2016년 채권시장 전망 및 주요 이슈 분석

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* 본고의 내용은 필자의 개인 의견으로 한국주택금융공사의 공식적인 견해와 다를 수 있습니다.

01 SURVEY AND RESEARCH

2016년 채권시장 전망 및 주요 이슈 분석 ^*

신 얼 / 현대증권 리서치센터 채권전략 애널리스트

Ⅰ. 서론

Ⅱ. 채권시장의 핵심 요인별 분석

Ⅲ. 채권시장의 주요 이슈 및 영향력 분석

Ⅳ. 2015년 채권시장 분석 – 본격적인 New Normal 시대 진입

Ⅴ. 한국주택금융공사 MBS의 영향력

본고는 국내 채권시장에 대한 분석 및 향후 전망을 중점적으로 살펴보면서 이에 관련된 핵심 이슈와 MBS 분석 등을 제시 하고자 한다.

2012년 기준금리 인하 사이클에 진입한 이후 시장금리는 지속적으로 하락하고 있다. 금년에는 글로벌 환율전쟁 및 메르 스(MERS) 등에 대응하기 위해 한국은행의 기준금리는 총 2회, 50bp 인하가 되어 1.50%로 하향조정 되었다. 이는 2008 년 금융위기에 대처하기 위한 2.00%의 기준금리보다 낮은 수준으로 저성장·저물가·저금리 현상이 본격적으로 도래함을 대표적으로 시사하고 있다. 이에 시장금리 역시 만기물별 최저치를 경신하였고, 실질 시장금리 및 정책금리 역시 마이너스 구간에 진입하였다. 그럼에도 불구하고 여전히 국내 경제 회복세가 지속될 수 있는지에 대한 견해는 엇갈리고 있다.

2016년 국내 경제를 둘러싼 대내외 환경 역시 불확실성의 연속이다. 선진국 주도의 경제 재조정 및 중국發 신흥국 경기 둔화 우려는 여전히 지속 중이다. 이에 정부는 내수 시장 활성화 및 부동산 시장 부양을 통한 부의 효과(wealth effect) 창 출 등 지속 가능한 경기 부양에 노력을 기울이고 있다. 다만, 정책 공조 효과는 일시적인 동시에 상반기 중반 이후로 갈수록 동 영향력은 약화될 수 있다. 또한, 연초부터 ECB, BoJ, PBoC 등 미국을 제외한 주요국은 자국의 경기 부양을 위한 수용 적 통화정책을 펼칠 가능성이 높다. 이는 국내 통화당국의 기준금리 인하 필요성을 재차 강화시킬 것으로 판단한다. 시장금 리 역시 경제성장률의 미약한 반등 후 하락세 전환 및 디스인플레이션 등의 영향을 받아 하방 압력이 고조될 가능성이 높다.

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조사

·

연구월간동향통 계부 록

I. 서론

2015년 한국의 채권시장은 본격적인 뉴노멀(New Normal) 시대에 진입하고 있음을 시사하는 한 해라고 볼 수 있다. 기준금리 인하 사이클이 지속되는 동시에 중기적 관점에서의 랠리장을 지속하였다. 한국은행의 기준 금리는 2.00%로 시작한 이후 3월과 6월에 글로벌 환율전쟁 및 메르스(MERS) 대응 차원에서 각각 25bp씩 인하를 단행하여 역사적 최저수준인 1.50%로 하향조정 되었다. 시장금리는 전년 말 대비 큰 폭으로 하락하 면서 만기물별 역사적 최저수준을 경신하는 흐름을 시현하였다. 장단기물 스프레드는 연초 축소 압력이 부각 되면서 시작한 이후 확대 → 축소 → 확대 압력이 교차 적용하였다. 이는 기준금리가 역사적 최저수준에 진입 하면서 인하 이후 인하 사이클 종료 인식이 확산되면서 추가 금리 하락보다는 횡보를 보였지만, 재차 대내외 경제 악재를 확인하면서 금리 하락 압력으로 작용하는 패턴을 나타냈기 때문이다.

2016년 채권시장은 제한적인 변동성 장세 속에서 시장금리의 상고하저 시현 및 상반기 중 한국은행의 1회 기준금리 인하 단행을 전망한다. 대내외 불확실성이 높은 환경 속에서 경기 회복세를 이어가고자 통화정책 의존적 상황이 지속될 것이다. Fed의 통화정책 정상화에 상반되는 정책 스탠스를 취할 유럽중앙은행(ECB), 일본은행(BoJ) 및 중국인민은행(PBoC)의 흐름에 한국은행(BoK) 역시 동참할 가능성이 크다. 상반기 금리 인하 이후 기준금리 인하 사이클 종료 인식 확산 및 경제지표 반등 지속이 시장금리의 하방 경직성을 지지할 것이다. 하지만 하반기로 갈수록 정책공조 영향력 상실 및 경제 성장 동력 약화 등으로 재차 시장금리 하방 압력 증대 및 추가 통화정책 기대감이 확산될 것으로 판단한다. 이에 따라 2016년 국내 시장금리 변동범위는 국고 3년물 1.45~1.85%, 5년물 1.55~2.00%, 10년물 1.80~ 2.45%를 제시한다.

본 논고에서는 위와 같은 현황 분석 및 기본 전망을 토대로 2016년의 국내 채권시장 전망을 하고자 한다.

내년 채권시장에 영향을 미칠 요인들에 대한 분석을 먼저 한 후, 채권시장에서 이슈가 될 주요 사안들에 대한 판단을 함께 제시한다. 또한, MBS 발행 추이 및 전망과 더불어 2015년에 진행된 안심전환대출에 관한 분석 을 수행하고자 한다.

Ⅱ. 채권시장의 핵심 요인별 분석

1. 통화정책 : 제로섬 게임에 대응하기 위한 완화적 통화정책 지지

2016년 한국은행 기준금리는 상반기 중 25bp를 인하한 이후 동결 기조를 유지하며 1.25%로 마감할 것으 로 전망한다. 국내 경기 회복 동력의 지속성 및 환율전쟁이 야기하는 제로섬 게임에 대응하기 위한 글로벌 정 책공조 차원에서의 기준금리 조정을 예상한다. 그 후, 동 정책 영향력 대기 심리와 더불어 세계 경제 환경, 美 연준을 비롯한 주요국 통화당국의 정책 스탠스를 추가 확인하고자 금리 인하에 신중을 기할 것으로 판단한 다.

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역사적 최저수준에 해당하는 現 기준금리 수준을 고려할 때, 금리 인하를 위한 조건 임계점은 과거 대비 상향 조정될 수밖에 없다. 한편, 중기적 물가안정 목표제 재설정, 금통위원 확대 논의 진행 상황, 임기 만료될 예정인 4人의 금통위원에 대한 신규 위원 임명 등에도 주목할 필요가 있다.

2. 경제 : 일시적 경기 회복세는 채권시장의 단기 약세 요인

실물 경제지표의 회복 추세화가 내년 채권시장의 관건이다. 시장금리는 경기 및 경제성장에 후행하는 특성 을 보인다. 결과적으로 한국 경제는 일시적 회복세에 그칠 가능성이 크며, 하반기로 갈수록 순수출 및 내수의 동반 부진에 빠질 개연성이 확대될 것이다. 메르스(MERS) 이후 시행된 정부 및 통화당국의 정책공조 효과는 상반기를 기점으로 그 영향력이 축소될 수밖에 없으며 ’15년과 ’16년의 하반기에 적용될 기저효과까지 적용되 기 때문이다. 이는 시장금리의 상방 경직성을 지지하는 동시에 성장 동력이 약화되면서 하방 압력 및 장단기 스프레드 축소의 요인으로 작용할 것으로 판단한다.

자료 : 한국은행, 현대증권

[그림 1] 한국 GDP 및 기준금리 추이

-2 0 2 4 6 8

00 02 04 06 08 10 12 14

(%)

기준금리 GDP YoY

[그림 2] 한국 CPI 및 기준금리 추이...

실질 정책금리 마이너스 시대 진입

실질 정책금리(우) 기준금리 Core CPI YoY

-100 -50 0 50 100 150 200

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

10 11 12 13 14 15

(%) (bp)

자료 : 통계청, 현대증권

[그림 3] 금융통화위원회 4인 위원 임기 만료 예정...향후 정책 변수

자료 : 현대증권

성명 이주열 장병화 하성근 정해방 정순원 문우식 함준호

임기 ’14.4.1~’18.3.31 ’14.6.25~’17.6.24 ’12.4.21~’16.4.20 ’12.4.21~’16.4.20 ’12.4.21~’16.4.20 ’12.4.21~’16.4.20 ’14.5.13~’18.5.12

추천기관 총재(당연직) 부총재(당연직) 금융위 기획재정부 대한상공회의소 한국은행 전국은행연합회

주요경력 한국은행 한국은행 연세대 교수 기획예산처 현대자동차 서울대 교수 연세대 교수

성향 온건 매파 → 중립 온건 매파 > 중립 비둘기파 비둘기파 → 중립 비둘기파 → 중립 매파 온건 매파 → 중립

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조사

· 3. 수급 : No Fear

수요자 우위의 채권시장 환경은 시장금리의 하방 압력 요인으로 작용할 것으로 예상한다. 한국은행의 수용 적 통화정책 스탠스¹⁾ 지속 및 경기 회복 추세화에 대해 비관적인 투자자들은 시장금리의 반등을 기다리기보 다는 자금 집행의 효익이 더 현실적으로 다가올 것이다.

2015년의 추경 예산을 포함한 수준 내외로 진행될 2016년 국고채 발행은 채권 수요를 원활히 충족시키기 에는 부족하다. 특히, 채권시장의 큰 손이자 장기물 투자 수요가 큰 보험 및 연기금은 상당한 영향력을 행사 할 것이다. 또한, 외국인의 보유 잔액 이탈 가능성은 크지 않다. 오히려 채권시장에 긍정적 신호를 줄 수 있는 자금 출처의 다양화 및 듀레이션 확대 가능성을 예상한다.

[그림 4] 한국 전산업생산 추이...

2015년 하반기 들어 완만한 회복 반등 시도 중

산업생산MoM 산업생산 YoY(우)

-3 0 3 6 9 12

-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

10 11 12 13 14 15

(%,3MA) (%,3MA)

[그림 5] 한국 수출입 및 무역수지 추이...

하락세 둔화에 그칠 것으로 예상

무역수지(우) 수출 수입

0 2 4 6 8 10

-20 -10 0 10 20 30 40 50

10 11 12 13 14 15

(%YoY, 3MMA) (십억 달러)

자료 : 산업통상자원부, 현대증권

자료 : Infomax, 현대증권

[그림 6] 국고채 연도별 발행액 추이

국고채(좌) 증가율

-40 -20 0 20 40 60 80

0 20 40 60 80 100 120

01 03 05 07 09 11 13 15

(조 원) (%)

[그림 7] 국고채 연도별 순발행액 추이

국고채(좌) 증가율

(조 원) (%)

-100 0 100 200 300 400 500 600

0 10 20 30 40 50

01 03 05 07 09 11 13 15

1) 경제 성장이 둔화되거나 경기 침체 국면에 위치하고 있을 때, 경기 부양을 위해 통화당국이 통화 공급량을 확대하는 정책을 일컫는 용어. 완화적 통 화정책이라고도 함.

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4. 해외 : G2 리스크에 의한 신흥국 경제 불확실성은 강세 요인

미국과 중국의 상반되는 경기 흐름은 G2 리스크로 부각되는 동시에 선제적으로 영향을 받는 신흥국의 경 제 불확실성이 글로벌 안전자산 선호 심리를 자극할 것으로 예상한다. 원화 채권은 신흥국 대비 안정성이 돋 보이며 선진국 대비 높은 수익률을 보인다. 이는 세계 경제의 강약 요인이 혼재하며 불확실성이 높아지는 국 면 속에서도 안정적인 채권 시장 흐름을 유지하는 우호적 요인으로 작용할 가능성이 크다는 점을 시사한다.

미국을 비롯한 선진국채 대비 스프레드는 초장기물부터 역전 현상이 나타나고 있으나 주 투자처인 중단기물 스프레드는 2016년까지는 여전히 플러스 국면을 시현할 것이기에 부담감은 덜 할 수 있다.

5. 2016 Outlook : 글로벌 환율전쟁의 늪

2016년 채권시장은 제한적인 변동성 장세 속에서 시장금리의 상고하저 시현 및 상반기 중 한국은행의 1 회 기준금리 인하 단행을 전망한다. 대내외 불확실성의 환경 속에서 경기 회복세를 이어가고자 통화정책 의 존적 상황이 지속할 것이다. 이에 따라 2016년 국내 시장금리 변동범위는 국고 3년물 1.45~1.85%, 5년물 1.55~2.00%, 10년물 1.80~2.45%를 제시한다.

Fed의 통화정책 정상화에 상반되는 정책 스탠스를 취할 ECB, BoJ 및 PBoC의 흐름에 BoK 역시 동참할 가능성이 높다. 상반기 금리 인하 이후 기준금리 인하 사이클 종료 인식 확산 및 경제지표 반등 지속이 시장 금리의 하방 경직성을 지지할 것이다. 하지만 하반기로 갈수록 정책공조 영향력 상실 및 경제 성장 동력 약화 등으로 재차 시장금리 하방 압력 증대 및 추가 통화정책 기대감이 확산될 것으로 판단한다.

이자율은 경기의 후행지표의 특성을 지닌 가운데, 대내외 경기 수준의 변화가 이자율의 변동을 야기한다.

경기 확장 국면 초기에는 시장금리가 하락하지만, 점진적으로 상승 압력 고조 및 상승세로 전환한다. 반면, 경기 수축 국면에서는 초기에는 금리가 상승하지만 점차 하락 반전을 하는 특성을 보인다.

자료 : Bloomberg, 현대증권

[그림 8] CITI Macro Risk Index 추이...

글로벌 안전자산 선호 심리 최소 중립 이상 예상

Citi Macro Risk Citi Short term Macro Risk 0.0

0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15

[그림 9] 글로벌 국가 및 지역별 채권지수 추이...

선진국 중심의 채권시장 강세장 지속 가능성 높아

Bloomberg US TB EU Global Developed 90

100 110 120 130 140 150

1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15

(2010=100)

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조사

·

현대증권 리서치센터는 한국의 실질 경제성장률을 2015년 2.7% / 2016년 2.9% / 2017년 2.8%로 전망하 고 있다. 선진국 중심의 글로벌 재조정 흐름이 지속하면서 신흥국의 성장세가 제한되는 환경 속에서 국내 수 출 경쟁력은 약화된다. 그럼에도 2%대 후반의 성장률은 수출 대비 내수 회복세가 상대적으로 양호하며, 이를 위한 적자 재정 등의 정부 경기 부양 정책이 힘겹게 성장세를 지지할 것으로 판단하기 때문이다.

또한, 경기에 후행하는 이자율의 후행 지표적 특성을 고려할 때, 여전히 채권 우호적인 저금리 현상이 지속 할 것으로 전망한다. 국내 경제성장률은 3% 내외에서 고착화되는 동시에 성장률 고점은 하향 조정되고 있는 데, 이는 시장금리의 상방 경직성을 강화하는 요인으로 작용 가능하다. 또한 미약한 경기 회복 동력 및 경제 성장에 대한 구조적인 다양한 난제들은 시장금리의 하락 압력을 한층 가파르게 지지한다.

일드 커브는 상반기 bearish steepening²⁾을 시현한 후 하반기로 갈수록 bullish flattening³⁾ 압력이 고 조되며 마감할 것으로 전망한다. 하반기 진입 후 국내 경기 회복 속도가 둔화되는 동시에 채권 시장 참가자들 의 비관적 경기 인식 및 이에 기반한 매수 심리가 채권 강세장을 견인할 것으로 판단하기 때문이다.

향후 경기 회복 속도, 장래의 경기 변동 및 향후 통화정책 추세에 대한 시장 참가자들의 심리를 살펴 볼 수 있는 장단기 금리 스프레드는 확대 후 축소를 예상한다. 2015년 말의 제한적 확대 추세가 상반기까지 이어진 후, 하반기로 갈수록 축소 압력이 빠르게 부각할 것으로 판단함에 기인한다. 이에 국고 3/10년물 금리 스프레 드 연간 변동범위는 35~60bp를 제시한다.

2) 만기물별 시장금리 상승세(채권 가격 하락세)가 시현되는 중, 단기물의 시장금리 상승폭보다 장기물 금리 상승폭이 상대적으로 더 클 경우, 장단기 물 스프레드는 확대되고 이자율 곡선의 기울기가 가팔라지는 현상.

3) 만기물별 시장금리 하락세(채권 가격 상승세)가 시현되는 중, 단기물의 시장금리 하락폭보다 장기물 금리 하락폭이 상대적으로 더 클 경우, 장단기 물 스프레드는 축소되고 이자율 곡선의 기울기가 완만해지는(평탄화되는) 현상.

[표 1] 국채3년물 금리, CD91일물 금리의 변동성과 G(금리) 그랜저인과관계

(평균, %) 기준금리(기말) KTB 3Y KTB 5Y KTB 10Y 회사 AA- 3Y

4Q 15 1.50 1.71 1.90 2.20 2.17

1Q 16 1.25 1.65 1.85 2.17 2.08

2Q 16 1.25 1.57 1.76 2.07 1.95

3Q 16 1.25 1.58 1.78 2.10 1.96

4Q 16 1.25 1.53 1.67 1.94 1.94

2016 1.25 1.58 1.77 2.07 1.98

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[그림 10] 2016년 기준금리 및 시장금리 전망 그래프

기준금리 KTB 3 KTB 5 KTB 10 회사 AA-

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0

10 11 12 13 14 15 16 17

(%)

[그림 11] 2016년 기준금리 및 시장금리 전망 그래프

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0

03 05 07 09 11 13 15 17

(%)

GDP 3Y MA 기준금리 KTB 3 KTB 5 KTB 10

Ⅲ. 채권시장의 주요 이슈 및 영향력 분석

2016년 한국 채권시장 참가자들의 관심 사안은 크게 네 가지로 정리할 수 있다.

1. 글로벌 환율전쟁 속에서 BoK 기준금리의 방향성 2. 디스인플레이션 국면이 미치는 채권시장 영향력

3. 韓美 국고채 시장금리 스프레드 추세 및 자금 이탈 여부

4. 과다 공급 및 과소 수요의 직격탄을 맞을 원자재 가격 및 이에 노출되는 시장금리 분석

이러한 관심 사안들이 향후 투자자들의 관심을 끌면서 채권시장의 중장기적 흐름을 좌우할 수 있는 요인이 될 것으로 판단한다.

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조사

· 1. 글로벌 환율전쟁 속에서 BoK 기준금리의 방향성

2016년 한국은행 기준금리는 상반기 중 25bp 인하한 이후 동결 기조를 유지하며 1.25%로 마감할 것으로 전망한다. 국내 경기 회복 동력의 지속성 및 환율전쟁이 야기하는 제로섬 게임에 대응하기 위한 글로벌 정책 공조 차원에서의 기준금리 조정을 예상한다. 그 후, 동 정책 영향력 대기 심리와 더불어 세계 경제 환경, 美 연준을 비롯한 주요국 통화당국의 정책 스탠스를 추가 확인하고자 금리 인하에 신중을 기할 것으로 판단한 다.

’15년 말과 ’16년 초에는 기준금리의 조정 가능성은 크지 않으나, 2016년 1분기 중반 이후부터는 기준금리 인하에 대한 시장의 기대감이 확산되는 동시에 대내외 환경 역시 이를 지지 가능하도록 변화할 것으로 예상 한다.

일단, 2015년 4분기 초중반을 기점으로 기준금리 동결 인식이 확산된 것은 정책공조의 긍정적인 효과가 현 실화되고 있으며, 작년과 같이 정부의 통화당국에 대한 강력한 정책공조 압력도 부재한 상황에 기인한다. 또 한, 연말 연시에는 금융위기 또는 높은 인플레 압력 등이 작용하지 않을 경우에는 기준금리 조정을 하지 않 는 특성 역시 고려할 필요가 있다.

다만, 시장의 기준금리 인하 가능성은 완전 소멸보다는 일시적 약화로 보는 것이 적절하다. 특히, 최근 예 측 불가능한 세월호, 메르스(MERS)와 같은 요인에 의한 경제 주체 심리 훼손 등 국내 경기에 타격을 주는 이 벤트가 빈번히 발생하고 있다. 이는 기준금리 인하 기대감을 키워줄 수 있다. 또한, 내년 상반기 총선 역시 예 정되어 있는 바, 경기 부양에 대한 정부 의지가 재발현 될 수 있는 가능성도 내재되어 있음을 간과해서는 안 된다.

[그림 12] 글로벌 환율전쟁 지속...경쟁환율 대비 원화 절상 압력은 추가 금리 인하 기대감 지지

JPY KRW

EUR -30

-20 -10 0 10 20 30

10 11 12 13 14 15

(%)

[그림 13] 정책공조 효과 ⇒ 서비스업 반등 전환했으나, 광공업은 여전히 미미한 회복세

광공업 서비스업(우)

0 1 2 3 4 5 6

-3 0 3 6 9 12 15

11 12 13 14 15

(%YoY, 3MA) (%YoY, 3MA)

광공업 서비스업(우)

0 1 2 3 4 5 6

-3 0 3 6 9 12 15

11 12 13 14 15

(%YoY, 3MA) (%YoY, 3MA)

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또한, 美 연준의 금리 인상이 곧 한국은행의 기준금리 동결 및 인상으로 직결되지 않는다. 과거 2004년 6 월 Fed의 긴축 정책이 개시되었을 때, 한국은행은 2004년 8월과 10월, 총 2회에 걸쳐 금리 인하를 단행한 바 있다. 이후 금리 인상으로 전환한 시기는 2005년 10월로, 美 연준의 금리 인상 이후 약 16개월이 소요된 바 있다.

과거 사례를 통해 판단한 바, Fed가 회의당 25bp씩 baby step 형식⁴⁾의 금리 인상을 개시한 이후 한국은 행은 약 6~12개월 이후 금리 인상에 대한 논의 및 개시된다. 금년 12월로 예상되는 美 연준의 통화정책 정상 화는 과거 사례와는 달리 매우 완만한 속도로 초완화 통화정책에서 완화적 통화정책으로 이동하는 것에 비 유될 수 있다. 그러므로 Fed의 통화정책 스탠스 변화가 국내 통화당국에 미치는 영향력도 과거보다 제한적일 개연성이 높다.

뿐만 아니라 미 연준의 통화정책 정상화는 달러화의 점진적인 강세를 지지하므로 기타 통화의 상대적 약세 는 필연적이다. 10여 년 만의 유로-달러화 등가(parity) 현상의 재발현을 촉발하며, BoJ 역시 자국의 추가 경 기 부양을 위한 QQE⁵⁾ 확대 가능성이 연초 內 존재하기 때문에 추가 엔저 가능성을 고려해야 한다. 이는 우 수한 국가 신용등급 및 양호한 대외 경제지표에 기인한 원화의 경쟁환율 대비 상대적 절상을 야기하는 등 글 로벌 환율전쟁의 늪의 부정적 영향력에 노출되게 된다. 결국 2015년 3월과 유사한 수용적 통화정책에 의존할 가능성은 재차 고조될 것이며, 이에 추가 금리 인하 가능성을 높게 판단하는 바이다.

4) 옐런 그린스펀 前 미국 연방준비제도 의장이 언급한 용어. 금리 인상 또는 인하를 단행할 때, 100bp와 같이 일시에 큰 폭의 조정을 하는 것보다 25bp씩과 같이 점진적으로 금리 조정을 하는 것을 말함.

5) Quantitative and Qualitative Monetary Easing의 약어로, 양적 질적 완화 정책을 뜻함. 일본중앙은행은 물가상승률 2% 목표 달성을 위해 본원통화 규모를 연간 80조엔으로 하는 완화적 통화정책을 수행하고 있음.

[그림 14] 美 연준 금리 인상이 BoK 금리 인상으로 직결되지 않아

U.S. Korea

0 1 2 3 4 5 6 7

01 03 05 07 09 11 13 15

(%)

[그림 15] 美 달러화 및 유로화 추이...유로-달러화 등가 가능성 고조 ⇒ 글로벌 환율전쟁 가속화 시사

USD Index EUR/USD(RHS)

0.9 1.1 1.3 1.5

70 80 90 100

1/11 1/12 1/13 1/14 1/15

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조사

·

6) Disinflation(디스인플레이션)은 물가는 상승하고 있으나, 물가 상승률이 점진적으로 축소되고 있는 현상을 말함. 한편, Deflation(디플레이션)의 통화량 의 축소에 의하여 물가가 하락하고 경제활동이 침체되는 현상과는 상이한 개념.

자료 : 통계청, 한국은행, 현대증권

[그림 16] 기준금리 및 소비자물가 추이

CPI YoY Core CPI YoY 기준금리

0 1 2 3 4 5 6 7

00 02 04 06 08 10 12 14

(%)

[그림 17] 실질시장금리 마이너스 진입에도 미미한 물가 반등

Core CPI

실질 정책금리(우) KTB 3

-50 0 50 100 150 200 250

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5

10 11 12 13 14 15

(%) (bp )

자료 : 통계청, KOSCOM, 현대증권

2. 디스인플레이션

⁶⁾

국면이 미치는 채권시장 영향력

2016년 한국 경제의 물가는 여전히 낮은 수준에 머물면서, 본격적인 인플레이션 상승은 아직 이른 시점임 을 확인하게 될 것으로 전망한다. 물가 반등 모멘텀은 존재하고 있으나, 본격적인 물가 상승 압력으로 작용하 기에는 여전히 불확실성이 높은 편이다.

현대증권 리서치센터는 국내 소비자물가 상승률이 2015년 0.7%YoY / 2016년 1.6%YoY / 2017년 1.6%YoY를 기록할 것으로 전망하고 있다. 동 전망치 역시 시간이 지날수록 상향 조정보다는 하향 조정의 개 연성이 다소 높을 것으로 판단한다. 이는 인플레이션에 관련된 다양한 요인들이 채권시장의 금리 상승 압력 으로 작용할 가능성은 매우 제한적임을 시사한다.

한국 경제는 대외 무역 의존도가 높은 수출 주도형 국가의 경제 구조에 가까운 특징을 지닌다. 따라서 세계 경제의 흐름에 민감할 수밖에 없다. 세계 교역량이 위축된 후 완만한 회복세에 접어들면서 선진국 중심의 세 계 경제 재조정이 이루어지고 있다. 이는 결코 우리 경제를 둘러싼 대외 여건이 긍정적이라고 판단하기에는 어 려움을 시사한다.

즉, 한국경제는 주요 성장 동력인 수출에만 의존하기 어려운 환경인 동시에 제한적 회복에 그칠 내수시장에 기반을 둔 완만한 속도의 경제 회복세에 기대어 갈 수밖에 없다. 고용 시장의 냉각, 중후장대(重厚長大) 산업 의 구조조정에 따른 기업들의 경제 활동 자신감 위축 및 향후 경기에 불안감을 지닌 소비자들의 한정적인 소 비 성향 등을 감안할 때, 당국의 기대만큼 빠르고 강한 물가 반등은 쉽지 않을 것이다.

(11)

현재 한국의 소비자물가는 통화당국의 중기적 물가안정 목표 구간인 2.5%~3.5%에 약 3년 5개월 동안 도 달하지 못 하고 있는 상황이다. 이에 따라 한국은행은 정부 당국과의 협의를 통해 2016년부터 적용할 새로운 물가안정 목표제를 도입할 예정이다. 그러나 잠재성장률이 여전히 3%대 초반이라고 자신하는 당국의 입장 및 미국의 2.0% 개인소비지출(PCE) 목표 등을 고려할 때, 우리 통화당국이 큰 폭의 하향조정을 쉽사리 단행하 기는 어렵다. 즉, 현 수준보다 0.5%씩 하향 조정한 2.0%~3.0%가 될 가능성이 높다.

그럼에도 불구하고, 내년 인플레이션 상승률 역시 통화당국의 물가안정 목표제를 하회하는 디스인플레이션 현상이 지속될 것으로 예상한다. 2015년의 0%대 상승률 대비 상향조정될 가능성은 충분히 높으나, 인플레이 션 압력 및 회복 속도는 여전히 미약한 수준에 그칠 것이다.

이는 디플레이션 시대에 진입한 것은 아닐지라도, 본격적인 인플레이션 상승 시기에 진입한 것도 아님을 확 인하게 될 한 해가 될 것이다. 매우 완만한 속도로 상승폭을 확대할 인플레이션 압력은 공급 측 하락 요인의 기저효과가 작용한 데 불과할 것이다. 이 또한, 원자재 가격의 추가 하락이 여전히 상존하고 있음을 감안하 면, 예상보다 미약한 수준에 머물 수도 있다. 결과적으로 물가 관련 지표는 채권시장의 약세 요인으로 작용하 기까지는 다소 시간이 소요될 수 있음을 시사한다.

[그림 18] 한국 미약한 물가 상승률...회복세 제한적

자료 : 통계청, 한국은행, 현대증권

-6 -3 0 3 6 9

-1 0 1 2 3 4 5

10 11 12 13 14 15

(%)

CPI 기대인플레이션 Core CPI PPI(우)

[그림 19] 생산자물가 5년반래 최저 수준

-0.9 -0.6 -0.3 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2

-6 -4 -2 0 2 4 6 8

1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 PPI MoM 3MA(RHS) PPI YoY 3MA(LHS)

(%) (%)

총지수 원재료 중간재 최종재

40 60 80 100 120 140 160

08 09 10 11 12 13 14 15

(2010=100)

[그림 20] 한국 수입물가 용도별 지수 추이...

원재료 재급락

[그림 21] 수입물가 하락에 후행 압력 받을 소비자물가 상승률

수입물가 3M MA CPI 3M MA(우)

0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5

-20 -15 -10 -5 0 5 10

1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15

(%) (%)

(12)

조사

·

[그림 22] 韓美 국고 3년 스프레드...안정적 흐름 시현 [그림 23] 韓美 국고 30년 스프레드 연초 이후 역전폭 확대

0 50 100 150 200 250 300

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0

1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15

(%) (bp)

Spread(RHS) KTB 3Y US TN 3Y

-80 -60 -40 -20 0 20 40

2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5

1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15

(%)

[그림 24] 韓美 국고 10년 스프레드 간헐적 마이너스 시현 [그림 25] 美獨 국고 10년 스프레드 축소 ⇒ 美 국채 매력 증대

-20 0 20 40 60 80 100 120

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15

(%)

(bp)

-180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15

(%) (bp)

Spread(RHS) GDB 10Y US TN 10Y

3. 韓美 국고채 시장금리 스프레드 추세 및 자금 이탈 여부

글로벌 금융시장의 핵심 이슈는 美 연준의 통화정책 정상화 시기 및 향후 정책 전환 속도 등에 집중되고 있 다. 세계 경제의 불확실성이 증대되는 환경 속에서도 미국의 견고한 경제 회복세는 금융위기 이후 7년 이상 지속한 제로금리 시대가 마무리됨을 의미한다. 美 경제의 양호한 경제 펀더멘털은 대외 의존도가 높은 한국 경제에도 긍정적 영향력을 행사할 수 있으나, 반면 초저금리에 기반한 캐리 트레이드 성격의 자금 이동 및 신 흥국을 중심으로 한 경제 금융 시장에 큰 충격을 줄 수 있는 대형 이벤트임에 틀림없다.

특히, 선진국과 신흥국 사이에 위치한 한국 경제의 현실과 더불어 지난 IMF 동아시아 금융위기의 과거 경 험을 고려할 때, 채권시장의 외국인 보유 잔액 이탈 가능성에 주목할 필요가 있다. 특히, 韓美 국고채 시장 금리 스프레드는 30년물은 연초부터 역전 현상이 지속하고 있으며, 10년물은 간헐적 역전에서 제로 스프레 드 현상의 추세화가 발생하고 있는 상황이다. 이를 토대로 금리 스프레드 역전 현상 가능성은 곧 외국인 보유 자금의 이탈 가능성 및 향후 국내 통화당국의 기준금리 인상 필요성을 제기하기도 한다. 이에 대한 확인은 2016년 채권시장의 핵심 이슈라고 할 수 있다.

(13)

지난 ’15년 7월부터 외국인의 원화채권 이탈이 본격화되었다. 美 고용시장의 원활한 성장 및 부동산 시장의 회복 등에 기인한 9월 FOMC에서의 연방기금금리 인상이 유력해진 시점 이후에 발생한 현상이다.

이는 1) 원자재 수출 위주의 아시아 신흥국 자금 이탈, 2) 원달러 환율 상승이 야기한 환차손이 발생하는 외인의 채권 매도, 3) 대량 만기 도래에 의한 만기별 포지션 재조성 등의 요인에 의해 야기되었다. 결국 지난 10월 초에는 근 1년 만에 외인의 원화채권 보유잔액이 100조 원을 하회하는 결과를 초래하였다.

이러한 흐름의 전환을 야기한 트리거는 미 연준의 통화정책 정상화 지연이었다. 예상과는 달리 낮은 물가 상승과 세계 경기 둔화 및 불확실성을 근거로 연방기금금리가 동결되자, 달러화 강세가 진정이 되는 동시에 신흥국 위기설이 일시적이나마 잠잠해지는 결과로 이어졌다. 이에 선진국보다는 신흥국에 가까운 변동성을 지 닌 원달러 환율은 빠르게 하락하였으며, 이는 채권시장에서 외국인의 추가 매도 물량 확대를 제약하는 결과 로 이어졌다. 다만, 10월 말 FOMC 이후 연내 금리 인상 가능성이 재차 부상하면서 외인의 매도세는 그치지 않고 있는 상황이다.

이에 따라 대내외 이벤트 확인 후 외국인의 점진적인 원화채권 순투자가 지속할 것으로 예상한다. 최근 2015년 10월 말 기준, 외국인의 원화채권 보유잔액은 지속적으로 감소하고 있음에도 전년 말 대비 통안채 비 중이 1% 가량 축소한 반면, 국채 비중은 3% 정도 확대하였다. 만기물별 국채 비중에서는 2년물 이하 비중은 축소했으나, 3년물과 10년물 중심으로 중장기물 비중은 유의미하게 증대하였다. 즉, 외인은 원화채권에 대한 중장기적 신뢰도를 지니고 있음을 시사한다.

[그림 26] 외국인 원화채권 보유잔액 100조 원 내외 유지

75 80 85 90 95 100 105 110

-6 -4 -2 0 2 4

(조원)6 (조원)

잔액(우) 순투자(좌)

11 12 13 14 15

[그림 27] 외국인 보유잔액 감소에도 듀레이션 확대 추세화

1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

09 10 11 12 13 14 15

(%)

YTM(좌) Duration(우)

(14)

조사

·

韓美 국고채 장기물 시장금리 스프레드 역전 현상은 분명 원화채권 시장에 긍정적인 요인으로 보기에는 어 렵다. 그럼에도 내년 채권시장에 있어서 악재라고 선제적으로 판단하기에는 이른 시점이다. 외국인의 원화 채 권 수요는 여전히 단기물과 중기물에 집중되고 있기 때문이다. 현재 역전 현상을 보이는 장기물은 주요 투자 대상이 아닌 것이다.

중단기물의 대표적인 만기물인 3년물에 대한 韓美 국고채 시장금리 스프레드는 연초 이후 안정적인 흐름을 지속하고 있다. 기준금리 인하 사이클의 영향으로 인해 작년까지는 빠르게 동 스프레드가 축소되었으나, 최근 에는 40~70bp 내외에서 유지되고 있다. 추가 축소 가능성은 상존하고 있지만, 플러스 스프레드는 분명 원화 채권에 대한 외국인의 급속한 자금 이탈 가능성을 제약한다.

또한 지난 9월 가장 보수적 성향이라고 평가 받는 글로벌 신용평가사인 S&P로부터 한국의 국가 신용등급 이 AA-(안정적)으로 상향조정 되었다. 이를 통해 외환위기 직전인 1997년 8월 이후 재차 동 등급으로 복귀 한 동시에 세계 3대 신평사로부터 명실상부한 AA- 등급을 확보하게 되었다.

국가 신용등급 상향조정은 원화채권의 절대 금리 레벨 매력을 한층 강화시키는 요인으로 인식한다. 채권 강 세장의 주재료로 작용하기보다는 차별적 방어적 요인으로 그 영향력을 행사할 것으로 판단한다. 방어적 호재 로 작용할 가능성이 높은 점은 향후 미국 통화정책 정상화 및 중국 경기 회복 신호 지연 등에 의한 신흥국發 경제 금융 위기가 재부각될 시 차별적 요인으로 시장참가자는 인식할 것이다. 게다가, 주요 선진국 대비 한국 정책금리 수준은 여전히 높은 편이며, 추가 경기 부양과 같은 정책 여력 역시 상대적으로 존재한다. 이는 통 안채 및 국고채 단기물 매수에 유리하게 작용할 것이다.

뿐만 아니라, 외인의 원화채권 투자는 기존 보유자금과 신규 투자자금의 차별화가 본격화될 것으로 전망한 다. 이미 자금 유출 속도가 현저히 둔화되고 있으며 만기물별 포지셔닝 재조정이 진행되면서 외인의 듀레이션이 확대되고 있다. 중장기적 투자 성격의 자금은 다양한 국가의 중앙은행 수요가 증대되고 있는 점에 기인한다.

이는 1) 미국을 제외한 주요국 대비 금리 매력이 우수하며, 2) 원달러 환율은 상승할 가능성이 높지만, 기 타 주요국 대비 원화의 상대적 절상 흐름의 차별적 원화의 특성, 3) 경제지표의 안정적 흐름 등을 통해 확인 가능하다.

[그림 28] 외인 원화채권 국채 비중 확대 통안채 비중 축소

101.27

66.54

31.89 30

40 50 60 70 80 90 100 110 (조원, %)

14년 12월

전체(조원) 국채 비중(%) 통안채 비중(%)

15년 10월

[그림 29] 외인 보유 국채 중 만기물별 비중 비교

1Y이하 2Y이하 3Y이하 5Y이하 10Y이하 10Y초과

14년 12월 15년 10월

0 5 10 15 20 25 (%)

(15)

[그림 30] AA+ 등급 국가 및 韓 국채 10년물 금리 비교 : 미국과 유사 / 영국 & 홍콩 대비 높은 금리 레벨

한국 미국 영국 홍콩

0 1 2 3 4 5 6 7

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%)

[그림 31] AA 등급 국가 및 韓 국채 10년물 금리 비교 : 프랑스 및 벨기에 대비 높은 금리 레벨

한국 프랑스 벨기에

0 1 2 3 4 5 6 7

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%)

4. 과잉 공급 및 수요 부족의 직격탄을 맞을 원자재 가격 및 이에 노출되는 시장금리 분석

2014년 말부터 본격화된 원자재 가격 급락은 디플레이션 우려를 고조시키면서 안전 자산 선호도를 극대화 시킨 바 있다. 이를 야기한 것은 원유를 비롯한 다양한 원자재에 대한 과다한 공급과 헤게모니 다툼을 비롯 하여 전 세계적으로 줄어드는 수요처, 그리고 미 연준의 통화정책 정상화에 따른 달러화 강세 등 다양한 요인 에 기인한다.

그중에서도 먼저 Dr. Copper의 경고⁷⁾에 주목할 필요가 있다. 구리 가격은 중국 제조업의 선행지표와도 같 은 성격의 원자재라고 할 수 있다. 제조업의 기본 원재료로 널리 사용되고 있기 때문에 동 가격의 추이를 통해 서 향후 제조업 전망 및 실적을 가늠할 수 있기 때문이다.

2011년에 정점을 찍은 구리 가격은 지속적인 하락세를 시현하면서 최근에는 톤당 5천달러를 하회하는 등 4~5천 달러레벨까지 하락한 상황이다. 이는 중국 제조업 수요의 미약함을 의미한다. 결과적으로 중국인민은 행은 2012년 상반기부터 정책금리 인하를 단행하였고 최근 1년간 6회에 걸쳐 총 1.65%p를 하향조정하였다.

중국 경제 정책 방향을 고려할 때, 고성장 추세에서 중성장 시대로의 연착륙을 목표로 하고 있다. 그동안 의 제조업 수출 주도형 경제 개발에서 수출과 내수가 동반 성장 가능한 3차 산업으로의 변화는 필수적이다.

다만, 경제 구조의 변화 과정 속에서 나올 경기 파열음은 중국 당국으로부터 정책 조정 필요성을 자극할 것이다. 이는 곧 내년에도 중국인민은행의 완화적 통화정책 및 외환정책이 추가로 발표될 가능성을 고조시킬 것이다.

7) 구리는 경기 사이클에 민감하게 반응하는 특징을 가진 원자재임. 경기 예상 지표로 활용되는 구리를 가리키는 용어. 구리 수요가 줄어 구리 가격이 하락할 때 ‘Dr. Copper의 경고’라고 함.

(16)

조사

·

[그림 32] Dr. Copper의 경고 : 구리價 하락 → 제조업 수요 둔화 → 韓中 정책금리 인하 → 채권 랠리장

1 2 3 4 5 6 7 8

0 2 4 6 8 10

00 02 04 06 08 10 12 14

(%)

구리(좌,'000$) PBOC 정책금리 BOK 기준금리

[그림 33] 中 실물 경제지표 추이

PPI 산업생산 고정자산 투자(우)

5 10 15 20 25 30 35 40

-10 -5 0 5 10 15 20 25

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%)

한국은행 역시 2012년 6월부터 2015년 6월까지 기준금리 인하 사이클에 진입하면서 중국과의 밀접한 경제 연관성을 보여주고 있다. 국내 채권시장은 기준금리 인하 사이클 진입 및 한국 경제의 미약한 회복세에 기반 하여 채권 랠리장이 지속되고 있다. 연내 기준금리 동결 전망이 우세하나, 여전히 시장에서는 추가 금리 인하 기대감이 존속하면서 시장금리의 하방 압력이 존재하고 있다.

중국 제조업 전망이 여전히 긍정적이지 못한 가운데, 수요 측 요인의 부진이 지속될 경우 Dr. Copper의 경 고는 지속될 것이다. 또한, 최근의 경기 부양 대책 효과 역시 미약한 수준에 그치고 있기 때문에 추가 정책 기 대감은 상존한다. 이는 중국 인민은행의 정책금리 및 지준율 하향조정 → 통화전쟁 분위기 재고조 → 시장금 리 하방 압력 및 기대감 고조 → 한국은행 기준금리 인하 → 경기 불안 심리 존속에 따른 중장기물 금리 하 락 및 일드커브 평탄화 압력 등의 연쇄적인 결과를 야기할 것으로 전망한다.

상대적으로 구리보다 더 광범위한 경제 주체들의 생활 및 경제 활동에 필수적인 원유 가격 역시 추가 하락 가능성을 배제할 수 없다. 원유 등의 에너지 가격은 에너지 수입 의존도가 높은 우리 경제에 큰 영향력을 미 치는 핵심 요인이다. 수출입 물가, 생산자 및 소비자물가뿐만 아니라 수출입 동향 및 무역수지, 중후장대 산업 의 투자 수요 등의 흐름을 좌우하기 때문이다.

먼저 공급 과잉의 지속 가능성은 꾸준히 제기되고 있다. 일단 국제 사회의 이란에 대한 경제 제재 해제 가 능성은 높아지면서 증산 기대감이 함께 고조되고 있다. 생산 설비 확충까지 시간이 소요됨과 동시에 증산 생 산량 역시 일일 50만 배럴로 추정되고 있으나, 수요와 공급 측면에서는 미세한 무게 중심의 기울기가 발생하 더라도 이는 가격 하락 요인으로 작용 가능하다.

사우디 아라비아는 2014년 OPCE의 원유 생산량 감소 및 가격 인상 제안을 거부한 바 있는데, 이는 가파 르게 경쟁자로 부상한 美 셰일 업자들에 대한 경계감을 노골적으로 표출한 것이다. 이후 저유가 및 그에 따른 낮은 마진을 감내하면서도 셰일 산업 및 非 OPEC 국가들의 에너지 경쟁력을 약화시키는 스탠스를 지속하고 있다.

(17)

수요 역시 원유 가격 하락에 반비례할 정도로 빠르게 회복되지 않고 있다. 이는 가솔린 의존도가 높은 미국 의 물가, 개인소비지출 및 소매판매 등이 연초 대비 크게 반등하지 않고 있는 점에서 확인 가능하다. 또한, 국 가, 기업 및 소비자들의 에너지 효율성이 상향되면서 과거보다 원유에 대해 덜 의존적인 국면으로 전환되고 있다. 운송 수단의 연비 향상, 국가 및 기업에 대한 친환경 준수 의무 확산, 대체 에너지 수요 및 사용량 증대 등 에너지 사용 패러다임의 전환점이 도래하고 있는 점 역시 수요의 미진함을 지지한다.

美 연준의 통화정책 정상화는 수요와 공급 이외의 측면에서 원자재 가격 하락을 지지하는 주요인으로 작용 가능하다. 금융위기 이후 극복방안으로 제시된 Fed의 QE에 의해 달러화 공급은 매우 증가하였다. 달러화 공 급 증가는 달러화 가치 하락으로 이어지며 그에 상응하는 대가를 필요케 하였고, 이는 원자재와 같은 실물 투 자자산의 달러화 기준 가격 상승을 견인하였다. 이제는 반대의 시간이 도래하고 있다.

미 연준 및 FOMC 투표권 위원들은 첫 번째 금리 인상 시기와는 무관하게 연방기금금리의 금리 인상을 견 딜 수 있을 정도로 미국의 경제 회복세가 견고하다는 인식을 지니고 있다. 점진적인 금리 인상이라는 통화정 책의 전환이 가시화되고 있음을 시사한다. 이는 곧 달러화의 완만한 강세를 의미하며, 미국과는 달리 여전히 완화적 통화정책을 통한 환율전쟁에 나서는 주요국 통화는 상대적 절하 압력에 노출되게 될 것이다.

이는 곧 달러화 표시 실물 투자자산의 가치는 상방 경직성 및 하방 압력이 동시에 진행되게 될 확률이 높 다. 특히 에너지 가격의 하락 추세화는 한국 수출 기업의 입장에서는 수익 창출에 있어서 비우호적 요인이다.

원자재를 수입하고 이를 가공하고 수출하는 기간 동안 원자재 가격은 추가로 하락하기 때문에 ‘팔면 팔수록 수익을 내기 어려운 상황’이 될 수 있기 때문이다. 이는 곧 한국 제조업의 약화 → 실물 경제지표 하락 반전 → 시장금리 하락 및 장단기 스프레드 축소 압력 고조 등의 흐름으로 이어질 개연성이 높다.

[그림 34] 强달러 추세화는 원자재 가격 하락 영향

70 75 80 85 90 95 100 105

0 20 40 60 80 100 120

11 12 13 14 15

(USD)

Crude (WTI) USD Index

[그림 35] 연방기금선물금리는 12월 금리 인상 50%

이상 반영

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

7/13 1/14 7/14 1/15 7/15

(%)

Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18

(18)

조사

·

8) 2014년 취임한 최경환 경제부총리가 시행한 경기 부양정책을 일컫는 용어로, 최경환의 성인 ‘Choi’와 경제를 뜻하는 Economics의 ‘nomics’가 결합 된 합성어임. 주요 핵심 내용은 내수 활성화, 민생 안정, 경제 혁신을 경제 정책 방향으로 정하고 부동산 경기 활성화, 배당확대, 사내 유보금 과세 등을 통해 불황을 타개하는 것을 목표로 함.

IV. 2015년 채권시장 분석 – 본격적인 New Normal 시대 진입

2015년 채권시장은 기준금리 인하 사이클 지속과 함께 중기적 관점에서의 랠리장을 지속하였다. 한국은행 의 기준금리는 2.00%로 시작한 이후 3월과 6월에 환율전쟁과 메르스(MERS) 대응 차원에서 각 25bp씩 인 하를 단행하여 역사적 최저수준인 1.50%로 하향조정 되었다. 시장금리는 전년 말 대비 큰 폭으로 하락하면 서 만기물별 역사적 최저수준을 경신하였다. 장단기물 스프레드는 연초 축소로 시작한 확대 → 축소 → 확대 압력이 교차 적용하였다.

연초부터 전세계적인 금융시장은 요동을 쳤다. 변죽만 울리던 ECB가 드디어 회원국들의 의견 일치 속에서 회원국 국채 매입을 포함한 양적완화(QE) 정책 시행을 발표하였기 때문이다. 이 발표 전후로 유럽의 비유로존 국가들 역시 선제적인 완화적 통화정책을 연이어 발표하면서 자국의 경기 부양에 속도를 냈다.

결과적으로 1분기 채권시장 강세 요인은 일본과 유로존에서 시작한 글로벌 환율전쟁이 아시아 태평양 지역 으로까지의 본격적 확산 및 유가 급락으로 촉발된 저물가 우려가 가장 강력하게 작용하였다. 국내 요인에서 는 글로벌 환율전쟁 및 디스인플레이션 대응에 나서기 위한 기준금리 인하 기대감이 시장금리 낙폭을 확대하 였다.

2분기는 국내 채권시장은 롤러코스터와 같은 시장금리의 상승 → 하락 → 상승이 반복되었다. 2014년 중 반부터 본격화된 초이노믹스⁸⁾의 긍정적 영향력인 부동산 시장 부활과 이에 기반한 내수 회복세가 시장금리의 상승을 견인하였다. 그러나 예측 불가능한 요인인 메르스(MERS)가 발생하면서 내수 회복세에 찬물을 끼얹 으며 금리 하락으로 전환하였고, 이는 기준금리 추가 인하를 견인하였다. 다만, 기준금리 인하 이후에는 인하 사이클 종료 인식이 확산되면서 시장금리는 추가 하락을 하지 못하고 제한적 상승세 전환을 시현하였다.

한편, 하반기에 진입하면서 채권시장의 이목은 기준금리 인하 사이클 종료 및 경기 회복 전망에 대한 시장 과 정부 당국의 상반된 견해 등에 집중되었다. 기준금리는 동결되었으나, 채권시장 참가자들의 비관적인 경기 인식은 유효하게 작용하면서 만기물별 채권 시장금리의 역사적 최저수준을 재경신하였다. 그러나 정책 기대 감 축소와 연말로 갈수록 살아나는 국내 경제지표 반등 등이 시장금리의 상승 전환을 지지하면서 마무리되 고 있다.

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[그림 36] 기준금리 및 국고 3년물 추이

[그림 38] 국고 3년물 대비 스프레드 추이

[그림 37] 기준금리 및 국고 10년물 추이

[그림 39] 만기물별 스프레드 추이

기준금리 KTB 3 20D MA 60D MA 120D MA

1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00

1/14 4/14 7/14 10/14 1/15 4/15 7/15 10/15 (%)

기준금리 KTB 10 20D MA 60D MA 120D MA

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15

(%)

0 20 40 60 80 100 120

1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15 (bp)

KTB 5- KTB 3 KTB 10- KTB 3 KTB 20- KTB 3 KTB 30- KTB 3 KTB 5- KTB 3 KTB 10- KTB 5 KTB 20- KTB 10 KTB 30- KTB 20 0

10 20 30 40 50

1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15 (bp)

V. 한국주택금융공사 MBS의 영향력

2015년 상반기 채권시장의 수급 이슈로 떠오른 한국주택금융공사의 MBS 발행 관련 건이 크게 부각된 바 있다. 하반기 진입 이후 잠잠해졌으나, 동 이슈는 최종 해결되기 보다는 수면 아래로 잠시 시야에서 사라 진 것으로 보는 것이 적절하다.

특히 정부의 부동산 시장 부양 정책과 더불어 함께 증가하는 가계 부채에 대한 질적 관리를 위한 대응 방안이 안심전환대출용 MBS 발행으로 이어졌다. 채권 수요 대비 타이트한 공급에 긴장하던 시장참가자들은 급격한 발행 물량 증대 가능성에 의해 상당한 후폭풍이 다가오는 동시에 동 이슈의 중요성은 한층 고조된 바 있다.

안심MBS는 만기 10년물을 기준으로 그 이하 현물에 대해서는 은행이 비경쟁 매입하고, 그 이상에 대해서 는 시장의 경쟁 입찰을 진행한 후 나머지 물량에 대해서는 은행권에 배정하게 되어 있다. 은행권은 안심 MBS

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조사

·

의무보유기간인 1년이 존재하나, 동 기간 후 은행권은 포트폴리오 조정 차원으로 안심 MBS를 제외한 여타 보유 채권의 매도도 현실적으로 고려 가능한 사안이다.

정부는 안심전환대출을 통해 장기 고정금리 분할상환 대출로 변환하여 거치식 주택담보 대출이 주를 이루 는 가계부채의 질적 개선을 유도하고자 하였다.

관건은 안심전환대출용 MBS 발행에 따른 수급의 비우호적 영향력이 미치는 지속 기간이었는데, 추경 물량 이슈의 부상과 함께 시장금리의 상승 가능성이 제한적으로 돌아서자 안정화되는 모습을 시현하였다. 또한, 안심 MBS 발행은 2분기부터 지속되었는데, 시간이 지날수록 학습효과의 영향으로 서서히 불안심리는 완화 되었다. 이는 추경 물량 부담감에 대한 시장의 불확실성 해소에도 유사하게 적용하면서 경쟁 입찰에 대한 이 슈가 완화된 바 있다.

‘공급 부담감 → 채권 이자율 상승 → 관망 심리 고조 → 비우호적 수급’이라는 패턴이 상시적으로 재발현 될 수 있는 점을 채권 발행자가 유념하고 대응할 필요성이 있을 것이다. 금융시장의 수급은 예상치 못하거나 사소한 요인에 의해서도 그 향방이 이전과는 달리 변화할 수 있기 때문이다. 이 경우, 채권시장의 단기 투자 자들의 매수 심리를 냉각시키는 동시에 장기 투자자들에게는 채권 가격 하락세를 관망하는 모멘텀을 제공할 것이다. 즉, 수급 자체의 문제와 함께 대내외 채권시장 환경이 복합적으로 작용할 수 있는 형국이 될 것이다.

주택금융공사는 2015년 11월 말 기준 일반 및 안심 MBS 발행액 54.31조 원과 순발행액 33.37조 원을 기 록 중이다. 이는 장기 투자자인 보험과 기금의 채권 수요처를 풍부하게 다변화한 것이 이점으로 작용한 것으 로 판단된다. 현재 2016년 MBS 발행 예정액은 26조 원 규모로 전망되고 있다. 이는 2015년 MBS 발행액 54.31조 원 중 안심 MBS 발행액 31조 원을 제외한 약 23조 원 대비 10% 가량 증대한 것으로 시장에서 충 분히 소화 가능한 물량으로 인식될 것이다.

[그림 40] 주택금융공사 MBS 발행액 및 순발행액 추이

순발행액 발행액

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 -10

0 10 20 30 40 50 60 (조 원)

[그림 41] MBS 월별 순발행액 추이...

’15년 2~3분기 집중

-8 -4 0 4 8 12 16 20

1/14 4/14 7/14 10/14 1/15 4/15 7/15 10/15 (조 원)

MBS 순발행액

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주택금융월보 논고 기고 안내

『주택금융월보』는주택금융공사가매월발행하는정기간행물로주택금융및관련시장에대한

분석과연구자료를제공함으로써주택금융연구및정책수립에참고자료로활용됨을목적으로

발간되고있습니다.이에아래1의목적에부합하는연구논문및정책논문을수록하고자하오 니『주택금융월보』에논고를기고하실분은아래2를참조하여주시기바랍니다.

기고자에게는소정의논고료가지급되오니,많은관심과참여를부탁드립니다.

1. 『주택금융월보』 발간 목적

■국내외경제동향자료의수집및분석

■주택시장,주택금융시장및자본시장관련정보수집및분석

■주택저당채권의유동화관련연구

■주택금융신용보증제도,주택담보노후연금보증제도관련연구

■국내외주택금융제도관련통계및자료의조사및분석

■주택금융업무관련법령및법규의해설

2. 논고 기고 방법

가. 원고 작성 방법

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2016년 채권시장 전망 및 주요 이슈 분석

01 SURVEY AND RESEARCH