short term.
Although seeking foreign fund through international project financing requires changing the current legal framework and introducing some new concepts in Korea, it will help upgrade the current institutional framework and practice of private infrastructure projects in Korea.
Since it is evident that foreign money is not cheap considering F/X risk and high transaction costs, efforts should be made to develop and utilize domestic funding sources such as pension funds and life insurance companies.
ABSTRACT
