올해 초 세계 대형 거래소의 합병 소식이 연이어 이어졌다. 그 중 독일 최대 선 물거래소와 세계 최대의 증권거래소인 미국의 뉴욕거래소(NYSE)의 합병은 국내 자본시장에 적지 않은 충격으로 다가왔다. 과연 선진국의 자본시장에 어떠한 일이 벌어지고 있는 것인가 의문을 가지지 않을 수 없었다. 그러나 세계 대형 거래소들 의 합병은 빠르게 변하고 있는 증권거래환경에 적응하여 국가나 시장에서의 경쟁력 확보를 위한 불가피한 선택이었음을 알 수 있다.
급변하는 글로벌 증권거래시장
1990년대부터 급속하게 진행되었던 컴퓨터의 저장능력 향상과 전자정보 처리기 술 향상, 그리고 인터넷 속도 증가는 증권거래시장에서 투자자들에게 빠르고 정확 한 정보제공과 더불어 거래의 편의를 제공해 주었다. 많은 투자자들은 자연스럽게 인터넷을 활용한 온라인 거래로 옮겨가게 되었고 투자자들의 수요를 만족시키기 위 한 다양한 형태의 증권거래시장이 탄생하게 되었다. 이러한 대체거래시스템의 등장 으로 기관투자자와 같은 브로커를 거치지 않고 개인의 직접 거래가 가능해지고 기 존 시장조성자(market maker)를 통해서만 가능했던 야간시간대의 거래나 해외시장 접근이 가능하게 되었다. 대체거래소(ATS, Alternative Trading System)1)의 증가 와 발전은 정통 거래소와의 경쟁을 촉진시켰으며 투자자들에게 투자선택의 폭을 넓 혀주었다.
미국의 경우 1990년대 후반부터 ECN(Electronic Communication Network)의 형 태로 급성장하였는데 이러한 배경에는 인터넷을 통한 주식투자 증가와 주문처리규 정2), 그리고 2007년 미국시장의 Reg NMS(Regulation National Market System)
1) 대체거래소란 정규 거래소에 비해 상장 및 등록, 회원감리 기능 등이 없을 뿐 실질적인 증권거래에 있어 서는 같은 기능을 하는 대안적인 다양한 대체거래시스템을 일컫는 말이다.
2) 미국증권거래위원회(SEC)가 1997년에 OHR(Order Handling Rule))을 제정하여 지정가주문 공개 규정 (limit order display rule)과 ECN 규정(ECN rule)을 시행하였다. OHR 제정은 시장조성자의 개입 없이 고객들 간에 거래가 가능하게 하였고 금융투자업에 최선집행의무를 부과하여 일반투자자가 언제나 최우 선 호가에 접근할 수 있는 환경이 만들어졌다.
대체거래소의 도입, 선택이 아닌 필수
임병화 한국경제연구원 선임연구원
2011-10-14
과 유럽시장의 MiFID(Markets in Financial Instruments Directive)가 결정적이었 다. 대체거래시스템 관련 제도 정비로 정규 거래소 이외의 거래플랫폼이 시장으로 인정받았고 최선집행의무(best excution)에 따라 정규거래소와 동등한 경쟁이 가능 해진 것이다. 여기에 고빈도매매(HFT; High Frequency Trading)와 알고리즘매매 (Algorithm Trading)의 확산3)은 낮은 거래비용과 빠른 체결속도, 그리고 효율적인 시스템으로 무장한 ECN으로 투자자들이 옮겨가게 하였다. 결국 세계 대형 거래소 들은 신규 투자자들의 수요를 만족하지 못한 채, 점유율 하락에 따른 수익악화를 경험하게 되었고 규모의 경제와 서비스 개선 및 새로운 수익원 창출 등의 경쟁력 제고를 위해 합병에 이르게 된 것이다. 실제로 2011년 6월 현재 미국에는 90개의 ATS가 존재하고 있으며, 2010년 주식거래의 36.2%가 ATS를 통해 거래되는 등 최근 4년 동안 정규 거래소의 시장 점유율이 크게 하락하였다.4)
자본시장법 개정을 통한 국내 증권거래시장의 변화
국내에도 증권거래를 위해 거래소에 사람들이 북적대는 모습은 더 이상 찾아볼 수 없다. 개인투자자의 경우에는 HTS(Home Trading System)를 이용하여 인터넷 에 연결되는 컴퓨터만 있으면 언제 어디서든 증권거래가 가능하고 요즘은 스마트폰 이나 테블릿 PC를 이용한 주식거래도 증가하고 있어 증권거래에 대한 제약이 더욱 사라진 상황이다. 하지만 금융 선진국들의 거래소 합병이 국내에는 크게 다가오지 못하고 있는 이유는 무엇일까? 국내 증권거래시장에서 한국거래소의 독점구조가 그 원인이라 할 수 있다.5) 현재 국내 증권거래는 한국 거래소에서만 이뤄지며 거래소 의 회원인 기관투자자들만이 거래소에서의 거래가 가능하고 개인 투자자들의 접근 이 제한되어 있다. 개인들은 한국거래소 접근이 가능한 기관들의 거래시스템을 통 해야지만 거래가 가능하다. 즉 개인이 증권거래를 하게 위해서는 기관 시스템의 이 용료와 거래 수수료 등 2중의 수수료를 지불해야 한다. 이러한 독점구조로 인해 한 국거래소의 수익악화는 일어나지 않았으며 거래량 증가에 힘입어 계속해서 수익은 쌓여만 가고 있어 한국거래소의 성장 유인이 약하다고 볼 수 있다. 더불어 세계적
3) HFT는 짧은 시간 안에 주문, 정정, 취소, 체결 등이 이루어지는 매매기법을 포괄한 것으로 일정한 알고 리즘에 따라 컴퓨터에 의해 수행되는 알고리즘매매가 일반적인 방법이다. 미국에서는 2011년 초에 주식 거래의 70% 이상이 HFT에 의해 발생하는 것으로 파악되고 있으며 아시아 시장에서는 2010년 전체 거 래량의 16% 정도가 고빈도 매매를 통해 이루어 질 것이라 예상하였다. 한국거래소(2010),「아시아 증권 시장의 알고리즘매매 현황과 대응전략」참조.
4) 미국은 90개의 대체거래시스템이 존재하고 유럽에는 MTF가 6월 28일 현재 총 141개, 아시아는 홍콩, 싱가포르, 일본, 호주 등 20개 정도의 대체거래시스템이 존재한다. 미국의 정규거래소의 시장 점유율은 2007년 90%에 육박하였으나 꾸준히 감소하여 2010년 63.8%까지 감소하였다. 유럽에서도 2009년 기준 거래건수를 기준으로 정규거래소의 시장비중이 75%에 불과하다.「대체거래시스템 전세계 동향과 시사 점」(2011), 자본시장연구원 발표자료 참조.
5) 우리나라에서는「자본시장과금융투자업에관한법률」제386조에 의해 거래소와 유사한 시설의 개설이 금 지되어 있다.
으로 거래량이 급증하고 있는 HFT의 수요를 만족할만한 거래시스템 부재는 국내를 비롯한 아시아의 잠재적 투자자들을 확보하기 어렵게 만들고 있다.
하지만 최근 국내 자본시장에 개혁의 바람이 불고 있다. 지난 9월말 대형 IB 육 성과 한국형 헤지펀드 도입, ATS 도입을 골자로 하는 자본시장법 개정안이 국무회 의를 통과하여 공포됨으로써 마지막 행정절차를 마친 것이다. 이르면 이달 말이나 늦어도 11월 중순까지 전문사모펀드(헤지펀드)의 인가 신청이 진행될 예정이라고 한다. 국내 1호 헤지펀드의 탄생이 눈앞에 다가온 것이다. 물론 헤지펀드의 운용 경 험이 없고 운용전문 인력 또한 부재한 국내 자산운용사의 헤지펀드 운용이 정상궤 도에 오르기까지는 어느 정도 시간이 필요해 보이지만 한국거래소의 독점 구조를 깨려는 ATS의 도입이 함께 이루어진다면 이야기가 달라질 수 있다. 현재 상대적으 로 많은 조명을 받고 있지는 못하지만 ATS의 도입은 헤지펀드 도입과 함께 국내 증권거래 관련 산업에 큰 변화를 가져올 것이 분명하다.
국내에 ATS가 도입된다면 국내 금융시장에 다양한 형태로 큰 도움을 주게 될 것 이다. 제일 먼저 기대되는 것은 거래비용 축소이다. ATS의 특징인 다자간 직접매 매체결 서비스를 이용하게 된다면 기존에 2중으로 부과되었던 수수료 체계에서 매 매체결에서 발생하는 수수료만 지불하면 될 것이다. 자본시장의 유동성 증대 및 시 장 안정성 향상에도 크게 기여하게 될 것이다. 자본이동의 자유화로 투자에 있어 국가 간 장벽이 없어졌기 때문에 ATS를 활용한 거래비용의 감소는 외국 자본의 유 입과 국내 신규 투자자를 유도하여 금융시장의 유동성 증대에 결정적인 역할을 할 것이다. 특히 ATS를 이용한 HFT는 자본시장에 유동성을 확대뿐만 아니라 시장의 가격발견 기능의 향상, 시장 안정화6)에 기여하는 등 긍정적으로 작용하게 된다. 마 지막으로 금융투자업의 수익구조 개선에 기여하는 부분이다. 국내 증권사들은 규모 와 상관없이 비슷한 수익구조를 가지고 있으며 수수료 저가 경쟁을 펼치고 있는 특 징이 있다.7) 대체거래소 설립은 증권사들에게 낮은 거래비용을 제공과 대체거래소 를 사용하려는 헤지펀드의 수요증가에 따라 프라임 브로커의 역할이 증대될 것이다.
경쟁력 있는 대체거래소 설립을 유도해야
국내에서도 이미 HFT거래를 활용하고자 낮은 거래비용과 빠른 체결속도를 원하 는 거래자들이 증가하고 있다. 이러한 투자자의 수요를 국내 시장이 충족하지 못하
6) 2010년 5월에 있었던 미국의 가격급락사건(Flash Crash)의 원인을 HFT로 주장하는 부분도 있지만 가격 급락 부분보다 오히려 빠른 시간 안에 회복하는 과정에서 중요한 역할을 했다고 주장하는 부분도 있다.
이들이 시장에 미치는 영향에 대한 검토는 학계를 중심으로 활발하게 진행 중이다.
7) 자본시장연구원(2011),「금융투자업의 시장구조」참조.
게 된다면 유동성 확대와 시장 안정화에 기여하게 될 투자자들을 놓치게 될 것이 다. 효율적인 거래 플랫폼 개선은 외국 자본을 흡수하기 위함을 물론이거니와 국내 투자자를 지키기 위해서라도 반드시 필요해진 것이다.
금융당국은 이번 개정안에서 기존의 거래소 유사시설 개설금지 조항을 허가제로 변경하고 허가된 대체거래소를 하나의 시장으로 인정하여 유통시장 내 경쟁을 촉진 하고자 했다. 물론 금융투자업자에게 최선집행의무를 부과하여 동일상품에 대해서 는 어느 시장에서 거래하던 투자자에게 가장 유리한 가격으로 거래가 체결될 수 있 는 법적 근거도 마련하였다. 지배구조 관련 법안에 대해서는 ATS의 거래서비스 방 법 선택에 있어 자율성을 최대한 보장하여 한국거래소와 공정한 유통경쟁이 이루어 질 수 있도록 정비해야 할 것으로 보인다.8) 그러나 제도정비만큼이나 현 시점에 가 장 시급한 것은 세계적으로 경쟁력 있는 ATS 도입을 위한 금융IT기술의 선진화이 다. 다양한 수요자에 맞는 서비스 제공이 가능하고 안정적인 거래시스템을 구축해 야만 해외 자본이 유입될 것이고 그래야만 국내 ATS 도입이 국내 자본시장을 한 단계 도약하는 계기가 될 것이다.
8) 자본시장법 개정안 추진 내용에는 1인당 ATS 주식보유한도를 15%로 제한하고 금융기관에 대해서는 금 융위 승인을 얻은 경우 30%까지 지분소유가 허용된다. 금융위원회 보도자료 별첨(2011.7.),「우리나라 금융의 미래를 위한 자본시장법 개정 추진방안」참조.
