국제금융시장에서의

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이 기 성

제11장

국제금융시장에서의 자금조달 및 운용

제11장

국제금융시장에서의

자금조달 및 운용

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제11장 국제금융시장에서의 자금조달 및 운용

국제자금조달의 기초

§ 국제자금조달의 의의

• 국제자금조달이란 기업이 자금을 조달하는 경우 국내금융시 장뿐만 아니라 국제금융시장을 통해 다양하게 필요한 자금 을 조달하는 것을 말함.

• 따라서 국제자금조달전략은 기업의 가치가 최대가 되도록 다양한 국내외 금융상품을 이용해 최적의 재무구조를 선택 하는 것이라 할 수 있음.

• 국제금융시장을 통한 자금조달은 국내금융시장을 통한 자금 조달에 비해 보다 다양한 상품의 선택 및 저렴하게 자금을 조 달할 수 있음.

• 그러나 국제금융시장에서 자금을 조달하는 경우 다양한 통 화에 따른 환율변화, 각국의 금리변화, 각국의 금융규제환경 차이, 조세제도의 차이 등 추가적으로 고려할 요인들이 많음.

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국제자금조달의 기초

§ 자본비용의 개념

• 자본비용(cost of capital)이란 기업이 자본을 사용하는 대가 로 자본의 제공자들에게 지급하는 비용을 말함.

• 따라서 자금조달전략이란 다양한 자금조달원을 이용해 재무 구조를 적절히 조절함으로써 자본비용을 최소화하는 전략이 라고 정의할 수 있음.

• 즉, 자금조달전략이란 한 마디로 요약하면 자본비용을 최소 화하는 전략이라고 할 수 있음.

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국제자금조달의 기초

• 일반적으로 자본비용이란 자기자본비용(K_e)과 타인자본비 용(K_d)의 가중평균자본비용(weighted average cost of

capital : WACC)으로 계산됨.

K₀=K_e +K_d(1-t)

=(1-L)K_e+LK_d(1-t)

• 여기서 K₀는 세후 가중평균자본비용, K_e는 자기자본비용, K_d 는 세전 부채비용(타인자본비용), t는 세율, E는 자기자본의 시장가치, D는 부채의 시장가치, V(=E+D)는 기업의 가치, L(=D/V)은 부채비율임.

D V E

V

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국제자금조달의 기초

• 자기자본비용

• 자기자본비용이란 보통주의 자본비용(cost of equity)임.

• 시장에서 주식발행을 통해 자금을 조달할 때 투자자들에 의해 요구되는 수익률(required rate of return)을 말하며 주식의 가치와 밀접한 관련이 있음.

• 자기자본비용의 대표적인 측정방법으로는 배당평가모 형법(dividend valuation model)과 자본자산가격결정모 형법(capital asset pricing model : CAPM)이 있음.

• 배당평가모형 : K_e=현재의 배당률과 배당금의 예상 증가율의 합

• 자본자산가격결정모형 : K_e=CAPM에 의해 산출되는 주식의 기대수익률 등을 이용해 계산

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국제자금조달의 기초

• 타인자본비용

• 타인자본비용은 부채비용(cost of debt)으로서 채권자들 이 자본을 제공하는 대가로 요구하는 수익률임.

• 타인자본비용의 추정치로는 평균차입금리, 기발행채권 의 표면금리, 자금조달원천별 차입금리의 가중평균 등이 있음.

• 부채에 대한 이자는 비용으로 처리되어 세금이 면제되므 로 실질부채비용은 면세효과를 고려해 K_d(1-t)가 됨.

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국제자금조달의 기초

• 해외투자의 자본비용

• 국제금융시장은 국내금융시장과 달리 여러 가지 측면에 서 차이가 있으며, 위험구조도 다르므로 국내금융시장에 서의 자본비용과 국제금융시장에서의 자본비용간에는 차이가 있음.

• 일반적으로는 국제금융시장을 통한 자금조달은 국내금 융시장을 통한 자금조달에 비해 자본비용이 감소함.

• 그러나 환율변화 등에 따라 자본비용이 증가할 수도 있 음.

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국제자금조달의 기초

• 해외투자의 자본비용

• 예를 들어 해외 자회사에 대한 신규투자 소요자금(I)을 모기업 자금(M), 해외 자회사 유보이익(S), 해외 현지차 입(B)을 통해 조달하는 경우를 가정함.

• 모기업 자금(M)을 통해 조달하는 경우 자본비용이 국내 에서와 동일하므로 조정이 필요없음.

• 그러나 해외 자회사 유보이익(S), 해외 현지차입(B)의 경 우 각각 세율 그리고 이자율 등은 국내와 다르므로 국제 자기자본비용(K_w) 및 국제차입비용(R_w)은 S 및 B에 대해 서는 조정

K_I=K₀-(K_e-K_w)(S/I)-[K_d(1-t)-R_w](B/I)

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국제자금조달 전략

§ 자금조달 결정과정

• 자금조달 결정과정에서 가장 중요한 것은 기업의 자금수요 와 전체적인 자금흐름의 특성을 고려해 가장 적합한 형태의 자금조달구조를 만들어내는 것임.

• 첫째 단계는 조달자금의 용도, 규모, 표시통화와 만기, 발행지 등 고려

• 둘째 단계는 원활한 자금조달의 전 과정을 관리해 줄 금 융기관 선정

• 셋째 단계는 자금조달시장과 자금조달구조를 결정

• 넷째 단계는 구체적으로 금융상품의 구조와 특성을 결정

• 다섯째 단계는 이러한 과정을 통해 결정된 금융상품을 발행하고 판매하여 자금조달

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국제자금조달 전략

§ 자금조달 결정과정

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국제자금조달 전략

§ 자금조달 과정에서 고려해야 할 중요한 여러 가지 문제들

• 부채비율의 결정 : 자기자본 vs. 부채

• 일반적으로 모든 자금을 자기자본 또는 타인자본으로만 조달하는 것보다 적절히 혼합하는 것이 바람직함.

• 구체적으로 자기자본 대 부채비율을 어떻게 정하는 가는 세율, 위험프리미엄, 신용등급의 변화, 투자자들의 인식 변화 등 다양한 요인에 의해 영향을 받음.

• 최적의 부채비율은 부채증대에 따른 혜택(세금절감 등) 과 비용(재정난에 따른 도산위험 등)을 고려하여 순혜택 (=혜택-비용)이 최대화되도록 결정됨.

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국제자금조달 전략

• 부채비율의 결정 : 자기자본 vs. 부채

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국제자금조달 전략

• 부채조달방식의 결정

• 부채조달방식(부채의 종류)을 결정하기 위해 금리(고정 금리 vs. 변동금리), 만기, 표시통화 등을 선택해야 함.

• 이와 같은 요소들의 결정(선택)에 있어서 다음과 같은 기 본적인 두 가지 원칙이 있음.

• 첫째, 부채의 구성을 자산에서 발생하는 현금흐름의 특성과 일치시켜야 함.

• 둘째, 시장가격에 대한 시장의 예상이 기업의 예상 과 다른 경우 기업 자신의 예상이 시장의 예상보다 훨씬 우월하다고 확신할 경우에만 첫째 원칙에서 벗 어난 선택을 해야 함. 이는 자금조달을 투기의 수단 으로 이용하면 도움이 안 된다는 것을 의미함.

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국제자금조달 전략

• 구체적인 금융상품의 결정

• 다양한 금융상품 중에서 부채조달방식(금리형태, 만기, 표시통화 등)을 실행할 수 있는 최선의 방법을 찾아야 함.

• 금융상품을 선택할 때 부채조달비용의 최소화 목표와 동 시에 자금조달에 수반되는 위험의 헤지도 추구해야 함.

• 구체적인 금융상품을 선택할 때에도 앞에서 제시한 기본 적인 두 가지 원칙(자산-부채 현금흐름 일치, 투기지양) 을 염두에 두어야 함.

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국제포트폴리오투자의 기초

§ 국제자금운용은 크게 해외직접투자와 국제포트폴리오투자를 통 해 이루어짐.

• 해외직접투자(foreign direct investment : FDI)는 사전에 정 해진 내용에 따라 자금이 운용되는 측면이 큰 반면, 국제포트 폴리오투자(international portfolio investment)는 상대적으로 시장의 변화에 민감하게 이용하는 측면이 있음.

• 또한 오늘날 국제포트폴리오투자는 국제금융시장에서의 대 규모 자본이동에 보다 큰 영향을 미치고 있으므로 여기서는 국제포트폴리오투자를 중심으로 설명함.

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국제포트폴리오투자의 기초

§ 국제투자포트폴리오의 의의

• 국제포트폴리오투자 vs. 해외직접투자

• 국제포트폴리오투자(international portfolio investment) 는 거주자가 경영지배나 통제의 목적이 아닌 단순한 배 당금이나 이자수입을 목적으로 해외기업의 주식이나 채 권을 취득하는 것을 말함. 이는 국제분산투자

(international diversification investment) 또는 해외간접 투자(foreign indirect investment)라고도 함.

• 해외직접투자(foreign direct investment : FDI)는 거주자 가 해외에 소재한 기업의 경영을 지배하거나 통제권을 행사함으로써 직접 생산과 판매활동을 수행하기 위한 목 적으로 투자하는 것을 말함.

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국제포트폴리오투자의 기초

• 국제포트폴리오투자 vs. 해외직접투자

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국제포트폴리오투자의 기초

• 국제포트폴리오투자의 동기

• 국내투자에의 기회가 있음에도 불구하고 투자자들이 국제포 트폴리오투자를 하게 되는 동기로는 크게 분산투자에 따른 위험감소 효과와 유리한 투자기회를 들 수 있음.

• 위험감소 효과(비체계적 위험 vs. 체계적 위험)

• 금융상품의 수익률이 서로 다르게 움직이는 경우 투 자의 다변화를 통해 위험을 감소시킬 수 있음.

• 국내시장에서의 투자 다변화 효과도 있지만 국제투 자의 경우 국내시장과 다르게 움직이는 시장이 많으 므로 이러한 효과는 더욱 커질 수 있음.

• 각각의 금융시장이 서로 다르게 움직이면 움직일 수 록 이 효과는 커짐.

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국제포트폴리오투자의 기초

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국제포트폴리오투자의 기초

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국제포트폴리오투자의 기초

• 유리한 투자기회

• 투자기회를 국내금융시장으로 제한하는 것보다 국 제금융시장으로 확대하게 되면 유리한 투자기회의 포착 가능성이 커짐.

• 이와 같이 유리한 투자기회를 포착할 수 있도록 하 는 요인은 다음과 같음.

• 국내시장보다 빠르게 성장하는 시장 존재

• 국내금융시장과 다르게 움직이는 시장 존재

• 국제금융시장에서의 환차익 기회 등

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국제포트폴리오투자의 기초

• 샤프성과기준(Sharpe performance measure : SPM) 은 투자수익률을 위험에 대해 조정한 것으로 투자수 익률/표준편차로 측정됨.

• 다음의 표에 따르면 거의 모든 국가에서 국제포트폴 리오의 평균수익률이 더 크게 나타나고 있으며, 위 험까지 고려해 샤프성과기준(SPM)을 비교해 보면 모든 국가에서 국제포트폴리오가 국내포트폴리오에 비해 훨씬 성과가 좋게 나타나고 있음.

• 이러한 성과는 국제주식시장뿐만 아니라 국제채권 시장에서도 마찬가지로 유사하게 나타나고 있음.

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국제포트폴리오투자의 기초

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국제포트폴리오투자의 기초

• 국제포트폴리오투자에 대한 반론

• 국내시장에 비해 외국시장이 더 변동적인 경우 구태여 국제투자를 할 필요가 없다는 주장이 있는 반면 두 시장 이 서로 다르게 움직이면 외국시장이 더 변동적일지라도 국제분산투자는 전체 위험을 감소시킬 수 있다는 주장도 있음.

Ø예 : 국내자산의 표준편차가 10%, 외국자산의 표준 편차가 12%, 두 시장의 상관관계가 30%라면 국제 포트폴리오투자(각 시장에 1/2씩 투자)의 위험은 8.88%가 되어 외국시장이 더 변동적일지라도 각국 시장의 상관관계가 아주 크지 않으면 국제포트폴리 오를 통해 위험을 감소시킬 수 있음.

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국제포트폴리오투자의 기초

• 국제포트폴리오투자에 대한 반론

• 국제투자를 제한하는 여러 가지 제도적 요인 때문에 국 제투자에 수반되는 비용을 고려하면 국제투자의 추가적 인 이득은 실제로 거의 없다는 주장이 있는 반면 경험적 으로 이러한 비용을 고려하더라도 국제투자를 하는 경우 유리한 조건이 더 크게 시현되며, 최근 국제금융시장의 글로벌화 및 기술발전을 고려하면 이러한 제반 비용은 상당히 빠른 속도로 감소될 것이라는 주장도 있음.

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국제포트폴리오투자의 기초

§ 국제포트폴리오투자이론

• 적절한 투자선택을 통해 최적의 포트폴리오를 구성하기 위 해서는 균형가격이 결정되는 원리를 이해해야 함.

• 투자자들은 증권을 선택할 때 단순히 수익률이 높은가 낮은 가 또는 위험이 큰가 작은가를 고려하는 것이 아니라, 어떤 증권이 위험에 대해 적절한 수익을 제공하고 있는가 하는 점 을 고려함.

• 여기서 적절하다는 의미는 균형가격 수준임을 의미하는데, 어떤 증권의 가격이 균형수준과 다르다면 포트폴리오 조정 을 통해 이득을 취함.

• 균형가격 결정이론으로는 국제자본자산가격결정이론(국제 CAPM)과 국제차익가격결정이론(국제APT)이 있음.

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국제포트폴리오투자의 기초

• 국제자본자산가격결정이론(international capital asset pricing model : 국제CAPM)

• 불확실성하에서 투자자들은 기대수익률과 위험을 고려 하여 효용을 극대화하는 포트폴리오를 선택함.

• CAPM(capital asset pricing model)에 따르면 균형에서 의 기대수익률은 무위험이자율과 위험프리미엄을 합한 값으로 나타남.

E(R_i)=R_f+β_i[E(R_m)-R_f]

• 여기서 E(R_i)는 i자산의 기대수익률, R_f는 무위험이자율, E(R_m)은 시장포트폴리오의 기대수익률, β_i는 i자산의 체 계적 위험을 나타내는 민감도임.

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국제포트폴리오투자의 기초

• 국제자본자산가격결정이론(국제CAPM)

• 국제CAPM은 CAPM의 원리를 국제분산투자에 응용한 것임. 즉, 투자자들이 국내금융시장뿐만 아니라 국제금 융시장을 대상으로 효율적인 분산투자를 한다고 할 때 기대수익률과 위험간의 관계를 보여주는 것이 국제 CAPM임.

• 국제분산투자를 하는 경우 환율변동에 따른 위험을 고려 해야 하므로 국제CAPM에서는 균형상태에서의 기대수 익률은 무위험이자율에 시장위험프리미엄과 통화위험 프리미엄을 합한 값으로 나타남.

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국제포트폴리오투자의 기초

• 국제자본자산가격결정이론(국제CAPM)

• 즉, 다음과 같이 수식이 변형됨.

E(R_i)=R_f+β_i[E(R_m)-R_f]

® E(R_i)=Rr_f+β_i^w[E(R_w)-R_f]+α_i1Rp₁+ ××× +α_ikRp_k

• 여기서 E(R_w)는 세계시장포트폴리오의 기대수익률, β_i^w 는 i자산의 민감도, Rp_j는 j국가 통화 환율변화에 대한 통 화위험프리미엄, α_ij는 j국가 통화 환율변화에 대한 i자산 의 민감도임.

• 투자원리 : 어떤 증권의 예상수익률이 위의 식보다 높다 면 이 증권은 과소평가되어 있으므로 매입하고, 반대이 면 매도함(참고 : 증권수익률과 증권가격은 반대).

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국제포트폴리오투자의 기초

• 국제차익가격결정이론(국제APT)

• 차익가격결정이론(APT)은 CAPM에 비해 보다 일반적인 균형가격결정모형으로 시장포트폴리오를 상정하고 있 지 않음. 즉, 이 이론은 어떤 자산의 기대수익률은 모든 자산에 공통적으로 영향을 미치는 외생변수들의 영향으 로 반영될 수 있다고 주장함.

E(R_i)=R_f+β_i1fp₁+ ××× +β_ikfp_k

• 여기서 fp_j는 j번째 공통요인에 관련된 위험프리미엄, β_ij 는 j번째 공통요인의 움직임에 대한 i자산의 민감도임.

• 투자원리 : 어떤 증권의 예상수익률이 위의 식보다 높다 면 이 증권은 과소평가되어 있으므로 매입하고, 반대이 면 매도함.

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국제포트폴리오투자전략

§ 투자에 대한 접근방식

• 소극적 방식 vs. 적극적 방식

• 소극적 방식

• 소극적 방식(passive approach)이란 투자성과를 가급적 시장평균에서 크게 벗어나지 않도록 하겠다는 접근방식 으로 일종의 방어전략이라고 볼 수 있음.

• 소극적 방식을 따르는 경우 기본적인 투자운용방침은 모 든 증권시장의 시장지수(market index)를 구성하고 이에 투자가 연동되도록 함으로써 투자의 성과를 시장의 전체 적인 흐름에 맡김.

• 더구나 현실적으로 세계시장 포트폴리오를 구성하는 것 이 불가능하므로 주요 금융기관에서 발표하는 지수를 이 용함.

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국제포트폴리오투자전략

• 소극적 방식

• 이와 같은 지수를 이용한 투자에는 많은 문제가 있음에 도 불구하고 가격변화에 대한 미래 예측력이 거의 없다 고 믿는 자금운용자(투자자)들에게는 소극적인 전략이 하나의 투자전략 대안으로 이용될 수 있음.

• 실제적으로 많은 경우 증권시장 참여자들의 일반적인 예 측력은 거의 없고 예측력을 높이기 위해서는 엄청난 비 용과 전문성이 요구되기 때문에 소극적 전략은 일반 투 자자들이 취할 수 있는 접근방식으로 지지됨.

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국제포트폴리오투자전략

• 적극적 방식

• 적극적 방식(active approach)이란 자금운용자(투자자) 들이 자신의 예측력이 우월하다고 믿고 시장변화를 초과 수익의 기회로 활용하겠다는 접근방식임.

• 따라서 이 접근방식을 따르는 경우에는 독자적인 투자전 략을 마련해야 하므로 미래 가격변화에 대한 예측력이 필수적으로 요구되며, 아울러 이를 위해 고도의 투자기 술이 요구됨.

• 적극적인 자금운용자(투자자)라 할지라도 무조건 위험 을 감수하는 것은 아니고, 항상 투자에 수반되는 위험을 예의 주시함.

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국제포트폴리오투자전략

• 하향식 방식 vs. 상향식 방식

• 하향식 방식

• 하향식 방식(top-down approach)이란 커다란 범주를 우 선 결정하고 개별적인 범주의 결정은 나중에 하는 접근 방식임.

• 즉, 커다란 범주의 차원에서 주식, 채권, 통화(현금)의 비 중을 결정 ® 각 국가별 주식 및 통화별 채권투자비중을 결정 ® 해당국의 산업, 개별 기업의 순으로 의사결정

• 국제투자에서의 실증연구들은 일반적으로 하향식 방식 을 지지함.

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국제포트폴리오투자전략

• 하향식 방식 vs. 상향식 방식

• 상향식 방식

• 상향식 방식(bottom-up approach)이란 투자대상 증권과 투자액을 개별적으로 미리 정하고 그 결과 전체 포트폴 리오에서 차지하는 각 국가별의 비중 및 통화별 비중을 결정하는 방식임.

• 자금운영자(투자자)는 수많은 개별적인 증권의 특성에 대해 분석한 후 국가 또는 통화와 무관하게 최우량 증권 선택함.

• 특정 국가별 또는 통화별 위험보다 여러 가지 다양하고 복합적인 위험을 염려하는 경우 상향식 방식을 따름.

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국제포트폴리오투자전략

§ 국제포트폴리오투자의 결정

• 시장분석

• 시장분석(market analysis) 단계는 국제금융시장의 상황 을 파악하는 데 필요한 환율, 이자율, 물가, 경제성장률, 시장주가지수 등에 대한 정보를 수집하고 분석 및 예측 하는 단계임.

• 이 단계에서는 이후 자산배분 및 포트폴리오를 구성하는 데 필요한 객관적인 기준을 마련할 수 있도록 각종 모형 및 분석기법을 동원해 정보를 수량화하는 과정이 요구됨.

• 따라서 거시적 측면에서 시장 및 국가 단위로 영향을 미 칠 수 있는 환율, 이자율, 물가, 경제성장률 등의 경제변 수들 뿐만 아니라 미시적 측면에서 개별 증권시장내 가 격패턴에 대한 분석 및 예측이 필요함.

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국제포트폴리오투자전략

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국제포트폴리오투자전략

• 적정자산배분

• 적정자산배분(asset allocation optimization) 단계는 주 식, 채권 및 통화간의 구성비율과 국가별 및 통화별 구성 비율을 결정하는 단계임.

• 자산배분의 결정은 크게 중장기적인 관점에서 설정하는 전략적 자산배분(strategic asset allocation)과 시장변화 를 고려해 정기적으로 재조정하는 전술적 자산배분

(tactical asset allocation)으로 구분됨.

• 전략적 자산배분에서는 장기적으로 투자목적에 부 합되도록 기대수익률, 위험 및 환율변화를 고려하여 주식, 채권, 통화간 그리고 국가간 효율적 자산배분 매트릭스를 구성해야 함.

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국제포트폴리오투자전략

• 전략적 자산배분 매트릭스

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국제포트폴리오투자전략

• 전술적 자산배분에서는 시장 및 주변환경의 변화에 따라 정기적으로 효율적 자산배분을 수정

• 환율변화는 국제투자만의 독특한 문제이므로 효율적 자 산배분을 구성할 때 특히 고려해 주어야 함.

• 일부에서는 포트폴리오 성과를 궁극적으로 결정하는 것 은 실물경제변수이고 또한 환율의 움직임은 전혀 예측이 불가능하므로 환율변동에 따른 위험은 대응할 필요가 없 다는 태도를 취하기도 함.

• 그러나 금융시장은 실물변수와 무관하게 움직이는 경우 도 많으며, 환율변화에 대한 적절한 대응을 통하여 국제 포트폴리오투자의 이득을 증대시킬 수 있음.

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국제포트폴리오투자전략

• 포트폴리오 구성

• 구체적인 포트폴리오 구성(portfolio construction) 단계는 각 시장별 증권리스트를 파악한 후 투자목적에 부합하도 록 개별 종목을 선택하는 단계임.

• 소극적 접근방식 및 적극적 접근방식 여부에 따라 종목 의 선택이 달라짐.

• 이 단계에서는 수익률 증대를 위해 개별 종목을 선택할 뿐만 아니라 증권선택에 따른 위험을 관리하기 위한 결 정도 동시에 이루어져야 함. 이를 위해 다양한 파생금융 상품을 이용할 수 있음.

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국제포트폴리오투자전략

• 투자성과 평가

• 국제포트폴리오투자 결정의 최종단계는 투자성과를 평 가(performance evaluation)하고 투자에 대한 위험을 감 시하는 단계임.

• 국제포트폴리오투자의 성과분석을 통해 세부적으로 파 악하고자 하는 내용은 다음과 같음.

• 특정 기간 동안의 총수익률

• 총수익률 중 자본이득, 환율변화, 소득(이자, 배당)의 비중

• 총성과에 대한 증권종류 및 국가선택, 통화선택, 개 별주식 선택의 공헌도 평가

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제11장 국제금융시장에서의 자금조달 및 운용

국제포트폴리오투자전략

• 투자성과 평가

• 다른 기준과의 성과비교

• 특정 시장에서의 전문성 입증

• 위험분산 목표의 달성 여부

• 관리자 전략의 적극성 여부 등