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2015년 하반기 금리전망과 채권투자전략 *
Ⅰ. 2015년 상반기 채권시장 동향
Ⅱ. 환율전쟁의 명암과 한국경제
Ⅲ. 미 금리인상 이후 자산시장, 컨센서스대로 움직일까?
Ⅳ. 하반기 금리전망과 채권투자전략
신동준 / 하나대투증권 리서치센터 자산분석실장
* 본고의 내용은 필자의 개인 의견으로 한국주택금융공사의 공식적인 견해와 다를 수 있습니다.
한국은행은 상반기 중 두차례의 금리인하로 소비심리 개선과 자산시장 회복의 발판을 마련했다. 한국은행 기준금리는 향 후 1년간 동결을 예상한다. 시장 컨센서스보다 한박자 빠른 금리인하는 미래의 성장과 인플레 기대를 끌어올리는 장기금리 상승요인이다. 이제는 세수결손과 메르스(MERS) 공포에 따른 내수위축을 막기 위한 추경편성 등 재정정책과 가계부채 억 제라는 미시적 대응이 병행될 차례다.
추가 인하 기대가 일부 남아있다는 측면에서 국고 3년 금리는 1.80% 수준에서 안정되겠지만, 국고 10년 금리는 상승할 것이다. 장기금리는 미래의 성장과 인플레 기대, 추경편성 논의, 유가상승의 기저효과에 따른 물가상승 압력, 연준의 통화 정책 정상화를 앞둔 불확실성과 그에 따른 글로벌 장기금리의 변동성 확대 등에 노출되어 있기 때문이다.
9월 미 연준(Fed)의 통화정책 정상화 개시 전까지 글로벌 장기금리의 변동성은 불가피하다. 국고 10년 금리도 변동성이 확대된 박스권(2.40~2.60%)을 이어갈 것이다. 국고 10년-3년 스프레드는 정상범위의 상단인 80bp에 근접할 것이다.
연준의 금리인상 이후 달러강세와 장기금리 상승 전망이 글로벌 컨센서스다. 그러나 과거와 달리 금리인상 시작 시점에 이미 미국경제의 기울기가 완만해지고 있다는 데 고민이 있다. 미국경제는 2016년에 정점을 형성할 것이다. 따라서 연준의 금리인상 이후 글로벌 장기금리는 오히려 하락할 가능성이 높다. 미 국채 10년 금리는 연내 추세적으로 2.50%를 넘어서지 않을 것이며, 원화 국고 10년 금리도 2.60% 부근에서 정점을 형성한 후 완만하게 하락할 것으로 예상한다.
조사
·
연구월간동향통 계부 록Ⅰ. 2015년 상반기 채권시장 동향
1. 장기금리는 사상최저치를 경신, 그러나 변동성은 큰 폭 확대
2015년 상반기에는 채권금리의 변동성이 크게 확대되었다. 2분기 초까지는 국내경기 부진에 따른 기준금리 인 하 기대와 ECB의 국채매입(양적완화) 등으로 국고 10년 금리는 4월 9일 사상최저치인 2.06%까지 하락했다. 연 초 2.66% 대비 60bp가 낮아진 수치다. 그러나 이후 안심전환대출과 연계된 32조 원의 주택저당증권(MBS) 발 행 집중과 추경 편성에 따른 수급 부담, 선진국 장기금리의 급등 등으로 국고 10년 금리는 한달 만에 2.60%까지 빠르게 급반등했다. 특히 선진국 장기금리는 독일의 국채 10년 금리가 0.05%까지 하락하는 등 과열 인식이 확 산된데다 옐런 연준의장이 연내 기준금리 인상을 시사하면서 긴축발작(taper tantrum)에 대한 우려가 재연되었 다. 독일 국채 10년 금리는 6월 장중 1.00%를 넘어서기도 하였으며, 미국 국채 10년 금리는 1월 대비 84bp 급 등한 2.48%까지 급상승했다.
반면 국고 3년 금리는 3월 금리인하 이후 추가 인하 기대가 이어지며 장기금리에 비해 상승폭이 제한되었다. 그 영향으로 1월 중 24bp까지 축소되었던 국고 10년-3년 스프레드는 6월 중 76bp까지 큰 폭으로 확대되었다. 우 량 회사채에 대한 수요가 이어지며 신용스프레드는 크게 움직이지 않았다. 국채 대비 회사채(AA-) 3년 스프레드 는 17~25bp의 좁은 수준에서 등락했다.
[그림 1 국채금리, 사상최저치 경신 후 급반등]
자료 : 민평3사 평균, 하나대투증권 1
2 3 4 5 6 7
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
기준금리 국고 3년 국고 10년
(%)
2. 상반기 채권시장의 주요 이슈
1) 긴축발작(taper tantrum) 재연 우려로 글로벌 장기금리 급등
연초에는 유로존의 디플레 우려가 글로벌 채권시장을 지배했다. ECB의 마이너스 예치금 금리 도입과 국채매입 으로 유로존 국채의 약 30%가 마이너스 금리로 거래되었고, 독일 등 유로존 국채금리는 사상최저치를 일제히 경신 했다. 그러나 4월 이후 유로존의 경제지표 개선과 유가상승에 따른 디플레 공포 완화, 유로 캐리 트레이드(Euro- carry trade)의 청산 등이 겹치며 유로존 장기금리들이 급반등했다. 원화 국고 10년 금리도 동기간 2.60%까지 빠 르게 상승하며 변동성이 확대되었다.
미 연준(Fed)은 3월 FOMC에서 기준금리 인상 시작 시점을 6월에서 9월로 지연시킬 것을 시사했다. 그 영향으로 글로벌 장기금리는 일시적으로 반락했지만, 인상 시점이 점차 다가오면서 경계감도 다시 높아지는 추세다. 연내 기 준금리 인상을 시사한 옐런 연준의장의 발언으로 6월 중 미국 국채 10년 금리는 2.48%까지 상승했다.
2) 한국은행, 3월과 6월 두 차례에 걸쳐 기준금리 50bp 인하
한국은행은 기준금리를 3월과 6월에 각각 25bp씩 인하했다. 이로써 한국은행의 기준금리는 역사상 최저치인 1.50%까지 낮아졌다. 3월 금리인하는 한국경제의 성장률 하향조정에 앞서 단행되었다. 4월 한국은행은 올해 성장 률과 소비자물가(CPI) 상승률 전망을 3.1%와 0.9%로 각각 0.3%p, 1.0%p씩 하향 조정했다.
3월 기준금리 인하는 분양가 상한제 폐지 등 부동산 규제완화 등과 맞물려 자산시장과 소비심리를 뚜렷하게 개선 시켰다. 그러나 이후 한국은행의 상대적으로 매파적 통화정책과 당국의 구조개혁 논의로 정책대응이 느려지자 소비 심리와 자산시장의 회복세는 모두 주춤거리기 시작했다. 그러나 5월말 메르스(MERS)의 공포 확산으로 분위기는 반전되었다. 한국은행은 6월 금통위에서 내수위축에 대한 선제적 대응 차원에서 25bp의 추가 기준금리 인하를 단행 했다.
[그림 2 장단기 스프레드 큰 폭 확대]
자료 : 민평3사 평균, 하나대투증권
0 20 40 60 80 100 120 140 160
10 11 12 13 14 15
국고 10년 - 3년 회사채 AA-3 - 국고 3년 (bp)
조사
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연구월간동향통 계부 록3) 안심전환대출 MBS 32조 원의 발행 집중으로 장기채 수급 우려
정부는 3월 가계부채 안정화대책으로써 기존의 가계가 보유한 변동금리 주택담보대출을 고정금리대출로 전환시키 는 안심전환대출을 시행했다. 당국은 안심전환대출을 기초자산으로 한 MBS는 은행들이 전액 의무매입하는 방안을 검토했다. 이 과정에서 은행의 채권매수가 단기MBS로 집중될 것이란 전망으로 단기채권들은 품귀현상을 빚었다.
반면 평균만기가 5년인 대규모 MBS 공급(32조 원)은 장기채 수급에 부담으로 작용했다. 장기금리 급등과 높아진 변동성으로 신용스프레드도 확대되었다. 결국 당국은 안심전환대출 MBS에 대하여 은행들이 7년물까지는 의무적으 로 매입하고, 10년물 이상은 경쟁입찰 이후 미매각분만 은행이 인수한다는 안을 확정했다.
Ⅱ. 환율전쟁의 명암과 한국경제
1. 환율전쟁의 명암
‘달러강세와 여타 통화의 광범위한 약세’ 구도가 형성된 2013년 6월 버냉키 쇼크 이후 2년이 지났다. 교역상대 국의 교역량과 물가를 감안한 실질실효환율 기준으로 보면, 버냉키 쇼크 이후 통화가치가 압도적으로 절상된 국가 는 다섯 개다.
이는 세 그룹으로 나눌 수 있는데, 첫 번째는 경기개선으로 적절한 금리인상 시기를 검토하고 있는 미국과 영국, 두 번째는 경기부진에도 불구하고 민간의 과다부채로 인해 통화완화에 소극적이었던 중국과 한국, 그리고 세 번째 는 유로존의 자금유입이 급증한 스위스다. 5개국의 평균 통화가치 상승률은 11.8%로 여타 국가들에 비해 압도적 일 뿐 아니라 5개국 외에는 통화가치가 상승한 나라도 거의 없다. 약 2년 동안의 누적된 통화가치 상승으로 이들 은 자국의 수요를 해외로 빼앗기고 있는 중이다. 2014년 4분기부터 J-커브 효과가 나타나기 시작했다. 이들 5개 국의 경제지표는 둔화속도가 빨라졌으며, 반대편에서 의도적인 통화절하 경쟁을 펼쳤던 유로존과 일본의 경제지 표는 턴어라운드 조짐이 완연하다.
[그림 3 달러강세의 차별화, 주요 통화와 신흥국 통화]
120 130 140
150 신흥국통화 대비 주요 6개 통화 대비
(2008.1=100)
버냉키 쇼크 달러인덱스
[그림 4 환율절상의 명암, 통화가치가 압도적으로 절상된 5개국]
자료 : BIS, 하나대투증권 -20
-15 -10 -5 0 5 10 15
중국 영국 미국 한국 스위스 뉴질랜드 대만 싱가폴 태국 폴란드 포르투갈 덴마크 인도 네덜란드 벨기에 프랑스 이태리 독일 남아공 스페인 일본 헝가리 인도네시아 말레이시아 터키 체코 유로 멕시코 노르웨이 캐나다 호주 스웨덴 브라질 러시아
버냉키 쇼크 이후 통화가치 변화율 (%)
[그림 5 유로존 은행들의 부채축소(디레버리징) 마무리 국면 진입]
자료 : ECB, Bloomberg, 하나대투증권
정부/금융기관 제외
4 5 6 7 8 9 10 11 12
-2 -1 0 1 2 3 4
98 00 02 04 06 08 10 12 14
(조 EUR) 예금-대출(좌) 대출(우) 예금(우) (조 EUR)
유로존과 일본경제의 턴어라운드 스토리는 매력적이다. 유로존은 GDP 컨센서스가 빠르게 상향조정되고 있는 유 일한 지역이다. 2014년말을 기점으로 은행의 부채조정(디레버리징)은 마무리 단계에 진입했다. 당장 큰 폭의 대출 증가를 기대하기는 어렵겠지만 대출 감소 추세가 멈췄다는 것만으로도 의미가 있다. 과거 미국은 제3차 양적 완화 (QE 3)가 단행되기 1년 전인 2011년 하반기에 부채 조정이 마무리되며 QE 3 효과가 극대화되었다. 3월부터 시작 된 ECB의 국채매입(QE)의 긍정적인 효과가 기대된다.
일본경제는 엔화 약세의 누적효과가 가시화되면서 수출과 무역수지가 동반 개선되고 있다. 2014년 4월 소비세 인 상으로 물가가 큰 폭으로 뛰어오른 것을 감안하면 올해 2분기부터는 기저효과지만 2년여 만에 실질소득과 실질소비 의 플러스 전환도 예상된다.
조사
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연구월간동향통 계부 록반면 미국경제는 2014년 4분기부터 달러강세의 부작용이 나타나기 시작했다. 주요 6개 통화에 대한 달러 가치를 나타내는 달러인덱스는 2014년 5월부터 2015년 3월까지 26.7% 급등하며 12년 이래 최고치를 경신했다.
지난 4분기 미국의 GDP 성장률은 2.2%에 그쳤다. 개인소비지출의 기여도가 3.0%p에 달했지만 상품수입이 급 증하며 -1.4%p를 낮췄기 때문이다. 달러강세로 소비는 활발했지만 상당 부분을 해외수입에 의존하면서 미국 내에 서는 고정투자와 설비투자가 급감하고 수출도 위축되기 시작했다. 환율효과로 기업의 해외 매출액이 줄어들면서 주 식의 가치평가배수(밸류에이션)도 비싸졌다. 2014년 4분기 이후 달러강세 수준과 속도는 미국경제에도 부담스럽다 는 의미다.
각국의 의도적인 통화약세 경쟁에도 불구하고 대응에 소극적이었던 5개국은 올해 1분기를 전후하여 일제히 행동 에 나서기 시작했다. 미국은 2014년 12월 FOMC에서 통화정책 정상화에 “인내심을 발휘할 것”이라며 달러강세의 속도조절에 나섰다. 스위스는 올해 1월 유로당 1.2프랑의 환율 하한선을 3년 만에 폐기하며 금융시장을 충격에 빠 뜨렸고, 영국중앙은행(BOE)은 2월 공식적으로 기준금리 인상을 내년으로 연기했다. 3월에는 스탠리 피셔 연준 부 의장과 앤드루 할데인 영국중앙은행 수석 이코노미스트가 나란히 “여차하면 기준 금리를 내릴 수도 있다”며 한목소 리를 내기도 했다.
3월부터는 중국과 한국도 속도를 내고 있다. 이들은 지준율과 기준금리 인하, 추경편성 논의를 포함한 재정지출 확대, 민자를 활용한 인프라투자 등을 통해 뒤늦게 민간부채 부담 완화와 성장지원 정책을 강화하기 시작했다.
[그림 6 달러강세의 부정적 영향에 노출된 미국경제]
자료 : Bloomberg, 하나대투증권
3.0
개인 소비
-0.4
정부 소비
-0.1
재고 투자
0.7
고정 투자
0.0
설비 투자
0.2
상품 수출
-1.4 상품 수입
미국 GDP의 지출부문별 기여도
-2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5
(%p) 3Q14 4Q14 1Q15
2. 한국경제에 대한 평가와 진단
1) 악순환에 빠져들고 있는 한국경제
펀더멘털 개선으로 금리인상 시기를 조율 중인 미국경제와 달리, 정부지출과 설비투자의 기저효과에 의존하던 한 국경제는 활력을 잃었다. 한국경제의 3%대 성장을 예상하는 한국은행의 시각은 비교적 낙관적이다. 그러나 만만 치 않다. 2014년 한국경제의 GDP 성장률은 3.3%였다. 재고증감의 기여도가 0.5%p에 달한다. 상반기 중 재정 의 조기집행에도 불구하고 수요부진이 이어지면서 재고는 쌓이고 가동률은 낮아지고 있다. 현재 가동률과 재고율은 2009년 상반기 이후 최저 및 최고 수준이다. 2012년 이후 내수성장률은 1.9%, 민간소비 증가율은 1.8%에 불과하 다. 수요부진과 의도하지 않은 재고 축적의 결과다. 민간소비 증가율은 중국 역시 내수부진으로 수입규모가 급감하 고 있어 재고가 소진되는 동안은 국내 광공업생산도 완만해질 것이다.
수출을 통해 재고를 소진해야 하는데 해외수요도 녹록지 않다. 달러 대비 원화는 상대적으로 약세지만, 원화의 상 대적 강세 구도는 변함이 없다. 환율전쟁이 본격화된 ECB의 금리인하(2014년 6월) 이후 원화는 주요 30개 통화 중 에서 여전히 9번째로 강한 통화다. 올해 연초 이후로도 똑같은 9위다. 디플레 압력은 수입되고 내수는 해외에 빼앗 기고 있다는 의미다. 한국의 수출은 2014년 10월을 정점으로 감소세가 완연하다. 내수부진으로 수입액 감소폭은 더 크다. 한국경제는 악순환에 빠져들고 있다.
[그림 7 국내경제 : 가동률 하락 → 재고율 상승 → 생산감소의 악순환]
자료 : 통계청, 하나대투증권
재고율과 가동률, 광공업생산 추이 (3MA)
-30 -20 -10 0 10 20 30 40
60 70 80 90 100 110 120 130
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
(%YoY)
(%) 재고율 가동률 광공업생산(우)
조사
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연구월간동향통 계부 록3%대 성장을 구성하는 요소는 또 있다. 2014년부터 추가된 지식재산생산물투자의 기여도가 0.3%p를 차지한다.
이는 소프트웨어, 컨텐츠, 지적재산권 등에 대한 투자를 의미하는데, 2013년 기준 GDP 대비 투자비중은 5.7%로 주요국 대비 상당히 높은 수준이다. 지식재산생산물투자는 2014년에는 4.6%, 최근 5년 동안에는 무려 6.0% 성장 했다.
2) 구조개혁이 중요하지만, 성장지원 정책도 필요하다
장기적으로 잠재성장률을 끌어올리고 생산성을 높이기 위해서는 구조개혁은 필수다. 그러나 기초체력이 약해져 있 는 지금은 성장지원 정책을 병행해야 할 필요가 있다. 특히 과도한 민간부채를 가지고 있는 우리나라의 기준금리 인 하는 경기부양 목적이라기보다는 정상화 과정이며, 부채의 상환부담을 낮춰주기 위해 필요하다. 한계기업과 저소득 층이 빚을 더 내서 투자와 소비에 나서라는 목적이 아닌 만큼 가계부채 증가 문제는 미시적으로 억제되어야 한다.
금융위기 이전 우리나라의 실질성장률과 물가상승률의 합(이하 ‘명목성장률’)은 7.8%였고 기준금리는 평균 4.1%
였다. 2007~2011년 금융위기 당시에도 각각 7.1%와 3.4%로 크게 낮아지지 않았다. 당시 구조적인 변화라는 인 식은 없었다. 그러나 2012~2014년의 명목성장률은 4.6%로 250bp가 하락했다. 구조적인 저성장과 저물가의 시 작이다. 명목성장률과 기준금리의 격차는 금융위기 당시 3.7%p 대비 2.0%p로 축소되었다. 통화완화의 정도가 큰 폭으로 축소되었다는 의미다.
[그림 8 수요부진으로 수입이 더 빠르게 감소하는 국내경제]
자료 : Bloomberg, 하나대투증권
국내 수출 국내 수입
0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 (백만달러)
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
[그림 9 금융위기 당시보다 통화완화 정도가 축소된 한국과 중국]
자료 : 한국은행, Bloomberg, 하나대투증권
실질성장률+물가상승률 실질성장률+물가상승률 평균 기준금리 평균
1 2 3 4 5 6 7 8 9
00 02 04 06 08 10 12 14
4.1%
3.4%
2.6%
7.8%
7.1%
4.6%
(%)
4 6 8 10 12 14 16
00 04 08 12
5.6% 6.2%
10.0%
10.4%
13.5%
6.0%
한국 (%)
00 04 08 12
-1 0 1 2 3 4 5 6 7
5.5%
2.8%
4.0%
3.2%
1.5%
0.3%
(%) 미국
-1 0 1 2 3 4 5
00 04 08 12 4.3%
2.6%
2.2%
2.9%
1.3%
0.5%
(%) 유로존
중국
-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0
00 04 08 12 -0.2%
2.2%
0.2% 0.1%
0.0%
(%) 일본
1.2%
미국, 유로존, 일본, 중국과 비교해 보면 그 차이는 뚜렷하다. 금융위기 당시(2007~2011년)에 비해 2012~2014년 중 통화완화의 정도가 축소된 나라는 한국과 중국이었다. 양국 모두 과다부채로 통화완화 정책을 사 용하지 못했으며, 하위 기업들의 부도위험이 높다는 공통점이 있다. 국내 상장기업 중 이자보상배율이 100 미만인 기업은 약 1/3에 달한다. 반면 미국과 유로존, 일본은 통화완화의 정도가 모두 큰 폭으로 확대되었다. 이들은 여기 에 양적완화(QE)까지 더해졌다.
한국의 장기금리는 이미 구조적 저성장과 저물가를 반영하여 큰 폭으로 하락했다. 2009년 2월~2010년 6월까지 17개월 동안 기준금리는 2.00%를 유지했다. 과거 17개월 평균 대비 현재 기준금리는 50bp가 더 낮아졌다. 반면 국채 10년 금리는 270bp가 하락했다. 중기금리와 단기금리의 사정도 다르지 않다. 시장에서 결정되는 3년 만기 국 채와 회사채 금리들은 당시에 비해 220~350bp 하락했으며, 단기금리인 예금과 대출금리들도 140~270bp 가량 낮아졌다. 기초체력 하락폭인 250bp 수준만큼 이미 낮아졌다. 저성장, 저물가에 따른 잠재성장률 하락을 반영한 결 과다. 기준금리 인하 기대가 있지만 장기금리가 추가하락할 여지는 작다는 의미다.
조사
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연구월간동향통 계부 록[그림 10 시장에서 거래되는 금리들은 이미 140~350bp 하락]
자료 : 한국은행, 민평3사 평균, 하나대투증권 0
2 4 6 8 10
(3년)
대기업 중소기업 가계 정기예금 국채 회사 AA- 회사 BBB+ 국채
기준 금리
대출 금리
예금
금리 채권금리 채권금리
(10년) 기준금리 2.0% 당시 (09.2~10.6)평균 현재
(%,%p)
-2.1 -1.8
-2.7
-1.4 -2.2 -3.3
-3.5
-2.7 -50bp
미국과 달리 우리나라는 장기균형금리와 잠재성장률, 적정물가에 대한 논의가 아직 공론화되지 않았다. 기준금리 를 얼마나 인하해야 한국경제에 적절한지, 내년부터 적용되는 물가안정목표의 적정수준은 얼마인지에 대한 논의가 필요하다. 물가안정목표 설정을 위해서는 잠재성장률과 장기균형금리 혹은 적정금리 수준에 대한 논의는 필수다. 연 내 논의가 마무리된다면 한국은행의 통화정책은 중기적으로 지금보다 더 완화된 기조를 띨 가능성이 높다. 당분간 장기금리가 추세적으로 상승할 가능성은 낮다는 의미다.
Ⅲ. 미 금리인상 이후 자산시장, 컨센서스대로 움직일까?
1. 글로벌 장기금리 급등의 배경과 전망
전세계 채권시장의 변동성이 상당하다. 독일과 미국 국채 10년 금리가 각각 0.98%와 2.48%로 연중 최고치를 경신하는 등 전세계 장기금리가 급등한 영향이다. 미 연준(Fed)의 기준금리 인상을 앞두고 2013년 5월 버냉키 쇼 크 당시를 뛰어넘는 ‘긴축발작(super taper tantrum)’ 우려가 높다. 당시 버냉키 전 연준의장이 “연내 자산매입 규모를 줄일 수도 있다”고 언급하면서 미 국채 10년 금리는 2개월 만에 1.62%에서 2.74%로 112bp 폭등했고, 글로벌 주식시장(MSCI)도 1개월 동안 8.8% 급락하는 등 전세계 자산시장이 큰 충격을 받았다.
독일과 미국 장기금리 급등을 촉발한 배경은 아이러니하게도 미국의 기준금리 인상 지연과 달러약세다. 첫째,
[그림 11 글로벌 장기금리 급등 : 1) 달러약세 → 유가반등, 디플레 공포 완화]
[그림 12 글로벌 장기금리 급등 : 2) 유로강세 → 캐리(QE)트레이드 청산]
자료 : Bloomberg, 하나대투증권
자료 : Bloomberg, 하나대투증권
WTI(좌) USD index
70 75 80 85 90 95 100 105
40 50 60 70 80 90 100 110 120
13.10
13.7 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4
(USD/배럴)
1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40
0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0
13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4
(USD)
(%) 독일 10년 미국 10년 EUR/USD(우)
13.7
주요 지역 중에서 유일하게 성장률 전망이 상향되고 있는 유로존과 독일 장기금리의 추가 상승은 불가피하다.
유럽연합(EU)은 올해와 내년의 유로존의 성장률 전망을 각각 1.3%와 1.9%로 전망했다. 1%를 밑도는 독일 국채 10년 금리 수준은 부자연스럽다.
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연구월간동향통 계부 록[그림 13 QE3 전후 미 국채 10년 금리의 되돌림비율은 약 65~70%]
자료 : Bloomberg, 하나대투증권
연방기금금리
QE1 QE1 종료 QE2 QE3
미 국채 2년 미 국채 10년
0 1 2 3 4 5 6
07 08 09 10 11 12 13 14 15
(%)
QE2 종료
QE3 종료 버냉키쇼크
ECB가 국채매입(QE)을 지속하고 있지만, 미국의 양적완화(QE 1~3) 사례들을 감안할 때 독일 장기금리의 상승 은 자연스럽다. 미국 장기금리는 QE가 시작되면 반등하고 종료되면 하락하는 패턴을 보였다. 기대의 선반영 때문이 다. 특히 QE3를 전후해서는 미국 경기개선과 인플레 기대로 미 국채 10년 금리는 7개월 동안 저점 대비 약 65%나 반등했다. 동일한 수준만큼 상승한다고 가정했을 때 독일 국채 10년 금리는 연말까지 1.30%로 상승할 것으로 예상 된다.
독일금리와 함께 미국과 우리나라의 장기금리도 그만큼 오를까? 그렇지는 않다. 미국과 독일 국채 10년 스프레드 는 2014년 6월 ECB가 마이너스 예치금 금리를 도입하고 전격적으로 기준금리를 인하하면서부터 급격하게 확대되 었다. 당시 120bp였던 미국-독일의 10년 금리차는 올해 3월초 190bp까지 확대되었다. 독일 금리가 더 빠르게 하 락했다는 의미다.
ECB의 국채매입에 의해 형성된 과수요가 해소된다면 현재 150bp까지 다시 축소된 스프레드도 중기적으로 다 시 120bp까지 회귀할 가능성이 높다. 미국은 금리를 인상하고 유로존은 금리를 동결하는 통화정책의 차별화는 2004~2005년에도 나타났다. 당시에도 미국과 독일의 10년 금리차이는 최대 120bp였다. 연말 독일의 국채 10년 금리가 1.30%까지 오를 것으로 예상한다면 미국 국채 10년 금리는 2.50% 수준까지 오르는 데 그칠 것이다. 변동 성 확대를 감안하더라도 연내 동 수준을 추세적으로 넘어서지는 않을 것이다. 참고로 2014년 9월 미국의 양적완화 축소(tapering) 우려로 미 국채 10년 금리가 상승했던 때에도 고점은 2.60% 수준이었다.
[그림 14 미국-독일 10년 스프레드 120bp까지 축소 예상]
자료 : Bloomberg, 하나대투증권
미국-독일 스프레드(좌) 독일 국채 10년 미국 국채 10년
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
-3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
(%p)
통화정책 Divergence
기간의 고점 120bp ECB (-) 예치금
도입 직전 120bp
(%)
2. 미국경제, 2016년을 정점으로 완만한 둔화 예상
고용과 실업률을 제외하면, 올해 들어 미국의 경제지표는 전반적으로 부진하다. 그러나 경기부진의 배경인 달러강 세가 속도조절에 들어간 만큼 미국경제는 아직 추세를 걱정할 단계는 아니다. 고민은 다른 데 있다.
2014년 초 미국 의회예산국(CBO)은 장기균형금리에 대한 화두를 던졌다. 당시 CBO는 미국의 실질GDP 성장률 이 2015~2016년 3.4%를 정점으로 2017년부터 둔화되기 시작하여 2024년에는 2.0%까지 낮아질 것으로 전망 했다. 인플레(core PCE)도 2.0%를 넘지 못할 것으로 예측했다. 베이비붐 세대의 은퇴와 여성들의 고용참여율 정체 그리고 오바마케어 실행에 따른 취업포기자 증가 등 구조적 변화가 배경이다. 이는 자연스럽게 장기균형금리의 하락 으로 연결되어 미국의 국채 10년 금리는 2014년 1월초 3.04%를 고점으로 추세적으로 하락하기 시작했다.
CBO가 2015년 2월 수정 전망을 내놓았다. 성장과 물가전망의 경로는 동일하다. 다만 2015~2016년 성장 률 정점의 높이는 3.4%에서 2.8~3.0%로 하향조정되었다. 3월 FOMC에서 밝힌 연준 위원들의 점도표 및 경제 전망과도 일치한다. 연준의 전망에 따르면 미국의 실질GDP는 2015~2016년 2.3~2.7%를 정점으로 2017년 2.0~2.4%로 둔화되기 시작하여 장기적으로는 2.0~2.3%의 성장률로 수렴한다.
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연구월간동향통 계부 록[그림 15 미 의회예산국(CBO)은 2015~16년을 미국경제의 정점으로 전망]
자료 : 미 의회예산국, 하나대투증권
실질GDP core PCE
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
00 05 10 15 20 25
(%)
전망치
[그림 16 연준위원들은 장기균형금리의 지속적 하락을 전망]
자료 : Federal Reserve, 하나대투증권
점도표: 연준 위원들의 기준금리 전망
17년말
16년말 장기(Longer run)
15년말
0.68 1.88 3.13 3.66
- 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5
12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1
(%)
2014년초 CBO에 이어 올해는 연준이 자연실업률의 하향조정이라는 논쟁거리를 제시했다. 완전고용 하에서의 실 업률을 의미하는 자연실업률을 2014년 12월 FOMC 이후 3개월 만에 5.0~5.2%로 0.2~0.3%p나 하향조정했다.
점도표 상 연준위원들의 장기균형 기준금리 전망은 2012년초 4.21%에서 올해 3월 3.66%까지 54bp나 하락했다.
3. 미국 금리인상 이후 장기금리는 오히려 하락할 것
올해와 내년이 미국경제의 정점이라면, 현재 컨센서스인 9월부터 기준금리 인상을 시작할 경우 금리를 인상해나 갈 수 있는 기간은 그리 길지 않을 것이다. 경험적으로 경기가 정점부근에 다가서고 있는 상태에서 기준금리 인상이 시작되면 만기 10년 이상의 장기국채 금리는 오히려 그때부터 하락한다. 금리인상으로 미래의 성장과 인플레 기대 에 브레이크가 걸리기 시작하기 때문이다. 따라서 미국이 기준금리 인상을 시작하기 전까지 미국의 국채 10년 금리 는 변동성이 큰 폭으로 확대되며 일시적으로 2.50%을 넘어서는 등 상승하겠지만, 실제 금리인상을 시작하는 시점 을 전후해서는 계속 상승하는 것이 아니라 오히려 정점을 형성하고 하락할 가능성이 높다.
결론적으로는 당시와 같은 글로벌 장기금리의 급등 가능성은 낮다. 그러나 자산운용 측면에서 볼 때 현재 여건은 당시보다 훨씬 불리하다. 2013년의 버냉키 쇼크는 미국경제의 회복국면 초입에서 발생했다. 충격은 컸지만 기다리 면 주가는 추세적인 상승 동력을 바탕으로 회복이 빨랐다. 반면 현재는 미국경제의 상승 기울기가 점점 완만해지며 정점에 다가서는 중이다. 장기금리가 추세적으로 상승하는 것은 한계가 있지만, 주가하락 이후 반등탄력도 기다릴수 록 약해진다.
지난 수년간 주식, 채권, 부동산 등 글로벌 자산가격은 대부분 상승했다. 중앙은행들의 강력한 통화완화와 저금리 의 영향이다. 글로벌 자산배분 투자자들은 두자릿수의 수익률을 비교적 쉽게 얻을 수 있었다. 변동성도 낮았다. 반 면 미국의 금리인상은 새로운 환경을 예고한다. 5월처럼 전 자산그룹의 수익률이 마이너스가 되기도 하면서 돌발적 가격변동(flash crash) 위험도 커지고 있다.
일반적으로 장기금리는 경기와 인플레 기대가 높아질 때 상승한다. 특히 단기금리보다 장기금리가 더 빠르게 상승 하면서 장단기 스프레드가 확대되는 일드커브 스티프닝(yield curve steepening) 현상은 교과서적으로 향후 경기 가 좋아질 것이라는 시그널이기도 하다. 중앙은행이 경기가 좋아서 기준금리를 인상하는 것이므로 주식시장에도 긍 정적인 재료로 해석된다.
[그림 17 2013년과 달리 경기선행지수 둔화기에 나타난 장기금리 급등]
자료 : OECD, 하나대투증권
글로벌 신흥국
선진국
96 98 100 102 104
02 04 06 08 10 12 14
(%)
선진국 경기개선 초기에 나타났던 버냉키 쇼크 (taper tantrum)
super taper tantrum?
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연구월간동향통 계부 록[그림 18 자연실업률에 근접한 현재 미국의 실업률]
자연실업률(NAIRU) 실업률
5 6 7 8 9 10 11 (%)
미국이 기준금리를 인상하면 달러는 강해지고 장기금리는 상승할 것이며, 주가도 상승한다는 것이 글로벌 컨센서 스다. 그러나 고민은, 과거와 달리 금리인상 시작 시점에 이미 경기의 기울기가 완만해지고 있다는데 있다. 첫째, 미 국경제는 더 이상의 달러강세를 견뎌낼 수 있을까? 옐런은 금리인상의 시작보다 인상 이후 ‘천천히’에 방점을 두고 있 다. 달러강세는 제한적일 것이다. 둘째, 장기금리는 상승할까? 연준이 매파적일수록 장기금리는 하락하고 일드커브 는 평탄화될 것이다. 기준금리와 적정금리와의 갭이 상당하므로 금리인상은 시작되어야 한다. 그러나 금리인상 시작 시점이 늦어지면서 이후 인상 속도에 대한 고민도 동시에 깊어진다. 셋째, 주가는 상승할까? 연말까지 글로벌 주식 시장은 우상향의 경로를 예상한다. 그러나 완만해지는 미국경제의 기울기를 따라 기대수익률은 전반적으로 낮출 필 요가 있다.
다만, 한가지 중요한 논쟁거리가 있다. 옐런 의장을 포함한 연준의 비둘기파 멤버들은 최근 자연실업률이 4%대 초반까지 낮아졌기 때문에 부양기조를 상당기간 유지해야 한다는 새로운 논리를 제시하고 있다. 자연실업률이란 완 전고용 하에서 인플레를 유발하지 않는 실업률을 의미한다. 현재 자연실업률은 5.0~5.2%로 알려져 있다. 미국의 4월 실업률이 자연실업률에 근접하며 5.4%까지 하락했기 때문에 통화정책 정상화를 서둘러야 한다는 것이 매파들 의 입장이다.
반면 옐런을 비롯한 비둘기파들은 자연실업률이 4%대 초반까지 낮아졌다고 주장한다. 최근의 고용지표 개선과 실 업률 하락은 생산성 하락에 따른 노동 투입에 기인하고 있기 때문에, 부양책을 계속 유지함으로써 임금이 상승하면 기업들은 설비투자와 유휴 노동인력을 끌어들일 것이며 이는 결국 잠재성장률까지 끌어올릴 수 있다는 주장이다. 그 렇기 위해서 통화정책 정상화 개시 이후 인상폭은 크지 않을 것이라는 논리다.
2016년 미국경제가 정점을 기록할 것이라는 전망은 현재까지 주류 연구결과를 반영한 것으로 보인다. 그러나 옐 런 의장의 새로운 주장이 관철된다면 미국의 실업률은 인플레를 유발하지 않으면서 4%대 초반의 자연실업률까지 더 하락할 여력이 생길 수 있다는 의미다. 미국경제의 정점은 2016년 이후로 연장될 수 있으며, 부양책을 더 오랫동안 제공할 수 있다. 경기부양 효과가 조금 더 오랫동안 제공되는 만큼 기간프리미엄은 더 반영되어야 하며 장기금리의 상승 레벨도 한 단계 더 높아져야 한다. 하반기에 지켜봐야할 주요 포인트다.
4. 신흥국 위험의 차별화 : 남미/EMEA와 신흥아시아
연준의 금리인상 이후 신흥국 자금이탈 우려가 여전히 높다. 금융위기 이후 선진국들은 주로 정부의 부채를 통해 경 기부양에 나섰다. 선진국들의 가계부채는 디레버리지의 영향으로 오히려 GDP 대비 감소했다. 반면 신흥국들은 정부, 가계, 기업의 부채가 GDP 대비 모두 증가했다. 특히 비금융기업의 부채는 급증했다. 달러차입 비중도 높아졌다.
연준의 금리인상으로 신흥국 통화약세와 금리상승이 나타날 경우 신흥국들의 위험은 높아진다. 성장과 물가, 경상 수지와 재정수지, 외환보유고와 대외부채, 공공부채와 민간부채 등의 항목을 비교했을 때 신흥아시아보다는 남미와 EMEA(신흥유럽, 중동, 아프리카)의 위험이 상대적으로 높다. 통화가치 급락으로 달러차입을 늘리면서 특히 대외 부채 비중이 높다. 대외부채는 낮지만 신흥아시아도 가계와 비금융기업 등 민간부채의 위험이 압도적으로 높다는 점 은 주의할 필요가 있다.
[그림 19 금융위기 이후 신흥국의 기업부채 증가]
자료 : BIS, Bloomberg, 하나대투증권
아시아 남미/EMEA
-4 -2 0 2 4 6
GDP CPI 경상수지
/GDP
재정수지 /GDP (%)
외환보유고 /GDP
대외부채 /GDP
공공부채 /GDP
민간부채 /GDP 0
20 40 60 100 80 120 140 (%)
[그림 20 남미/EMEA의 취약성, 아시아는 민간부채 부담]
자료 : BIS, Bloomberg, 하나대투증권
2007년말 2013년말
0 20 40 60 80 100 120
가계 비금융기업 정부 가계 비금융기업 정부
선진국 (%, GDP 대비 비중)
신흥국
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연구월간동향통 계부 록우리나라의 경우 전반적으로 여타 신흥국 대비 대내외 건전성 지표들은 상당히 양호하다. 특히 재정건전성은 신흥 국 중에서 가장 우수하다. 대외부채 비중도 가장 양호한 편에 속한다. 달러강세에 대한 위험은 상대적으로 낮다. 다 만 한가지 약점이 있다면 민간부채다. GDP 대비 공공부채는 작지만 민간부채 비중은 신흥국 중 가장 높다. 2013년 말 가계와 비금융기업의 GDP 대비 부채 비중은 각각 86%, 108%로 2007년말 대비 약 14~18%p가 증가한 규모 다. 우리나라는 신흥국 중에서 향후 금리상승에 가장 취약한 구조를 가지고 있다는 의미다. 금리가 낮은 것도 리스크 를 높이지만, 이제는 금리가 상승하게 될 때의 리스크도 동시에 커졌다.
[그림 21 금융위기 이후 금리리스크가 높아진 한국]
자료 : BIS, Bloomberg, 하나대투증권
민간부채/GDP 비중(2007년~2013년)
2007 2013 증가폭
-50 0 50 100 150 200
한국 중국 헝가리 말레이시아 태국 폴란드 체코 브라질 남아공 러시아 터키 인도 인도네시아 멕시코
(%, %p)
Ⅳ. 하반기 금리전망과 채권투자전략
한국은행은 상반기 중 두 차례의 금리인하로 소비심리 개선과 자산시장 회복의 발판을 마련했다. 한국은행 기준 금리는 향후 1년간 동결을 예상한다. 시장 컨센서스보다 한박자 빠른 금리인하는 미래의 성장과 인플레 기대를 끌 어올리는 장기금리 상승요인이다. 이제는 세수결손과 메르스(MERS) 공포에 따른 내수위축을 막기 위한 추경편 성 등 재정정책과 가계부채 억제라는 미시적 대응이 병행될 차례다. 장단기 스프레드 확대 요인이다.
금융위기 이후 기준금리 변화 기대가 반영되지 않았을 때의 국고 3년-기준금리와 국고 10년-3년의 평균스프 레드는 각각 31bp, 54bp였다. 적정 국고 3년 금리는 1.81% 수준이며 오차범위를 감안할 때 1.74~1.87% 범 위에 있다. 추가 인하 기대가 일부 남아있다는 측면에서 국고 3년 금리는 1.80% 수준에서 안정되겠지만, 국고 10년 금리는 상승할 것이다. 국고 10년-3년의 평균스프레드는 54bp이지만 정상범위의 상단인 80bp에 근접할
[그림 22 금융위기 이후 국고 3년-기준금리의 평균 스프레드는 31bp]
자료 : Bloomberg, 민평3사 평균, 하나대투증권
국고 3년 기준금리 평균 31bp
기준금리 변경 기대가 없을 때 -20
-10 0 10 20 30 60 50 40 70 90 80
11 12 13 14
(bp)
국고 10년 - 3년 평균 54bp
FRA 6m*9m-CD3m 국고 3년 - 기준금리 10년-3년
[그림 23 2003년 SARS 발생국의 해당분기 성장률 큰 폭 하락]
자료 : Bloomberg, 하나대투증권 -2
0 4 6 2 8 10 12
중국 홍콩 싱가폴
2Q03 사스 발생기간 중화권 국가 GDP 증가율
4Q02 1Q03 2Q03 3Q03
(%)
9월 미 연준(Fed)의 통화정책 정상화 개시 전까지 글로벌 장기금리의 변동성은 불가피하다. 국고 10년 금리도 변동 성이 추세적인 상승이 아닌 확대된 박스권(2.40~2.60%)을 이어갈 것이다. 듀레이션 중립과 국고 10년의 분할매수 수준은 2.55% 위에서 설정해야 할 것이다. 점검해야 할 변수는 세 가지다.
첫째, 메르스(MERS) 사태의 경제적 손실은 불가피하다. 메르스 공포로 내수위축이 장기화된다면 6월 금리인하가 마지막이 아닐 수도 있다는 시각도 조심스럽게 형성되고 있다. 지속기간이 관건이다. 2003년 사스(SARS)로 300명 이상이 사망한 홍콩은 관광객이 최대 70% 감소했고 해당 분기 GDP가 -0.6%로 위축되는 등 약 500억 달러의 경제 적 손실이 발생했다. 2009년 신종플루는 국내에서도 200여 명의 사망자가 발생했다. 2009년 11월 정부는 국가전염 병재난단계(주의-경계-심각)를 최고수준인 ‘심각’으로 상향시켰다. 당시 정부와 연구기관에 따르면 신종플루는 국내 연간 성장률을 0.1~0.3%p 낮춘 것으로 추정된다. 그러나 수출 증가와 미 연준의 QE1(2009년 3월) 시행으로 신종 플루에 따른 경기위축 영향은 상당부분 상쇄될 수 있었다.
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연구월간동향통 계부 록[그림 24 2009년 신종플루에 따른 내수위축은 높은 수출증가율로 상쇄]
자료 : 한국은행, 하나대투증권권 -3
-2 -1 0 1 2 3 4 5 6
1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15
GDP수출 기여도 (%p)
09년 신종플루 발생 당시 수출기여도는 1~2%p에 달해 내수 위출 효과 상쇄
현재 수출기여도는 0.1%p에 불과
QE1(09.3) QE2(10.11) QE3(12.9)
작년 세월호 충격은 심리적이며 자발적인 경제활동 자제로 연결되었다. 그러나 현재 메르스 공포는 물리적이고 불가 피한 경제활동 위축으로 이어지고 있다. 당국의 통제력이 단기간에 확보되지 못한다면 경기위축은 세월호를 넘어설 위 험마저 우려된다. 그 경우 성장률 하락효과는 0.3~0.5%p에 달할 것으로 추정된다. 국내 GDP의 30%를 차지하는 제 조업은 수출 부진으로 0%대 성장률이 이어지고 있고, GDP의 59%를 차지하는 서비스업 중에서 비중이 가장 큰 도소매 및 음식숙박업(GDP의 11%, 서비스업의 18.5%)은 중국 관광객 매출 감소와 소비위축으로 둔화가 불가피할 것이다.
그나마 기대를 걸고 있던 내수마저 회복세가 꺾일 경우 계획했던 경제성장률을 달성하지 못할 가능성이 크다. 내수회복 지원과 소비심리 개선을 위해 상반기 중 두차례의 금리인하 이후 추경편성 논의가 본격화될 것으로 예상한다.
둘째, 추경 편성 규모는 약 10조 원으로 적자국채 발행은 약 6~8조 원이 예상된다. 2007년 국가재정법 제정 이후 추 경편성의 법적 요건은 재해대책, 경기대책, 정책시행(예산부족)으로 강화되었다. 그러나 현재는 GDP 성장률의 하향조 정, 상반기 재정 조기집행에 따른 하반기 재정집행 여력 부족, 대규모 세수결손 등이 예상된다는 점에서 국가재정법 이 후 대규모 추경이 편성된 2013년의 상황과 유사하다.
올해 필요한 추경 규모는 경기부양 효과와 올해의 세수부족분을 감안할 때 약 21조 원으로 추정된다. 통상적으로 추 경이 경기개선 효과를 내기 위해서는 GDP 대비 1% 이상이 필요하고(약 14조 원), 2015년에도 약 7.4조 원의 세입결 손이 예상되기 때문이다. 물론 메르스 사태가 장기화될 경우 규모는 더 늘어날 것이다.
[그림 25 추경 약 10조 원, 적자국채 발행 약 6~8조 원 예상]
자료 : 하나대투증권
추경편성 규모 예상
0 5 10 15 20 25 (조원)
추경 약 10조 원 지분매각 최대 4조
적자 국채 6~8조 세수결손 7.4조
민간투자사업
재원조달 추경 필요규모
GDP 1% 14조
정부가 제시한 민간투자사업 활성화 방안의 효과를 고려하면 추경편성 규모는 약 10조 원으로 줄어들 수 있다. 4월초 정부는 약 7조 원의 민간투자사업 활성화 방안(경인고속도로 지하화, 서울시 경전철 등)을 발표했다. IMF에 따르면 공 공부문에 대한 투자 효과는 재정지출보다 민간자본 지출형태가 더 효과적이며, 저금리, 저성장 국가에서는 GDP대비 1% 투자증가가 당해 연도에 1.5%p의 GDP 증가효과를, 4년째에는 3.0%p의 GDP 증가효과를 유발하는 것으로 보고 되었다. 우리나라의 재정지출승수(0.5)를 고려했을 때 GDP대비 1%의 재정지출은 성장률을 약 0.5%p 끌어올릴 것으 로 추정된다. 보수적으로 추정하더라도 민간투자사업 7조 원은 정부지출 약 10조 원 이상의 효과가 기대된다.
여기에 정부의 공기업 지분 매각 진도율을 감안하면 최종적인 적자국채 발행 규모는 6~8조 원이 될 것이다. 정부는 기업은행과 우리은행 등 보유지분 매각에 박차를 가하고 있다. 한국전력 자회사 매각까지 올해 모두 성사된다면 최대 4조 원의 자금을 확보할 수 있다(우리은행 3.6조 원, 기업은행 0.4조 원, 한전 3개 자회사 0.08조 원, 총 4조 원). 일 드커브 스팁 요인이지만 당초 우려했던 20조 원의 적자국채 발행에 비해서는 크게 감소한 규모다.
기금과 보험사의 최근 5년간 10년 이상 채권순매수 규모는 각각 24.3조 원, 52.8조 원으로 연평균 77.1조 원에 달 한다. 해외투자 확대로 보험사의 국내채권 순투자 규모는 감소하고 있지만, 보험사의 국내채권 점유율은 계속 높아지 고 있다. MBS 장기물에 이어 추경편성용 장기채 공급은 만성적인 장기채 부족에 시달리고 있는 대한민국 채권시장에 긍정적인 요인이다.
셋째, 8~9월 이후 국내 소비자물가(CPI) 상승률은 1%대에 안착할 가능성이 높다. 5월 소비자물가 상승률은 전년 동기대비 0.5%로 소폭 반등했다. 근원인플레는 2.1%로 안정적이었다. 국제유가(WTI)가 배럴당 43달러에서 60달 러까지 저점대비 약 40%가 반등했기 때문에, 기저효과를 감안하면 8~9월 이후 소비자물가 상승률은 1%대를 넘어설 것으로 예상된다. 장기금리 상승 요인이다.
조사
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연구월간동향통 계부 록연준의 금리인상 이후 달러강세와 장기금리 상승 전망이 글로벌 컨센서스다. 그러나 과거와 달리 금리인상 시작 시 점에 이미 미국경제의 기울기가 완만해지고 있다는 데 고민이 있다. 미 의회예산국(CBO)과 연준에 따르면 미국경제 는 2016년을 정점으로 2017년 이후 완만한 둔화가 예상된다. 현재 컨센서스인 9월부터 기준금리 인상을 시작할 경우 미 국채 10년 금리의 정점은 3분기 중반이 될 것이다. 연준의 금리인상 이후 글로벌 장기금리는 오히려 하락할 가능성 이 높다. 옐런 연준의장과 드라기 ECB총재의 의도는 장기금리의 상승이 아니라 초저금리 고착화에 따른 과도한 수익 률 추구 현상의 완화에 있다. 독일 10년 금리는 추가 상승하겠지만, 미국 10년 금리는 2.50%을 추세적으로 넘어서진 않을 것이다. 우리나라 국고 10년 금리도 2.60% 부근에서 정점을 형성한 후 완만하게 하락할 것으로 예상한다.
[표 1 2015년 금리전망]
구분 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2015E
국고채 3년 2.50 2.17 1.97 1.79 1.84 1.88 1.87
국고채 5년 2.73 2.36 2.08 2.00 2.09 2.09 2.07
국고채 10년 3.05 2.72 2.35 2.37 2.54 2.48 2.43
기준금리(기말) 2.25 2.00 1.75 1.50 1.50 1.50
(분기평균, %)
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