출자총액제한제도와 관련된 두 가지 상반된 논리 가운데 최근 크게 논란이 된 것은 동 제도가 기업의 설비투자를 저해하는지 여부에 대한 주장이다. 이런 논란에도 불구하 고 출자총액제한제도의 투자에 대한 효과의 분석에 관한 연구는 불과 몇 편의 논문에 그치고 있다. 이 중 대표적 연구로 이건범(2003), 서울대 기업경쟁력 연구소(2003), 김현 종․이인권(2005)의 연구를 들 수 있다.
이들 연구의 주요 내용과 기여 및 한계를 살펴보면 다음과 같다. 우선 이건범(2003)의 연구는 출자총액제한제도가 기업의 투자를 위축시키는가를 분석하기 위하여 기업의 출 자와 실물투자간의 상관관계를 분석하였다. 동 연구에 따르면 출자총액제한제도는 기업 의 실물투자에 영향을 미치지 않는다고 주장하였다. 즉 1998~2003년간 대기업집단의 투자증가율과 피출자 증가율 및 피출자 증가액의 상관계수는 각각 6.8%, 2.1%에 불과 하기 때문에 대기업 집단의 계열사 출자가 실물투자로 활용되기보다는 부채비율 축소
로 사용되었다고 주장한다. 이 연구는 피출자 증가율 또는 피출자 증가액과 투자증가율 의 관계를 직접 살펴본 점에서 논란이 된 출자총액규제와 투자의 관계를 보다 직접적으 로 보여 주고 있다. 특히 외환위기 이후 많은 기업들이 부채비율 200%를 달성하기 위해 전력을 기울였을 시점이고, 은행 및 사채이용이 매우 제한적이었기 때문에 출자를 통한 내부자금 조달을 통해 부채비율을 낮추었을 개연성이 매우 강했다는 점을 감안할 때 기 업출자와 투자가 큰 관련성이 없다고 주장할 개연성은 있을 수 있다고 보인다. 하지만 통계적으로 두 변수의 인과관계를 단순한 상관관계로 파악한 점에서는 다소 미흡한 결 과라고 할 수 있다. 그럼에도 불구하고 두 변수의 상관관계가 매우 낮게 나타났다는 점 은 투자를 증가시키는 요인 가운데에는 적어도 출자 이외의 다른 매우 중요한 변수가 있을 수 있다는 점을 보여 주고 있다. 따라서 설사 출자총액규제로 인한 출자와 투자 사이에 유의한 통계적 인과관계가 있다고 하여도 실제 출자총액규제로 인한 투자규모 는 기대보다 크지 않을 수 있음을 보여 준다고 하겠다. 이는 출자총액규제와 투자의 관 계에 대한 논의가 실질적으로 큰 의미가 없다는 것을 보여 주는 것이기도 하다.
서울대 기업경쟁력연구센터(2003)의 경우는 기업의 출자목적이 대주주의 그룹장악 외 에도 구조조정, 신규사업 진출, 전략적 제휴 및 위험분산과 같은 생산적 투자를 통해 기 업가치를 증가시키는 측면이 있다는 점을 지적하면서 1998~1999년 기간은 외환위기 이 후 특수한 상황에서 부채비율을 200%로 낮추기 위해 유상증자로 부실기업의 재무구조 를 개선할 필요성이 있었으므로 두 변수와의 상관관계만을 가지고 기업출자와 투자가 무관하다는 증거가 되기에는 불충분하다고 주장하고 있다. 이 연구는 전술한 바와 같이 출자의 목적이 다양하다는 점, 외환위기 직후 부채비율을 낮추는 과정에서 출자가 부채 비율을 낮추기 위한 목적으로 사용될 수 있었을 개연성을 보여 주고 있다. 다만 실증분 석 결과가 제시되지 못하고 있다는 점에서 당시 출자와 투자의 관계에 대한 다양한 가 능성은 추후 연구 대상으로 남아 있었다.
김현종․이인권(2005)의 연구는 이건범(2003)의 연구가 기업의 경영권 방어를 위해 출 자가 활용되었다는 시각 아래서 접근되었고 분석기간이나 분석방법 측면에서 출자와 투자와의 인과관계를 분석하기에 매우 부적절하다고 주장한다. 그에 따라 출자와 투자 와의 관계를 보다 추정하기 위해 두 변수만의 상관관계 분석보다는 투자에 영향을 미치 는 타 변수를 통제한 후 출자규제가 투자에 미치는 효과를 분석해야 한다고 주장한다.
출자총액규제와 대규모기업집단의 투자 139
이를 위해 투자율을 종속변수로 가동률, 시장점유율, 영업이익률, 현금흐름, 자본집약도, 부채비율을 독립변수로 하는 투자함수를 정의하고 여기에 출자총액규제가 변화하는 단 계에 따라 4기간의 피출자율을 독립변수로 추가하여 모형을 추정하고 이로부터 출자총 액규제가 폐지되었던 기간의 피출자율과 투자율이 유의한 정(+)의 관계에 있음을 입증 하고 있다. 김현종․이인권(2005)의 연구는 여타 기존 연구와 비교하여 산업, 금융경제학 적 이론적 틀을 모형화하여 출자규제와 기업투자와의 관계를 처음으로 엄밀한 실증분 석을 통해 접근한 시도라고 평가된다. 또한 보다 엄밀한 분석을 위해 기업차원에서 투 자함수를 추정하고 다양한 가능성을 검토한 점에서 큰 의의가 있다고 평가된다. 하지만 다음 몇 가지 측면에서 출자규제와 투자의 관계에 대해 재론의 여지가 전혀 없는 결과 를 보여 준 것으로 평가하기 어렵다고 판단된다.
첫째, 이건범(2003)의 연구와 달리 이 연구에서는 출자총액규제변수로서 출자증가율 및 피출자 증가액(플로개념)을 사용하고 있는 것이 아니라 출자비율(스톡개념)을 사용하고 있다. 투자함수에 두 변수 모두 사용하는 데 있어서 특별한 문제는 없다고 판단되나 적 어도 출자와 투자와의 확실한 인과관계가 존재한다는 점을 가정할 경우 두 가지 형태의 변수를 사용한다고 해도 통계적 결과는 모두 유의하게 나와야 할 것이나 실증 결과는 그렇지 못하다. 이는 김현종․이인권(2005) 연구의 엄밀성에도 불구하고 쉽게 납득이 가 지 않는 부분이다.
둘째, 김현종․이인권(2005)에서는 출자총액규제의 내용이 바뀐 기간에 따라 각 기간 의 출자비율과 더미변수의 곱을 독립변수로 하여 추정한 결과 제3기인 출자총액규제가 폐지되었던 기간의 통계적 유의성을 근거로 출자총액 폐지와 투자의 정(+)의 관계를 입 증하고 있으나, 실제 추정결과에서 나머지 기간, 즉 출자총액규제가 존재하였던 기간에 는 유의한 통계적 인과관계를 입증하지 못하고 있다. 이는 대칭적으로 해석하면 출자총 액규제가 투자에 영향을 못 미친다는 근거가 될 수 있다. 즉 같은 투자함수에서 한 변수 는 출자총액규제의 폐지가 투자에 정(+)의 영향을 미칠 수가 있다는 주장의 근거가 되면 서 또 다른 변수는 출자총액규제는 투자에 어떤 영향을 미치지 않는다고 해석할 수 있 다는 의미이다. 특히 제4기의 출자비율더미변수의 통계적 유의성이 매우 낮은 파라미터 추정치를 보여 주고 있다. 이는 당시 대기업 집단들의 출자총액비율이 정부의 규제범위 와 근접해 있었기 때문에 실제 출자총액규제로 인해 투자가 제약을 크게 받을 수 있었
을 개연성이 있음에도 불구하고(<그림 1> 참조) 출자총액규제와 투자와의 부(+)의 관계를 보여 주지 못하는 점이 아쉽다고 할 수 있다.
셋째, 출자총액규제와 투자에 관한 정(+)의 인과관계에 대한 설명에도 불구하고 출자 총액규제가 기업의 투자에 실질적으로 제약하는 투자규모에 대한 의미를 명확히 제시 하지 못하고 있다. 출자총액규제의 폐지로 인한 기업투자 증가액 또는 출자총액규제로 인한 실질적 투자제약액이 기업의 전체 투자에서 차지하는 비중이 미미할 경우 재계와 정부의 논쟁에서 출자총액규제로 인해 기업투자가 지연되고 있다는 주장의 타당성이 약화될 것이기 때문이다. 이 경우 기업정책에 있어서도 기업투자를 제약하는 기업 내 여러 요인이 아닌 다른 요인의 개선에 정책초점이 맞추어져야 할 것이고, 출자총액규제 의 유지를 위한 규제목적의 타당성이 인정될 수도 있기 때문이다. 물론 이상의 선행연 구들에 대한 공과에 대해서 보다 명쾌한 결론이 도출되기에는 추후 많은 연구가 필요하 며, 보다 많은 관련 자료의 분석이 필요할 것이지만 위에서 논의된 선행연구가 출자총 액규제와 투자에 관한 효과와 문제의 본질을 충분히 토론의 장으로 끌어내었다고 할 수 있다.
본 연구에서는 이상의 연구들과 다소 상이한 접근 방법을 활용하여 출자총액규제와 투자와의 관계를 분석하지만 관련 정책효과의 분석에 있어 일정한 한계를 가지고 있으 며 역시 모든 논의와 문제를 해결할 수는 없을 것으로 판단된다.