III. 소유-지배 괴리지표의 개념과 평가
2. 새로운 규제지표로서의 ‘소유-지배 괴리지표’ 평가
이 지표는 ‘경제력집중 억제’라고 하는 막연하고 포괄적인 목표의 달성을 추구하기보 다는 현금흐름권과 의결권간의 괴리로 인해 발생하는 대리인문제 또는 소유지배구조의 왜곡을 해결하는 데 초점을 두고, 규제목표를 구체화한다는 점에서 그 의의가 크다. 특 히, 동 지표를 현행 출자총액제한제도를 대신하는 새로운 규제지표로 사용하는 경우, 현 행 제도가 규제하려는 과도출자는 물론 현 제도가 규제하지 못하는 지배대주주와 소수 주주간의 분배왜곡도 상당부분 해소할 수 있다는 ‘이론적인’ 장점이 있다.
이해를 돕기 위해 이를 임영재(2003)의 이론적 틀 속에서 살펴보자. 만일 규제당국이 소유-지배 괴리지표의 규제치를 ‘적절히’ 설정하고 이에 따라 지배대주주의 의결권이
‘적절히’ 제한되면, 출자의 한계편익과 한계비용 중 지배대주주에게 실제로 귀착되는 비 율인 λi와 μi는 지배대주주의 현금흐름권의 크기(αi)에 매우 근접할 수 있다. 이에 따 라 출자는 사회적 최적수준에 가까워지고 또한 지배대주주와 소수주주간의 분배왜곡(사
17) 의결권 승수와 소유-지배 괴리도의 장단점에 관해서는 임영재 외(2003, p.204) 참조.
18) 당초 공정위가 마련한 개선안에 따르면 소유-지배 괴리와 관련된 졸업기준이 의결권 승수 2.0 이하 및 소유-지배 괴리도 20%p 이하로 되어 있었으나, 개정된 공정거래법 시행령에는 의결권 승수 3.0 이하 및 소 유-지배 괴리도 25%p 이하로 조정되었음.
각형 AEFB와 사각형 CFGD)도 거의 사라지게 된다(<그림 1> 참조).
19)
이와 같이 소유-지배 괴리에 대한 규제는, 분배왜곡을 전혀 해소하지 못하는 출자총 액규제에 비해 이론적으로는 훨씬 우월하지만 몇 가지 짚고 넘어가야 할 문제점이 있다.
첫째는 개념적인 문제로서 ‘출자의 한계편익 및 한계비용 중 지배대주주에게 귀속되어 야 할 사회적 최적비율이 과연 αi인가’ 하는 점이다. 이 점에 관해서는 이미 전 절에서 언급한 바와 같다.
둘째는 기술적인 문제로서 ‘소유-지배 괴리지표의 사회적 최적치Social Optimum를 어떻 게 산정하느냐’ 하는 문제이다. 이는 출자의 사회적 순편익이 극대화되도록 하되 동 순 편익의 분배왜곡을 최소화하는 지표의 값을 산정하는 문제로 귀결된다.
이러한 지표의 값을 이론적으로 도출하는 것은 사실 그다지 어렵지 않다. 논의의 편 의를 위해 출자의 한계편익 및 한계비용 중 지배대주주의 사회적 최적분배율을 αi라고 하자. 그리고 지배대주주에게 실제로 귀속되는 출자의 한계편익 및 한계비용의 비율(λi
와 μi)이 소유-지배 괴리지표(δi)의 함수라 하자. 즉
λ i= λ i(δi), λi
' > 0
(10) μi= μi( δi), μ i' <0
이 성립한다고 하자. 그러면, 소유-지배 괴리지표의 사회적 최적치(δi*)는 다음과 같이 나타낼 수 있다.
δ*i= argmin δi⌠
⌡
E*i
0 [λ i( δi) -αi]⋅V i
'(E
i)dE i +⌠⌡E*i
0 [α i-μi( δi)]⋅C i
' (E
i)dE i(11)
s.t.
λ i( δi)⋅Vi' (E
*i)=μi(δ i)⋅C i'( E
*i)여기서, Ei*는 사회적 최적수준의 출자규모를 말하며 중괄호 내의 첫째 항은 <그림 1>
19) 출자의 한계편익 중 지배대주주에게 실제로 귀착되는 비율(λi)과 출자의 한계비용 중 지배대주주가 실
제로 부담하는 비율(μi)은 원칙적으로 서로 다르기 때문에 λi와 μi가 동시에 αi와 같아질 수는 없음.
따라서 규제당국이 과도출자를 완전히 해소할 수 있도록 소유-지배 괴리지표의 값을 설정하고 의결권 을 제한하더라도 지배대주주와 소수주주간의 분배왜곡을 완전히 해소하지는 못함.
의 사각형 AEFB, 둘째 항은 사각형 CFGD를 의미한다.
그런데 문제는 이와 같은 이론적 도출에도 불구하고 모든 규제대상 기업에 대하여 위 식을 만족하는 δi*를 구하는 것이 결코 용이하지 않다는 것이다. 더구나 상기의 최적치 (δi*)는 출자의 동질성을 암묵적으로 가정하여 도출된 것인데, 만일 출자의 이질성을 감안한다면, 즉 λi와 μi가 각각의 출자에 따라 달라진다고 하면 δi*를 구하는 것은 더 어려워진다. 또한 상기 최적치(δi*)는 계열사 i가 속해 있는 상품시장Product Market, 경영 자시장Managerial Labor Market, 기업지배권 시장the Market for Corporate Control 등을 감안하지 않은 채 도출되었는데, 만일 Fama(1980), Hart(1983), Jensen and Ruback(1983), 박경서 (1999) 등의 지적대로 지배대주주의 지분과 지배권이 시장규율 정도에 따라 상당한 영 향을 받는다는 점을 감안하면 δi*를 구하는 것은 더욱 더 어려워진다. 만일 규제당국이
δi*를 구하는 데 필요한 과도한 정보비용과 현실적인 어려움을 감안하여 모든 기업에 대하여 자의적이고 획일적인 규제기준을 설정하게 되면 기준의 합리성과 객관성에 관 한 시비와 논란을 불러일으킬 가능성이 크다.
중요한 것은, 설사 δi*를 구하는 것이 기술적으로 가능하다 하더라도 동 최적치를 기 준으로 계열사의 의결권을 제한하는 것은 현실적으로 문제점이 많다. <부표 1>에서 보 는 바와 같이 우리나라 11개 민간 기업집단의 의결권 승수 가중평균은 5를 상회한다.
따라서 동 지표의 최적치를 기준으로 소속 계열사의 의결권을 제한한다면 계열사들은 아마도 전체 의결권의 절반 이상을 행사하지 못하게 될 것이다. 이에 따라 기업들은 심 각한 경영권 위협에 직면하게 되어 기업 본연의 생산 및 투자활동보다는 경영권 방어에 급급하게 되고 심각한 경제위축과 혼란이 야기될 것이다. 결론적으로, 사회적 최적치를 기준으로 한 규제강행은 규제의 편익을 훨씬 초과하는 사회적 비용을 초래할 가능성이 높다.
이 점을 감안하여 규제당국은 기업(집단)들이 감당할 만한 수준, 즉 과거에 출자한도 를 설정하듯이 규제대상 기업(집단)들의 지표수준을 참고하여 이보다 약간 낮은 값을 규제기준으로 설정할 가능성이 높다. 이 경우 계열사들이 받게 될 의결권 제한수준은 현행 출자총액규제하에서 제한 받는 수준과 비슷하게 될 것이다. 만일 그렇다면 굳이 규제지표를 변경해야 할 이유가 무엇인지 반문하게 될 것이다.
물론, 현금흐름권과 의결권의 괴리가 클수록 경영성과가 나쁘다는 결과를 제시하여 소유-지배 괴리지표의 값을 낮추는 것이 기업가치 향상에 도움이 된다는 것을 시사하는 이론적, 실증적 연구들이 있다.
20)
대표적인 것이 Bebchuck, Kraakman, and Triantis(1999, 이하 BKT)의 연구인데, 동 연구에 따르면 소수지분을 가진 지배주주가 높은 통제권을 가지는 소수통제구조Controlling Minority Structure에서는 대리인문제와 경영 참호효과가 동시에 발생하여 경영성과가 악화될 수 있다는 것이다.21)
또한 Morck, Strangeland, and Yeung(1998, 이하 MSY)도 지배주주에 대한 감시가 미흡할 경우 피라 미드 지배승수와 그룹의 경영성과는 반비례한다고 하여 BKT(1999)와 유사한 결과를 제 시하고 있다.22)23)
이와 같은 이론연구들은 일부 실증연구에 의해서도 뒷받침되고 있는데, Joh(2002)와 Baek, Kang, and Park(2003, 이하 BKP) 등이 그것이다. Joh(2002)는 통제권과 소유권의 괴리가 큰 기업일수록 수익성이 나쁘다는 결과를 제시하면서 지배대주주의 지분율을 높여 지배대주주와 소수주주의 이익을 일치시킬 필요가 있다고 주장하였다. 또한 BKP(2003)도 소유권과 통제권의 괴리가 큰 기업일수록 외환위기 시에 기업가치 하락폭 이 더 컸다는 결과를 제시하였다.
20) 관련문헌 조사에 도움을 준 본원의 이인권 박사께 감사드림.
21) 경영참호효과(the Managerial Entrenchment Effect)는 경영자나 지배대주주가 높은 지분을 가질수록 사 적 이익을 증가시킬 유인이 크기 때문에 결과적으로 기업가치에 악영향을 끼치는 효과를 말함. 이에 관해서는 Fama(1980), Fama and Jensen(1983), Jensen and Ruback(1983) 등을 참조. 경영참호가설과 대 립되는 것으로는 이해일치가설(the Convergence-of-interests Hypothesis)이 있는데, 이는 오히려 경영자 의 소유지분이 높을수록 기업가치 극대화를 위해 노력함으로써 경영자지분과 기업가치간에는 양(+)의 관계가 성립한다는 것으로서 Jensen and Meckling(1976)의 연구가 대표적임.
22) MSY의 피라미드 지배승수(Pyramid Multiplier)는 그룹전체의 자산가치를 지배주주와 그 가족의 지분투 자액으로 나눈 값으로 정의됨. 이와 비슷한 개념으로는 김진방(2001)의 ‘자본승수'가 있는데 이는 계열 회사 출자액을 지배주주 출자액으로 나눈 값임. 두 지표 모두 소유권과 통제권의 괴리를 나타낸다는 점에서 기업경쟁력연구센터(2003) 및 김선구 외(2003)의 의결권 승수와 임영재 외(2003)의 소유-지배 괴리도와 유사하다고 할 수 있음.
23) 피라미드 구조를 가진 기업집단의 경영성과에 악영향을 미치는 원인의 하나로서 터널링(Tunneling)이 많이 언급되는데, 이는 지배대주주가 사적 이익을 추구하기 위해 기업의 자산을 외부로 유출시키는 행 위를 말함. 이에 관한 연구로는 Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer(2000), La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny(2002), Bertrand, Mehta, and Mullainathan(2002) 등이 있음. 그러 나 최근 Friedman, Johnson, and Mitton(2003)은 피라미드 구조의 기업집단을 경영하는 기업가들이 터 널링과는 반대로 개인재산을 기업에 지원하는 프로핑(Propping)도 행한다는 실증분석 결과를 제시하였 음.
그러나 이에 못지않게 이들 연구에 이의를 제기하는 이론적, 실증적 연구들이 있는 것도 사실이다. 예를 들어 Demsetz(1983)에 따르면 기업의 소유구조는 기업이 균형조직
Equilibrium Organization을 이루는 과정에서 내생적으로 결정되며, 따라서 소유구조와 기업 성과간에는 아무런 관계가 없다는 것이다. 이와 같은 Demsetz(1983)의 소유구조 내생설 은 소유집중률과 이윤간에는 유의적인 상관관계가 없음을 보인 Demsetz and Lehn(1985)의 실증연구에 의해 뒷받침되기도 하였다.
또한, 피라미드 지배승수와 그룹의 경영성과는 반비례한다고 주장한 MSY(1998)의 연구와 관련하여, Hwang and Seo(2000)는 피라미드 지배승수와 경영성과간에는 역U자 형 관계가 성립함을 보였으며, 황인학(2002)도 기업집단의 피라미드 지배방식이 1989~92년 기간에는 그룹차원의 경영성과에 긍정적인 영향을 주었으나 1993~96년 기 간에는 부정적인 영향을 미쳤음을 보였다. 이들 연구결과들은 경영자의 지분율과 기업 가치가 비선형관계임을 밝힌 Hermalin and Weisbach(1987), Morck, Schleifer, and Vishny(1988), 그리고 McConnell and Servaes(1990)의 실증결과와 일맥상통하는 것으로 서, 외환위기를 앞둔 특수한 시기를 분석대상으로 한 Joh(2002)와 BKP(2003)의 연구도 분석대상 시기를 달리할 경우 상이한 결과를 가져올 수도 있음을 시사하는 것이다. 이 와 관련하여 최근 강원(2004)은 소유-지배 괴리도와 기업성과간에 역U자형 관계가 있다 는 결과를 제시하였다. 또한 이인권ㆍ김현종(2004)은 대부분의 샘플에서 소유-지배 괴 리도와 경제적 성과의 관계가 통계적으로 유의미하지 않다는 결과를 제시하고 있으며, 출자규제 대상기업을 샘플로 한 분석에서 외환위기 이전에는 의결권 승수와 경제적 성 과간의 관계가 음의 관계였으나 외환위기 이후에는 양의 관계로 반전되었음을 보여주 고 있다.