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였다. 미래 인플레이션은 시점 에서 관측 가능하지 않으므로, 미래 의 실제값을 이용하되, 계수 값은 당시에 관측 가능한 4기 이전의 인플레이션 및 과거 이자율, 과거 실질GDP갭, 상품가격( commodity pric e)을 도구변수로 사용하여 추정하였다. 추정결과 미래 인플레이 션에 대한 계수는 통계적으로 유의하지 않을 뿐 아니라 계수의 부호 도 음(-)의 값을 가지므로 통화당국이 미래 인플레이션 우려에 거 의 반응하지 않았음을 알 수 있다. 반면 실질GDP갭에 대한 계수값 은 1.77로 값이 클 뿐 아니라 통계적으로도 매우 유의하였다. 이러 한 결과는 지금까지 살펴본 바와 일치된 결과이다. 즉 통화당국은 인플레이션에 대한 우려보다는 경기변동에 보다 민감한 대처를 하 였다고 볼 수 있다. 또한 조정계수의 값도 0.89로 매우 크며 통계적 으로 매우 유의한데, 이러한 사실은 이미 확인한 바와 같이 통화당 국이 이자율을 그다지 급격하게 변화시키지 않았음을 보여 준다.
❙표 4. 테일러 준칙식의 추 정
구 분
c
5기본모형 0.8899** 3.8841** -0.3126 1.7701**
(0.0330) (0.7798) (0.2618) (0.5775)
환율 포함한 모형 0.8588 4.0296 -0.2601 1.3660** 6.4124*
(0.0464) (0.6556) (0.1841) (0.5036) (3.1503) 주: 기본모형은 본문의 식 (1)을 추정한것이며 환율 포함한 모형은 식(2)를 추정한
것임. 인플레이션의 미래 값에 대한 도구변수로는 4기 전 인플레이션과 5기전 인 플레이션, 1기 및 2기 전 이자율, 1기 및 2기 전 실질GDP 그리고 1기 및 2기 전 상품가격(commodity price)를 사용하였음. ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에 서 통계적으로 유의함을 나타냄.
다음 절에서는 본격적으로 환율 변화의 문제를 다룰 것이다. 그전 에 테일러 준칙식을 다음 식 (2)와 같이 변형시켜 통화당국이 환율
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의 변화에도 반응하였는지 살펴보았다.
(2)
식 (2)에서 추가된 변수는 로 실질환율의 변화율을 의미한 다. 즉 명목이자율이 환율의 변동에 반응할 수 있는 경로를 명시적 으로 고려함으로써 통화정책이 환율변동에 반응하는지 여부를 검증 할 수 있다.43) 추정결과는 <표 4>의 두 번째 열에 정리하였는데 다른 계수의 추정치들은 거의 변하지 않았으며 새로 추가된 의 계수의 추정치는 양의 값을 가지며 10% 수준(p value=0.06)에서 통 계적으로는 유의하였다. 따라서 환율상승에 대하여도 통화당국은 이 자율을 상승시켜 대응한 것으로 보인다. 사실 외환시장의 개입은 주 로 국내 채권시장에 대한 동시 개입을 통해 단기적인 영향력을 상쇄 시켜 왔지만 그럼에도 불구하고 국내 이자율에 상당한 영향을 미친 것으로 보인다.
한국 통화정책의 테일러 준칙식의 추정결과는 지금까지의 분석결 과와 대체로 일치하고 있다. 특히 통화당국이 물가보다는 경기변동 에 대하여 보다 적극적으로 대응하였다는 사실을 다시 확인할 수 있 었다. 또한 경기변동에 대한 적극적인 대처에도 불구하고 조정계수 의 추정치가 매우 큰 값이었다는 사실을 통해 통화당국이 이자율을 목표치로 바로 변화시키지 않고 점진적으로 변화시킴으로써 이자율 의 변동성을 높지 않도록 하였음도 확인하였다. 마지막으로 통화당 국은 환율에 대해서도 적극적으로 대처했음도 확인하였다.
43) 이러한 분석은 Clarida et al.(1998)을 따른 것이다.