대기업집단 계열사의 광고비 투자 효율성과 경쟁 정책적 시사점:

응용경제 제18권 제1호 2016년 3월,한국응용경제학회

대기업집단 계열사의 광고비 투자 효율성과 경쟁 정책적 시사점:

총수일가의 터널링 유인에 따른 과대 광고비 투자 문제를 중심으로 ^*

복홍석

^**

ㆍ백미연

^***

초록

본 연구는 대기업집단 소속 계열사 간 광고 내부거래가 총수일가의 터널링 (tunneling)유인에 의해 이루어지는지를 실증적으로 검증함을 목적으로 한다.

이를 위해 2010년에서 2012년 동안 지정된 상호출자제한기업집단 중 총수가 존재하며,계열광고회사를 가지고 있는 8개 기업집단의 계열사를 대상으로 총수 일가(controlling family)의 소유지분구조가 계열사의 과대 광고비 투자에 영향 을 주는지를 분석하였다.분석 결과 총수일가의 의결권과 현금청구권간의 괴리 가 큰 계열사 또는 총수일가의 현금청구권이 계열광고회사보다 작은 계열사에 서 과대 광고비 투자가 이루어질 가능성이 높은 것으로 분석되었다.이를 통해 계열사 간 광고 내부거래가 총수일가의 터널링 유인에 의해 이루어지고 있음을 유추할 수 있다.

JEL:C1,G3,L8,N4

핵심주제어:광고 내부거래,대기업집단,터널링,소유지배구조

투고:2015년 7월 30일;수정:2015년 10월 28일;게재확정:2016년 1월 8일

*본 논문은 저자가 수행한 공정거래위원회 연구용역인 「광고업 시장분석」의 일부 내용을 발전시킨 것이다.다만 본 논문의 모든 내용은 저자 개인의 견해일 뿐,공정거래위원회의 공식 의견과 상이할 수 있음을 밝힌다.아울려 본고의 모든 오류와 책임은 저자에게 있다.

**제1저자 :한국공정거래조정원 시장연구실 연구위원,E-mail:bokong96@kofair.or.kr

***교신저자 :서울대학교 행정대학원 박사과정,E-mail:tina100@snu.ac.kr

Ⅰ.서 론

광고비 투자는 광고효과 극대화를 위한 기업의 경영의사결정에 따라서 이루 어지는 것이기 때문에 정부가 이 같은 사적영역에 지나치게 관여하는 것은 바 람직하지 않을 수 있다.하지만 적은 지분을 지닌 총수일가¹⁾가 기업집단에 속 한 전 계열사의 경영의사결정을 통제할 수 있는 지배구조가 만연한 한국의 현 실에서는,계열사의 광고비 투자가 총수일가의 사적이익을 위한 수단으로 악용 될 수 있다.이처럼 총수일가가 자신의 사적이익을 추구를 위해 계열사의 자산 혹은 이익을 이전하는 행위를 터널링(tunneling)이라고 한다(LópezdeSilanes etal.,2000).

최근 한국의 광고대행시장에서 대기업집단²⁾소속 계열사 간 이른바 부당한

“일감몰아주기”에 대한 규제 강화 논쟁의 핵심이 바로 여기에 있다.정부는 대 기업집단 내 계열사들이 동일 기업집단에 속하는 계열광고회사에게 기업광고물 량의 대부분을 수의계약 형태로 몰아주는 행위³⁾가 총수일가의 터널링 유인과 무관하지 않다고 보고 이를 억제하기 위한 다양한 감시와 규제를 강화하고 있 는 추세이다.⁴⁾

반면 계열광고회사 측은 계열사 간 광고거래는 거래비용의 감소,규모의 효율 성 증가 등 경영효율성을 위해 혹은 기업 내부의 경영 기밀 유지를 위해 불가 피하게 발생하는 것일 뿐,총수일가의 터널링 유인과는 무관하다고 주장한다.

1)본문에서 총수일가란 그룹의 총수와 그의 친족을 통칭하며,그 구체적인 정의는 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 시행령 제3조 제1호 “가”목에서 정의하는 동일인과 친족(배우자, 6촌 이내의 혈족,4촌 이내의 인척)을 의미한다.

2)본문에서 대기업집단은 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제14조 및 시행령 제17조에 의 거한 상호출자제한기업집단을 의미한다.

3)‘11년 11월 발표된 공정거래위원회의 보도자료에 따르면,‘10년 기준 광고분야의 계열사간 내부거래비중은 총매출액 1조 319억원 중 69%인 9,066억원이며,4대 기업집단 광고대행 사들의 내부거래 비중은 68%인 것으로 파악되었다.또한 같은 기간 8개 광고대행 업체가 계열사로부터 수주한 금액 총 9,066억원 중 96% (8,668억원)가 수의계약 방식으로 체결 되었으며,4대 기업집단 소속 광고대행사들의 내부거래 수의계약 비중은 94%에 이르는 것으로 나타났다.

4)실제로 정부는 다양한 법개정을 통해 광고 산업에서의 이 같은 일감몰아주가에 대한 감시 를 강화하고 있다.비단 광고산업에 국한되고 있지는 않으나 총수일가에 대한 부당한 이 익제공 금지 조항 신설 및 부당거래의 부당성 요건 완화 등 대기업 계열사 간 부당한 내 부거래에 대한 규제 강화를 주요 내용을 골자로 하는 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 개정 및 특수관계법인과의 거래를 통한 이익의 증여의제 신설을 주요 내용으로 하는 상속 세 및 증여세법 개정이 이 같은 정부의 문제의식을 보여주는 사례라 할 수 있다.

또한 계열사 간 거래에 대한 지나친 규제 강화는 계열광고회사가 효율적인 광 고회사인 경우에도 계열사 간 거래라는 이유만으로 광고투자기업의 효율적인 광고회사 선택을 저해할 수 있고,이는 광고 산업의 효율성 하락으로 이어질 수 있다는 주장도 제기하고 있다.

이처럼 광고대행시장에서 일감몰아주기 규제를 둘러싸고 규제당국과 규제대상 간의 논란이 지속되고 있음에도 불구하고 대기업집단 내 계열사 간의 광고거래 가 실제로 “총수일가의 터널링 유인과 무관한 것인가?”에 관한 직접적인 실증 근거를 제시하는 연구는 미흡하였다.이 같은 문제의식 하에 본 연구는 대기업 집단 소속 계열사 간 광고 내부거래가 실제로 총수일가의 터널링 유인에 의해 영향을 받는지를 실증적으로 검증하고자 한다.총수일가가 계열사의 광고비 투 자를 터널링 수단으로 이용할 경우 광고비를 투자하는 계열사에서 과대 광고비 투자 문제가 발생할 수 있다는 점에 착안하여,계열광고회사를 가지고 있는 8개 대기업집단 소속 계열사의 광고비 집행 자료를 이용하여 개별 기업이 광고비를 과대 투자하였는지 여부를 분석한다.계열광고회사와 광고비를 투자하는 계열사 에 대한 총수일가의 소유지분구조 특성이 광고비 과대 투자에 미치는 영향을 분석함으로써,대기업집단 소속 계열사 간의 광고 일감몰아주기가 총수일가의 터널링 유인에 의해 발생하는지의 여부에 대한 실증적인 증거를 제시하고자 한 다.

본 연구의 구성은 다음과 같다.우선 제II장에서는 본 연구의 분석대상이 되 는 한국의 광고대행시장의 일반현황에 대해 개략적으로 살펴본다.다음으로 제 III장에서는 연구의 이론적 배경 및 선행연구의 고찰을 통해,본 연구에서 검증 하고자 하는 연구가설을 제시한다.이어지는 제IV장에서는 분석대상 자료 및 연구방법론을 설명하며,제V장에서는 실증분석 결과를 제시한다.마지막으로 제

Ⅵ장에서는 본 연구의 결론과 정책적 시사점을 제시한다.

I I .한국 광고대행시장의 거래행태와 시장구조적 특성

1 .광고대행시장의 정의

본 연구는 “광고대행시장”에서 대기업집단 계열사와 동일 기업집단에 속하는 계열광고회사 간의 내부거래를 주요 분석 대상으로 한다.통계청의 한국표준산 업분류(Korean Standard IndustrialClassification 9차 개정,이하 KSIC9) 에서 광고대행업은 “광고주를 대리하여 광고에 관련된 시장조사 및 광고기획, 광고물제작,매체선택 및 매체와의 광고계약,광고물을 라디오,텔레비전,인터 넷,정기간행물,신문 등의 광고매체에 광고하는 업무를 총괄적으로 대행하는 산업 활동”으로 정의하고 있다.이 같은 정의에 근거하여 본 연구에서는 광고회 사를 “일정한 수수료를 영업활동의 기반으로 광고주의 광고활동을 대행해 주는 전문조직체”로,그리고 이들 광고회사와 광고주 간의 거래가 발생하는 시장 영 역을 광고대행시장이라 각각 정의하기로 한다.⁵⁾

기본적으로 광고대행시장에서의 광고주와 광고회사 간의 거래는 광고주의 탐 색 비용 등 거래비용(transaction cost)을 절감하고자 하는 유인에서 발생한다.

광고주는 주어진 예산 제약 하에서 광고효과를 극대화하기 위해 미디어 기획 및 광고 전략을 수립하게 되는데,이때 광고회사가 개입하여 일종의 중개역할을 수행함으로써 광고거래의 정보효율성과 거래효율성을 높이게 된다.그리고 광고 회사는 이에 대한 대가로 일정한 수수료를 지급받게 된다.따라서 광고주가 광 고를 집행하는 매체사와의 직거래를 선택할 것인지,광고회사를 통한 간접거래 를 선택할 것인지의 여부 그리고 어떠한 광고회사를 통해 광고대행거래를 수행 할 것인지의 선택은 온전히 광고주의 재량 사항이다.

5)광고시장은 크게 공급영역(매체시장,판매대행 시장)과 수요영역(광고대행시장)으로 구분되 며,공급영역은 다시 광고시간,지면,공간 등을 판매하는 매체사(지상파 방송,유료방송, 인쇄매체,인터넷 매체 및 기타 등)와 판매대행사(미디어랩)로,수요영역은 광고시간,지면, 공간 등을 구매하는 광고주 및 광고대행사로 구분된다.본 연구의 주요 분석 대상인 대기 업 계열사 간 광고 일감몰아주기의 문제는 주로 수요영역에서의 광고주와 광고대행사간의 거래관계에서 발생한다.

2 .한국 광고대행시장의 시장구조 특성과 문제의 제기

한편 한국의 광고대행시장은 법⋅제도적인 진입장벽이 존재하지 않으며,적은 자본으로 광고회사를 설립할 수 있기 때문에 외견상 다수의 사업자가 존재하는 경쟁시장으로 보인다.실제로 상위사업자의 시장점유율 집중도만을 보았을 때 한국의 광고대행시장은 독과점 문제가 그리 크지 않은 산업으로 볼 수 있다.국 내 광고취급액⁶⁾을 기준으로 2008년부터 2012년 동안 1위 사업자의 시장점유율 은 평균적으로 약 12.9%이며,3대 사업자의 시장점유율(CR3)은 약 25.6%이고, HHI(HerfindahlHirschman Index)지수 역시 345.74에 불과한 것으로 나타 났다⁷⁾.

구분 2012년 2011년 2009년 2008년 CR3 26.95 28.25 23.55 23.75 HHI 372.86 406.55 303.53 300.03 자료:개별 광고회사의 국내 취급액은 한국광고협회 광고계동향「광고회사 현황조 사」총취급액에서 해외 취급액을 차감한 자료를 사용하였으며,국내 광고시장 전체 취급액은 제일기획「광고연감」매체 광고취급액을 사용

a)2010년의 경우 2대 주요회사(제일기획,이노션)의 조사미흡으로 제외

<표 1> 한국 광고대행시장의 집중도 변화 추이

시장 구조적 측면에서 해외 주요국과 구별되는 한국 광고대행시장의 독특한 특성은 국내의 유력 광고대행회사들이 대부분 그룹의 계열사 또는 특수 관계사 의 형태로 소유⋅운영되는 경우가 많으며,광고대행시장에서 이들의 영향력이 절대적이라는 점이다⁸⁾.

6)한국언론연구원(1993)에서 발간한 매스컴 대사전에 따를 때,광고취급액이란 광고대행사가 광고주를 위해 지면이나 시간의 구입에 지불한 요금,제작비,서비스요금 등의 합계액 또 는 대행사가 광고주에게 이러한 비용으로 청구한 금액을 의미한다.

7)공정거래법 상 CR1(1위 사업자의 시장점유율)이 50%이상 혹은 CR3(1위～3위 사업자의 시장점유율)이 75%이상인 경우 독과점 사업자(시장지배적 사업자)로 추정하며,시장집중 도를 나타내는 지표 중 하나인 HHI가 1200미만(수평결합),2500미만(수직⋅혼합결합)인 경우 당해 시장은 기업결합이 발생하여도 경쟁제한성이 없다고 추정한다.

8)이와는 달리 해외 주요국의 경우에는 M&A로 이루어진 거대 광고그룹(communication group)내에 여러 개의 광고회사 네트워크가 모여 비즈니스가 이루어지는 시스템인 경우

순위 기업명 구 분 소속그룹 설립일 1 제일기획 상장 삼성 대기업집단 1973년 1월 17일 2 이노션 외감 현대 대기업집단 2005년 5월 17일 3 에이치에스애드 외감 엘지 대기업집단 2004년 9월 1일 4 대홍기획 외감 롯데 대기업집단 1982년 4월 8일 5 SK마케팅앤컴퍼니 외감 에스케이 대기업집단 2008년 5월 1일 7 엘베스트 외감 엘지 대기업집단 2007년 12월 17일 8 한컴 외감 한화 대기업집단 1984년 1월 25일 11 오리콤 코스닥 두산 대기업집단 1975년 2월 24일 17 엠허브 외감 롯데 대기업집단 1998년 12월 14일 19 상암커뮤니케이션즈 외감 대상 - 1993년 3월 2일 23 농심기획 외감 농심 대기업집단 1996년 9월 16일 29 휘닉스커뮤니케이션즈 상장 보광 - 1996년 11월 15일 30 포레카 외감 포스코 대기업집단 2010년 6월 8일 34 유니기획 외감 일동제약 - 1992년 11월 17일 자료:KIS-LINE 및 한국광고협회의 광고계 동향 자료를 토대로 재구성

a)순위는 2012년 광고취급액 순위를 의미

b)소속그룹에서 대기업집단은 공정거래법상 상호출자제한기업집단임을 의미

<표 2> 2012년 광고취급액 기준 상위 50대 광고회사 중 계열광고회사 현황

국내에서 이른바 대기업집단 계열 광고대행사가 급속히 성장하게 된 배경은 1980년 언론 통⋅폐합을 계기로 한국방송광고공사(KOBACO)가 설립된 이후 방송광고인정대행기준으로 광고물량이 중요한 기준으로 작용하기 시작하면서 부 터로 판단할 수 있다(신인섭⋅서범석,2011;박원기a,2012:51 재인용).⁹⁾이 시기 국내 광고대행시장에서는 대부분 그룹 계열사의 형태로 광고대행회사를 설립¹⁰⁾하고 대부분의 광고물량을 그룹광고 대행을 통해 조달하였다(신인섭⋅서 범석,2011;박원기,2012a:51재인용).¹¹⁾이후 1991년 광고시장의 해외 개방

가 대부분이며,하나 또는 그 이상의 광고주에 의해 직접 또는 간접적으로 지배 혹은 운 영되는 회사의 사례는 찾아보기 힘들다.

9)당시에는 방송광고대행 광고회사의 등록요건으로 연간 100억원 이상의 광고대행실적과 연 간 50억원 이상의 방송광고 대행실적이 요구되었으며,이 같은 요건은 1989년 1월 1일 폐지되었다.

10)대홍기획(롯데그룹),엘지애드(LG그룹),코래드(해태그룹),동방기획(태평양그룹),금강기 획(현대그룹),삼희기획(한국화약그룹)등이 있다.

11)당시 4대 광고대행사(제일기획,LG애드,금강기획,대홍기획)의 그룹 광고 대행률이 50% 를 상회하는 것으로 나타났다.

연도

산업 총매출액

계열 광고회사

매출액

계열사 간 매출액

매출액 비중

내부거래 매출액 비중

총계 국내 해외 대기업

집단내

산업전체 대비 (A) (B) (C=D+E) (D) (E) (F=B/A)(G=C/B) (H=C/A) 2012년 37,873 28,038 13,272 12,914 359 74.03% 46.06% 34.10% 2011년 39,100 28,763 13,732 13,540 192 73.57% 47.07% 34.63% 2010년 30,219 20,185 10,705 10,705 - 66.79% 53.04% 35.42% 2009년 24,234 15,876 9,531 9,531 - 65.51% 60.04% 39.33% 자료:KIS-Value및 DART 기업집단 현황 공시자료 이용

a)산업총매출액은 KSIC-9상 광고대행업을 영위하는 사업자 중 외감 이상 사업자 의 매출액을 합산한 값이며,이 중 계열광고회사 매출액은 2012년 기준 상호출 자제한기업집단 소속 계열광고회사(총 11개사)의 매출액 합계를 의미

b)에스케이마케팅앤컴퍼니는 KSIC-9상 「그 외 기타정보 서비스업」으로 구분되어 있으나 한국광고협회의 개별광고회사 취급액 기준 광고대행업에서 차지하는 비 중이 크기 때문에 당해 기업의 매출액을 산업총매출액 및 계열광고회사 매출액 합산에 포함

c)기업매출액은 KIS-Value에서 수집하였으며,대기업집단 계열사 매출액 및 계열 사 간 내부거래액은 DART 기업집단 현황 공시자료를 수집하여 정리함

<표 3> 광고대행시장의 규모와 내부거래 비중(매출액 기준)

(단위:억원) 및 IMF 구제금융 등의 여파로 외국계 광고회사의 국내 진입이 활발해지고 영 향력이 강화되면서 계열광고회사의 영향력은 감소하였으나,2000년대 중반 이후 국내 주요 대기업집단들이 계열광고회사들을 신규 설립하거나 외국계 광고회사 에 매각하였던 지분을 재인수 하면서 상위권내의 시장점유율을 지속적으로 확 대시키고 있는 추세이다(박원기,2012a).이 같은 시장 구조적 특성에 따라 한 국광고대행시장은 계열광고회사가 기업집단 내 계열사 광고를 발주 받아 기본 적인 광고 수요를 확보하고,총 광고량 중 내부화되지 못한 시장에서 계열광고 회사와 비계열광고회사가 경쟁하는 구조가 고착화되었다.그리고 대기업집단 소 속 계열광고회사와 기타 독립광고회사 간의 점유율 격차가 점차 증대되고 있는 추세이다.

실제로 한국광고대행업협동조합(2013)의 자료에 따르면,대기업집단 계열 광 고주 광고물량의 상당 부분이 계열광고회사를 통해 집행되고 있는 것으로 나타

났다¹²⁾.또한 <표 3>에서 보는 바와 같이 KIS-Value및 DART의 기업집단 현황 공시자료에 의하면 2009년부터 2012년까지 한국의 광고대행시장 전체 매 출액의 34% 이상이 대기업집단 소속 계열사의 내부거래에 의해 발생한 것을 알 수 있었다.

광고주가 광고회사를 매개로하는 광고거래를 선택할 것인지,그리고 광고대행 거래에서 어떠한 거래상대방을 선택할 것인지 여부는 온전히 광고주의 재량이 다.그리고 한국 광고대행시장에서 계열광고회사의 성장이 온전히 계열광고회사 와 비계열광고회사 간의 경영효율성 차이에 기인한 것이라면,또는 광고주의 거 래비용에 대한 고려,거래상대방 교체에 따른 전환비용의 증가에 대한 고려 또 는 광고라는 특성에서 기인하는 보안유지 필요성 등의 측면에서 불가피하게 발 생한 현상이라면 계열광고회사 중심의 시장구조 자체를 문제 삼는 것은 바람직 하지 않을 수 있다.

하지만 한국 광고대행시장의 계열광고회사 중심의 시장구조가 광고주의 이윤 극대화를 위한 최적의 경영의사결정 이외의 다른 요인,즉 대기업집단을 지배하 는 총수일가¹³⁾의 사적인 이익 추구 유인에 기인한 것일 경우에 이러한 내부거 래는 문제가 있을 수 있다.이 경우 광고물량의 부족으로 인해 상대적으로 효율 적인 비계열광고회사의 시장진입이 저지되거나 퇴출이 가속화되는 등의 문제가 발생할 수 있으며,이에 따른 장기적인 산업발전의 저해가 야기되는 등의 부작 용이 발생할 수 있다.또한 광고비를 집행하는 계열사의 경우에도 비효율적인 광고비 투자에 따른 기업가치의 하락이 유발될 수 있으며,이에 따른 비용은 결 국 당해 계열사들에 투자한 다수 주주들의 몫으로 남게 된다.

이하에서는 기업재무(corporate finance)분야에서 활발하게 논의되고 있는 터널링(tunneling)이론을 토대로 광고대행시장에서의 이 같은 거래 왜곡이 발 생할 수 있는 메커니즘을 소개하고 본 연구에서 검증하고자 하는 가설을 도출 하도록 한다.

12)7대 대기업집단 계열사 광고비 집행액의 평균 86%가 계열광고회사를 통해 집행되었다.

13)한국의 경우 현행 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 시행령 제3조의 1.가.에 의거 친족 의 범위를 “배우자,6촌 이내의 혈족,4촌 이내의 인척”으로 정의하고 있으며,본 연구에 서의 정의하는 친족의 범위 또한 이와 같다.이하에서는 논의의 편의를 위해 기업집단의 총수일가(동일인+친족[배우자,6촌 이내의 혈족,4촌 이내의 인척])를 “총수일가”라 칭하 기로 한다.

I I I .이론적 배경과 가설의 도출

1 .터널링( t u n n e l i n g )유인

La Porta,Lopez-de-Silances and Shelifer(1999)가 처음 제시한 개념인 터널링은 총수일가가 현금청구권(cash flow right)과 의결권(voting right)간 의 차이(이하,소유-의결 괴리도)를 이용해 자신들의 현금청구권이 낮은 계열사 로부터 현금청구권이 높은 계열사로 부를 이전하여 자신들의 사적 이익을 극대 화하는 행위를 지칭한다.간단한 예로 총수일가의 터널링 유인을 설명하면 다음 과 같다.

A사의 이윤을



_,A사에 대한 총수일가의 지분율을



라 하고,B사의 이윤



_,B사에 대한 총수일가의 지분율을



라 하자.① A사와 B사의 수익률이

_ _로 동일하고,② 터널링에 대한 외부감시에 따른 비용이 전혀 존재하지 않는다고 가정하였을 때,총수일가가 자신의 의결권을 이용하여 B사 이윤의 일 정부분 S를 A사로 이전시킬 경우(^  _)와 그렇지 않은 경우 (^ _)에 총수일가가 얻을 수 있는 이윤의 차이는  로 계산된다.따 라서 총수일가는 A사에 대한 현금청구권이 B사에 대한 것보다 큰 경우에는, 언제든 B사의 이윤을 A사로 이전시키고자 하는 터널링 유인을 갖는다.

여기서 주목해야 할 것은 터널링을 통한 부의 이전이 가능한 것은 계열사 간 의 현금청구권의 차이뿐만 아니라,피라미드형 출자구조 하에서 현금청구권과 의결권 간의 괴리가 발생하기 때문이라는 점이다.예를 들어 아래의 <그림 1>

과 같은 피라미드형 출자구조를 가정하였을 때,C사에 대한 총수일가의 지분은 0%이나 총수일가는 피라미드 출자구조를 이용하여 C사에서 발생한 이윤의 일 부를 자신의 지분율이 높은 D사로 이전할 수 있다.

<그림 1> 터널링 현상 예시

<그림 1>에서 총수일가는 A사를 지배하며,A사가 보유한 B사의 지분이 50%이므로 A사는 B사를 지배하며,B사가 보유한 C사의 지분이 50%이므로, B사는 C사를 지배한다.

총수일가는 자신이 지배하는 A사에 의결권을 행사하여,A사의 지배를 받는 B사가 자신의 의사를 따르도록 영향력을 행사할 수 있다.마찬가지로 C사는 B 사의 지배를 받으므로 총수일가의 지배력이 A사,B사를 거쳐 C사에까지 미치 며,결국 총수일가는 C사가 자신의 의사결정을 따르도록 할 수 있다.산술적으 로 A사와 B사,C사에 대해 가장 많은 지분을 보유하고 있는 자는 자연인 “을”

이지만,자연인 “을”은 이 같은 의사결정에 아무런 영향을 미칠 수 없다.즉 이 같은 지분구조 하에서 총수일가는 자신의 현금청구권이 낮은 계열사의 이익보 다는 자신의 사적이익을 추구할 유인을 가지며,이로 인해 A사,B사와 C사의 다른 주주들은 직⋅간접적으로 피해를 입을 수 있다.

한편 Riyanto and Toolsma(2004)는 반복게임을 활용한 보다 일반화된 모 형을 활용하여 총수일가의 터널링 유인을 설명하고 있는데,이에 따르면 ① 지 원객체(위의 <그림 1>에서 D사)에 대한 총수일가의 현금청구권이 클수록,②

지원주체(위의 <그림 1>에서 A사 또는 B사 또는 C사)에 대한 총수일가의 현 금청구권이 작을수록,③ 시간 할인율이 클수록,④ 지원객체로의 재투자된 자 금의 수익성이 높을수록,⑤ 터널링에 대한 감시 정도가 작을수록(터널링에 소 요되는 비용이 작을수록)총수일가는 지원주체로부터 지원객체로 더 많은 금액 을 터널링할 유인을 갖는 것으로 나타났다.

이 같은 총수일가의 터널링 유인에 따른 소액주주의 이익 침해 문제는 한국 의 경우와 같이 총수일가가 소수의 지분만을 가졌음에도 불구하고 기업집단 내 전체 계열사에 대한 절대적인 지배력을 행사하는 경우에 심각하게 나타날 수 있다.

2 .총수일가의 터널링 유인과 계열사의 과대 광고비 투자

(1)광고산업의 특성과 총수일가의 터널링 유인

기업집단 계열사에 대한 소유지분구조 특성¹⁴⁾을 이용한 총수일가의 터널링은 총수일가의 직접적인 회사 자산의 유용,총수일가에게 이득이 되는 내부이전가 격의 결정,과도한 임원 보상,채무보증 등 다양한 방식으로 이루어질 수 있다 (강형철 외,2006).그러나 본 연구에서는 총수일가가 계열사에 대한 의결권 행 사를 통해 당해 계열사의 광고비 투자 활동이라는 기업의 전략적 의사결정에 영향을 미치는 경우를 주요 관심대상으로 한다.이는 한국 광고대행시장의 다음 과 같은 특성에 착안한 것이다.

우선 광고대행시장의 경우에는 제조업 등의 업종과는 달리 초기의 막대한 투 자 자본을 요하지 않으며,광고 기획력 및 마케팅 기획력,창의력 등이 중요한 인적자본 집약적 산업으로 기본적으로 진입⋅퇴출 장벽의 수준이 낮다.이 같은 이유에서 총수일가는 비교적 적은 금액의 자본으로 외부투자 없이 계열광고회 사 설립이 가능하다.또한 광고시장의 경우 미판매로 인한 재고의 위험이 없는 등 투자에 대한 위험이 상대적으로 작으며,방송광고의 경우 취급액 기준의 보 상시스템 및 커미션 비율이 법제화되어 있는 등 광고회사의 투자 수익률은 비

14)이하에서는 논의의 편의를 위해 총수일가가 계열사 또는 계열광고회사에 대해 가지는 직 접 지분율,현금청구권,그리고 이들에 대한 현금청구권과 의결권 간의 괴리도 등을 통칭 하여 “소유지분구조 특성”이라 칭하기로 한다.

교적 안정적이며 예측가능성이 높다.¹⁵⁾

이러한 이유로 광고회사의 경우 일정한 물량만 확보하면 안정적인 수익을 보 장 받을 수 있기 때문에 다른 어떤 시장보다도 광고 물량 수주가 중요하다.또 한 광고의 경우 산출물에 대한 객관적 평가가 어려워 광고비 지출의 효과를 파 악하기가 힘들기 때문에 외부감시에 따른 터널링 비용 역시 타 산업에 비해 상 대적으로 낮다.

광고시장의 이 같은 특성으로 인해 기업집단을 지배하는 총수일가는 상대적 으로 적은 자본금을 투자하여 자신이 높은 현금청구권을 보유하는 계열광고회 사를 설립하고,상대적으로 자신의 현금청구권이 낮은 계열사들의 광고 물량을 대량으로 확보함으로써 자신의 부를 극대화 하고자 하는 유인을 타 산업에 비 해 크게 갖는다.

(2)총수일가의 사익추구 유인과 비효율적 투자의사 결정

계열사의 광고비 투자가 총수일가의 사익추구 유인에 의해 영향을 받을 경우, 계열사의 광고비 투자는 최적의 수준으로 집행되지 못하고 비효율이 발생할 수 있다.여기에서 비효율적 광고비 투자란 최적 수준에서 벗어난 “과대 광고비 집 행(이하,과대투자)”과 “과소 광고비 집행(이하,과소투자)”을 의미하는데,총수 일가의 터널링을 통한 사익편취 유인은 계열사의 과대 광고비 투자 문제와 밀 접한 관련성을 가진다¹⁶⁾.예를 들어 광고비를 집행하는 계열사에 잉여현금흐름

15)미디어렙법 등의 제반 법령에 의거하여 한국의 광고시장 거래유형은 전파광고와 기타광고 로 2원화되는데 지상파 방송(TV,라디오,지상파 DMB)의 경우 현행법상 허가된 미디어 렙이 위탁하는 광고 외에는 방송광고를 할 수 없으며,광고회사에 대한 보상방식을 수수 료 체계로 법제화하여 법률로 규제(미디어렙법 제6조 제1항 및 제5조 제1항 및 제16조) 하고 있다.한편 전파매체와는 달리 인터넷 광고와 인쇄매체 광고의 경우에는 사업자간 거래구조를 직접 규율하는 법령의 규제는 없으며,광고주와 광고회사 등에 대한 보상 체 계 역시 따로 규율함이 없으나,일반적으로는 전파매체와 유사하게 광고주-광고대행사- 매체사로 이어지는 거래구조를 기본으로 하고 있으며,광고회사는 광고대행에 대한 보상 으로 매체사로부터 안정적인 요율(관행상의 요율)의 수수료가 지급되고 있는 것으로 알려 져 있다.

16)잉여현금흐름 가설을 주장한 Jensen(1986)은 과대투자를 성장기회가 낮고 잉여현금흐름 이 많은 기업에서 양(+)의 NPV를 가지는 투자 프로젝트가 부족함에도 불구하고 경영자 와 주주들 간의 대리인 문제로 인하여 음(-)의 NPV인 투자 프로젝트에 투자하는 문제를 말한다고 정의한다(국찬표 외,2011;배한수 외,2013).반대로 과소투자는 성장기회가 높 더라도 내부현금흐름이 부족한 기업의 정보불균형 문제로 외부자본 조달이 어려워짐에 따 라 양(+)의 NPV를 가지는 투자 프로젝트를 포기하는 경우를 지칭한다(Jensen &

이 발생할 경우,계열사 전체에 지배력을 행사하는 총수일가는 이를 그 계열사 의 주주들에게 배당하는 대신,자신이 높은 현금청구권을 보유한 계열광고회사 에 필요이상의 광고비를 재투자하도록 하여 계열사의 부를 계열광고회사로 이 전할 수 있다.이 경우 총수일가가 상대적으로 적은 현금청구권을 지닌 계열사 일수록 필요이상의 광고비 투자가 이루어질 유인이 높으며 과대 광고비 투자라 는 광고비 투자 비효율성이 발생한다.

터널링과 같은 총수일가의 대리인 비용에 대한 연구는 주로 소유-지배 괴리 도와 기업가치의 관계를 중심으로 이루어져 왔으나(Claessens etal.,2002; Lins& Servaes,2002;Lins,2003;Lemmon& Lins,2003)소유-지배 괴 리도가 광고비 투자 등과 같이 기업의 전략적 의사결정에 미치는 실증연구는 많지 않다(최향미⋅조영곤,2011:5558).한편 소유-지배 괴리도와 기업가치의 관계에 관한 많은 연구들에서 계열사에 대한 총수일가의 소유-지배 괴리와 이 에 따른 대리인 비용의 증가는 당해 기업의 가치와 부(-)의 관계를 가지며,이 에 따라 소액주주의 권리가 침해된다는 분석 결과들을 제시하고 있다 (Shleiferand & Vishny,1997;La Porta,Lopez-de-Silances & Shleifer, 1999;Young etal.,2008).기업의 가치는 전략적 경영 의사결정에 의해 영향 을 받는다는 점을 감안하였을 때,총수일가의 터널링 유인에 따른 광고비 투자 비효율성을 다루는 본 연구의 내용은 기존 연구와 그 맥을 같이 한다고 볼 수 있다.

총수일가의 터널링 행위와 기업가치 또는 경영성과 간의 관계를 다룬 주요 실증연구로는 Joh(2003),Bae et al.(2012),Black et al.(2015),Lemmon andLins(2003)등을 들 수 있다.이들 연구에서는 지배주주의 터널링 유인에 따라 소유-지배 괴리도가 큰 기업들의 기업가치가 낮아진다는 결과들을 제시하 고 있다.우선 Joh(2003)은 외환위기 이전인 1993년∼1997년 동안 한국의 외 부감사대상이 되는 법인들을 분석한 결과,지배주주의 소유집중도가 낮을 때 회 사 자원을 유용하여 자신이 사적이익을 추구할 수 있으며 소유-지배 괴리도가 큰 회사일수록 낮은 경영성과(ROA)를 보이는 것으로 보고하였다.Bae et al.(2012)는 1997년 외환위기를 겪은 동아시아 기업과 2001년 외환위기를 겪은 라틴아메리카 기업을 분석한 결과 소유-지배 괴리도가 큰 기업은 외환위기 상

Meckling1976;Myers& Majluf,1984;배한수 외,2013).

황에서 기업가치가 크게 하락한다는 연구결과를 제시하면서 이는 지배주주의 회사기회유용에 따는 사적이익추구 행위,즉 터널링에 의한 것으로 유추하고 있 다.Black etal.(2015)는 한국 재벌기업들의 특수관계자 거래(내부거래)는 소 유-지배 괴리에 따른 터널링의 유인으로 인해 이루어질 수 있으며,이는 기업 의 시장가치에 부(-)의 영향을 미친다는 연구결과를 제시하였다.캐나다의 피라 미드형 기업집단의 소속회사를 분석한 Atting etal.(2004)의 연구에서는 피라 미드형 기업집단에 소속되어 있는 기업의 소유-지배 괴리는 지배주주에게 유리 한 기업의사결정을 가능하게 하며 이는 기업가치에 부정적인 영향을 주어 유의 적으로 낮은 토빈 Q를 기록하였다는 결과를 내놓았다. Lemmon and Lins(2003)는 동아시아 8개국의 1997년부터 1998년 동안 기업 자료를 연구한 결과,경영자의 소유-지배 괴리도가 기업의 누적주식수익률에 유의미한 부(-)의 영향을 주고 있음을 발견하였다.

한편 소유-지배 괴리의 문제와 기업의 비효율적 투자 의사 결정을 직접적으 로 다룬 실증 연구들은 주로 R&D,고정자산 및 설비투자 영역을 대상으로 제 한적으로 수행되어 왔을 뿐 본 연구에서 주로 관심을 가지는 기업의 광고비 투 자 영역을 직접 다룬 선행연구는 찾아보기 어려웠다.다만 기존 연구들 역시 소 유-지배의 괴리 등 대리인 비용의 증가는 비효율적 투자를 야기하며,이 같은 기업투자 의사결정에 대한 외부 감시의 강화는 총수일가의 사익 편취 유인을 약화시켜 기업의 비효율적 투자를 감소시킨다는 일관된 결과들을 제시하고 있 는 것으로 보인다.우선 최향미⋅조영곤(2011)은 2001년부터 2009년까지 대기 업집단 소속 108개 제조업 기업의 자료를 이용한 패널 분석을 통해 소유-지배 괴리도와 연구개발투자 간의 부(-)의 유의미한 관계가 존재함을 도출하면서,이 는 총수일가의 사적이익을 위해 장기적인 기업가치 제고를 위한 연구개발투자 를 줄이고 있음을 시사하는 결론이라고 해석하였다.한편 최향미⋅조영곤(2012) 은 R&D 투자영역 이외에 고정자산 투자 분야에서 총수일가의 소유-지배 괴리 와 기업가치에 대한 연구를 수행하였는데,당해 연구 결과 소유 지분에 비해 높 은 지배력을 가진 총수일가는 기업 가치를 극대화하기 보다는 기업규모 증가에 의한 사적이익을 추구하는 것으로 나타났으며,대규모기업집단의 투자정책이 총 수일가의 대리인 비용에 의해 왜곡될 수 있음을 실증적으로 보여주고 있다.한 편 박진하⋅권대현(2012)의 연구에서는 외국인 주주의 지분율이 높을수록 기업 의 과잉(과소)투자가 감소하는 결과가 도출되었으며,이는 외국인 주주가 경영

자의 투자의사결정을 모니터링하여 기업의 투자효율성을 증진시키는 역할을 하 고 있는 것으로 해석하였다.박선영⋅배한수(2011)은 기업지배구조(감사위원회, 대주주 지분율,외국인 지분율)가 과대투자 및 과소투자를 감소시키는지의 여부 를 분석하여 감사위원회의 설치만이 투자효율성을 높이는 것으로 분석하였다.

3 .가설의 설정

이상의 논의를 바탕으로 대기업집단 계열사의 광고비 투자가 과연 총수일가 의 사적 이익추구 유인에 의해 이루어지는지에 대한 아래의 가설을 설정한다.

<효율성 가설> 만일 광고비 투자 결정이 계열사의 경제적 판단에 의해서만 결정된다면 (총수일가의 사적 이윤 추구 행위와는 무관하게 이루어진다면),계 열사의 광고비 지출은 총수일가의 소유지분구조와 무관하게 이루어질 것이다.

반면 총수일가가 계열사 간 광고거래를 통해 자신의 사적 이익을 추구할 유 인을 가진다면 총수일가가 계열사 간 광고거래에 개입할 유인이 높고,이에 따 라 계열사에 대한 총수일가의 소유지분구조 특성은 당해 계열사의 광고비 투자 효율성에 유의미한 영향을 미칠 것으로 예상할 수 있다.

<터널링 가설1> 만일 광고비 투자 결정이 총수일가의 사적 이익 추구 행위 에 영향을 받는다면,총수일가의 소유-지배 괴리는 계열사의 광고비 과대 집행 을 가져올 것이다.

특히 특정 계열사에 대한 ① 총수일가의 현금청구권이 작을수록 또는 ② 총 수일가의 소유-지배 괴리도가 클수록 총수일가는 당해 회사의 이익 보다는 자 신의 사적 이익을 추구할 유인이 커질 수 있다.¹⁷⁾이 경우 총수일가는 계열사 의 이익을 계열광고회사로의 광고비 재투자를 통해 터널링할 유인을 가질 수

17)Clasessensetal.(2002)등은 이를 참호효과(entrenchmenteffect)라 지칭하였으며,반대 로 지배주주의 현금청구권이 상대적으로 커 지배주주가 자신의 사적 이익보다는 회사의 이익 을 추구하는 효과를 동조효과(incentivealignmenteffect)라 지칭하였다.한편 Clasessens etal.(2002)등은 지배주주의 현금청구권과 의결권 간의 괴리가 클수록 참호효과가 동조 효과를 압도한다는 실증 분석 결과를 제시하였다.

있으며,계열사의 광고비 투자가 광고 효과 최대화를 위한 최적수준보다 과대 집행될 가능성이 높아질 것이다.

한편 계열사의 광고비 투자를 통한 총수일가의 사익추구 행위는 계열사와 계 열광고회사에 대한 총수일가의 현금청구권 차이에 따른 사적이익의 크기에 의 해 영향을 받을 수 있다.

<터널링 가설2> 만일 광고비 투자 결정이 총수일가의 사적 이익 추구 행위 에 영향을 받는다면,계열광고회사보다 총수일가의 현금청구권이 낮은 계열사일 수록 광고비가 과대 집행될 것이다.

Ⅳ.연구설계 1 .분석대상

본 연구의 목적은 대기업집단에서 계열광고회사와 동일 기업집단에 속하는 다른 계열사와의 광고 거래가 총수일가의 사적 이익 추구 유인에 의해서 영향 을 받고 있는지를 분석하는 것이다.이를 위해서 두 단계의 분석을 실시하였다.

우선 터널링 가설 검증 대상이 되는 광고투자기업들이 적정 광고비를 투자하고 있는지 여부를 추정하기 위한 분석을 실시하고,다음으로 과대 광고비 투자가 이루어지는데 총수일가의 소유지배구조변수가 유의미한 영향을 미치는지를 분석 하였다.두 단계의 분석에 사용된 분석대상은 각각 다음과 같다.

해당 계열사가 광고비를 적정수준보다 과대 집행하였는지 여부를 살펴보기 위한 첫 번째 분석에서는 광고비 집행 자료를 구할 수 있는 전 산업의 외부감 사 대상 기업들을 대상으로 광고비 투자함수를 추정하였다.이 때 2000년부터 2011년까지 전 산업의 외부감사 대상 기업 158,062개(기업 ×연도)의 자료를 분 석에 사용하였다.다음으로 터널링 검증을 위한 두 번째 분석에서는 2010년부 터 2012년에 지정된 대기업집단 중 총수일가가 존재하며 계열광고회사를 가지 는 8개 기업집단 소속 계열사로 분석대상을 한정하였다.총수일가가 존재하는 대기업집단 소속 계열사는 최초 1,471개(기업 × 연도)이었으나,이들 중 주요 분석 변수 측정에 필요한 자료(예:광고선전비 집행액 등)를 구할 수 없는 기업 을 제외하고 727개(기업 ×연도)를 분석 대상으로 하였다¹⁸⁾.이 중 최종 과대 광고비 터널링 분석에 사용된 관측치는 580개(기업 ×연도)이다.그리고 이들 계열사의 2009년부터 2011년까지 3개년 간에 해당하는 재무자료 및 주식보유 자료¹⁹⁾는 Kis-Value와 공정거래위원회의 대기업집단 정보포털 OPNI를 통해 수집하였다.

18)이 때 총수일가의 소유지분특성 변수들은 당해 연도 기업집단에 속하는 전 계열사의 소 유지분자료를 바탕으로 도출하였다.

19)대기업집단 소유지분자료는 매년 4월초 기준으로 발표되기 때문에 지정연도 4월초 기준 자료를 사용하였다.

기업집단명 2010년 2011년 2012년 계

두산 16 14 12 42

롯데 33 41 40 114

삼성 41 42 33 116

씨제이 26 25 29 80

에스케이 44 48 49 141

엘지 31 28 26 85

한화 21 24 25 70

현대자동차 22 30 27 79

계 234 252 241 727

<표 4> 계열광고회사를 보유한 8개 기업집단에서 분석대상이 되는 계열사 수

2 .분석 방법 및 변수의 정의

(1)1단계 분석 :과대 광고비 투자의 측정

1단계 분석은 본 연구의 주요 분석대상이 되는 광고비를 집행하는 대기업집 단 계열사들이 적정 수준의 광고비를 지출하는지 여부를 추정하기 위한 분석이 다.

기업의 적정 광고비 투자규모 추정을 위해, 본 연구에서는 Biddle et al(2009),Feng Chen etal.(2010)및 배한수 외(2013)등에서 제시하고 있는 투자 함수를 활용하여 아래의 식(1)과 같이 모형을 설정하고,GMM(Generalized Method ofMoments)²⁰⁾을 통해 당해 연도⋅기업 별 적정 광고비 투자액을 추정하였다.기업의 적정 광고비 투자규모 추정은 광고비를 집행하는 국내 모든 기업들을 대상으로 하는 것이 바람직한 바,2000년부터 2011년까지 광고투자비 및 재무자료를 얻을 수 있는 전 산업의 외부감사 대상 기업 158,062개(기업×연 도)자료를 활용하였다.

20)식(1)에서 설정한 모형의 경우 종속변수의 전기 시차 변수(laggedindependentvariable) 가 독립변수로 반영되어 발생하는 내생성 문제를 교정하기 위해서 Arellano and Bond (1991)등이 제시하는 과거시차 변수를 도구변수로 이용하는 GMM 기법으로 추정하였다.



_

  

_



_{  }

 

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_

 

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

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 

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 

_{  }

 

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_ 

_

 

_

 

_

 

_ ^식(1)

위의 식(1)에서



기



기업의 광고비 투자 규모는 직전년도 광고비 투자규모, 당해 기업의 성장성을 나타내는 매출액 증가율,직전년도 레버리지 수준(부채비 율) 그리고 개별기업의 고유 특성 함수로 정의되고 있다.한편,배한수 외 (2013)가 제시하는 바와 같이,수익 증가와 수익 감소에 따라 투자가 달라질 수 있기 때문에(Eberly 1997；McNicholas & Stubben 2008)수익 성장과 수익 감소의 효과를 나타내는 지시변수(pos)를 모형에 반영하였다.한편 개별 기업의 광고비 투자 의사결정은 당해 기업이 속한 산업에서의 경쟁사업자들의 광고비 투자 규모와 밀접한 관련성을 지니기 때문에 산업⋅연도별 경쟁사업자 들의 평균 광고비 투자액 변수(m_invest)가 모형에 포함되었다.

변 수 측 정

_{ } 광고비 투자액 t기



기업의 총자산 대비 광고⋅선전비 지출액

_{ } 수익 성장 여부 t기



기업의 매출액 성장률이 0보다 크면 1,그렇 지 않으면 0의 값을 가지는 더미 변수

_{ } 매출액성장률 t기



기업의 전년대비 매출액 성장률

 _{   } 부채비율 t-1기



기업의 총자산 대비 부채 비율

_

_ ^{경쟁사업자들의}

평균 광고비 투자액



기업을 제외한 t기



기업이 속한 산업에 종사하 는 기업들의 광고비투자액의 매출액 가중평균

<표 5> 적정 광고비 투자 함수 추정에 사용된 변수

개별 기업의 적정 광고비 규모 추정을 위한 분석 결과는 <표 6>과 같다.개 별 기업의 광고비 집행 수준은 주로 당해 기업의 전기 광고비 집행 규모 수준 과 부채비율,그리고 동일 산업에 종사하고 있는 타 기업의 광고비 집행 규모 수준에 의해 크게 영향을 받고 있는 것으로 분석되었다.

구분 계수추정치 z

_{   } (전기)광고비 투자액 0.450*** 67.4

_{ } 수익 성장 여부 0.000 1.05

_{ } 매출액 성장률 -0.000 -0.4

 _{   } (전기)부채비율 -0.005*** -21.98

_

_ 경쟁사업자들의 평균 광고비 투자액 0.003*** 41.49

 상수항 0.005*** 13.96

연도더미 포함

Waldchi2(16) 6,846.62 (prob> chi2) (0.000)

관측치수 158,062

a)광고비 투자액은 총자산 대비 광고비선전비 투자액을,수익 성장 여부는 매출액 성장률이 양(+)이면 1,그렇지 않으면 0인 더미변수,매출액 성장률은 전년대비 매출액 증가율을,부채비율은 총자산 대비 부채비율을,경쟁사업자들의 평균 광고 비 투자액은



기업을 제외한 t기



기업이 속한 산업에 종사하는 기업들의 광고비 투자액의 매출액을 가중치로 한 가중평균을 의미

<표 6> 1단계 추정 결과

다음으로 기업의 실제 광고비 투자 규모(_{ })와 1단계에서 추정한 적정 광고비 투자 규모(_{ })간의 차이를 계산하고,1단계 분석 대상 전체 기업 을 연도별로 4분위 정렬하여,2분위와 3분위에 속하는 기업을 효율적 광고비 투자기업群(이하,효율적 기업군)으로,1분위에 속하는 기업을 과소 광고비 투 자 기업群으로,4분위에 속하는 기업을 과대 광고비 투자 기업群으로 분류하였 다.이때 실제 광고비와 적정 광고비 추정치의 차이를 나타내는 잔차에는 개별 기업의 특성효과를 나타내는



_의 추정치가 포함된 잔차를 사용하였다²¹⁾.

Biddleetal(2009)및 배한수 외(2013)의 연구에서와 같이 투자함수 식(1) 에 의해서 추정한 광고비와 실제 광고비의 차이가 2분위와 3분위에 속하는 기 업들은 실제 광고비 투자액이 적정 광고비 투자액과 실질적으로 차이가 나지 않는 것으로 간주할 수 있는 기업들로 보고 이 범위를 넘는 기업인 4분위 기업 을 과대 광고비 투자 기업으로 분류하였다²²⁾.

21)이때 사용한 잔차는 _ 이 때 _ _ _이다.

22)실제 광고비 투자 규모와 기대(적정)광고비 투자 규모 간의 차이를 어느 정도까지 0으

이 같은 분류 기준에 따라 본 연구의 주요 분석 대상이 되는 8개 대기업집단 소속 계열사들이 과소 광고비 투자 기업군,효율적 기업군,과대 광고비 투자기 업군으로 각각 분류되는 현황은 아래의 <표 7>과 같다.

기업집단명

2009년 2010년 2011년 계 효율 과대

투자 과소

투자 효율 과대 투자

과소

투자 효율 과대 투자

과소

투자 효율 과대 투자

과소 투자 두산 12 3 1 8 3 3 6 4 2 26 10 6 롯데 17 12 4 19 18 4 15 21 4 51 51 12 삼성 23 7 11 16 10 16 12 10 11 51 27 38 씨제이 7 8 11 11 7 7 12 6 11 30 21 29 에스케이 17 18 9 23 19 6 30 13 6 70 50 21 엘지 18 8 5 11 13 4 10 9 7 39 30 16 한화 12 5 4 14 5 5 16 4 5 42 14 14 현대자동차 16 5 1 21 5 4 15 6 6 52 16 11 계 122 66 46 123 80 49 116 73 52 361 219 147

<표 7> 기업집단별 분석대상 계열사의 수

(2)2단계 분석:총수 있는 대기업집단에서 광고비 투자를 통한 총수일가의 터널링 분석

2단계 분석에서는 1단계 분석결과를 바탕으로,광고회사를 계열사로 두고 있 는 대기업집단 계열사들만을 대상으로 총수일가의 소유구조 특성이 계열사가 과대 광고비 투자에 미치는 영향을 살펴봄으로써 터널링 가설을 검증한다.최종 분석에서는 과소 광고비 투자 기업군은 분석대상에서 제외되므로,분석대상은 총 580개(기업×연도)이다.

당해 기업이 과대 광고비 투자에 총수일가의 소유지분구조가 미치는 영향을

로 간주할 것인지는 Biddleetal(2009)및 배한수 외(2013)의 연구에 따랐다.선행연구 와 본 연구 모두,효율적 광고비 투자 기업군과 과대 광고비 투자 기업군을 구분하는 기 준에 대해서 연구자의 자의적인 판단에 의한 것임을 한계로 남긴다.다만 효율적 광고비 투자 기업군과 과대 광고비 투자 기업군으로 나누는 기준을 실제 광고비 투자 규모와 기 대(적정)광고비 투자 규모 간의 차이 값의 20분위수 에서 80분위수 사이의 기업을 효율 적 광고비 투자 기업군으로,80분위수 이상을 과대 광고비 투자 기업군으로 구분하여,과 대 광고비 투자 기업군에 속하는 기준점을 더 높인 경우에도 본문의 분석결과와 크게 다 르지 않았다.그 분석 결과는 부록을 참조 바란다.

분석하기 위해서 아래의 식(2)와 같이 모형을 설정하고,확률효과 로짓 분석 (random effectlogit)을 실시하였다.

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식(2)

식(2)에서

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는 1단계 분석 결과를 바탕으로 계열사가 과대 광고비 집행 기 업군에 속하면 1,효율적 광고비 집행 기업군에 속하면 0의 값을 갖는 이항변 수이다.

한편,위의 식(2)의 모형에서 본 연구의 주된 관심은 governance변수로 당 해 변수는 공정거래위원회가 공시하는 대기업집단 계열사의 소유지분자료를 이 용하였으며,분석대상이 되는 2009년부터 2011년까지 8개 대기업집단의 전 계 열사 1,471개(기업×연도)의 소유지분자료를 이용하여 아래의 방법을 통해 측정 하였다²³⁾.

우선 총수일가의 계열사에 대한 직접 지분율(family)은 동일인과 동일인의 친족 이 보유한 직접 지분율의 합으로 계산하였으며,총수일가의 현금청구권(ultown)은 당해 회사에 대한 총수일가의 직접 지분율과 계열사를 통해 총수일가가 소유하 는 간접 지분율의 합으로 계산하였다.보다 구체적으로 N개의 계열사에 대한 총수일가의 직접 지분과 간접 지분을 모두 합한 현금청구권(  _ __′)은

23)대기업집단의 소유지분자료는 2010년부터 2012년까지 매년 4월초 기준으로 공정거래위원 회가 발표하는 자료를 이용하였다.소유지분 특성 변수들에서 사용한 지분율은 자사주 및 우선주를 모두 포함한 전체 발행주식을 100%로 두고 지분율을 계산하였다.본 연구의 주 요 관심 법률인 현행 공정거래법 제23조2및 동법 시행령 제38조에서도 일감몰아주기 규 제 대상의 기준으로 총수일가의 지분율을 사용하고 있는데,그 기준을 발행주식 총수로 하고 있음에 근거한 계산이다.그러나 자사주는 의결권이 없는 주식이므로 자사주를 제외 한 지분율을 이용한 연구는 연구과제로 남긴다.