(1) 기업성과 분석모형
본 연구에서는 기업성과에 대한 소유지배 괴리지표의 영향을 분석한 기존문헌의 분석방법을 따라 분석모형을 설정하였다. 본 연구에서는 기업간 규모의 차이를 고려하여 모든 변수를 자산으 로 나눈 비율변수를 분석에 이용하였다. 기업성과에 대한 영향을 분석하는 성과함수는 아래와 같다.
기업성과 광고선전비기업연수부채비율전년도투자율매출액증가율 자본집적도시장점유율소유지배괴리지표산업더미
본 연구는 기업성과변수로서 영업이익, 경상이익, 당기순이익
및 EBITDA를 이용하였다. 이러한 성과변수는 모두 자산으로 나 눈 값에 100을 곱한 비율이며, 따라서 당기순이익의 경우 자산대 비 당기순이익인 ROA에 해당한다. 본 연구에 사용된 EBITDA는 한국신용평가정보의 기준에 따라 재작성한 수치로서 아래와 같이 계산되었다.
EBIDTAt=경상이익t+이자비용t-이자수익t +유형자산감가상각비t+무형자산감가상각 비t
본 연구에서는 기업성과뿐 아니라 기업가치에 해당하는 토빈의 Q에 어떠한 영향을 주었는지에 대해서도 분석하고자 한다. 본 연 구는 김지수･정기웅(2000)의 방법을 따라 토빈의 Q를 아래와 같 이 계산하였다.
토빈의 Qt= 시가총액t+부채t+유동자산t-유동부채t 자산t
성과방정식의 통제변수에 대하여 설명하도록 하겠다. 먼저 광 고비 지출은 자사의 제품을 차별화시킬 수 있으며 높은 고정비용 을 형성시켜 신규진입을 저지하는 효과를 가질 수 있다. 그래서 상대적으로 광고선전비가 높은 기업의 이윤율이 높을 수 있다.
그러나 상대적으로 높은 광고비 지출이 상품차별화 및 진입장벽 효과를 갖지 못할 때에는 비효율적인 지출로 이윤율을 낮출 수도 있다. 이러한 이유로 Morck, Shleifer & Vishny(1988) 및 Joh(2003) 는 광고비 지출을 통제변수로 분석에 이용하였다. Joh(2003)는 광 고비 지출을 매출액으로 나눈 비율을 사용하였으나, 본 연구는 광고선전비를 자산으로 나눈 비율을 이용하였다.
기업의 나이는 개별기업의 성숙도를 통제하기 위한 변수로서 Claessens, Djankov, Fan & Lang(2002) 및 강원･신현한･장진호(2005) 가 분석에 이용하였다. 본 연구에서도 기업연수를 통제변수의 하
Ⅳ. 자료와 분석모형 65
나로 추정식에 포함시켰다.
부채비율은 기업의 재무구조를 나타내는 설명변수로서 기존 문 헌에서 대부분 사용된 통제변수이다. Joh(2003) 및 강원･신현한･
장진호(2005)는 재무구조 변수로 자본비율을 사용하고 있는 한편, Morck, Shleifer & Vishny(1988)와 Mitton(2002)은 부채비율을 이용 하였다. 본 연구에서는 재무구조 변수로서 자산대비 부채(곱하기 100)의 비율(부채비율)을 분석에 이용한다.
전년도 투자비율은 기업의 설비투자가 기업이윤에 영향을 미치 기 때문에 통제변수로 설정하였다. 최정표･함시창･김희탁(2003)과 Lins(2003)는 설명변수로 자산대비 투자(자본지출) 비율을 설명변수 로 사용한 바 있다. 최정표･함시창･김희탁(2003)과 Lins(2003)는 분석에 당해연도 투자비율을 사용하였으나, 본 연구에서는 전년 도 투자비율을 이용하였다. 투자비율을 당해연도가 아니라 전년 도의 수치로 이용하는 이유는 설비투자가 올해의 기업성과로 실 현되기 위해서는 1년이라는 기간이 소요된다고 판단하였기 때문 이다. 투자비율은 아래와 같은 방법으로 계산하였다.
투자율t= ( 유형고정자산t-유형고정자산t -1)-토지취득분t
자산t × 100
매출액증가율은 당해연도 매출액과 전년도 매출액의 차이를 전 년도 매출액으로 나눈 값(곱하기 100)으로서 전년대비 매출액의 증가비율을 나타낸다. 매출액증가율은 해당 기업 및 산업의 수요 충격을 반영하는 변수로서 사용된다. Claessens, Djankov, Fan &
Lang(2002) 등의 연구에서 매출액증가율은 기업성과에 영향을 미 치는 변수로서 확인되었다.
매출액증가율
t=매출액
t-매출액t -1
매출액t -1 × 100
자본집약도는 유형고정자산액을 매출액으로 나눈 값(곱하기 100)으로서 해당기업의 자본장비 수준을 나타내는 지표가 된다.
본 연구에서는 자본집약도가 높은 기업이나 산업의 수익성을 통 제하기 위한 변수로 이용하였다.
시장점유율은 각 기업이 속한 4단위 수준의 산업에서 차지하는 매출액 기준 시장점유율을 의미한다. 기업의 시장점유율은 이윤에 영향을 줄 수 있다. 시장점유율이 높은 기업의 경우 대량생산을 통 한 비용감소의 효과가 있을 수 있으며 또한 높은 시장점유율을 바 탕으로 시장지배적 사업자로서 가격상승을 주도할 수 있다. Joh (2003)는 시장점유율을 포함하여 추정한 결과, 시장점유율과 기업 성과간의 정의 관계가 통계적으로 유의미함을 입증하였다.
<표 7> 산업더미변수의 분류
더미
번호 한국표준산업코드기준 해당산업 더미
번호 한국표준산업코드기준 해당산업
1 어업 23 전기, 가스 및 증기업
2 금속광업 24 종합 건설업
3 비금속 광물 광업; 연료용 제외 25 도매 및 상품 중개업
4 음, 식료품 제조업 26 소매업; 자동차 제외
5 담배 제조업 27 숙박 및 음식점업
6 섬유제품 제조업; 봉제의복 제외 28 육상 운송 및 파이프라인 운송업
7 봉제의복 및 모피제품 제조 29 수상 운송업
8 목재 및 나무제품 제조업 30 항공 운송업
9 펄프, 종이 및 종이제품 제조업 31 여행알선, 창고 및 운송관련 서비스업 10 코크스, 석유정제품 및 핵연료 제조업 32 통신업
11 화합물 및 화학제품 제조업 33 금융업
12 고무 및 플라스틱 제품 제조업 34 보험 및 연금업
13 비금속광물 제품 제조업 35 금융 및 보험관련 서비스업
14 제1 차 금속산업 36 부동산업
15 조립금속제품 제조업; 기계 및 가구 제외 37 기계장비 및 소비용품 임대업
16 기타 기계 및 장비 제조업 38 정보처리 및 기타 컴퓨터 운영 관련업
17 컴퓨터 및 사무용 기기 제조업 39 전문, 과학 및 기술 서비스업 18 기타 전기 기계및 전기변환장치 제조업 40 교육 서비스 업
19 전자부품, 영상, 음향 및 통신장비 제조업 41 하수처리, 폐기물처리 및 청소관련 서비스업 20 의료, 정밀, 광학기기 및 시계 제조업 42 영화 방송 및 공연산업
21 자동차 및 트레일러 제조업 43 기타 서비스업
22 기타 운송장비 제조업
Ⅳ. 자료와 분석모형 67
산업더미는 통계청의 표준산업분류에 따라 해당기업이 속한 산 업을 분류하여 작성한 변수이다. 산업더미의 분류는 <표 7>에 정 리하였다.
(2) 소유지배구조 분석모형
소유지배 괴리지표가 기업성과에 영향을 미칠 수 있기도 하지 만 반대로 기업성과가 소유지배구조에 영향을 미친다는 주장이 제기되고 있기도 하다. 본 연구에서는 소유지배 괴리지표에 기업 성과가 어떤 영향을 주었는지에 대해서도 분석을 실시한다. 본 연구에서는 소유지배 괴리지표에 대한 분석을 아래와 같은 추정 식을 이용하여 실시한다.
소유지배괴리지표 기업성과매출액증 가율재무구조 불확실성
소유권 기업성과매출액증가율재무구조 불확실성
소유지배 괴리지표로는 전술한
,
,
를 사용하도록 하겠 다. 지배주주가 소유권과 지배권을 인위적으로 선택한다고 가정 한다면 지배주주는 소유지배구조를 선택하는 데 있어서 해당기업 의 수익성, 성장성, 재무구조, 안정성 등의 요인을 복합적으로 고 려할 것이다. 따라서 본 연구에서는 이러한 요인을 대표하는 변 수를 설정하여 분석에 이용한다. 먼저, 기업의 수익성을 대변하는 변수로서는 기업성과 분석모형에서 이용되는 영업이익률, 경상이 익률, ROA를 사용하도록 하겠다. 성장성을 대변하는 변수로서는 매출액증가율을 이용하며, 재무구조 변수로서는 부채비율을 이용 하겠다. 기업의 불확실성을 나타내는 변수로서 과거 5년간 ROA의 표준편차를 설정하였다. 이 밖에 소유권과 지배권에 영향을 줄 수 있는 변수들을 포함시켜 추정하도록 하였다.
(3) 투자 분석모형
Lang, Ofek & Stulz(1996), Gentry(2002), 윤봉한･오규택(1999), 김지수･정기웅(2000), 최정표･함시창･김희탁(2003) 등은 자산대비 투자액을 투자율로 사용하였으며 설명변수들에 대하여 자산을 Deflator로 사용하였는데, 본 연구도 이 연구들이 사용한 투자함 수모형을 이용하였다. 본 연구는 투자에 영향을 미치는 변수를 적절하게 통제하고 분석의 초점인 설명변수의 효과를 분석하기 위하여 다음의 추정식과 같이 투자의 분석모형을 설정하였다.29)
투자율 매출액증가율전년도 영업이익률시장점유율현금흐름자본집약도
광고선전비기업연수재무구조불확실성
매출액증가율, 시장점유율, 자본집약도 및 광고선전비는 산업조 직적 관점에서 투자에 대한 통제변수이다. 먼저 매출액증가율은 해당 기업과 산업의 수요를 나타내는 변수이다. 매출액증가율이 낮을 경우 기업은 추가 설비투자에 대한 유인이 없으며 매출액증 가율이 장기적으로 음(-)의 값으로 나타나면 설비를 매각하기도 한다. 매출액증가율이 높아지면 설비증축을 위하여 설비투자를 실시하는 반면, 매출액증가율이 낮으면 설비투자를 중지하기 때 문에 가동률은 기업의 투자행위를 설명하는 데 있어서 매우 중요 한 변수이다. 다음으로 시장점유율은 시장구조를 대변하는 변수 로 사용하였다. 셋째로 자본집약도는 기업의 장비수준을 대변하
29) 본 연구의 투자함수는 김현종(2005)의 분석방법을 참조하여 분석하였다.
Ⅳ. 자료와 분석모형 69
는 한편, 자본수요의 산업적 특성도 대변하는 대리변수로서 추정 식에 포함시켰다.
영업이익률, 현금흐름 및 부채비율은 기업재무(Corporate Finance) 적 통제변수이다. 먼저, 영업이익률은 기업의 수익성을 대변하는 변수로 사용하였다. 미래수익성의 기대치가 투자에 미치는 영향 을 분석하기 위하여 일반적으로 사용되는 토빈의 Q를 이용하는 것이 적절할 수 있으나 본 연구는 등록기업 및 외감기업도 분석 대상으로 포함하고 있어 기업의 수익성 변수로서 영업이익률을 사용하였다. 전년도 수익성이 높은 기업의 투자행태를 살펴보기 위하여 전년도 영업이익률을 설명변수로서 이용하고자 한다. 둘 째로 현금흐름은 잉여현금흐름이론이나 현금흐름의 민감성 분석 등 투자를 설명하는 주요 변수로 이용되고 있기 때문에 현금흐름 을 기업의 내부자금의 운영상황을 대변하는 변수로 상용하였다.
현금흐름은 단기순이익과 감가상각비를 합친 금액을 자산으로 나 눈 후 100을 곱하였다. 부채비율은 재무구조를 대변하는 변수로 서 분석에 포함시켰다.
본 연구에 사용된 변수들에 대한 기초통계량과 변수들간의 상 관관계표는 부록 1의 <부표 1>～<부표 16>에 정리되어 있다.