재무수익률IRR하에서, 현금유입액흐름의 현재가 치(INFLOWP)는 현금유출액흐름의 현재가치( OUT-FLOWP)와 동일하다.7) 이 논문에서는 (식20)과 같이 현금유입액흐름의 현재가치는 매출액흐름의 현재가치 로 인식하고, 현금유출액흐름의 현재가치는 (식21)로 가정한다. 여기서 지급이자는 현금유출에 포함되지 않 는다. 표준적인 재무수익률 분석시 투자금은 일반적으 로 자기자본과 타인자본으로 분리하지 않으며, 이런 배 경에 비추어 배당도 현금유출에 포함하지 않는다. 그리 고 투자비의 현재가치는 가정에 의해 투자비 자체 즉 INVEST와 동일하다.
(식20) INFLOWP= REVP
(식21) OUTFLOWP = INVESTP + OPEP + TAXP
앞에서 서술한 바와 같이IRR하에서, 현금유입액흐 름의 현재가치는 현금유출액흐름의 현재가치와 동일하 고 아울러 (식18)을 이용하면, 재무수익률 하에서 현금 유출흐름의 현재가치와 총괄원가흐름에 대한 현재가치
5) (식18)과 (식19)는 기본적으로 신규사업자에 적용되는 상한의 산정 방식이다. 이 방식과 관련하여 여러 가지 연구의문이 발생될 수 있는데, 예를 들면 이 방안은 수입(收入)상한의 방식과 어떻게 다른지, 전제에서 사용한 판매량은 요금에 대해 반응하게 되는데 그 효과를 반영하면 어떻게 되는지, 기업과 정부의 정보 비대 칭 문제는 없는지 등이다. 이러한 주제들은 이 논문의 대상 밖에 있으나 중요한 정책적 이슈이다.
6) 참고로, (식19)의 부등식에서 판매량을 나타내는 분모가 현가계수로 환산되어 있음을 볼 수 있다.
7) 재무수익률 분석은 임석필, 재무관리, 2004 참조
의 관계식을 유도할 수 있다. 즉,
(식22) OUTFLOWIRRP= INFLOWIRRP = REVIRRP ≤ TCOSTIRRP
⇒OUTFLOWIRRP≤ TCOSTIRRP
TCOSTP를 나타내는 (식12)와OUTFLOWP를 의미 하는 (식21)을 할인율IRR하에서 좌변과 우변의 동일 값을 상계하면 (식23)이 도출된다.
(식23) INVESTIRRP ≤ DEPIRRP+ ROCIRRP+ RINTIRRP
(식23)은 기업의 영업활동 결과를 보여주고 있다. 동 식의 우변은 기업이 영업활동의 결과로 사업종료 말기 에 보유하게 되는 현금(또는 유동)자산의 현재가치이 다. 즉, 기업은 투자를 통해 자기자본 보수액, 타인자본 에 대한 보수액 즉 지급이자, 그리고 감가상각비를 통
해 투자금을 회수하게 되는데, 재무수익률 분석은 매년 도 기업이 획득하는 현금흐름의 재투자수익도 그 회수 액에 포함하고 있다. 이 같은 현금자산의 현재가치는 기업이 사업초기에 투자한 원금 즉INVEST보다 적지 않아야 한다. 이 연관성은 (식23)을 미래가치로 표현해 보면 보다 더 분명하게 나타난다. (식23)의 미래가치 부등식은 양변을VOIRR로 곱하여 구할 수 있다. 즉,
(식24)INVESTIRRT= INVEST·VOIRR = INVEST·(1+IRR)n≤DEPIRRT
+ ROCIRRT+ RINTIRRT= INVEST· ·VTIRR +INVEST·ShareP·RA·
VTRIRR + INVEST·ShareL·RA·VTIRR (식24)는 기업이 매년의 감가상각비 회수액을IRR 의 이율로 복리로 재투자하고, 그리고 자기자본 보수액
1 n
[그림 1] 재무수익률의 최대값
및 지급이자도 이 같이 재투자하여 얻은 총 소득이 사 업초기의 투자액을 이율IRR로 복리 재투자된 소득보 다 많아야 함을 의미한다.
그리고 (식23)에서 각 항목의 현재가치를 외생변수 를 이용해 완전히 전개하고INVEST로 양변을 나누면 분석 가능한 (식25)가 도출된다.
(식25) 1 ≤ ·VPIRR + ShareP·RA·VPRIRR + ShareL·RA·VPIRR
(식25)의 우변은RHS = (IRR; n, RA, etc.)함수 로 나타낼 수 있다. (식25)에서 제반 현가계수는IRR이 증가하면 감소하므로, [그림 1]에 나타난 바와 같이 RHS = (IRR; · )는 IRR에 대하여 단조 감소하게 된 다.8) 그리고, 동 그림에서 좌변(LHS)은 IRR에 관계없 이 상수 1로 표시된다. (식25)에서 (RHS-LHS)는 영보 다 커야하므로 그런 조건을 만족하는IRR은 [그림 1]에 서Max(IRR)보다 적은 범위로 주어진다. 그러므로, (식 25)는 다른 외생변수와 함께 세후 자기자본 수익률(RA) 이 주어지면 열요금 상한 제도 하에서 기업이 선택할 수 있는 재무수익률에는 한계가 있음을 보여주고 있다.
여기서 하나의 사례를 살펴본다. 우선 외생변수를 다음과 같이 가정한다. n=20년, t=0.275, RA=0.07, RB=RA/(1-t)≒0.097, ShareP=0.25, ShareL=0.5, ShareC=0.25, INVEST=16,000 백만원, OPE=5,800 백만원, QH=65,000 Gcal, QE=50,000 MWh. 이들 을 (식25)에 대입하여 등식 상태에서 풀면, Max(IRR)
≒0.072로 산정된다. 즉, 세후 자기자본 수익률과 이 자율이 연간 7%일 때 신규기업의 재무수익률은 7.2%
이하 이어야 한다. 다시 말하면, 이러한IRR의 조건이 만족될 수 있도록 열요금 수준이 설정되어야 한다. 이 는 3항 (식19)의 관계식에서 살펴본 바와 같이 열요금 수준은IRR의 제약으로 인해 최고 수준이 제한되어야 함을 의미한다. 요금상한 제도는 열요금에 모자를 씌우 기 때문에 결국 매출액의 제한을 가져오고 이것은 궁극 적으로 재무수익률에 특정한 상한치를 설정하게 되는 것이다.
위의 사례에서 재무수익률의 최대값이 세후 자기자본 수익률보다 높게 산정되었으나 이것은 이 예제의 경우에 해당하는 사항이며, 항상 그러하리라 볼 수는 없다.9)
(식25)는 또한 신규로 진입하는 지역난방기업의 최 대 재무수익률 즉, Max(IRR)이 에너지요금의 설정이 없어도 산정될 수 있음을 의미한다. 이는 열요금 상한 제도의 총괄원가가 재무수익률을 산정하기 위해 필요 로 하는 현금유입 정보를 대체한 결과이기 때문이다.
그런데, Max(IRR)을 만족하는 열요금 수준은 (식19)를 등호로(binding) 놓고 할인율이Max(IRR)일 때의 PH 를 구하면 된다.
Max(IRR)을 산정하는 (식22)∼(식25)에서 기업이 Max(IRR)을 만족하는 수준에서 열요금을 설정하면 (식22)∼(식25)는 모두 등호에서(binding) 성립되어야 한다.10)이러한 조건을 만족하는 열요금을PHMax(IRR)이 라 하고, (식19)를 활용해 예시적으로PHMax(IRR)을 산정 해 보고자 한다. 앞의 예제에서 이 논문은Max(IRR)을 1
n
8) [그림 1]에서 RHS의 볼록성은 임의로 그려진 것이나 RHS는 원점에 대하여 볼록할 것으로 보인다. RHS는 IRR에 대하여 단조감소 함수이며, IRR의 값이 영에 근접하면 RHS는 무한대로 발산하고, IRR의 값이 무한대로 접근하면 RHS는 영으로 수렴한다.
9) 한 사례를 들어보면, 본문 (식25)에서 공사비부담금의 비율이 현저히 늘어나 자기자본 및 융자금을 이용한 투자에 대해 그 보수액이 급격히 낮아지면 [그림 1]에 서RHS = (IRR; · )곡선이 충분히 아래로 이동하게 되어 Max(IRR)은 자기자본 수익률보다 낮아질 수 있다.
산정하기 위해 제반 외생변수의 값을 가정하였는데 거 기에 추가하여 전기-열의 상대요금(RPEH=PE/PH, Gcal/MWh) 수준을 2.0으로 전제한다. 아울러 연평균 물가상승률(wpi)은 3.5%로 가정한다. 그러면 (식19)를 등호로 풀면 PHMax(IRR)는 42.5 원/Mcal, 전기요금은 85.0 원/kWh로 산정된다.11)
지역난방 신규기업에 대한 상한요금 설정은 여러 가 지 난해한 논제를 포함하고 있는데, 공사비부담금의 기 능 및 역할도 그 중의 하나이다. 상한기준에 의하면 공 사비부담금으로 취득한 자산은 감가상각비로서 원가계 상의 대상은 되지만 투보액 산정의 기저는 되지 못한 다. 한편, 동 부담금은 세법에 따라 익금으로 처리되어 조세부과의 대상이 된다. 이 결과, 동 부담금은 관련 투 보액에서 납부세액을 차감한 정도의 총괄원가 인하 요 인으로 작용한다. 이 논문에서는 공사비부담금이 추가 적으로 열요금의 인하에 기여할 수 있는지를 살펴보고 자 한다. 설명의 편이를 위해 (식24)의 좌변을 조금 더 풀어 적으면 아래 식으로 표현된다.
(식26) INVESTIRRT= INVEST·(ShareP + ShareL + ShareC)·(1+IRR)n≤DEPIRRT+ ROCIRRT+RINTIRRT = INVEST· ·VTIRRT+ INVEST·ShareP ·RA·VTRIRR+ INVEST·ShareL ·RA·VTIRR
앞에서도 설명하였지만 (식26)은 기업이 영업성과 로 얻은 매년의 순현금유입액과 그것을 재투자하여 얻 은 총소득이 사업초기의 투자액을 연이율IRR로 복리 재투자된 소득보다 많아야 함을 의미한다. 여기서 연이 율IRR로 늘어나는 사업초기의 자금에 공사비부담금 에 의한 투자금 즉 (INVEST·ShareC)도 포함되어 있 다는 점에 주목하고자 한다. 이는 사업초기의 공사비부 담금이 사업종료 시점에 증식되어 있음을 의미하며, 이 러한 증식자금은 기업의 경영적 활용범위에 있게 되는 것이다. 이로부터 고려될 수 있는 사항은 공사비부담금 의 자산 증식분에 대해서는 소비자의 후생으로 돌려줄 수 있는 것이 아니냐 즉, 예상되는 자산 증식분 만큼 열 요금을 인하할 수 있지 않는가 하는 점이다.
이러한 개념이 언제나 정당하다고 보기는 어려운 측 면이 있으나,12) 공사비부담금의 자산증식액을 총괄원 가의 차감요인으로 고려할 경우 열요금은 어느 정도 인 하될 수 있는지 살펴보기로 한다. (식26)의 좌변은 (식 27)과 같이 재정리될 수 있다.13)
(식27)INVEST·(ShareP+ShareL+ShareC)·
(1+IRR)n= INVEST·(ShareP+ShareL)·
(1+IRR)n +INVEST·ShareC+INVEST·
ShareC·{(1+IRR)n-1}
(식27)에서 우변의 제일 마지막 항 즉 INVEST·
1 n
10) 만약 기업이 [그림 1]에서와 같이Max(IRR)보다 적은 IRR0을 만족하는 열요금을 설정하면 (식22)∼(식25) 및 (식19)는 강 부등호에서 성립한다. 이 경우는 기 업이 총괄원가흐름의 현재가치 보다 낮은 매출액을 유지할 수 있도록 열요금을 설정하는 때이다. 총괄원가의 흐름이 완전하게 예측된 상황 하에서 이런 경우가 발생될 수 있는지에 대해 검토가 필요하다.
11) 이러한 에너지요금 수준은 어디 까지나 사례를 든 것으로서 실제의 사업 자료를 반영하는 것이 아니다.
12) 공사비부담금을 징수하고 그것을 감가상각비 형태로 총괄원가에 반영하고 있는 현행 상한기준의 취지에 비추어 볼 때, 공사비부담금의 자산증식을 완전히 부 인하기 어려운 측면이 있다. 예를 들면, 열공급설비의 가액이 실질가격 기준으로 상승하는 추세가 불가피하면 기업은 설비의 재설치를 위해 부담금의 자산증식 을 도모하는 것이 바람직하다.
13) (식27)에서 재무수익률을 나타내기 위해 동일한 기호IRR을 사용하고 있으나 내용 면에서 (식26)의 IRR과는 차이가 있다. 즉 (식26)에서는 공사비부담금에 의 한 자산증식액을 고려하여 산정한IRR이나, (식27)에서는 그 증식액을 공제한 이후에 산정하는 IRR을 나타내고 있다.
ShareC·{(1+IRR)n-1}는 최종사업연도말 기준으로 공 사비부담금의 자산증식액을 의미한다. 이를DELTAT
라 정의하고, 이것을 (1+IRR)n로 나누면 공사비부담금 에 의한 자산증식액의 현재가치 즉DELTAP를 도출할 수 있다.
이러한 자산증식액의 현재가치를 총괄원가의 공제 항목으로 활용하더라도 자기자본 및 융자금에 대한 재 무수익률에는 변함이 없다. 왜냐하면, 재무수익률을 산 정하는 기본식인 (식22)∼(식24)의 양변 모두에서 DELTAP를 공제하기 때문이다. 그러나, PHMax(IRR)의 값 은 다르게 나타난다. 이는 열요금을 산정하는 기본식인 (식19)에서 우변의 분자는 TCOSTP에서 (TCOSTP -DELTAP)로 전환되기 때문이다. 이 결과, PHMax(IRR)은 공사비부담금의 자산증식액이 열요금의 인하요인으로 작용하여 이전보다 하락하게 된다. 앞에서 이용한 사례 분석의 기초자료를 이용하여 공사비부담금의 자산증식 액을 열요금의 인하요인으로 반영할 경우PHMax(IRR)을 산정해 보면, 열요금은 41.3원/Mcal, 전기요금은 82.6 원/kWh로 나타났다. 이는 그렇지 않은 경우에 비해 약 2.8%의 에너지요금 인하요인으로 추정된다.
지금까지 이 논문은 지역난방 신규기업을 대상으로 총괄원가의 제약, 이에 따른 재무수익률 및 열요금 상 한 수준을 체계적으로 산정하는 방안을 제시하였다. 이 체계는 신규 기업에 대해 현실적으로 적용 가능한 열요 금 상한설정의 대안이란 점에서 장점이 있으나, 열요금 규제의 실질적 목적 내지 정책수단 측면에서 여러 가지 난해한 문제를 지니는 방안이다. 향후의 연구 주제를 제기하는 차원에서 필자는 몇 가지 관련된 문제점을 서 술하고자 한다.
총괄원가에 근거하여 산정하는 열요금 상한은 기업 의 예측 경영지표에 지나치게 의존하는 경향이 있다.
가격상한 제도의 원래 취지는 정보가 상대적으로 불리 한 규제자가 가격상한을 규제대상 기업의 경영외적 지 표에 연계함으로써 자원배분의 효율성을 제고하는 것 이다.14)이에 비하여 장기 예측 총괄원가 방식은 기업의 진실성과 정보의 완전성에 너무 의존하고 있다. 그리고 현행 상한기준은 신규 기업과 달리 기존기업에 대해서 는 직전 회계연도의 원가를 토대로 열요금 상한을 산 정·적용하고 있다. 이와 같은 차별적 열요금 상한 제 도가 기업의 진입과 퇴출, 기업간 경영성과의 경쟁 등 에 바람직한 영향을 미치지 못할 경우 다른 대안의 모 색이 필요할 것이다.