최근 시장지배력 강화를 목적으로 한 국경 간 M&A가 증가하면서 국내 기 업에 대한 외국자본의 적대적 M&A 가능성 및 이에 대응한 경영권 방어수단 의 강화 필요성에 대한 논의가 확산되고 있다. 한편에서는 국내 기업에 대한 적대적 M&A를 우려하는 목소리와 함께 추가적인 기업경영권 방어수단의 도 입을 골자로 하는 법안1)이 발의되어 논의 중에 있다. 이에 대해 다른 한편에 서는 지나친 기업경영권 보호는 자본시장 발전을 저해하고 경영의 비효율성 을 증대시켜 사회경제적 손실을 초래한다고 주장하고 있다. 본고에서는 적대 적 M&A의 경제적 영향과 우리나라 기업의 경영권 보호제도를 살펴보고 국 제적 추세와의 비교 등을 통해 시사점을 도출하고자 한다.
우리나라 기업경영권 보호제도 현황과 시사점*
최근 시장지배력 강화를 목적으로 한 국경 간 M&A가 증가하면서 국내 기업에 대한 적대적 M&A를 우려하는 목소리가 높아지고 있으며 이에 따라 추가적인 경영권 방어수단의 도입을 골자 로 하는 법안이 발의되어 논의되고 있다. 그러나 다른 한편에서는 지나친 기업경영권에 대한 보호 는 자본시장 발전을 저해하고 경영의 비효율성을 증대시켜 사회경제적 손실을 초래한다는 주장도 제기되고 있다. 현재 우리나라의 기업경영권 보호제도는 주요 선진국에 비해 적대적 M&A 방어수 단이 부족하나 공격수단 역시 활성화되지 않은 상황이다. 따라서 향후 독약증권제도(포이즌 필)나 차등의결권 제도와 같은 기업경영권 방어수단을 추가로 도입하고자 한다면 기업 간 M&A의 활성 화와 병행하여 추진하는 것이 바람직할 것이다.
余 垠 姃(硏究委員, 3705-6191)
1) 현재 개정 예고된 정부의 상법개정안과 별도로 독약증권제도(포이즌 필), 차등의결권제도 등 경영권 방어수단의 추가 도입을 골자로 하는 의원입법안이 발의되어 국회에 상정되어 있다.
적대적 M&A의 경제적 파급효과
먼저 적대적 M&A, 특히 외국자본에 의한 적대적 M&A의 경제적 영향을 간단히 평가해 보기로 한다. 주지하다시피 적대적 M&A의 긍정적인 효과로 는 사업상의 시너지 추구나 제품의 경쟁력 향상 등을 위한 가치창출의 수단이 될 수 있다는 점, 기업의 적대적 M&A가 활성화되면 기업경영의 외부 감시기 능이 강화되어 주주의 이익과 기업경영의 합리화를 위한 경영방식이 정착됨 으로써 자본시장 발전을 도모할 수 있다는 점 등을 들 수 있다. 또한 기업청 산을 통한 부실기업의 퇴출에 비하여 고용인력의 승계와 이미 투자된 생산시 설의 활용이 가능하다는 측면에서 부실기업 구조조정의 활성화에 기여할 수 도 있다. 한편, 적대적 M&A의 부정적인 효과로는 건전한 기업경영권을 빼앗 아 단기수익 실현을 위한 머니게임의 수단으로 악용될 경우 기업의 장기적인 발전을 저해한다는 점, 적대적 M&A 과정에서 대상기업의 경영진으로 하여 금 과다한 방어노력과 비용을 부담토록 함으로써 기업의 재무상태가 필요 이 상으로 부실화될 수 있다는 점, 그리고 대상기업 주주의 이익과 매수기업 주 주의 이익이 항상 일치하는 것은 아니라는 점 등을 들 수 있다.
외국자본에 의한 적대적 M&A의 영향도 앞서 언급한 일반적인 적대적 M&A의 경우와 크게 다르지 않다. 다만 추가적인 긍정적 효과로는 글로벌 스 탠다드에 입각한 외국자본의 경영감시기능 강화와 이로 인한 국내제도의 국 제적 정합성 제고 및 시장원리 정착 촉진, 주주이익 중시 경영풍토의 확산, 선진기술의 이전 촉진 등을 들 수 있다. 반면 외국자본의 적대적 M&A 시도 시 또는 기업을 매각하는 과정에서 불법 및 탈법성에 대한 비판도 제기되고 있는데, 이러한 비판은 비단 외국자본에만 국한된 문제가 아니라 주요 주주 에 대한 일반적 논의로 보아야 하고 양도차익에 관한 세금회피 문제는 글로벌 스탠다드에 부합하도록 관련 제도를 보완해 나갈 필요가 있다.
이와 같이 적대적 M&A에 대한 평가가 엇갈리면서, 최근 우리나라에서도 기업경영권 방어수단의 추가 도입필요성에 대한 의견이 대립하고 있다. 즉 적대적 M&A의 가능성을 우려하여 추가적인 경영권 방어수단의 도입을 강하 게 주장하고 있는 측과, 재벌이라는 강력한 지배주주의 존재를 특징으로 하
적대적 M&A의 긍정적 인 효과를 살려 M&A 를 활성화함으로써 산업 기반을 강화하고, 부정적 인 효과에 대비하여 적 절한 경영권 방어수단을 확보토록 하여 공격과 방어수단 간 균형을 유 지하는 것이 중요하다.
는 기업구조에서 경영권 방어수단을 추가적으로 도입하는 데 따른 문제점을 제기하는 측의 의견이 대립하고 있는 것이다. 그러나 적대적 M&A에 대한 법 적 규제가 철폐2)된 1997년 이후 적대적 M&A 비중은 총 M&A 건수 대비 0.4%에 불과하였으며 무엇보다 재벌기업을 대상으로 한 적대적 M&A 성공 사례는 찾아볼 수 없었다는 점에서 후자의 논리가 좀더 설득력이 있어 보인 다. 따라서 건전한 M&A를 활성화시킴으로써 산업구조 개편 등을 통하여 산 업기반을 강화하고, 적대적 M&A의 부정적인 효과에 대비하여 적절한 기업 의 경영권 방어수단을 확보토록 하여 경영권에 대한 공격과 방어수단 간 균형 을 유지하는 것이 중요한 과제라 하겠다.
우리나라의 기업경영권 보호제도 현황
현재 우리나라에서 일반적인 기업경영권 보호는 상법, 증권거래법, 금감원 규정 등에 의거하여 이루어지고 있다. 먼저 기업경영권에 대한 방어수단으로 는 지분확보를 통한 방어수단(주식의 제3자배정, 자사주취득 등), 정관변경을 통한 방어수단(초다수결의제, 시차임기제, 황금낙하산 등) 등이 있다. 지분확 보를 통한 방어수단은 우리사주 조합, 은행, 투신 등 우호적 기관투자가의 지 분을 늘리도록 하여 안정지분을 유지하도록 하거나, 자사주 취득을 통한 지 분 확대나 전환사채, 신주인수권부사채 등을 발행, 주식전환을 통한 지분확 대가 가능하도록 하는 방법이다. 또한 정관변경을 통한 방어수단은 주주총회 의 승인을 요구하는 사항으로 초다수결의제(supermajority provision)는 이 사 선임 또는 해임의 경우 정관에서 법상 결의 요건보다 더욱 엄격한 다수결 요건을 규정하는 것이다. 시차임기제(staggered boards)는 이사진의 임기만 료 시기가 서로 교차되게 함으로써 적대적 인수자가 많은 주식을 매입하더라 도 일시에 기업지배권을 획득하지 못하게 하는 장치이다. 황금낙하산(golden
현재 우리나라에서 일반 적인 기업경영권 방어수 단은 주로 지분확보나 정관변경 등을 통해 이 루어지며, 공격수단은 시 장매집, 위임장 경쟁 등 을 통해 이루어진다.
2) 1997년 1월 증권거래법 개정 이전에는 주식대량소유제한제도((구)증권거래법 제200조)로 인하여 누구든지 상장법인이 발행한 주식에 대해서 상장당시 총 발행주식의 100분의 10 이상을 소유한 주주는 그 소유비율, 그 이외의 자는 100분의 10을 초과해서 소유할 수 없었기 때문에 적대적 M&A 자체가 불가능한 상황이었다.
parachute) 제도는 M&A로 경영진이 임기 전 중도 사임하게 될 경우 거액의 퇴직금, 행사가격이 낮은 스톡옵션, 일정기간 동안의 보수와 보너스 등을 받을 권리를 정관에 규정함으로써 인수비용을 높이는 방법이다. 이외에 기업의 경 영권 공격수단에 대한 제한으로 경영권 의도를 가지고 주식을 5%이상 보유한 경우 보고하게 되어 있는 5% 공시제도도 경영권 보호의 역할을 하고 있다.
다음으로 기업경영권에 대한 공격수단으로는 장외에서 공개적 주식취득이 이루어지는 공개매수, 장내의 시장매집, 위임장경쟁, 그린메일 등이 있다. 공 개매수(tender offer)는 인수자가 인수하고자 하는 대상기업의 불특정 다수 주주를 상대로 장외에서 특정가격으로 공개적인 주식취득을 의미한다. 우리 나라는 증권거래법에서 공개매수 절차와 방법에 대한 규정을 두고 있다. 선 진국에서는 공개매수가 보편적인 적대적 M&A의 수단이나 우리나라에서는 대체적으로 대주주의 지분율이 높고 적대적 M&A에 대한 사회적 비판이 여 전히 존재하는 등의 이유로 사실상 사용되고 있지 않다고 볼 수 있다. 시장매 집(market sweep)은 장내시장인 주식시장을 통해 목표주식을 비공개적으로 원하는 지분율까지 지속적으로 매수해 나가는 전략이다. 위임장경쟁(proxy contest)은 의결권주식의 확보가 아니라 다수의 주주로부터 주주총회에서의 의결권 행사 위임장을 확보하여 M&A를 추진하는 전략을 의미한다. 그린메 일(green mail)은 특정기업의 일정지분을 장내에서 사들인 뒤 경영권을 쥔 대주주를 협박하거나, 장외에서 높은 값에 되파는 방법으로 기업경영권 확보 보다는 재무적 이득을 취함이 주된 목적이다.
우리나라는 외환위기 전후 M&A 활성화를 위해 M&A관련 규제를 완화하 였으나 이후 외국자본에 의한 국내기업들의 적대적 M&A 가능성에 대한 우 려로 방어수단의 강화에 초점을 맞춰 왔다. 주식대량소유제한제도 폐지 (1997년), 의무공개매수제도 폐지 (1998년) 등으로 M&A에 대한 공격수단을 강화한 한편, 5% 보고제도 강화(2005년), 공개매수기간 중 주식발행 허용 (2005년)으로 M&A에 대한 방어수단도 강화하였다. 또한 2006년 상법개정 안은 강제상환 및 강제전환 주식, 주식매수권부 주식, 종류주식의 다양화 등 을 도입함으로써 추가적인 경영권 방어수단을 기업들에 제공하였다.3) 또한 2006년 상법개정안은 M&A대가의 유연화 방안 등을 포함하고 있어 기업경
영권에 대한 공격과 방어수단 간의 균형을 추구하면서 M&A 활성화를 위한 토대를 마련한 것으로 판단된다. 일례로 M&A대가로 합병회사의 주식을 전 혀 교부하지 않고 금전, 기타 재산 또는 모회사의 주식을 제공하는 합병이 가 능하도록 되어 있어 삼각합병4)등을 가능케 하여 적대적 M&A의 활성화를 촉 진하고자 하였다. 현재 이와 같은 상법개정안 외에 독약증권제도, 차등의결 권제도 등 국내에 아직 도입되지 않은 추가적인 기업경영권 방어수단의 도입 에 관한 법안이 발의되어 국회에 상정되어 있다. 독약증권제도(poison pill) 는 특정기업을 상대로 적대적 인수 시도가 있을 경우 대상기업의 독약증권을 보유한 주주에게 특별한 권리를 부여해 이를 행사하게 함으로써 인수자로 하 여금 적대적 인수를 포기하도록 유도한 방법이다. 독약증권은 예방적 차원에 서 인수시도가 있기 전에 보통주주 등에게 배당형식으로 발행해 지급하는 것 이 보통이며 독약증권발행은 주주총회 승인 없이 이사회의 결의만으로도 가 능하다. 차등의결권제도(disproportionate voting rights)는 정관에 여러 종류의 주식을 발행할 수 있는 규정을 두고 일부 보통주에 대해 특별히 많은 수의 의결권을 부여하여 주주총의의 결의에 큰 영향력을 행사함으로써 경영 권을 보호하는 제도이다.
현재 우리나라는 일각에서 제기되고 있는 것처럼 미국, 영국5) 등 주요 선진 국에 비해 이와 같은 기업경영권 방어수단이 부족한 것은 사실이다. 그러나 이들 선진국에 비해 우리나라는 M&A시장이 활성화되어 있지 않다는 점을
현재 우리나라는 주요 선진국에 비해 기업경영 권 방어수단이 부족한 것은 사실이나 이들 선 진국에 비해 M&A시장 역시 활성화되어 있지 않다는 점을 간과하지 말아야 한다.
3) 강제상환 주식은 기업이 필요로 할 때 현금을 주고 강제로 되살 수 있는 조건으로 발행되는 주식 이며, 강제전환 주식은 보통주로 발행된 후 기업이 원할 때 의결권이 없는 우선주 등으로 강제 전 환이 가능한 주식이다. 이러한 주식을 대거 발행한 뒤 적대적 M&A 등 경영권 위협 시 강제상환 권(강제전환권)을 행사해 주주의 의결권을 줄일 수 있다. 또한 주식매수권부 주식의 도입으로 우 호주주에게 주식매수권부 주식을 발행한 뒤 경영권이 위협받는 상황에서 주식매수권 행사를 요청 함으로써 우호주주에게 자사주를 넘겨 의결권을 되살림으로써 경영권 방어를 도모하였고, 정관이 정하는 특정사항에 관하여 의결권이 없거나 제한되는 주식, 해당 주식의 양도에 대하여 이사회의 승인을 요하는 주식 등 종류주식의 다양화를 허용함으로써 경영권 방어에 기여하고자 하였다.
4) 삼각합병은 자회사(B)가 다른 회사(C)를 합병하면서 피합병회사(C)에게 M&A대가로 모회사(A)의 주식을 지급함으로써 모회사가 직접 피합병회사를 합병한 것과 같은 효과를 지닌다.
5) 현재 우리나라에서 허용하고 있는 기업경영권 방어수단과 비교할 때 미국은 포이즌 필, 차등의결 권제도 등을 허용하고 있으며, 영국은 이에 황금주제도 등을 추가적으로 허용하고 있으나 그 대상 은 매우 제한적이다.
간과하지 말아야 한다. 이와 같은 각국의 M&A시장의 활성화 정도는 M&A 규모를 통해서 추정할 수 있는데, 우리나라 M&A 규모는 미국, 영국 등 주요 국과 비교했을 때 미미한 수준에 머물러 있다. 주식시가총액 대비 M&A 비율 을 보면 영국 9.9%, 독일 9.4%, 프랑스 7.4%, 미국 6.9%인 반면 우리나라는 2.9%에 불과한 실정이다. 따라서 앞서 언급한대로 기업경영권에 대한 공격 과 방어수단 간의 균형유지가 바람직하다는 점을 감안하면 현재 우리나라는 다소 낮은 수준에서나마 두 수단 간의 균형을 유지하고 있다고 판단된다. 향 후 국내에서도 적대적 M&A가 증가할 것으로 예상됨에 따라 공격과 방어수 단 간 균형을 유지하도록 필요한 경우 제도적 보완사항을 마련해 나가는 것이 중요하다.
추가적인 기업경영권 보호제도 도입에 대한 평가 및 시사점
현 시점에서 황금주제도6), 차등의결권제도, 독약증권제도 등 국내에 도입 되지 않은 경영권 방어수단에 대한 추가적인 도입은 대체로 부정적인 측면이 더 큰 것으로 보인다. 먼저 황금주제도의 경우 민영화 이후에도 대주주(또는 정부)가 압력 및 영향력을 행사할 가능성이 있고 민영화의 이점을 최대한 살 릴 수 없는 점이 도입에 걸림돌로 작용한다. 더욱이 세계적으로 이 제도를 폐 지하거나 축소하고 있는 추세7)라는 점을 감안할 때 바람직하지 않다고 여겨 진다. 설사 도입을 허용한다고 해도 개별기업의 정관변경을 통하여 도입해야 하기 때문에 내부지분율이 낮고 외국인투자지분이 높은 기업의 경우 도입여 부 자체가 불투명할 가능성도 높다. 다음으로 차등의결권제도는 적대적 M&A를 막는 데 효과적일 수 있으나 우리나라와 같이 의결권의 가치를 높게
6) 황금주제도(golden share)는 주요 유럽국가들에서 정부가 공기업 민영화시 또는 민영화 이후 기 업에 대한 주요 자산처분, 경영권 변동 및 합병 등 중요 의사결정에 대해 거부권을 행사할 권한을 부여한다.
7) 최근 유럽공동체 대법원(European Court of Justice)이 민영화된 기업에 대한 정부의 황금주 보 유가 유럽 내의 자유로운 자본이동을 제한한다고 판결한 사례에서 보듯이 강력한 기업경영권 방 어수단이 자본시장 발전을 저해하고, 대주주 전횡에 대한 통제기능을 약화시킬 수 있다는 우려가 제기되고 있다.
현 시점에서 황금주제도, 차등의결권제도, 독약증 권제도 등 국내에 도입 되지 않은 경영권 방어 수단에 대한 추가적인 도입은 대체로 부정적인 측면이 더 큰 것으로 보 인다.
평가하는 상황8)에서 의결권의 형평성에 위배되며 무능력한 경영진의 임기 보 장 수단으로 악용될 수 있다는 문제가 상존하고 있다. 마지막으로 독약증권 제도의 경우 적대적 M&A를 저지하는 강력한 수단이므로 엄격한 사전적 또 는 사후적 통제장치를 통해 이의 남용을 방지할 수 있어야 하는데 우리나라에 서는 아직 시기상조인 것으로 여겨진다. 독약증권은 경우에 따라 주주에게 이익이 될 수도 있고 해가 될 수도 있으므로 독약증권의 발행 및 운영을 담당 하는 이사회를 통제할 수 있는 성숙한 주주여건이 필수적이라 할 수 있다. 그 러나 현재 우리나라의 경우 미국 등 선진국에 비해 사외이사의 독립성 결여, 법원의 보수성, 기관투자자들의 소극적 주주권 행사 등으로 독약증권의 남용 을 막을 수 있는 견제장치가 부족한 실정이다.
앞서 살펴본 바와 같이 현재 우리나라는 기업경영권에 대한 방어수단은 주 요 선진국에 비해 다소 부족하나 기업경영권시장의 활성화 역시 매우 저조한 수준이다. 따라서 기업경영권에 대한 공격과 방어수단 간의 균형 유지가 중요 하다는 점을 감안할 때 추가적인 경영권 방어수단을 도입하고자 한다면 기업 간 M&A의 활성화와 병행하여 추진하는 것이 바람직할 것이다. 다만 적대적 M&A에 대한 경영권 보호를 위해 5% 공시제도9)의 냉각기간 연장 등 기존의 일반적인 경영권 방어수단의 보완을 검토할 필요는 있다고 본다. 5% 공시제 도의 냉각기간 연장은 5% 주식보유 직후 추가적인 주식 매집을 금지함으로써 갑작스런 지분확대 등을 통해 적대적 M&A를 시도하는 것을 방지할 수 있을 것으로 판단된다. 아울러 기업의 경영권이 위협을 받는 근본적인 이유는 다양 한 비효율성으로 인해 기업가치가 저평가되어 있기 때문이므로 이들 기업들 은 근본적으로 지속적인 지배구조 개선으로 경영투명성을 강화하고, 기업가 치 제고를 통해 주가를 높이도록 노력하는 작업도 병행해야 할 것이다.
8) Nenova(Journal of Financial Economics, 2003)는 18개 국가에 대해 인수가능성 등을 조정한 후 기업 의결권에 관한 가치를 측정한 결과 우리나라 의결권의 가치는 기업 시장가치의 28% 정 도로 대상국가 중 높은 나라에 속한다.
9) 현행 5% 공시제도(룰)에 의하면 지분 변동 신고일로부터 5일 이내에 의결권 행사나 주식의 추가 취득이 금지되어 있으나, 결제가 거래일로부터 2일후에 이루어지며 보유시점으로 간주되는 결제 일로부터 5일내에 공시해야 한다는 점을 감안한다면 실질적으로 거래 후 7일 동안은 지분의 추가 취득이 가능하게 되므로 이를 개선해야 할 필요가 있다.
KIF
기업경영권에 대한 공격 과 방어수단 간의 균형 유지가 중요하다는 점을 감안할 때 추가적인 경 영권 방어수단을 도입하 고자 한다면 기업 간 M&A의 활성화와 병행 하여 추진하는 것이 바 람직할 것이다.
