1) 그룹별 기업성과･기업가치의 차이 추정결과
<표 13>은 기업성과를 그룹별로 분류하여 추정한 결과를 정리 한 것이다. 기업의 성과를 표본별로 분류하여 추정한 결과, 공기 업집단의 영업이익률, 경상이익률 및 ROA가 다른 그룹보다 낮은 것으로 나타났다(그룹2더미의 추정치 참조). 이러한 추정결과는 공기 업집단의 계열사들이 여타 기업들보다 수익성이 낮음을 시사한 다. 공기업집단의 계열사들이 방만하게 경영되어 이러한 결과가 나타났다고 볼 수도 있다. 그러나 이러한 기업성과에 대한 추정 결과만으로 공기업의 디스카운트를 언급할 수는 없다. 공기업은 여타 기업과 달리 수익성보다 공공성을 기업의 목적으로 하기 때 문에 이러한 수익성 지표가 여타 기업보다 낮을 수 있다. 공기업 디스카운트의 존재 여부를 고려하기 위해서는 상장된 공기업의 기업가치가 여타 상장회사들의 가치보다 통계적으로 유의하게 낮 은지를 살펴봐야 한다.
<표 14>는 그룹별 기업가치의 차이를 추정한 결과이다. 기업 가치에 대한 표본별 추정결과에서 상장된 공기업의 주식가치가 여타 기업보다 낮다는 증거는 나타나지 않았다. 이러한 결과는 공기업 디스카운트가 주식시장에 존재하지 않음을 시사한다.
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 87
<표 13> 공기업 디스카운트 검정
종속변수
영업이익률 경상이익률 ROA EBITD A비율
광고선전비 0. 4423 ** (2.40) 0.3369 (1.47) 0.0009 (0. 49) 0.1967 (0.81)
기업연수 -0. 0731 *** (-2.65) -0.0877 ** (-2.56) -0.0006 ** (-2. 10) -0.0945 ** (-2.49) 부채비율 -0. 1163 *** (-6.45) -0.1903 *** (-8.47) -0.0011 *** (-6. 15) -0.1787 *** (-5.94)
전년도 투자율 0. 0294 (0.66) 0.0219 (0.40) 0.0003 (0. 58) -0.0653 (-0.78)
매출액증가율 0. 0439 *** (3.50) 0.0494 *** (3.16) 0.0003 ** (2. 49) 0.0394 ** (2.26)
자본집적도 0. 0000 (0.29) 0.0001 (0.78) 0.0000 (0. 55) 0.0000 (-0.02)
시장점유율 0. 0369 (1.56) 0.0610 ** (2.06) 0.0003 (1. 29) 0.0604 ** (1.99)
그룹2더미 -3. 1649 * (-1.96) -4.9653 ** (-2.47) -0.0304 * (-1. 82) -3.6056 (-1.29)
그룹3더미 -2. 2850 (-0.74) -4.7915 (-1.25) -0.0315 (-0. 99) -2.7332 (-0.69)
그룹4더미 4. 5185 (1.07) 6.3720 (1.21) 0.0220 (0. 50) -0.1980 (-0.03)
I1 -9. 1049 (-0.89) 7.2369 (0.57) 0.0409 (0. 39) 9.1614 (0.76)
I3 -10. 2612 (-1.13) 9.3826 (0.83) 0.0515 (0. 55) 11.0960 (0.91)
I4 -14. 7836 * (-1.92) -5.6970 (-0.60) -0.0103 (-0. 13) 0.0934 (0.01)
I6 -10. 1580 (-1.00) -9.4607 (-0.75) -0.0971 (-0. 92) -5.0026 (-0.41)
I7 -18. 8840 ** (-2.08) -12.2819 (-1.09) -0.1140 (-1. 22) -7.8143 (-0.72)
I8 -14. 6058 (-1.44) -7.1221 (-0.56) -0.0578 (-0. 55) -3.5212 (-0.29)
I9 -13. 7216 (-1.51) -5.3742 (-0.48) -0.0600 (-0. 64) 4.9265 (0.41)
I10 -12. 7673 (-1.44) -1.0875 (-0.10) -0.0049 (-0. 05) 9.7266 (0.81)
I11 -10. 8581 (-1.40) -1.3038 (-0.14) -0.0153 (-0. 19) 3.3217 (0.36)
I12 -15. 9730 * (-1.90) -7.7057 (-0.74) -0.0716 (-0. 83) -1.6890 (-0.16)
I13 -8. 9330 (-1.11) 0.5752 (0.06) 0.0076 (0. 09) 3.9760 (0.41)
I14 -9. 0153 (-1.14) 3.0102 (0.31) 0.0160 (0. 20) 5.3903 (0.56)
I15 -12. 0026 (-1.41) -3.2708 (-0.31) -0.0272 (-0. 31) -3.5533 (-0.34)
I16 -14. 7881 * (-1.88) -2.9330 (-0.30) -0.0269 (-0. 33) -0.0093 (0.00)
I17 -12. 7907 (-1.49) -4.6726 (-0.44) -0.0424 (-0. 48) 2.8604 (0.28)
I18 -11. 0650 (-1.34) -1.0516 (-0.10) -0.0225 (-0. 26) 4.6807 (0.47)
I19 -10. 4474 (-1.30) -0.4986 (-0.05) 0.0050 (0. 06) 8.7067 (0.91)
I20 -16. 7547 * (-1.88) -8.3715 (-0.75) -0.0599 (-0. 65) -2.1770 (-0.21)
I21 -11. 4567 (-1.45) -0.7418 (-0.08) -0.0065 (-0. 08) 4.2220 (0.44)
I22 -16. 8516 ** (-2.11) -4.8033 (-0.48) -0.0432 (-0. 52) -2.9193 (-0.30)
I23 -11. 7116 (-1.49) -1.6763 (-0.17) -0.0249 (-0. 31) 2.5217 (0.27)
I24 -11. 3492 (-1.45) -0.8805 (-0.09) -0.0190 (-0. 23) -0.5267 (-0.06)
I25 -13. 5519 * (-1.72) -5.4767 (-0.56) -0.0647 (-0. 79) -3.2153 (-0.34)
I26 -13. 6647 * (-1.75) -4.6743 (-0.48) -0.0406 (-0. 50) -1.4796 (-0.16)
I27 -14. 5568 * (-1.84) -5.6454 (-0.57) -0.0515 (-0. 63) -2.1125 (-0.22)
I28 -9. 2240 (-1.14) 0.8104 (0.08) 0.0074 (0. 09) 5.6556 (0.57)
I29 -3. 7475 (-0.45) 12.4298 (1.19) 0.0908 (1. 04) 19.5062 * (1.89)
I30 -14. 6788 (-1.64) -1.2010 (-0.11) -0.0109 (-0. 12) 5.1518 (0.49)
I31 -14. 2780 * (-1.77) -7.2401 (-0.72) -0.0719 (-0. 86) -1.1388 (-0.12)
I32 -15. 0091 ** (-2.00) -8.3501 (-0.89) -0.0798 (-1. 03) 4.8963 (0.55)
I36 -9. 2346 (-0.97) -0.5266 (-0.04) -0.0073 (-0. 07) -3.4441 (-0.20)
I37 -14. 5815 (-1.44) -5.4074 (-0.43) -0.0460 (-0. 44) 10.7437 (0.89)
I38 -13. 4361 (-1.65) -1.8432 (-0.18) -0.0263 (-0. 31) 1.5273 (0.16)
I39 -10. 9108 (-1.36) -1.5623 (-0.16) -0.0167 (-0. 20) 3.4949 (0.35)
I40 -20. 2067 * (-1.95) -11.8691 (-0.92) -0.0985 (-0. 92)
I42 -11. 4630 (-1.46) -1.0986 (-0.11) -0.0151 (-0. 19) 2.6288 (0.28)
I43 -9. 0527 (-0.82) -2.8293 (-0.20) -0.0556 (-0. 49)
상수 25. 8133 *** (3.32) 19.9691 ** (2.06) 0.1438 * (1. 79) 20.7160 ** (2.21)
R² 0.2792 0.3435 0.2830 0.3439
표본수 353 353 353 253
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
<표 14> 토빈의 Q를 이용한 공기업 디스카운트 검정
광고선전비 -0.014 3 (-1.01)
기업연수 -0.004 0 (-1.59)
부채비율 0.000 9 (0.43)
전년도 투자율 0.016 4 ** (2.43)
매출액증가율 -0.001 9 (-1.64)
자본집약도 0.000 0 (-0.45)
시장점유율 0.008 5 *** (4.29)
그룹2더미 -0.359 9 (-1.23)
그룹3더미 -0.319 4 (-1.30)
그룹4더미 -0.014 0 (-0.05)
I4 -0.095 9 (-0.25)
I5 0.280 8 (0.50)
I7 0.010 7 (0.02)
I8 -0.335 3 (-0.68)
I9 -0.262 8 (-0.61)
I10 0.007 5 (0.02)
I11 -0.092 0 (-0.26)
I12 0.167 5 (0.39)
I13 -0.297 0 (-0.73)
I14 -0.056 0 (-0.15)
I15 -0.523 8 (-1.21)
I16 -0.149 8 (-0.37)
I17 0.111 5 (0.23)
I18 -0.015 7 (-0.04)
I19 0.237 9 (0.60)
I20 -0.427 7 (-0.87)
I21 -0.047 8 (-0.12)
I22 -0.001 1 (0.00)
I23 -0.211 8 (-0.55)
I24 0.090 1 (0.25)
I25 -0.041 3 (-0.11)
I26 0.014 7 (0.04)
I27 0.336 6 (0.65)
I28 -0.215 2 (-0.44)
I29 0.253 3 (0.61)
I30 -0.541 2 (-1.23)
I31 -0.495 1 (-1.01)
I32 0.337 3 (0.84)
I38 -0.445 7 (-0.94)
I39 0.410 9 (1.07)
I42 1.267 7 *** (2.78)
상수 0.965 8 ** (2.47)
R² 0.5351
표본수 139
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 89
2) 기업성과･기업가치에 미치는 소유지배 괴리지표의 그룹별 영향 추정결과
<표 15>～<표 17>은 기업성과에 대한 각 그룹별 소유지배 괴 리지표가 미치는 영향을 추정한 결과이다. 민간기업집단의 경우 소유지배 괴리지표가 기업성과에 미치는 영향은 <표 8>～<표 11>
의 추정결과와 유사하게 나타났다. <표 8>～<표 11>의 추정결과 와 마찬가지로 민간기업집단 계열사의 경우 지배주주의 소유지배 괴리지표는 EBITDA비율을 제외한 모든 추정에서 기업성과에 통 계적으로 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. <표 8>～
<표 11>의 추정결과와 마찬가지로 EBITDA비율에 대해서는 소 유지배 괴리지표 의 추정치가 양(+)의 부호를 나타내었으며 통 계적으로 유의미하였다.
공기업집단 계열사(그룹2)의 성과에 대해서는 정부의 소유지배 괴리지표가 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 그러나 민영화 기업집단의 계열사(그룹3)와 법정관리 기업집단의 계열사(그룹4)에 대해서는 정부의 소유지배 괴리지표가 통계적으로 유의한 영향을 주는 것으로 나타났다.
정부 소유지배 괴리지표가 공기업집단 계열사(그룹2)의 성과에 미치는 영향을 나타내는 변수들 ×, × 및
× 의 추정치는 모두 통계적으로 유의하지 못하였다.
이러한 결과는 공기업에 대한 정부의 소유권-지배권간 괴리가 영 향을 미치지 못함을 시사한다. 한편, 민영화된 기업집단 계열사(그 룹3)의 경우 정부의 소유지배 괴리지표가 증가하면 기업성과에 음 (-)의 영향을 준다. 영업이익률, 경상이익률, ROA에 대한 영향을 분석한 추정결과에서 ×과 × 의 추정치는 음(-)의 영향을 주며 통계적으로 유의한 것으로 나타났다. EBITDA
비율에 대한 분석에서는 × 의 추정치만이 통계적으로 유의미한 음(-)의 영향을 주는 것으로 나타났다.31) 이러한 추정결 과로 판단할 때 민영화된 기업집단의 계열사에 대하여 정부의 소 유지배 괴리지표가 증가하면 기업성과가 낮아진다는 사실을 유추 해 볼 수 있다.
법정관리대상 기업집단 계열사(그룹4)의 경우 영업이익률과 경 상이익률에 대한 영향을 분석한 추정결과에서 ×,
× , × 의 추정치는 모두 통계적으로 유의 미한 양(+)의 값을 나타내었다. 그러나 ROA와 EBITDA비율에 대 한 영향을 분석한 추정결과에서는 소유지배 괴리지표 추정치가 통계적으로 유의한 값을 나타내지 못하였다.
<표 15> 이 기업성과에 미치는 영향 추정결과
종속변수
영업이익률 경상이익률 R OA EBITD A비율
광고선전비 0. 4352 ** (2. 41) 0.3353 (1.48) 0.0010 (0. 51) 0.2179 (0.91)
기업연수 -0. 0722 *** (-2. 65) -0.0888 ** (-2.60) -0.0006 ** (-2. 06) -0.0884 ** (-2.35) 부채비율 -0. 1374 *** (-7. 07) -0.2119 *** (-8.72) -0.0012 *** (-6. 02) -0.1853 *** (-6.16)
전년도 투자율 0. 0329 (0. 75) 0.0279 (0.51) 0.0003 (0. 68) -0.0522 (-0.63)
매출액증가율 0. 0475 *** (3. 85) 0.0532 *** (3.45) 0.0003 *** (2. 66) 0.0399 ** (2.34)
자본집적도 0. 0000 (0. 34) 0.0001 (0.81) 0.0000 (0. 58) 0.0000 (-0.04)
시장점유율 0. 0412 * (1. 75) 0.0636 ** (2.16) 0.0003 (1. 31) 0.0662 ** (2.18)
d1 0. 0087 (0. 86) 0.0173 (1.37) 0.0002 (1. 50) 0.0294 ** (2.40)
d1*그룹2더미 10. 9858 (1. 56) 7.9000 (0.90) 0.0520 (0. 70) 11.7233 (0.94)
d1*그룹3더미 -0. 9358 *** (-2. 93) -1.1612 *** (-2.91) -0.0079 ** (-2. 35) -0.8670 ** (-2.28)
d1*그룹4더미 16. 6408 ** (2. 19) 18.4704 * (1.94) 0.0675 (0. 85) -22.3824 (-0.32)
d1+(d1*그룹2더미) 10. 9944 (1. 56) 7.9173 (0.90) 0.0522 (0. 70) 11.7527 (0.94)
d1+(d1*그룹3더미) -0. 9271 *** (-2. 91) -1.1439 *** (-2.87) -0.0077 ** (-2. 30) -0.8376 ** (-2.20)
d1+(d1*그룹4더미) 16. 6494 ** (2. 19) 18.4877 * (1.94) 0.0676 (0. 85) -22.3530 (-0.32)
그룹2더미 -19. 7078 * (-1. 90) -17.0015 (-1.31) -0.1073 (-0. 99) -21.3251 (-1.11)
그룹3더미 14. 0859 ** (2. 17) 15.4946 * (1.91) 0.1068 (1. 56) 12.0137 (1.56)
그룹4더미 -20. 2972 (-1. 65) -21.2669 (-1.38) -0.0777 (-0. 60) 26.4158 (0.31)
31) 그러나 EBITDA에 대한 ×의 추정치 t값은 -1.57(p값은 0.119)로서 비록 통계 적으로 유의하지는 않으나 높은 수치에 해당한다.
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 91
<표 1 5> 계속
종속변수
영업이익률 경상이익률 R OA EBITD A비율
I1 7. 0708 (0. 63) 26.9616 * (1.92) 0.1714 (1. 45) 23.3762 * (1.76)
I3 5. 5847 (0. 54) 28.6723 ** (2.24) 0.1802 * (1. 68) 25.2540 * (1.90)
I4 0. 7430 (0. 08) 13.2494 (1.17) 0.1158 (1. 22) 13.6038 (1.27)
I6 6. 0892 (0. 54) 10.2560 (0.73) 0.0334 (0. 28) 9.1874 (0.69)
I7 -2. 6766 (-0. 26) 7.3921 (0.58) 0.0156 (0. 14) 6.0980 (0.50)
I8 1. 2674 (0. 11) 12.1445 (0.87) 0.0704 (0. 60) 10.3354 (0.78)
I9 2. 2094 (0. 22) 14.0223 (1.09) 0.0689 (0. 64) 18.8409 (1.42)
I 10 2. 3822 (0. 23) 17.7658 (1.40) 0.1205 (1. 13) 23.4225 * (1.78)
I 11 4. 8111 (0. 53) 17.6671 (1.54) 0.1104 (1. 15) 16.6977 (1.55)
I 12 -0. 2472 (-0. 03) 11.4634 (0.95) 0.0559 (0. 55) 12.0970 (1.04)
I 13 7. 3299 (0. 78) 20.1126 * (1.71) 0.1380 (1. 40) 17.9570 (1.60)
I 14 6. 7500 (0. 73) 22.2350 * (1.92) 0.1443 (1. 48) 19.3936 * (1.75)
I 15 3. 3962 (0. 35) 15.6366 (1.28) 0.1000 (0. 97) 10.0716 (0.84)
I 16 1. 1568 (0. 12) 16.4285 (1.42) 0.1016 (1. 05) 13.9959 (1.28)
I 17 3. 3550 (0. 34) 14.8805 (1.20) 0.0867 (0. 84) 16.7885 (1.44)
I 18 5. 0012 (0. 52) 18.4935 (1.54) 0.1066 (1. 06) 18.5993 (1.64)
I 19 5. 3457 (0. 57) 18.7266 (1.60) 0.1331 (1. 35) 22.5801 ** (2.04)
I 20 -1. 0359 (-0. 10) 10.7926 (0.85) 0.0679 (0. 64) 11.5807 (0.97)
I 21 4. 5280 (0. 49) 18.6208 (1.60) 0.1214 (1. 24) 18.0165 (1.64)
I 22 0. 1428 (0. 02) 15.7649 (1.34) 0.0897 (0. 91) 10.7456 (0.96)
I 23 4. 2944 (0. 47) 17.7042 (1.53) 0.1035 (1. 07) 16.5371 (1.51)
I 24 5. 0078 (0. 54) 18.9879 (1.64) 0.1121 (1. 16) 13.8685 (1.27)
I 25 2. 5157 (0. 27) 14.0308 (1.21) 0.0645 (0. 66) 10.8549 (0.98)
I 26 2. 2607 (0. 24) 14.6801 (1.27) 0.0881 (0. 91) 12.5072 (1.14)
I 27 2. 5842 (0. 28) 15.0128 (1.29) 0.0849 (0. 87) 14.2543 (1.28)
I 28 6. 7723 (0. 71) 20.2437 * (1.71) 0.1362 (1. 37) 19.5377 * (1.72)
I 29 12. 4652 (1. 28) 32.1003 *** (2.64) 0.2205 ** (2. 16) 33.6010 *** (2.87)
I 30 1. 5047 (0. 15) 18.5070 (1.46) 0.1192 (1. 12) 19.0050 (1.59)
I 31 -0. 2937 (-0. 03) 9.8000 (0.83) 0.0463 (0. 47) 12.8081 (1.14)
I 32 1. 5008 (0. 17) 11.6632 (1.03) 0.0526 (0. 56) 19.3073 * (1.81)
I 36 6. 9260 (0. 65) 19.2595 (1.44) 0.1250 (1. 11) 12.7712 (0.71)
I 37 1. 7137 (0. 15) 14.3867 (1.03) 0.0842 (0. 72) 24.6368 * (1.87)
I 38 2. 3785 (0. 25) 17.4523 (1.47) 0.1019 (1. 02) 15.4900 (1.38)
I 39 4. 1713 (0. 44) 17.1242 (1.46) 0.1075 (1. 09) 16.1694 (1.43)
I 40 -3. 9340 (-0. 35) 7.7323 (0.54) 0.0315 (0. 26)
I 42 4. 7901 (0. 52) 18.4987 (1.60) 0.1148 (1. 18) 16.7966 (1.52)
I 43 -5. 7064 (-0. 43) 2.4330 (0.15) 0.0211 (0. 15)
상수 10. 8464 (1. 18) 1.6216 (0.14) 0.0180 (0. 19) 6.6887 (0.61)
R² 0.3203 0.3775 0.3051 0.3887
표본수 351 351 351 251
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
<표 16> 가 기업성과에 미치는 영향 추정결과
종속변수
영업이익률 경상이익률 R OA EBITD A비율
광고선전비 0.4211 ** (2. 29) 0. 3071 (1.34) 0.0008 (0. 42) 0. 1855 (0.76)
기업연수 -0.0773 *** (-2. 70) -0. 1010 *** (-2.83) -0.0006 ** (-2. 17) -0. 0979 ** (-2.45) 부채비율 -0.1302 *** (-6. 59) -0. 2012 *** (-8.17) -0.0012 *** (-5. 74) -0. 1750 *** (-5.71)
전년도 투자율 0.0301 (0. 68) 0. 0245 (0.44) 0.0003 (0. 60) -0. 0570 (-0.67)
매출액증가율 0.0446 *** (3. 55) 0. 0519 *** (3.31) 0.0003 ** (2. 60) 0. 0415 ** (2.35)
자본집적도 0.0000 (0. 25) 0. 0001 (0.68) 0.0000 (0. 51) 0. 0000 (-0.07)
시장점유율 0.0410 * (1. 71) 0. 0595 ** (2.00) 0.0003 (1. 20) 0. 0605 * (1.93)
d2 -0.0103 (-0. 64) -0. 0274 (-1.37) -0.0001 (-0. 74) -0. 0196 (-0.89)
d2*그룹2더미 0.1189 (1. 10) 0. 1101 (0.82) 0.0007 (0. 62) 0. 2128 (0.95)
d2*그룹3더미 0.0716 (0. 91) -0. 0307 (-0.31) -0.0006 (-0. 74) -0. 0537 (-0.57)
d2*그룹4더미 0.5555 ** (2. 03) 0. 6128 * (1.80) 0.0021 (0. 75) -0. 4632 (-0.24)
d2+(d2*그룹2더미) 0.1086 (1. 01) 0. 0826 (0.62) 0.0006 (0. 51) 0. 1932 (0.86)
d2+(d2*그룹3더미) 0.0613 (0. 80) -0. 0581 (-0.61) -0.0007 (-0. 91) -0. 0732 (-0.80)
d2+(d2*그룹4더미) 0.5452 ** (1. 99) 0. 5854 * (1.72) 0.0020 (0. 71) -0. 4828 (-0.25)
그룹2더미 -6.9310 ** (-2. 10) -8. 7030 ** (-2.12) -0.0518 (-1. 51) -10. 8753 (-1.40)
그룹3더미 -6.5203 (-1. 19) -2. 5711 (-0.38) 0.0065 (0. 11) 0. 8736 (0.13)
그룹4더미 -5.4010 (-0. 84) -5. 2435 (-0.66) -0.0193 (-0. 29) 2. 8268 (0.17)
I1 -11.9977 (-1. 10) 9. 9053 (0.73) 0.0767 (0. 67) 12. 4600 (0.96)
I3 -13.3109 (-1. 35) 11. 8675 (0.96) 0.0868 (0. 84) 14. 0703 (1.07)
I4 -17.7470 ** (-2. 04) -2. 4507 (-0.23) 0.0293 (0. 32) 3. 9647 (0.38)
I6 -12.5636 (-1. 15) -5. 6371 (-0.41) -0.0558 (-0. 49) -0. 8461 (-0.07)
I7 -21.4063 ** (-2. 17) -8. 8378 (-0.72) -0.0748 (-0. 73) -4. 0939 (-0.35)
I8 -17.2961 (-1. 59) -3. 6047 (-0.27) -0.0175 (-0. 15) 0. 6057 (0.05)
I9 -16.7622 * (-1. 70) -2. 9235 (-0.24) -0.0250 (-0. 24) 8. 1595 (0.63)
I10 -15.9462 (-1. 64) 2. 3862 (0.20) 0.0344 (0. 34) 13. 9604 (1.08)
I11 -13.7412 (-1. 59) 1. 6287 (0.15) 0.0220 (0. 24) 6. 9473 (0.67)
I12 -18.6183 ** (-2. 01) -4. 1489 (-0.36) -0.0317 (-0. 33) 2. 5105 (0.22)
I13 -11.5417 (-1. 29) 3. 7621 (0.34) 0.0467 (0. 50) 7. 6967 (0.71)
I14 -11.9689 (-1. 36) 5. 7774 (0.53) 0.0524 (0. 57) 8. 9833 (0.84)
I15 -15.2144 (-1. 62) -0. 4825 (-0.04) 0.0098 (0. 10) 0. 2951 (0.03)
I16 -17.3678 ** (-1. 98) 0. 5773 (0.05) 0.0129 (0. 14) 3. 9993 (0.38)
I17 -15.4482 (-1. 63) -1. 4850 (-0.13) -0.0041 (-0. 04) 6. 5536 (0.58)
I18 -13.8070 (-1. 51) 2. 0075 (0.18) 0.0150 (0. 16) 8. 1811 (0.75)
I19 -13.3383 (-1. 50) 2. 3741 (0.21) 0.0419 (0. 45) 12. 2911 (1.15)
I20 -19.6229 ** (-2. 01) -5. 0935 (-0.42) -0.0207 (-0. 20) 1. 7384 (0.15)
I21 -13.9285 (-1. 58) 2. 8990 (0.26) 0.0337 (0. 37) 8. 1799 (0.77)
I22 -18.5283 ** (-2. 08) -0. 2853 (-0.03) 0.0001 (0. 00) 0. 7503 (0.07)
I23 -14.3034 (-1. 63) 1. 8892 (0.17) 0.0150 (0. 17) 6. 8933 (0.65)
I24 -13.8212 (-1. 59) 2. 4082 (0.22) 0.0190 (0. 21) 3. 2061 (0.31)
I25 -16.2275 * (-1. 84) -2. 2814 (-0.21) -0.0264 (-0. 29) 0. 5633 (0.05)
I26 -16.3729 * (-1. 87) -1. 4253 (-0.13) -0.0019 (-0. 02) 2. 5164 (0.24)
I27 -17.2366 * (-1. 95) -2. 2282 (-0.20) -0.0120 (-0. 13) 1. 8722 (0.18)
I28 -11.9349 (-1. 32) 4. 0739 (0.36) 0.0462 (0. 49) 9. 4437 (0.86)
I29 -6.1233 (-0. 66) 16. 2471 (1.41) 0.1317 (1. 37) 23. 3332 ** (2.06)
I30 -17.4538 * (-1. 79) 1. 8338 (0.15) 0.0269 (0. 26) 8. 4811 (0.73)
I31 -18.6651 ** (-2. 08) -5. 9087 (-0.53) -0.0401 (-0. 43) 2. 6305 (0.24)
I32 -17.5705 ** (-2. 09) -5. 3303 (-0.51) -0.0430 (-0. 49) 8. 4946 (0.85)
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 93
<표 1 6> 계속
종속변수
영업이익률 경상이익률 R OA EBITD A비율
I36 -11.9432 (-1. 16) 2. 8146 (0.22) 0.0318 (0. 30) 1. 8147 (0.10)
I37 -16.8080 (-1. 55) -1. 1658 (-0.09) -0.0029 (-0. 03) 14. 8559 (1.15)
I38 -16.2521 * (-1. 80) 1. 4416 (0.13) 0.0124 (0. 13) 5. 4491 (0.50)
I39 -14.1028 (-1. 58) 1. 2362 (0.11) 0.0190 (0. 20) 6. 7810 (0.62)
I40 -23.2241 ** (-2. 10) -8. 7905 (-0.64) -0.0615 (-0. 53)
I42 -13.7425 (-1. 57) 2. 6420 (0.24) 0.0261 (0. 29) 6. 9669 (0.66)
I43 -9.6457 (-0. 82) 2. 4389 (0.17) -0.0105 (-0. 09)
상수 29.7343 *** (3. 41) 18. 6950 * (1.72) 0.1130 (1. 24) 17.4865 * (1.66)
R ² 0.2936 0.3560 0.2883 0.3514
표본수 353 353 353 253
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
<표 17> 가 기업성과에 미치는 영향 추정결과
종속변수
영업이익률 경상이익률 ROA EBITD A비율
광고선전비 0. 4345 ** (2.38) 0.3302 (1.45) 0. 0009 (0.47) 0.1881 (0. 78)
기업연수 -0. 0761 *** (-2.71) -0.1033 *** (-2.96) -0. 0006 ** (-2.18) -0.1077 *** (-2. 73) 부채비율 -0. 1383 *** (-7.09) -0.2146 *** (-8.84) -0. 0013 *** (-6.15) -0.1942 *** (-6. 37)
전년도 투자율 0. 0285 (0.65) 0.0227 (0.41) 0. 0003 (0.57) -0.0682 (-0. 81)
매출액증가율 0. 0468 *** (3.76) 0.0522 *** (3.36) 0. 0003 *** (2.62) 0.0424 ** (2. 44)
자본집적도 0. 0000 (0.30) 0.0001 (0.59) 0. 0000 (0.50) 0.0000 (-0. 22)
시장점유율 0. 0417 * (1.75) 0.0642 ** (2.17) 0. 0003 (1.29) 0.0645 ** (2. 08)
d3 -0. 1331 (-0.10) -2.7032 (-1.61) -0. 0062 (-0.44) -2.5455 (-1. 34)
d3*그룹2더미 17. 6465 (1.47) 13.5622 (0.91) 0. 0867 (0.69) 18.1304 (0. 79)
d3*그룹3더미 -12. 8975 * (-1.67) -15.7347 (-1.64) -0. 1303 (-1.62) -11.6204 (-1. 26)
d3*그룹4더미 45. 1184 ** (2.14) 52.2926 ** (1.99) 0. 1859 (0.84) -21.9404 (-0. 22)
d3+(d3*그룹2더미) 17. 5134 (1.46) 10.8590 (0.73) 0. 0806 (0.64) 15.5849 (0. 68)
d3+(d3*그룹3더미) -13. 0306 * (-1.72) -18.4379 * (-1.95) -0. 1365 * (-1.72) -14.1659 (-1. 57) d3+(d3*그룹4더미) 44. 9853 ** (2.14) 49.5894 * (1.89) 0. 1797 (0.82) -24.4859 (-0. 25) 그룹2더미 -9. 1390 ** (-2.29) -10.6308 ** (-2.14) -0. 0614 (-1.47) -10.9926 (-1. 35)
그룹3더미 8. 2593 (1.16) 8.7828 (0.99) 0. 0786 (1.05) 7.3659 (0. 86)
그룹4더미 -7. 2984 (-1.02) -8.3265 (-0.94) -0. 0278 (-0.37) 1.7371 (0. 11)
I1 -2. 1904 (-0.21) 15.6070 (1.17) 0. 1050 (0.94) 15.2380 (1. 20)
I3 -3. 6707 (-0.38) 17.2744 (1.45) 0. 1136 (1.13) 17.0589 (1. 34)
I4 -8. 0958 (-0.97) 3.0795 (0.30) 0. 0544 (0.62) 6.7744 (0. 68)
I6 -3. 1107 (-0.29) 0.3213 (0.02) -0. 0295 (-0.27) 2.4515 (0. 19)
I7 -11. 7894 (-1.23) -2.5478 (-0.21) -0. 0466 (-0.46) -0.3715 (-0. 03)
I8 -7. 8836 (-0.74) 2.7313 (0.21) 0. 0092 (0.08) 4.1432 (0. 33)
I9 -6. 9151 (-0.72) 4.1512 (0.35) 0. 0063 (0.06) 12.1404 (0. 96)
I 10 -6. 6796 (-0.71) 8.2838 (0.70) 0. 0595 (0.60) 17.6246 (1. 40)
I 11 -4. 2198 (-0.50) 7.7095 (0.74) 0. 0494 (0.57) 10.1869 (1. 02)
I 12 -9. 3429 (-1.04) 1.3115 (0.12) -0. 0070 (-0.07) 5.5302 (0. 51)
I 13 -1. 7986 (-0.21) 9.7986 (0.91) 0. 0744 (0.82) 10.5965 (1. 01)
I 14 -2. 4255 (-0.28) 11.6659 (1.10) 0. 0797 (0.89) 12.2770 (1. 19)
I 15 -5. 8009 (-0.64) 5.2727 (0.47) 0. 0356 (0.38) 3.3064 (0. 29)
<표 1 7> 계속
종속변수
영업이익률 경상이익률 ROA EBITD A비율
I 16 -7. 9923 (-0.94) 6.4782 (0.61) 0. 0390 (0.44) 7.1864 (0. 71)
I 17 -5. 7598 (-0.63) 5.1834 (0.45) 0. 0252 (0.26) 10.4502 (0. 96)
I 18 -4. 1037 (-0.46) 8.2205 (0.74) 0. 0436 (0.47) 11.6828 (1. 10)
I 19 -3. 7869 (-0.44) 8.6641 (0.81) 0. 0700 (0.78) 15.7457 (1. 53)
I 20 -10. 1871 (-1.08) 0.9908 (0.08) 0. 0057 (0.06) 5.0276 (0. 45)
I 21 -4. 5132 (-0.53) 9.1260 (0.86) 0. 0608 (0.68) 11.8248 (1. 16)
I 22 -8. 8435 (-1.02) 6.1163 (0.57) 0. 0283 (0.31) 4.2945 (0. 41)
I 23 -4. 8250 (-0.57) 7.7193 (0.73) 0. 0412 (0.47) 9.9845 (0. 98)
I 24 -4. 3078 (-0.51) 8.3510 (0.79) 0. 0472 (0.53) 6.5663 (0. 65)
I 25 -6. 6409 (-0.78) 3.7998 (0.36) 0. 0013 (0.01) 3.9371 (0. 38)
I 26 -6. 9204 (-0.82) 4.3782 (0.42) 0. 0244 (0.28) 5.5420 (0. 55)
I 27 -6. 5760 (-0.77) 4.9592 (0.46) 0. 0218 (0.24) 7.4712 (0. 72)
I 28 -2. 3662 (-0.27) 10.2510 (0.94) 0. 0737 (0.81) 12.8755 (1. 22)
I 29 3. 3540 (0.37) 22.5081 ** (2.01) 0. 1589 * (1.69) 27.2352 ** (2. 48)
I 30 -7. 6425 (-0.80) 8.1350 (0.69) 0. 0560 (0.56) 12.1251 (1. 07)
I 31 -9. 2202 (-1.06) -0.0073 (0.00) -0. 0136 (-0.15) 5.4674 (0. 52)
I 32 -8. 3463 (-1.03) 0.6403 (0.06) -0. 0169 (-0.20) 11.6448 (1. 21)
I 36 -2. 6270 (-0.26) 8.1165 (0.65) 0. 0565 (0.54) 3.3869 (0. 19)
I 37 -7. 4051 (-0.70) 4.5013 (0.34) 0. 0224 (0.20) 18.1938 (1. 44)
I 38 -6. 7906 (-0.78) 7.4375 (0.68) 0. 0390 (0.43) 8.7034 (0. 83)
I 39 -4. 7072 (-0.55) 7.6150 (0.71) 0. 0468 (0.52) 10.5948 (1. 00)
I 40 -13. 3920 (-1.24) -2.5461 (-0.19) -0. 0329 (-0.29)
I 42 -4. 4701 (-0.53) 8.4652 (0.80) 0. 0516 (0.58) 10.2188 (1. 00)
I 43 -14. 3004 (-1.12) -6.8554 (-0.43) -0. 0370 (-0.28)
상수 20. 2784 ** (2.41) 13.9382 (1.33) 0. 0884 (1.00) 16.2239 (1. 60)
R² 0. 3054 0.3689 0. 2947 0.3689
표본수 351 351 351 251
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
<표 18>은 기업가치(토빈의 Q)에 대한 각 그룹별 소유지배 괴 리지표의 영향을 추정한 결과를 정리한 것이다. 민간기업집단(그 룹1)의 경우 소유지배 괴리지표 의 추정치가 통계적으로 유의 하지 않았으나,
와
의 추정치는 양(+)의 부호를 나타내었으 며 통계적으로 유의하였다. 이는 민간기업집단의 경우 소유지배 괴리지표가 증가하면 그 기업의 가치가 감소하는 것이 아니라 오 히려 증가한다는 사실을 의미한다. 이러한 결과는 턴널링(Tunneling) 가설과는 반대되는 결과이다.비민간집단의 경우, 정부의 소유지배 괴리지표는 공기업(그룹2), 민영화된 기업집단(그룹3), 법정관리대상 기업(그룹4)의 가치에 영
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 95
향을 주지 못하고 있음을 확인할 수 있다. 이러한 결과는 기업성 과에 대한 분석과 달리 민영화된 기업이나 법정관리대상 기업의 경우 소유지배 괴리지표가 기업가치에는 영향을 미치지 않는다는 차이가 있다.
<표 18> 토빈의 Q에 대한 그룹별 , , 의 영향 추정결과
Model 1 Model 2 Model 3
광고선전비 -0.0136 (-0. 95) 광고선전비 -0.0137 (-0. 97) 광고선전비 -0. 0154 (-1.10)
기업연수 -0.0038 (-1. 48) 기업연수 -0.0030 (-1. 18) 기업연수 -0. 0028 (-1.12)
부채비율 0.0007 (-0. 33) 부채비율 -0.0002 (-0. 08) 부채비율 0. 0003 (-0.13)
전년도 투자율 0.0171 ** (-2. 49) 전년도 투자율 0.0167 ** (-2. 47) 전년도 투자율 0. 0161 ** (-2.40)
매출액증가율 -0.0019 * (-1. 67) 매출액증가율 -0.0022 * (-1. 93) 매출액증가율 -0. 0019 * (-1.68)
자본집약도 0.0000 (-0. 49) 자본집약도 0.0000 (-0. 74) 자본집약도 0. 0000 (-0.68)
시장점유율 0.0085 *** (-4. 25) 시장점유율 0.0091 *** (-4. 50) 시장점유율 0. 0090 *** (-4.55)
d1 0.0004 (-0. 74) d2 0.0035 * (-1. 68) d3 0. 2490 ** (-2.33)
d1*그룹2더미 1.1449 (-0. 64) d2*그룹2더미 0.0228 (-0. 66) d3*그룹2더미 1. 4229 (-0.63)
d1*그룹3더미 -0.0046 (-0. 24) d2*그룹3더미 -0.0032 (-0. 40) d3*그룹3더미 -0. 3560 (-0.81)
d1*그룹4더미 -1.1152 (-0. 34) d2*그룹4더미 -0.0293 (-0. 35) d3*그룹4더미 -2. 1954 (-0.50)
d1+(d1*그룹2더미) 1.1453 (-0. 64) d2+(d2*그룹2더미) 0.0263 (-0. 76) d3+(d3*그룹2더미) 1. 6719 (-0.74) d1+(d1*그룹3더미) -0.0042 (-0. 22) d2+(d2*그룹3더미) 0.0003 (-0. 04) d3+(d3*그룹3더미) -0. 1070 (-0.25) d1+(d1*그룹4더미) -1.1148 (-0. 34) d2+(d2*그룹4더미) -0.0258 (-0. 31) d3+(d3*그룹4더미) -1. 9464 (-0.45)
그룹2더미 -1.6771 (-0. 81) 그룹2더미 -0.5304 (-1. 33) 그룹2더미 -0. 4982 (-1.26)
그룹3더미 -0.2472 (-0. 59) 그룹3더미 -0.2769 (-0. 77) 그룹3더미 -0. 0949 (-0.24)
그룹4더미 1.3095 (-0. 34) 그룹4더미 0.2860 (-0. 39) 그룹4더미 0. 4330 (-0.60)
I 4 -0.1163 (-0. 30) I4 -0.1787 (-0. 47) I4 -0. 1608 (-0.43)
I 5 0.1938 (-0. 30) I5 0.1715 (-0. 28) I5 0. 0861 (-0.15)
I 7 -0.0049 (-0. 01) I7 -0.0775 (-0. 18) I7 -0. 0956 (-0.22)
I 8 -0.3481 (-0. 70) I8 -0.5064 (-1. 01) I8 -0. 5138 (-1.04)
I 9 -0.2773 (-0. 64) I9 -0.2784 (-0. 65) I9 -0. 3939 (-0.92)
I10 -0.0075 (-0. 02) I 10 -0.1926 (-0. 38) I 10 -0. 1957 (-0.40)
I11 -0.1169 (-0. 32) I 11 -0.1556 (-0. 43) I 11 -0. 1825 (-0.51)
I12 0.1485 (-0. 34) I 12 0.1096 (-0. 25) I 12 0. 1386 (-0.32)
I13 -0.3145 (-0. 76) I 13 -0.3533 (-0. 86) I 13 -0. 3404 (-0.84)
I14 -0.0663 (-0. 18) I 14 -0.1330 (-0. 36) I 14 -0. 1374 (-0.38)
I15 -0.5418 (-1. 23) I 15 -0.6768 (-1. 53) I 15 -0. 6889 (-1.59)
I16 -0.1583 (-0. 39) I 16 -0.1762 (-0. 43) I 16 -0. 1748 (-0.44)
I17 0.1007 (-0. 20) I 17 0.1002 (-0. 21) I 17 -0. 0629 (-0.13)
I18 -0.0270 (-0. 07) I 18 -0.0632 (-0. 16) I 18 -0. 0787 (-0.21)
I19 0.2186 (-0. 54) I 19 0.1703 (-0. 43) I 19 0. 1012 (-0.26)
I20 -0.4438 (-0. 89) I 20 -0.5433 (-1. 09) I 20 -0. 6405 (-1.29)
I21 -0.0651 (-0. 16) I 21 -0.1821 (-0. 45) I 21 -0. 2351 (-0.59)
I22 -0.0310 (-0. 08) I 22 -0.0598 (-0. 15) I 22 -0. 1333 (-0.34)
I23 -0.2245 (-0. 57) I 23 -0.2696 (-0. 70) I 23 -0. 2624 (-0.69)
I24 0.0912 (-0. 25) I 24 0.0435 (-0. 12) I 24 0. 0392 (-0.11)
I25 -0.0555 (-0. 14) I 25 -0.1330 (-0. 35) I 25 -0. 1612 (-0.43)
<표 1 8> 계속
Model 1 Model 2 Model 3
I26 0.0021 (-0. 01) I 26 -0.0476 (-0. 13) I 26 -0. 0527 (-0.14)
I27 0.3131 (-0. 59) I 27 0.2166 (-0. 41) I 27 0. 2149 (-0.41)
I28 -0.2283 (-0. 46) I 28 -0.2587 (-0. 53) I 28 -0. 2662 (-0.55)
I29 0.2507 (-0. 60) I 29 0.2353 (-0. 56) I 29 0. 1385 (-0.33)
I30 -0.5565 (-1. 25) I 30 -0.5976 (-1. 35) I 30 -0. 6243 (-1.43)
I31 -0.5107 (-1. 03) I 31 -0.6930 (-1. 38) I 31 -0. 6777 (-1.38)
I32 0.3232 (-0. 79) I 32 0.2914 (-0. 72) I 32 0. 2092 (-0.52)
I38 -0.4523 (-0. 94) I 38 -0.5034 (-1. 06) I 38 -0. 5251 (-1.12)
I39 0.3992 (-1. 02) I 39 0.3639 (-0. 94) I 39 0. 2726 (-0.71)
I42 1.2472 *** (-2. 69) I 42 1.1875 ** (-2. 58) I 42 1. 1581 ** (-2.55)
상수항 0.9795 ** (-2. 45) 상수항 0.9857 ** (-2. 50) 상수항 0. 9286 ** (-2.38)
R² 0.5407 R ² 0.5513 R² 0.5636
표본수 139 표본수 139 표본수 139
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
3) 공기업집단의 성과함수 추정결과
<표 19>～<표 21>은 정부의 소유지배 괴리지표가 공기업 성 과에 미치는 영향을 추정한 결과이다. 공기업집단의 계열사만을 대상으로 추정한 결과, 정부의 소유지배 괴리지표는 공기업의 성 과에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 공기업만을 분류하여 분석한 추정결과에서 주목할 만한 결과는 정부의 소유권이 기업 성과에 미치는 영향이다. 정부의 소유권이 증가하면 경상이익률 과 ROA는 영향을 받지 않았지만, 영업이익률은 통계적으로 유의 하게 감소되는 것으로 나타났다. 이는 정부의 소유권을 감소시키 면 공기업의 성과가 향상될 수 있다는 점을 시사한다.
전술한 <표 15>～<표 17>의 추정결과와 함께 종합해 보면, 공 기업집단 계열사의 경우 정부의 소유지배 괴리지표가 증가하여도 기업성과는 영향을 받지 않으나 정부의 소유권이 증가하면 기업성 과는 악화될 수 있다고 하겠다. 이는 공기업의 경우 정부의 소유권 과 의결권간의 차이가 크지 않아 큰 영향을 주지 못하였을 수 있으 나, 정부가 공기업의 소유권을 많이 가지고 있다는 사실은 문제가
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 97
<표 19> 공기업 영업이익률에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4
광고선전비 2.8860 (0.45) 8. 9549 (1.31) 3.4716 (0.53) 8. 1658 (1.42)
기업연수 -0.4094 * (-2.06) -0. 6364 *** (-3.42) -0.4632 ** (-2.43) -0. 5537 *** (-3.57) 부채비율 -0.1901 ** (-2.29) -0. 1999 ** (-2.36) -0.1948 ** (-2.31) -0. 2041 ** (-2.61)
전년도 투자율 -0.0998 (-0.88) -0. 0361 (-0.31) -0.0880 (-0.77) -0. 0411 (-0.39)
매출액증가율 0.0209 (0.28) 0. 0165 (0.21) 0.0304 (0.40) 0. 0128 (0.18)
자본집약도 -0.0001 (-0.32) -0. 0006 ** (-2.10) -0.0003 (-0.89) -0. 0004 * (-1.86)
시장점유율 0.3345 ** (2.78) 0. 3237 ** (2.63) 0.3395 ** (2.77) 0. 3255 ** (2.88)
d1 9.9305 (1.34)
d2 -0. 0897 (-1.00)
d3 11.3526 (1.04)
소유권(x ) -7. 5214 ** (-2.13)
I13 32.1598 ** (2.63) 19. 1428 (1.61) 30.1175 ** (2.45) 26. 3535 ** (2.62)
I23 28.6246 *** (2.98) 24. 1154 ** (2.49) 27.9996 ** (2.86) 25. 8694 *** (2.94) I24 35.9028 *** (3.12) 33. 8578 *** (2.88) 36.0353 *** (3.07) 34. 3426 *** (3.18) I38 31.3060 *** (4.01) 29. 6281 *** (3.73) 31.3509 *** (3.93) 30. 2668 *** (4.15) I39 36.1724 *** (2.98) 36. 7843 *** (2.97) 37.6287 *** (3.04) 36. 1953 *** (3.17)
I40 26.8172 ** (2.27) 23. 8446 * (1.99) 26.5462 ** (2.21) 25. 1932 ** (2.29)
I42 41.0338 *** (3.05) 40. 1751 *** (2.93) 41.4516 *** (3.03) 39. 6943 *** (3.14)
상수항 -30.5833 * (-1.87) -5. 6962 (-0.59) -18.1997 * (-1.76) -6. 1725 (-0.81)
R ² 0.7361 0. 7256 0.7266 0.7668
표본수 35 35 35 35
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
<표 20> 공기업 경상이익률에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4
광고선전비 8. 6436 (1. 18) 11.4282 (1.52) 9. 5594 (1. 30) 9.4875 (1. 37)
기업연수 -0. 4752 * (-2. 10) -0.5471 ** (-2.67) -0. 5105 ** (-2. 39) -0.4732 ** (-2. 54) 부채비율 -0. 2551 ** (-2. 69) -0.2612 ** (-2.80) -0. 2545 ** (-2. 70) -0.2592 ** (-2. 76)
전년도 투자율 -0. 0383 (-0. 30) -0.0097 (-0.08) -0. 0307 (-0. 24) -0.0285 (-0. 23)
매출액증가율 0. 0350 (0. 41) 0.0280 (0.33) 0. 0325 (0. 38) 0.0307 (0. 36)
자본집약도 -0. 0002 (-0. 49) -0.0003 (-1.06) -0. 0003 (-0. 78) -0.0002 (-0. 66)
시장점유율 0. 3383 ** (2. 46) 0.3319 ** (2.46) 0. 3349 ** (2. 44) 0.3363 ** (2. 48)
d1 -0. 0441 (-0. 01)
d2 -0.0821 (-0.84)
d3 -4. 3462 (-0. 36)
소유권(x ) -2.8444 (-0. 67)
I13 22. 9550 (1. 64) 18.4941 (1.41) 20. 6699 (1. 50) 23.8604 * (1. 97)
I23 26. 3277 ** (2. 40) 24.8665 ** (2.34) 25. 4699 ** (2. 33) 26.3950 ** (2. 50) I24 34. 9237 ** (2. 66) 34.0261 ** (2.64) 34. 4720 ** (2. 63) 34.7390 ** (2. 68) I38 30. 4658 *** (3. 42) 29.8630 *** (3.42) 30. 0648 *** (3. 37) 30.4610 *** (3. 48) I39 36. 1137 ** (2. 60) 35.7781 ** (2.63) 35. 9247 ** (2. 60) 35.7498 ** (2. 61)
I40 23. 0856 (1. 71) 22.0826 (1.67) 22. 4825 (1. 67) 23.1862 * (1. 75)
I42 39. 2427 ** (2. 56) 38.4191 ** (2.54) 39. 0981 ** (2. 55) 38.7205 ** (2. 55)
상수항 -10. 9057 (-0. 58) -5.8848 (-0.55) -8. 3401 (-0. 72) -9.0622 (-0. 99)
R ² 0.7073 0. 7177 0. 7093 0.7141
표본수 35 35 35 35
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
될 수 있음을 의미한다. 즉 정부가 공기업의 소유권을 감소시키는
“민영화정책”이 공기업의 성과를 향상시킬 수 있음을 시사한다.
<표 21> 공기업 ROA에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4
광고선전비 0.0586 (1.13) 0.0764 (1. 43) 0. 0644 (1.24) 0.0661 (1.35)
기업연수 -0.0031 * (-1.96) -0.0036 ** (-2. 51) -0. 0034 ** (-2.24) -0.0032 ** (-2.45) 부채비율 -0.0017 ** (-2.60) -0.0018 ** (-2. 68) -0. 0017 ** (-2.61) -0.0018 ** (-2.67)
전년도 투자율 0.0001 (0.11) 0.0003 (0. 31) 0. 0002 (0.17) 0.0002 (0.21)
매출액증가율 0.0001 (0.22) 0.0001 (0. 16) 0. 0001 (0.20) 0.0001 (0.18)
자본집약도 0.0000 (-0.36) 0.0000 (-0. 90) 0. 0000 (-0.64) 0.0000 (-0.60)
시장점유율 0.0023 ** (2.39) 0.0023 ** (2. 37) 0. 0023 ** (2.37) 0.0023 ** (2.39)
d1 0.0066 (0.11)
d2 -0.0005 (-0. 66)
d3 -0. 0177 (-0.20)
소유권(x) -0.0184 (-0.61)
I13 0.1536 (1.56) 0.1228 (1. 32) 0. 1387 (1.43) 0.1538 * (1.80)
I23 0.1695 ** (2.19) 0.1593 ** (2. 11) 0. 1640 ** (2.12) 0.1679 ** (2.25)
I24 0.2285 ** (2.47) 0.2227 ** (2. 43) 0. 2259 ** (2.44) 0.2266 ** (2.48)
I38 0.1981 *** (3.15) 0.1940 *** (3. 13) 0. 1957 *** (3.11) 0.1973 *** (3.19)
I39 0.2333 ** (2.38) 0.2321 ** (2. 40) 0. 2332 ** (2.39) 0.2316 ** (2.39)
I40 0.1404 (1.48) 0.1335 (1. 42) 0. 1367 (1.44) 0.1398 (1.50)
I42 0.2584 ** (2.39) 0.2538 ** (2. 37) 0. 2579 ** (2.38) 0.2551 ** (2.38)
상수항 -0.0733 (-0.56) -0.0317 (-0. 42) -0. 0497 (-0.61) -0.0480 (-0.74)
R² 0.7073 0.7138 0. 7078 0.7128
표본수 35 35 35 35
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
Ⅵ. 투자함수의 추정결과
Ⅵ. 투자함수의 추정결과 101
1. 추정방법
투자함수를 추정하는 데 있어서 성과함수에서와 마찬가지로 각 그룹별 효과를 분류하여 분석하도록 하겠다.
(1) 그룹별 투자율의 차이 추정방법
각 그룹별 투자율의 차이를 추정하기 위해 각 그룹의 더미변수 를 포함시킨다.
투자율 매출액증가율 전년도영업이익률 시장점유율
현금흐름비율 자본집약도 광고선전비 기업연수
부채비율 불확실성 소유지배 괴리지표
⋯
성과함수의 추정방법과 마찬가지로 , , 는 각각 그룹2, 그 룹3, 그룹4의 더미변수를 나타낸다. 산업더미는 ∀ ⋯으 로 표시하였다.
(2) 투자율에 미치는 소유지배 괴리지표의 그룹별 영향 추정방법 투자율에 대한 소유지배 괴리지표의 영향을 그룹별로 추정하기 위하여 아래와 같은 추정방법을 사용하도록 한다.