결론

※ 본 논문은 2013년도 정부(교육부)의 재원으로 한국연구재단의 지원을 받아 연구되었음(NRF-2013S1A5A8023194).

I.

서론

1. 연구의 배경과 목적

임대료는 오피스시장을 이해하는 데 있어서 매우 중 요한 변수 중 하나다. 임대료는 공간시장에서 수요 와 공급의 균형을 통해 달성되는 가격이자 자본시장 에서 부동산의 가치를 결정하는 소득의 원천이기 때 문이다. 그래서 수익형부동산의 대표적 섹터인 오피 스에 대한 연구는 상당부분 임대료에 집중되어왔고, 그 분야 또한 임대료의 결정요인에서부터 조정과정 에 이르기까지 다양하게 확대되고 있다.

그런데 임대료의 개념을 엄밀히 정의하고 또 사 용하는 것은 생각보다 쉽지 않다. 이를 위해서는 우 선 우리나라 임대차계약의 관행상 임차인이 임대인 에게 지불하는 임대료, 관리비, 보증금 등 여러 금원 중 어디까지를 진정한 의미의 임대료로 볼 것인지부 터 명확히 정의해야 한다. 뿐만 아니라 조사된 정보가 임대인으로부터 수집된 호가정보(asking)인지, 실제 로 체결되고 있는 계약정보(contract)인지, 과거부터 현재까지 체결된 계약의 결과 임대인에게 소득이 되 고 있는 수취정보(receiving)인지를 구분하여 목적에 맞게 사용해야 한다.

위에서 제시한 두 가지 문제 중 전자의 경우 임대 인에 대해 보증금이 가지는 의미를 운용소득 또는 레 버리지 측면에서 분석하거나(이창무 외. 2009), 오피 스의 실제 관리원가를 분석하는 등(이상경˙이인철.

2007) 연구가 활발히 이루어지고 있다. 그러나 후자 에 관해서는 아직 심도 있는 연구가 이루어지지 않은 것이 사실이다.

하지만 호가, 계약 및 수취임대료를 구분하는 것 은 부동산 시장분석에 있어서 매우 중요한데, 이는 앞서 언급한 바와 같이 분석의 목적에 따라 적절한 임대료를 선택해야 하기 때문이다. 만약 시시각각 변

화하는 오피스 공간시장의 상황을 파악하는 데 목적 이 있다면 계약임대료가 분석의 대상이 되어야 할 것 이다. 실제로 체결되고 있는 계약이야말로 시장에서 수요와 공급이 만난 결과를 제대로 반영하기 때문이 다. 또 순영업소득, 투자수익률 등 오피스라는 자산 이 달성하고 있는 성과에 관심이 있다면 수취임대료 가 분석의 대상이 되어야 할 것이다. 오피스의 경우 임대차계약 기간이 수년에 이르기 때문에 현재 임대 인이 수취하는 임대료가 과거에 체결된 계약에 근거 하는 경우가 많고, 게다가 다수의 임차인에게 여러 시차에 걸쳐 임대된 경우가 대부분이기 때문이다. 그 런데 현재 국내 학술연구 및 실무에서 실제로 이용하 고 있는 자료는 대부분 부동산서비스업체가 수집하 는 호가임대료다.

호가임대료 역시 시장지표로서 의미를 가진다. 호 가임대료는 임대인이 임차인과 협상을 시작하는 출 발점이고, 대체로 전문적인 서비스업체의 자문을 통 해 형성되므로 시장상황을 잘 반영한다. 그러나 호가 임대료가 계약 및 수취임대료와 일치할 것이라고 보 기는 어렵다. 또한 호가임대료에는 임대인의 전략이 반영되므로 계약 및 수취임대료와의 차이가 체계적 일 수 있다. 이러한 상황에서 호가임대료에만 의존 하는 분석은 체계적 편의를 유발할 수 있다. 하지만 앞에서 언급한 바와 같이 호가임대료를 계약 및 수 취임대료와 심도 있게 비교한 사례는 찾아보기가 쉽 지 않다.

본 논문은 일정기간 호가, 계약 및 수취임대료가 모두 조사된 서울시의 오피스 표본을 활용하여 세 가 지 임대료를 비교하고 그 차이를 분석하고자 한다.

그리고 분석 결과 세 가지 임대료 간에 체계적 관계 가 발견된다면 이에 근거하여 호가임대료를 이용한 계약 및 수취임대료 추정모형을 개발하고자 한다. 비 록 2002년부터 국토교통부가 전국에 소재하는 오피 스 및 리테일 부동산에 대해서 실제 임대정보를 수집

하고는 있으나, 아직 시계열이 짧고 조사 주기가 불규 칙할 뿐 아니라 그러한 자료를 절실히 필요로 하는 기 관투자가의 투자 대상인 대형부동산을 많이 포함하 고 있지 않아, 국내 오피스시장에 대한 연구는 당분간 부동산서비스회사의 호가임대료에 상당부분 의존해 야 하는 상황이다. 따라서 호가임대료가 실제 시장상 황을 얼마나 정확히 반영하는가를 살펴보고 이를 이 용한 추정모형을 개발하는 것은 학술적으로나 실무 적으로 의미가 있을 것이다. 본 논문은 그러한 시도로 서 의의를 가진다.

2. 연구의 범위와 방법

본 논문은 지역 면에서는 서울시를, 섹터 면에서는 오피스를 분석대상으로 한다. 분석표본은 호가, 계약 및 수취임대료가 모두 조사된 오피스만으로 구성하 며, 다음과 같은 네 단계의 절차로 세 가지 임대료의 관계를 분석한다.

첫째, 호가임대료와 계약임대료의 크기를 비교한 다. 비교는 t-test를 통해 수행하되 전체 분석기간에 대한 것뿐 아니라 각 분기에 대한 것도 병행하여 시기 적인 시사점을 도출한다.

둘째, 호가임대료와 계약임대료의 크기에서 차이 가 발견될 경우 그 차이를 결정하는 변수를 도출한다.

여기서는 ‘임대인이 오피스 공간시장의 수급동향을 관찰하면서 호가임대료(계약임대료에 대한)의 상대 적인 크기를 조정할 것’이라는 가정하에 호가임대료 에서 계약임대료를 차감한 값의 부호를 종속변수로 하는 패널로짓분석을 시행한다. 설명변수로는 오피 스 공간시장의 수급동향을 나타내는 거시변수뿐 아 니라 오피스의 위치와 물리적 특성을 나타내는 변수 도 포함한다.

셋째, 패널로짓분석에서 유의하게 나타난 설명변 수들을 동원하여 호가임대료를 통해 계약임대료를

추정하는 모형을 도출한다. 추정모형으로는 대표적 인 패널회귀분석모형인 고정효과모형과 확률효과모 형을 선택적으로 사용한다.

끝으로, 계약임대료를 통해 수취임대료를 추정하 는 모형을 도출한다. 호가임대료와 계약임대료의 관 계와 달리 계약임대료와 수취임대료는 그 시차로 인 해 차이가 나는 것이 당연하므로, 자세한 차이검정은 수행하지 않는다. 추정모형은 이러한 시차를 포착할 수 있는 패널시차분포모형을 통해 수립한다.

논문의 구성은 다음과 같다. 먼저 2장에서는 호가, 계약 및 수취임대료의 관계를 다룬 선행연구를 살펴 본다. 그리고 3장에서 본 논문이 대상으로 하는 분석 자료를 소개하고, 위에서 제시한 실증분석을 시행한 다. 분석은 먼저 호가임대료와 계약임대료를 비교하 여 그 차이를 살펴보고, 계약임대료와 수취임대료를 비교하여 그 관계를 살펴본 다음, 이들을 연결하여 호 가임대료를 이용한 계약 및 수취임대료 추정모형을 도출하는 순으로 진행한다. 그리고 4장에서 이상의 분석에 대한 결론 및 시사점을 요약한다.

II.

선행연구

오피스 임대료에 대한 연구는 크게 결정요인에 관한 것과 조정과정에 관한 것 두 방향으로 발전해왔다. 그 중 임대료의 결정요인에 대한 연구는 Clapp(1980), Cannaday and Kang(1984)을 거쳐 Glascock et al.(1990)에 의해 체계화되었는데, 설명변수를 입지 적 특성, 물리적 특성, 시장상황 및 임대차계약의 내 용 등으로 분류한 그들의 접근방법은 국내외 많은 후 속연구의 틀이 되었다. 한편 임대료의 조정과정에 대 한 연구는 Rosen(1984)에서 비롯되었다. 그는 자연 공실률이라는 개념을 이용하여 주택 임대료의 조정 과정을 분석한 이전의 연구모형을 오피스시장에도 적용하였는데, 이러한 접근방법은 이후 Wheaton and

Torto(1994)를 거쳐 발전을 거듭하여 국내에도 여러 차례 적용되었다. 그런데 이러한 초기 연구들은 대 부분 호가임대료를 대상으로 이루어졌다는 한계를 가진다. 이는 비록 계약임대료가 시장상황을 정확히 반영하기는 하지만 호가임대료에 비해 조사가 어렵 기 때문인 것으로 보이는데, 위 사례 중 Clapp(1980), Cannaday and Kang(1984), Glascock et al.(1990) 등 도 예외가 아니었다.

반면 Wheaton and Torto(1994)는 호가임대료가 가지고 있는 문제를 심도 있게 지적하였다. 그들은 선행연구들이 초년도 호가임대료를 기준으로 한 총 호가임대료(Gross Asking Rent)나 임대차기간 중 순 수입의 현재가치를 기준으로 한 순유효임대료(Net Effective Rent)를 대상으로 하고 있음을 언급하면서, 임대차기간 중 총지불액(Gross Payment)의 산술평 균을 기준으로 한 참조임대료¹⁾(Consideration Rent) 를 제시하였다. 이를 이용할 경우 총호가임대료보다 이론적으로 우수하면서 순유효임대료처럼 현재가치 계산을 위한 할인율이 필요하지 않다는 장점이 있다.

그러나 그들이 제시한 참조임대료 역시 호가임대료 의 범주를 벗어나지는 못했다.

이러한 상황은 유럽에서도 크게 다르지 않았다.

이에 대해 Dunse and Jones(1998)는 영국 소재 오피 스 임대료의 결정요인을 분석하는 과정에서 호가임 대료의 장점을 역설하기도 하였는데, 호가임대료를 사용하는 것이 계약임대료를 사용하는 것보다 열등 해 보이지만, 계약임대료는 구하기도 어려울뿐더러 임대료면제(Rent Free) 등 다양한 인센티브가 반영되 어 있는 경우가 많아 오히려 그러한 조항의 영향이 배 제된 호가임대료를 사용하는 것이 분석 결과의 편의 가 적을 수 있다고 주장하였다.

한편 Brennan et al.(1984)은 위 연구들과 비슷한 시기에 이루어졌음에도 불구하고 계약임대료로 오 피스 임대료 결정요인을 분석한 보기 드문 사례다.

그러나 최근에 와서는 많은 연구자들이 NCREIF와 같은 단체나 CB Richard Ellis와 같은 부동산서비스 회사들의 자료를 이용하여 오피스 임대료에 대한 연 구를 진행함으로써, 계약임대료나 수취임대료를 분 석대상으로 한 사례들이 풍부해졌다.

반면 우리나라의 경우 호가임대료가 아닌 자료를 이용하여 오피스 임대료를 분석한 사례는 최근까지 도 찾아보기가 쉽지 않다. 이는 임대료 결정요인에 대 한 연구에서부터 조정과정에 대한 연구에 이르기까 지 대부분이 해당되는데, 심지어는 오피스 수익률에 대한 연구들도 소득수익률을 추정함에 있어서 간혹 호가임대료를 수취임대료의 대용치로 사용하고 있 는 것이 현실이다.

그러나 국내에서도 계약임대료를 이용하여 오피 스시장을 분석한 사례를 찾을 수는 있는데, 이재우˙

강원철(2006)이 이에 해당한다. 그들은 한국감정평 가협회가 2002년부터 2005년까지 실시한 조사를 바 탕으로 연구를 진행하였는데, 총 272건의 오피스를 대상으로 호가임대료가 아닌 실제 임대 현황과 영업 경비 자료를 이용하여 순영업소득을 계산하고, 이를 바탕으로 소득수익률을 계산한 다음 그 규모별, 지역 별 차이를 비교하였다.

이상의 사례를 통해 알 수 있듯이 미국이나 유럽 의 경우 양질의 자료가 축적되면서 계약 및 수취임대 료를 이용하는 연구가 풍부해진 반면 아직 국내 여건 은 그렇지 못해서 부동산서비스업체가 제공하는 호 가임대료에 상당 부분 의존하고 있다.

1) Consideration Rent를 직역하면 ‘간주임대료’라고 적는 것이 더 자연스러울 것임. 그러나 우리나라에서 간주임대료는 세법상의 용어 이므로 혼란을 피하기 위해 ‘참조임대료’라고 번역하였음.