(1) 기업성과에 대한 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과
아래의 <표 8>～<표 11>은 기업성과에 대한 소유구조의 영향 을 추정한 결과이다. 광고선전비의 추정치는 영업이익률, 경상이익 률, ROA 및 EBITDA비율 모두에 대해서만 양(+)의 값을 나타내었 으나, 영업이익률에 대해서만 통계적으로 유의하였을 뿐, 경상이익 률, ROA, EBITDA비율에 대해서는 통계적으로 유의하지 못하였 다. 기업연수의 추정치는 영업이익률, 경상이익률, ROA, EBITDA 비율 모두에 대하여 음(-)의 값을 가졌으며 모두 통계적으로 유의 하였다. 이는 기업의 수명이 늘어날수록 기업의 성과가 악화되었 음을 시사한다. 부채비율의 추정치도 기업연수의 경우와 마찬가 지로 4가지 종속변수에 대하여 모두 음(-)의 값을 나타내었으며 통계적으로 유의하였다. 이는 부채비율이 높을 경우 부채에 대한 이자비용 지불로 기업성과가 악화된다는 기존 이론 및 실증연구 와 일치하는 결과이다. 전년도 투자율 추정치의 경우 영업이익률, 경상이익률, ROA에 대하여 양(+)의 값을 가지는 반면, EBITDA 비율에 대해서는 음(-)의 값을 나타내었다. 전년도 투자율의 추정 치는 매우 적은 값을 나타내었으며 모두 통계적으로 유의하지 않 았다. 매출액증가율의 추정치는 4가지 기업성과 종속변수에 대하 여 양(+)의 부호를 나타내었으며 모두 통계적으로 유의하였다. 이 는 매출액성장과 기업의 수익이 정의 관계에 있음을 시사한다. 기 업성과에 대한 자본집약도의 영향을 분석한 추정치는 거의 영(0)
에 가까운 값을 나타내었으며 통계적으로 유의하지 못하였다. 시 장점유율의 추정치는 4가지 기업성과 종속변수에 대하여 모두 양 (+)의 값을 나타내었으나, 경상이익률과 EBITDA비율에 대한 추 정에서 통계적으로 유의하였다.
소유지배 괴리지표의 추정치는 소유지배 괴리지표가 증가하여 도 기업성과에 부정적인 영향을 주지는 않는다는 결과를 보여 주 었다. 소유권과 지배권간의 비율(Rate)을 나타내는 괴리지표 의 추정치는 영업이익률, 경상이익률, ROA 및 EBITDA비율에 대하 여 양(+)의 값을 나타내었다. 그러나 은 영업이익률, 경상이익 률 및 ROA에 대하여 통계적으로 유의한 영향을 주지 못하였다.
다만, 괴리지표 은 EBITDA비율에 대하여 통계적으로 유의한 영향을 나타내었는데, 부호가 양(+)으로 나타났다. 이는 괴리지표
의 증가가 EBITDA비율을 높인다는 사실을 의미한다. 소유권 과 지배권간의 격차(Difference)를 나타내는 소유지배괴리도 와 김진방(2005)이 정의한 괴리지표 의 추정치는 4가지 기업성과 종속변수에 대하여 음(-)의 값을 나타내었으나 모두 통계적으로 유의하지 않았다. 이러한 추정결과로부터 소유지배 괴리지표가 증가하여도 기업의 성과가 악화되지는 않는다는 사실을 확인할 수 있다.지배주주의 소유권이 기업성과에 미치는 영향을 추정한 결과 (<표 8>～<표 11>의 Model 4), 소유권()의 추정치는 4가지 기업 성과 종속변수에 대하여 양(+)의 부호를 나타내었다. 소유권은 영 업이익률과 ROA에 대해서는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았으나, 경상이익률과 EBITDA비율에 대해서는 통계적으로 유 의한 양(+)의 영향을 미쳤다. 이는 기업성과와 소유권간에 정의 상관관계가 있음을 시사한다.
기업성과에 대한 소유지배 괴리지표의 영향을 추정하는 데 있
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 75
어서 소유지배 괴리지표가 기업의 과거성과에 의하여 영향을 받 을 수 있다는 내생성의 문제를 제기할 수 있다. 그러나 소유지배 괴리지표에 대한 내생성을 검정하는 Hausman 검정에서 내생성이 기각되었다. 소유지배 괴리지표가 기업성과에 의해 영향을 받는 다는 내생성이 기각되는 것은 후술할 소유지배 괴리지표 함수의 추정결과에서 확인할 수 있다.
(2) 소유지배 괴리지표 함수의 추정결과
소유지배 괴리지표 함수에 대하여 회귀분석을 수행하여 소유지 배 괴리지표를 결정하는 요인에 대하여 추정하였다. 부록 2의
<표 17>～<표 25>는 소유지배 괴리지표 , , 에 대한 기 업성과(영업이익률, 경상이익률, ROA)의 영향을 추정한 결과이다. 의 결권승수
에 대한 영향을 추정한 결과, 성장성, 재무구조, 불확 실성 등 모든 요인이 영향을 주지 못하였다. 소유지배괴리도
에 대한 추정결과, 전년도 부채비율이 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 주고 있다는 결과가 나타난 반면, 전년도 투자비율, 전년 도 시장점유율 및 자본집약도는 일부 통계적으로 유의한 음(-)의 영향을 주는 것으로 나타났다. 소유지배괴리도 에 대한 기업연 수의 추정치는 음(-)의 값으로 나타났으며 통계적으로 유의미하게 나타났다. 소유지배 괴리지표
에 대한 추정에서도 성장성, 재무 구조, 불확실성이 아무런 영향을 주지 않는 것으로 나타났는데, 이는 의결권승수 에 대한 추정결과와 일치한다. 다만, 소유지배 괴리지표 에 대한 추정결과에서는 기업연수가 에 대하여 통 계적으로 유의한 음(-)의 영향을 주는 것으로 나타났다. 그러나 이 또한 추정치가 매우 미약한 값으로 나타났다.이상과 같이 소유지배 괴리지표 함수의 추정결과에서 살펴볼 수 있듯이 수익성 변수는 소유지배 괴리지표에 아무런 영향을 미 치지 못하였다. 이는 곧 수익성이 높은 기업에 대하여 소유권과 지배권의 괴리를 감소시키려는 의도가 없음을 시사한다.
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 77
<표 8> 영업이익률에 대한 영향 추정
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4
광고선전비 0.3983** (2.16) 0.3907** (2. 11) 0.3932** (2.13) 0. 3987** (2.15)
기업연수 -0.0731** (-2.48) -0. 0781** (-2. 57) -0. 0737** (-2.46) -0.0735** (-2.49)
부채비율 -0.1525*** (-7.21) -0. 1448*** (-6. 82) -0. 1539*** (-7.30) -0.1479*** (-7.07)
전년도 투자율 0.0325 (0.72) 0.0345 (0. 76) 0.0312 (0.69) 0. 0335 (0.74)
매출액증가율 0.0496*** (3.85) 0.0494*** (3. 83) 0.0497*** (3.86) 0. 0487*** (3.74)
자본집적도 0.0000 (0.24) 0.0000 (0. 20) 0.0000 (0.21) 0. 0000 (0.19)
시장점유율 0.0381 (1.55) 0.0336 (1. 37) 0.0381 (1.55) 0. 0356 (1.44)
d1 0.0080 (0.77)
d2 -0. 0098 (-0. 60)
d3 -0. 1791 (-0.13)
소유권(x) 0. 5577 (0.30)
I 3 -1.9525 (-0.24) -1. 8831 (-0. 23) -1. 9607 (-0.24) -2.1194 (-0.25)
I 4 -7.2817 (-1.05) -6. 9173 (-0. 99) -7. 2173 (-1.04) -7.1176 (-1.02)
I 6 -1.0278 (-0.11) -0. 6532 (-0. 07) -0. 9008 (-0.09) -0.9017 (-0.09)
I 7 -9.6098 (-1.16) -9. 3807 (-1. 13) -9. 4720 (-1.14) -9.4575 (-1.13)
I 8 -6.0788 (-0.64) -5. 5731 (-0. 58) -5. 8856 (-0.61) -5.7321 (-0.60)
I 9 -5.1737 (-0.63) -5. 1545 (-0. 62) -5. 0651 (-0.61) -4.8932 (-0.59)
I10 0.2976 (0.03) 0.9960 (0. 10) 0.4874 (0.05) 0. 6556 (0.07)
I11 -2.6329 (-0.39) -2. 2386 (-0. 33) -2. 4148 (-0.35) -2.2822 (-0.33)
I12 -7.9775 (-1.06) -7. 4369 (-0. 98) -7. 8761 (-1.04) -7.7342 (-1.02)
I13 0.1537 (0.02) 0.4681 (0. 07) 0.2369 (0.03) 0. 3604 (0.05)
I14 -0.8151 (-0.12) -0. 6059 (-0. 09) -0. 7701 (-0.11) -0.6869 (-0.10)
I15 -4.1666 (-0.53) -3. 7020 (-0. 47) -4. 1231 (-0.53) -3.8520 (-0.49)
I16 -6.1879 (-0.89) -5. 7960 (-0. 82) -6. 0565 (-0.86) -5.9845 (-0.85)
I17 -3.8545 (-0.50) -3. 6454 (-0. 47) -3. 6762 (-0.47) -3.6847 (-0.47)
I18 -2.2617 (-0.31) -2. 0884 (-0. 28) -2. 1599 (-0.29) -2.1155 (-0.29)
I19 -2.1376 (-0.30) -1. 9072 (-0. 27) -2. 0365 (-0.28) -1.9299 (-0.27)
I20 -8.5277 (-1.03) -8. 0161 (-0. 96) -8. 3822 (-1.01) -8.2486 (-0.99)
I21 -2.7431 (-0.39) -2. 3400 (-0. 33) -2. 5446 (-0.36) -2.5044 (-0.35)
I22 -7.0527 (-0.98) -6. 6972 (-0. 92) -6. 8910 (-0.95) -6.8052 (-0.94)
I23 -3.1111 (-0.45) -2. 6126 (-0. 37) -2. 9460 (-0.42) -2.9125 (-0.42)
I24 -1.6937 (-0.25) -1. 5287 (-0. 22) -1. 6169 (-0.23) -1.6403 (-0.24)
I25 -4.7186 (-0.68) -4. 4993 (-0. 64) -4. 6010 (-0.66) -4.6166 (-0.66)
I26 -5.1342 (-0.74) -4. 8135 (-0. 69) -5. 0379 (-0.72) -4.9751 (-0.71)
I27 -4.8053 (-0.68) -5. 7497 (-0. 82) -4. 6926 (-0.66) -5.9869 (-0.85)
I28 -0.5147 (-0.07) -0. 1979 (-0. 03) -0. 3750 (-0.05) -0.3049 (-0.04)
I29 5.2279 (0.70) 5.6185 (0. 74) 5.3918 (0.71) 5. 4666 (0.72)
I30 -5.4593 (-0.66) -5. 3312 (-0. 64) -5. 3523 (-0.64) -5.2606 (-0.63)
I31 -8.0239 (-1.10) -7. 4888 (-1. 03) -7. 7765 (-1.07) -7.6781 (-1.05)
I32 -6.0899 (-0.84) -5. 9279 (-0. 81) -5. 9794 (-0.82) -5.8956 (-0.80)
I36 -0.4632 (-0.05) -0. 0463 (-0. 01) -0. 5086 (-0.06) -0.4165 (-0.05)
I37 -5.1046 (-0.53) -4. 6285 (-0. 48) -4. 9455 (-0.51) -5.0135 (-0.52)
I38 -6.8218 (-0.92) -6. 4784 (-0. 87) -6. 7042 (-0.90) -6.6595 (-0.89)
I39 -3.5163 (-0.48) -3. 1343 (-0. 43) -3. 3654 (-0.46) -3.1825 (-0.43)
I42 -2.2971 (-0.33) -2. 0441 (-0. 29) -2. 1600 (-0.31) -2.2216 (-0.32)
상수 19.1003*** (2.74) 18. 9701*** (2. 71) 19.2287*** (2.75) 18.6226*** (2.64)
R² 0.3193 0.3118 0.3178 0. 3111
표본수 303 305 303 305
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
<표 9> 경상이익률에 대한 영향 추정
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4
광고선전비 0.2927 (1. 25) 0.2689 (1.15) 0.2836 (1.22) 0. 2995 (1.29)
기업연수 -0.0920** (-2. 48) -0. 1047*** (-2.73) -0.1035*** (-2.74) -0.091** (-2.46)
부채비율 -0.2313*** (-8. 67) -0. 2202*** (-8.24) -0.2340*** (-8.82) -0.2321*** (-8.84)
전년도 투자율 0.0257 (0. 45) 0.0276 (0.48) 0.0242 (0.42) 0. 0228 (0.40)
매출액증가율 0.0542*** (3. 34) 0.0547*** (3.36) 0.054*** (3.34) 0. 0501*** (3.07)
자본집적도 0.0001 (0. 59) 0.0001 (0.49) 0.0001 (0.40) 0. 0000 (0.24)
시장점유율 0.0694** (2. 24) 0.0629* (2.03) 0.0705** (2.28) 0. 0731 (2.35)
d1 0.0166 (1. 27)
d2 -0. 0268 (-1.30)
d3 -2.7858 (-1.62)
소유권(x) 4. 5212* (1.92)
I 3 1.1911 (0. 11) 1.3495 (0.13) 1.1509 (0.11) -0.2818 (-0.03)
I 4 -14.7838* (-1. 69) -13.9309 (-1.59) -14.0557 (-1.61) -14.1143 (-1.62)
I 6 -16.8186 (-1. 40) -15.7201 (-1.31) -15.3188 (-1.28) -15.5773 (-1.30)
I 7 -19.3151* (-1. 84) -18.5911* (-1.77) -17.8908* (-1.71) -17.8316* (-1.70)
I 8 -15.3188 (-1. 27) -14.0573 (-1.16) -13.2703 (-1.10) -13.2385 (-1.10)
I 9 -13.2608 (-1. 27) -13.2234 (-1.27) -11.7755 (-1.13) -11.1048 (-1.06)
I10 -2.1466 (-0. 18) -0. 4273 (-0.04) 0.1071 (0.01) -0.1865 (-0.02)
I11 -9.7421 (-1. 13) -8. 8316 (-1.02) -8.3333 (-0.97) -8.0875 (-0.94)
I12 -16.3982* (-1. 72) -15.0629 (-1.57) -15.2491 (-1.60) -15.1146 (-1.59)
I13 -6.8031 (-0. 75) -6. 0619 (-0.67) -5.7319 (-0.63) -5.6842 (-0.63)
I14 -5.2186 (-0. 60) -4. 7234 (-0.54) -4.4428 (-0.51) -4.4906 (-0.51)
I15 -12.0631 (-1. 23) -11.1501 (-1.13) -11.0758 (-1.13) -10.9463 (-1.12)
I16 -10.8511 (-1. 23) -9. 7839 (-1.10) -9.4083 (-1.06) -9.3510 (-1.06)
I17 -12.2630 (-1. 25) -11.6377 (-1.18) -10.5490 (-1.07) -10.9096 (-1.11)
I18 -8.6718 (-0. 93) -8. 1778 (-0.88) -7.6334 (-0.82) -7.5230 (-0.81)
I19 -8.6651 (-0. 97) -8. 0906 (-0.90) -7.3731 (-0.82) -7.2822 (-0.81)
I20 -16.9760 (-1. 63) -15.8137 (-1.51) -15.3823 (-1.47) -15.8579 (-1.52)
I21 -8.5105 (-0. 96) -7. 3624 (-0.83) -6.6544 (-0.75) -6.6564 (-0.75)
I22 -11.8366 (-1. 30) -10.8670 (-1.19) -10.1949 (-1.12) -10.0240 (-1.10)
I23 -9.6147 (-1. 10) -8. 2526 (-0.93) -8.1380 (-0.93) -8.2649 (-0.94)
I24 -7.4801 (-0. 86) -6. 9120 (-0.79) -6.6237 (-0.76) -6.6293 (-0.76)
I25 -13.0704 (-1. 48) -12.4153 (-1.41) -11.9144 (-1.35) -12.1618 (-1.38)
I26 -12.6758 (-1. 45) -11.8266 (-1.35) -11.5853 (-1.32) -11.5963 (-1.33)
I27 -12.2543 (-1. 38) -12.6663 (-1.43) -10.9084 (-1.23) -12.5992 (-1.43)
I28 -7.0489 (-0. 77) -6. 2226 (-0.68) -5.6556 (-0.62) -5.6933 (-0.62)
I29 4.9321 (0. 52) 6.0608 (0.64) 6.7292 (0.71) 6. 9613 (0.73)
I30 -8.6279 (-0. 82) -8. 2839 (-0.79) -7.6912 (-0.73) -7.1841 (-0.69)
I31 -17.9952* (-1. 96) -16.8129 (-1.83) -16.5446* (-1.80) -16.9628* (-1.86)
I32 -15.9321 (-1. 73) -15.4744* (-1.68) -14.5987 (-1.58) -14.3956 (-1.56)
I36 -8.1204 (-0. 74) -7. 2437 (-0.66) -7.5928 (-0.69) -8.5949 (-0.78)
I37 -12.5666 (-1. 04) -11.1912 (-0.92) -11.1273 (-0.92) -11.7060 (-0.97)
I38 -11.4846 (-1. 23) -10.5246 (-1.12) -10.0957 (-1.08) -10.1767 (-1.09)
I39 -11.6056 (-1. 26) -10.7589 (-1.17) -9.8911 (-1.07) -9.8828 (-1.07)
I42 -8.2746 (-0. 95) -7. 4085 (-0.84) -6.8611 (-0.78) -7.0903 (-0.81)
상수 30.0316*** (3. 41) 30. 1040*** (3.42) 30.9035*** (3.51) 27.7460*** (3.14)
R² 0.3721 0.3657 0.3736 0. 3705
표본수 303 305 303 305
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 79
<표 10> ROA에 대한 영향 추정
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4
광고선전비 0.0007 (0.35) 0. 0005 (0.27) 0.0006 (0. 30) 0.0007 (0.34)
기업연수 -0.0007** (-2.07) -0.0007** (-2.17) -0.0007 (-2. 11) -0. 0006** (-2.05)
부채비율 -0.0014*** (-6.01) -0.0013*** (-5.80) -0.0014*** (-6. 13) -0. 0014*** (-6.14)
전년도 투자율 0.0003 (0.59) 0. 0003 (0.59) 0.0003 (0. 54) 0.0003 (0.54)
매출액증가율 0.0004** (2.60) 0. 0004*** (2.61) 0.0004** (2. 61) 0.0003** (2.44)
자본집적도 0.0000 (0.43) 0. 0000 (0.38) 0.0000 (0. 36) 0.0000 (0.22)
시장점유율 0.0004 (1.59) 0. 0004 (1.45) 0.0004 (1. 58) 0.0004 (1.63)
d1 0.0002 (1.40)
d2 -0.0001 (-0.66)
d3 -0.0068 (-0. 47)
소유권(x ) 0.0223 (1.12)
I3 0.0060 (0.07) 0. 0067 (0.08) 0.0058 (0. 07) -0. 0013 (-0.01)
I4 -0.0615 (-0.83) -0.0574 (-0.77) -0.0594 (-0. 80) -0. 0579 (-0.78)
I5 -0.1391 (-1.37) -0.1341 (-1.31) -0.1349 (-1. 32) -0. 1327 (-1.30)
I6 -0.1530* (-1.72) -0.1495* (-1.68) -0.1488* (-1. 66) -0. 1453 (-1.63)
I7 -0.1050 (-1.03) -0.0987 (-0.96) -0.0989 (-0. 96) -0. 0940 (-0.92)
I8 -0.1037 (-1.17) -0.1033 (-1.17) -0.0998 (-1. 12) -0. 0929 (-1.05)
I9 -0.0106 (-0.10) -0.0025 (-0.02) -0.0043 (-0. 04) -0. 0003 (0.00)
I10 -0.0636 (-0.87) -0.0581 (-0.79) -0.0581 (-0. 79) -0. 0541 (-0.74)
I11 -0.1206 (-1.49) -0.1144 (-1.41) -0.1173 (-1. 44) -0. 1139 (-1.41)
I13 -0.0307 (-0.40) -0.0272 (-0.35) -0.0278 (-0. 36) -0. 0249 (-0.32)
I14 -0.0294 (-0.40) -0.0272 (-0.37) -0.0276 (-0. 37) -0. 0258 (-0.35)
I15 -0.0770 (-0.92) -0.0729 (-0.87) -0.0749 (-0. 89) -0. 0714 (-0.86)
I16 -0.0720 (-0.96) -0.0670 (-0.89) -0.0679 (-0. 90) -0. 0642 (-0.86)
I17 -0.0852 (-1.02) -0.0818 (-0.98) -0.0799 (-0. 95) -0. 0779 (-0.93)
I18 -0.0651 (-0.82) -0.0626 (-0.79) -0.0620 (-0. 78) -0. 0591 (-0.75)
I19 -0.0406 (-0.53) -0.0379 (-0.50) -0.0371 (-0. 48) -0. 0336 (-0.44)
I20 -0.1096 (-1.24) -0.1038 (-1.17) -0.1050 (-1. 18) -0. 1035 (-1.17)
I21 -0.0508 (-0.68) -0.0450 (-0.60) -0.0450 (-0. 59) -0. 0409 (-0.54)
I22 -0.0860 (-1.11) -0.0812 (-1.05) -0.0810 (-1. 04) -0. 0765 (-0.99)
I23 -0.0693 (-0.93) -0.0626 (-0.83) -0.0645 (-0. 86) -0. 0619 (-0.83)
I24 -0.0558 (-0.76) -0.0533 (-0.72) -0.0534 (-0. 72) -0. 0515 (-0.70)
I25 -0.1077 (-1.44) -0.1044 (-1.39) -0.1042 (-1. 38) -0. 1028 (-1.37)
I26 -0.0856 (-1.15) -0.0816 (-1.09) -0.0825 (-1. 10) -0. 0800 (-1.08)
I27 -0.0877 (-1.16) -0.0916 (-1.22) -0.0840 (-1. 11) -0. 0906 (-1.21)
I28 -0.0374 (-0.48) -0.0332 (-0.43) -0.0332 (-0. 42) -0. 0302 (-0.39)
I29 0.0483 (0.60) 0. 0537 (0.66) 0.0535 (0. 66) 0.0588 (0.73)
I30 -0.0547 (-0.62) -0.0527 (-0.59) -0.0517 (-0. 58) -0. 0471 (-0.53)
I31 -0.1302* (-1.67) -0.1230 (-1.58) -0.1241 (-1. 59) -0. 1233 (-1.59)
I32 -0.1243 (-1.59) -0.1221 (-1.56) -0.1206 (-1. 53) -0. 1165 (-1.49)
I36 -0.0498 (-0.53) -0.0466 (-0.50) -0.0498 (-0. 53) -0. 0528 (-0.57)
I37 -0.0893 (-0.87) -0.0827 (-0.80) -0.0847 (-0. 82) -0. 0844 (-0.82)
I38 -0.0837 (-1.05) -0.0793 (-0.99) -0.0798 (-1. 00) -0. 0770 (-0.97)
I39 -0.0723 (-0.93) -0.0680 (-0.87) -0.0674 (-0. 86) -0. 0633 (-0.81)
I42 -0.0560 (-0.75) -0.0519 (-0.70) -0.0517 (-0. 69) -0. 0498 (-0.67)
상수 0.1991*** (2.67) 0. 1998*** (2.67) 0.2025*** (2. 70) 0.1883** (2.50)
R ² 0.2842 0. 2772 0.2794 0.2795
표본수 303 305 303 305
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
<표 11> EBITDA비율에 대한 영향 추정
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4
광고선전비 0. 1767 (0.73) 0.1498 (0.61) 0.1489 (0.61) 0.1639 (0. 67)
기업연수 -0. 0823 ** (-2.10) -0.0904 ** (-2.19) -0.0973 ** (-2.38) -0.0840 ** (-2. 12) 부채비율 -0. 1993 *** (-6.24) -0.1893 *** (-5.87) -0.2065 *** (-6.42) -0.1999 *** (-6. 28)
전년도 투자율 -0. 0353 (-0.40) -0.0344 (-0.39) -0.0467 (-0.53) -0.0382 (-0. 43)
매출액증가율 0. 0339 * (1.93) 0.0359 ** (2.00) 0.0366 ** (2.06) 0.0322 * (1. 81)
자본집적도 0. 0000 (-0.11) 0.0000 (-0.14) 0.0000 (-0.28) -0.0001 (-0. 47)
시장점유율 0. 0599 (1.93) 0.0526 * (1.66) 0.0589 * (1.88) 0.0610 * (1. 93)
d1 0. 0291 ** (2.36)
d2 -0.0169 (-0.76)
d3 -2.4672 (-1.29)
소유권(x) 4.8793 * (1. 74)
I 3 1. 6175 (0.15) 1.2469 (0.11) 1.5092 (0.13) -0.7202 (-0. 06)
I 4 -10. 5549 (-1.30) -9.9018 (-1.19) -9.7070 (-1.18) -9.7714 (-1. 18)
I 6 -14. 2725 (-1.30) -13.5468 (-1.21) -12.8761 (-1.15) -12.9316 (-1. 16)
I 7 -17. 4950 * (-1.81) -16.9510 * (-1.72) -15.9419 (-1.63) -15.7482 (-1. 61)
I 8 -13. 3997 (-1.21) -12.3691 (-1.09) -11.4418 (-1.02) -11.0301 (-0. 98)
I 9 -5. 0056 (-0.45) -4.9047 (-0.43) -3.6983 (-0.33) -2.8639 (-0. 25)
I10 -0. 1726 (-0.02) 1.0744 (0.10) 2.0306 (0.18) 2.0764 (0. 19)
I11 -7. 0128 (-0.88) -5.9907 (-0.74) -5.4143 (-0.67) -4.9650 (-0. 61)
I12 -11. 4469 (-1.27) -10.3905 (-1.12) -9.9888 (-1.09) -9.6188 (-1. 04)
I13 -6. 0198 (-0.71) -5.4908 (-0.64) -5.2447 (-0.61) -5.1221 (-0. 60)
I14 -4. 4443 (-0.54) -4.0863 (-0.49) -3.4715 (-0.42) -3.2196 (-0. 38)
I15 -13. 8697 (-1.44) -12.8355 (-1.30) -12.5683 (-1.28) -12.3167 (-1. 26)
I16 -9. 5657 (-1.18) -8.8444 (-1.06) -8.2502 (-1.00) -7.9866 (-0. 97)
I17 -6. 9395 (-0.77) -6.3983 (-0.69) -5.1849 (-0.56) -5.3594 (-0. 58)
I18 -5. 1652 (-0.60) -4.8082 (-0.55) -4.0470 (-0.47) -3.8733 (-0. 44)
I19 -1. 3499 (-0.16) -0.8960 (-0.10) -0.0861 (-0.01) 0.3329 (0. 04)
I20 -12. 1497 (-1.27) -11.2096 (-1.14) -10.5903 (-1.09) -10.7993 (-1. 11)
I21 -5. 5993 (-0.68) -4.7653 (-0.56) -3.7386 (-0.44) -3.4798 (-0. 41)
I22 -12. 6988 (-1.50) -11.9209 (-1.38) -11.0947 (-1.29) -10.7236 (-1. 24)
I23 -8. 2110 (-1.01) -7.0225 (-0.84) -6.5408 (-0.79) -6.5340 (-0. 79)
I24 -9. 1632 (-1.14) -8.8372 (-1.08) -8.2504 (-1.02) -8.0998 (-1. 00)
I25 -12. 7528 (-1.55) -12.2686 (-1.46) -11.5564 (-1.39) -11.6107 (-1. 39)
I26 -11. 0655 (-1.36) -10.3338 (-1.24) -9.9086 (-1.20) -9.7272 (-1. 18)
I27 -9. 6963 (-1.16) -11.4498 (-1.35) -8.3744 (-0.98) -10.7871 (-1. 28)
I28 -4. 0287 (-0.46) -3.3195 (-0.37) -2.5478 (-0.29) -2.3772 (-0. 27)
I29 10. 2287 (1.14) 10.7387 (1.17) 11.9080 (1.31) 12.4465 (1. 36)
I30 -4. 3828 (-0.45) -4.0927 (-0.41) -3.2547 (-0.33) -2.7372 (-0. 28)
I31 -11. 1618 (-1.28) -10.6262 (-1.19) -10.3591 (-1.17) -10.6281 (-1. 20)
I32 -5. 8836 (-0.67) -5.4690 (-0.61) -4.6520 (-0.52) -4.0801 (-0. 46)
I36 -7. 8048 (-0.49) -7.2250 (-0.44) -8.3840 (-0.52) -7.4107 (-0. 46)
I37 1. 5549 (0.14) 2.4571 (0.21) 3.1109 (0.27) 2.4925 (0. 22)
I38 -9. 0468 (-1.05) -8.3815 (-0.95) -7.7494 (-0.88) -7.6289 (-0. 87)
I39 -5. 9729 (-0.66) -4.9325 (-0.53) -3.8013 (-0.41) -3.4938 (-0. 38)
I42 -5. 7892 (-0.70) -5.0651 (-0.60) -4.2196 (-0.50) -4.1437 (-0. 49)
상수 31. 2412 *** (3.76) 31.1637 *** (3.69) 32.3875 *** (3.85) 28.8752 *** (3. 40)
R² 0. 3884 0.3608 0.3756 0. 3689
표본수 229 231 229 231
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 81
(3) 소유권에 영향을 주는 요인에 대한 추정결과
민간기업집단의 지배주주가 소유권을 결정하는 데 영향을 미치 는 요인을 회귀분석한 결과는 <표 12>와 부록 3의 <부표 26>～
<부표 28>에 정리되어 있다. 추정결과는 기업의 재무구조, 불확 실성, 시장점유율이 소유권을 결정하는 데 영향을 주는 것으로 나타났다. 그러나 기업성과를 대변하는 영업이익률, 경상이익률 및 ROA은 모두 소유권을 증가시키는 데 유의한 영향을 미치지 않은 것으로 나타났다. 이는 수익률이 높은 기업의 지분을 지배 주주가 증가시키지는 않음을 시사한다. 한편, 소유권에 대한 기업 가치(토빈의 Q)의 영향을 분석한 결과, 기업가치가 지배주주의 소 유권에 미치는 영향이 통계적으로 유의하게 나타났다. <표 12>
에서와 같이 토빈의 Q의 추정치는 통계적으로 유의하며 음(-)의 부호를 나타내었다. 이는 기업가치가 상승할수록 지배주주는 소 유권을 증가시키는 것이 아니라 오히려 감소시킨다는 것을 의미 한다. 이러한 추정결과는 기업가치가 높은 기업에 대한 소유권을 지배주주가 증가시킨다는 주장과 정반대되는 결과이다.
<표 12> 소유권(
)에 대한 토빈의 Q의 영향 추정Model 1 Model 2 Model 3
전년도 토빈의Q -0.1501 *** (-3.15) -0.1520 *** (-3.20) -0.1611 *** (-3.20)
전년도 매출액증가율 0. 0003 (0.99) 0.0003 (0.96) 0.0003 (0.75)
전년도 부채비율 -0.0002 (-0.21) 0.0000 (-0.02) 0.0002 (0.18)
전년도 불확실성 -0.3547 (-1.42) -0.3979 (-1.43)
전년도 투자율 -0.0003 (-0.10)
전년도 시장점유율 전년도 기업연수 전년도 자본집약도
I4 -0.0564 (-0.40) -0.0564 (-0.40) -0.0460 (-0.32)
I6 0. 0259 (0.11) 0.0275 (0.12) 0.0338 (0.15)
I7 -0.1880 (-1.04) -0.1848 (-1.03) -0.1783 (-0.97)
I8 -0.3411 (-1.54) -0.3598 (-1.63) -0.3559 (-1.58)
I9 -0.3277 * (-1.82) -0.3384 * (-1.89) -0.3363 * (-1.82)
I10 -0.2895 (-1.32) -0.3115 (-1.42) -0.3094 (-1.38)
I11 -0.1640 (-1.21) -0.1721 (-1.28) -0.1636 (-1.18)
I12 0. 0748 (0.41) 0.0729 (0.40) 0.0849 (0.45)
I13 -0.0218 (-0.13) -0.0348 (-0.21) -0.0285 (-0.17)
I14 -0.0801 (-0.57) -0.0841 (-0.60) -0.0779 (-0.54)
I15 -0.2331 (-1.26) -0.2376 (-1.29) -0.2310 (-1.23)
I16 -0.0891 (-0.56) -0.0887 (-0.56) -0.0786 (-0.48)
I17 -0.3325 (-1.51) -0.3159 (-1.44) -0.3094 (-1.38)
I18 -0.0761 (-0.50) -0.0903 (-0.60) -0.0866 (-0.56)
I19 -0.1989 (-1.32) -0.1933 (-1.29) -0.1781 (-1.15)
I20 -0.0436 (-0.24) -0.0523 (-0.29) -0.0455 (-0.25)
I21 -0.2706 * (-1.71) -0.2857 * (-1.81) -0.2763 * (-1.69)
I22 -0.2746 * (-1.76) -0.2913 * (-1.87) -0.2885 * (-1.81)
I23 -0.0503 (-0.34) -0.0680 (-0.46) -0.0623 (-0.40)
I24 -0.1235 (-0.90) -0.1365 (-1.00) -0.1334 (-0.95)
I25 -0.1610 (-1.14) -0.1537 (-1.09) -0.1353 (-0.92)
I26 -0.0898 (-0.62) -0.0955 (-0.66) -0.0878 (-0.59)
I27 0. 0173 (0.07) 0.0065 (0.03) 0.0357 (0.14)
I28 -0.1523 (-0.69) -0.1716 (-0.78) -0.1683 (-0.75)
I29 -0.2542 (-1.41) -0.2706 (-1.51) -0.2720 (-1.49)
I30 -0.1923 (-1.07) -0.2052 (-1.15) -0.2018 (-1.07)
I31 -0.2834 (-1.56) -0.2788 (-1.54) -0.2862 (-1.27)
I32 -0.2421 (-1.47) -0.2457 (-1.50) -0.2386 (-1.42)
I38 -0.1318 (-0.84) -0.1456 (-0.93) -0.2666 (-1.42)
I39 -0.1463 (-0.96) -0.1518 (-1.00) -0.1359 (-0.87)
I42 -0.1223 (-0.76) -0.0983 (-0.61) -0.1641 (-0.86)
상수 0. 5293 *** (3.57) 0.5433 *** (3.67) 0.5356 *** (3.47)
R ² 0.3286 0.3406 0.3502
표본수 147 147 140
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 83
<표 1 2> 계속
Model 4 Model 5 Model 6
전년도 토빈의Q -0.1547 *** (-2.91) -0.1601 *** (-2.97) -0.1607 *** (-2. 99)
전년도 매출액증가율 0. 0003 (0.71) 0.0002 (0.65) 0.0002 (0.60)
전년도 부채비율 0. 0002 (0.20) 0.0001 (0.12) 0.0001 (0.13)
전년도 불확실성 -0.4199 (-1.47) -0.4040 (-1.41) -0.4122 (-1. 44)
전년도 투자율 -0.0003 (-0.09) -0.0003 (-0.08) -0.0001 (-0. 03)
전년도 시장점유율 -0.0004 (-0.40) -0.0003 (-0.26) -0.0002 (-0. 21)
전년도 기업연수 -0.0008 (-0.62) -0.0008 (-0. 62)
전년도 자본집약도 0.0000 (-1. 44)
I4 -0.0540 (-0.37) -0.0485 (-0.33) -0.0683 (-0. 46)
I6 0. 0190 (0.08) 0.0200 (0.09) 0.0015 (0.01)
I7 -0.1986 (-1.04) -0.1926 (-1.00) -0.2080 (-1. 09)
I8 -0.3703 (-1.62) -0.3894 * (-1.68) -0.4135 * (-1. 79)
I9 -0.3577 * (-1.85) -0.3542 * (-1.83) -0.3790 * (-1. 96)
I10 -0.3208 (-1.42) -0.3155 (-1.39) -0.3356 (-1. 48)
I11 -0.1797 (-1.24) -0.1825 (-1.25) -0.2019 (-1. 39)
I12 0. 0737 (0.39) 0.0815 (0.43) 0.0603 (0.32)
I13 -0.0465 (-0.26) -0.0396 (-0.22) -0.0625 (-0. 35)
I14 -0.0988 (-0.64) -0.0938 (-0.61) -0.1135 (-0. 74)
I15 -0.2336 (-1.24) -0.2364 (-1.25) -0.2590 (-1. 37)
I16 -0.0978 (-0.57) -0.1095 (-0.63) -0.1225 (-0. 71)
I17 -0.3307 (-1.43) -0.3247 (-1.40) -0.3260 (-1. 41)
I18 -0.1027 (-0.64) -0.0935 (-0.58) -0.1125 (-0. 70)
I19 -0.1992 (-1.21) -0.2024 (-1.23) -0.2200 (-1. 34)
I20 -0.0557 (-0.30) -0.0607 (-0.33) -0.0818 (-0. 44)
I21 -0.2890 * (-1.73) -0.2885 * (-1.72) -0.3015 * (-1. 81)
I22 -0.3071 * (-1.84) -0.3015 * (-1.80) -0.3220 * (-1. 92)
I23 -0.0842 (-0.51) -0.0927 (-0.56) -0.1095 (-0. 66)
I24 -0.1559 (-1.03) -0.1537 (-1.01) -0.1428 (-0. 94)
I25 -0.1532 (-0.99) -0.1541 (-0.99) -0.1455 (-0. 94)
I26 -0.1116 (-0.69) -0.1173 (-0.72) -0.1389 (-0. 86)
I27 0. 0047 (0.02) 0.0058 (0.02) 0.0088 (0.03)
I28 -0.1865 (-0.81) -0.1775 (-0.77) -0.2003 (-0. 87)
I29 -0.2884 (-1.54) -0.2795 (-1.48) -0.3008 (-1. 60)
I30 -0.2073 (-1.09) -0.2140 (-1.12) -0.2416 (-1. 26)
I31 -0.2968 (-1.30) -0.2989 (-1.31) -0.3134 (-1. 38)
I32 -0.2599 (-1.47) -0.2709 (-1.52) -0.2926 (-1. 65)
I38 -0.2884 (-1.47) -0.3054 (-1.53) -0.1607 (-0. 72)
I39 -0.1523 (-0.94) -0.1558 (-0.95) -0.1690 (-1. 04)
I42 -0.1909 (-0.94) -0.2065 (-1.01) -0.2125 (-1. 04)
상수 0. 5540 *** (3.43) 0.5883 *** (3.43) 0.6151 *** (3.59)
R ² 0.3512 0.3536 0.3669
표본수 140 140 140
주: ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(Statistically Significant)