통화의 공급경로별 파급효과 분석

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통화의 공급경로별 파급효과 분석

1997년 12월 24일

이수희 연구위원

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발간사

기존의 통화이론 또는 실증연구들은 주로 통화수요의 측면에서 통화총량을 주분 석대상으로 하여 있다. 최근에도 많은 연구들이 통화총량의 변동과 실물경제 즉, 성장과 물가에 미치는 효과에 대해 이루어지고 있으며 통화당국이나 학자들의 통 화총량에 대한 관심은 여전하다.

본 연구는 통화의 거시경제적 효과는 통화총량의 변동 뿐만 아니라 통화의 공급 경로 즉, 중앙은행의 발권대상 자산구성 및 파급경로에 의해서도 영향을 받는다는 가설을 한국의 자료를 통해 실증적으로 검토한 것이다. 기존의 연구가 일정시점에 존재하는 통화량이 실물경제와 금융시장에 미치는 효과에 치중함에 따라 소홀했 던 통화공급과정에 대한 정보를 본 연구를 통해 분석함으로써 통화공급메커니즘 을 보다 구체적으로 구명하고 경로별 통화공급정책의 운영방식과 관련한 시사점 을 제공하고자 시도한 것이다.

사실 통화의 공급경로 즉, 통화구성자산에 따라 물가나 성장에 대한 영향이 다르 게 나타난다는 주장은 아담 스미스의 진성어음주의이래의 은행학파 그리고 1960 년대의 걸리와 쇼우 등의 내부화폐와 외부화폐에 이르기까지 오랜 역사를 가지고 있다. 특히 1980년대들어 모디글리아니와 밀러의 정리 발표이후 이를 원용한 논문 들이 통화량이외에 통화의 구성자산을 강조하고 있는 것과는 달리 국내에서는 이 러한 노력이 많지 않았다. 이러한 연구는 공급측면의 통화분석을 통하여 통화정책 의 운용에 많은 시사점을 줄 것으로 기대된다. 향후에도 공급경로에 착안한 연구 들이 계속되기를 바란다.

본 연구를 수행해주신 이수희연구위원의 노고에 감사드리며 자료의 수집 및 정리 를 위해 수고한 정제화, 김숙영 연구조원에게 감사드린다. 그리고 검토의견을 통 해 유익한 조언을 해주신 검토자들께도 사의를 표한다. 끝으로 연구의 내용은 연 구자의 개인적 견해이며 한국경제연구원의 공식견해가 아님을 밝혀둔다.

1997년 12월

한국경제연구원

원장 좌승희

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차 례

제 1 장. 서론/9

제 2 장. 통화승수모형에 의한 통화공급결정/11 1. 통화승수모형/11

2. 통화량 결정요인/13 (1) 본원통화/13 (2) 현금통화비율/18 (3) 실제지불준비율/20

제 3 장. 통화의 공급경로별 거시경제효과 비교/23 1. 분석방법/23

2. 보통최소자승법(OLS)에 의한 추정/27 (1) 통화량과 소득, 물가와의 관계/27 (2) 통화량결정 요인별 효과 추정/30 (3) 본원통화 공급부문을 구분한 추정/32

제 4 장. 비은행금융기관이 통화공급에 미치는 영향/37 1절. 통화공급에 대한 영향의 파급경로/37

2절. 비은행금융기관을 감안한 통화승수의 도출/40 3절. 통화승수에 대한 영향력 및 통화량 축소효과/45 제 5 장. 요약 및 결론/49

참고문헌/55

부록/59

영문초록/83

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표,그림차례

<표 1> 총통화의 증가율에 대한 각부문의 단순평균 기여도/13

<표 2> 한국은행 대차대조표/15

<표 3> 본원통화의 공급부문별 단순평균 기여도/17

<그림 1> 총통화, 본원통화 증가율 추이/14

<그림 2> 현금통화 비율 추이(분기별)/19

<그림 3> 실제지불준비율 추이(분기별)/21

<그림 4> 통화량, 소득, 물가의 증가율 추이/26

<그림 5> 통화승수 증가율 추이/26

<그림 6> 통화충격에 따른 소득의 반응/29

<그림 7> 통화충격에 따른 물가의 반응/29

<그림 8> 비은행금융기관이 통화공급과정에 미치는 영향/39

<그림 9> 우리나라 통화승수 및 민간, 비은행금융기관의 행태변수 추이/46

<그림 10> 비은행금융기관의 현금과 예금의 증가율(전년동기대비, %)/46

<그림 11> 통화승수의 비교/48

부표차례

<부표 1> 총통화증가율과 본원통화, 현금통화비율, 실제지준율의통화증가에 대한 기여/65

<부표 2> 총통화증가율에 대한 본원통화의 공급부문별 기여도/68

<부표 3> 지불준비율/71

<부표 4> 총통화증가율과 실질소득증가율, 물가상승율간의 시차상관관계/73

<부표 5> 소득에 관한 추정결과/73

<부표 6> 물가에 관한 추정결과/74

<부표 7> 통화량결정 요인을 구분한 추정식의 소득에 관한 추정결과/75

<부표 8> 통화량 결정요인을 구분한 추정식의 물가에 관한 추정결과/76

<부표 9> 본원통화를 부문별로 구분하고 추정한 소득에 관한 추정결과/77

<부표 10> 본원통화를 부문별로 구분하고 추정한 물가에 관한 추정결과/78

<부표 11> 본원통화를 부문별로 구분하고 추정한 소득에 관한 추정결과의 기간 별 비교79

<부표 12> 본원통화를 부문별로 구분하고 추정한 물가에 관한 추정결과의 기간

별 비교81

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제 1 장. 서론

통화 또는 화폐금융에 관한 기존 연구들은 주로 통화수요측면에서 통화총량을 분석대 상으로 하여 왔다. 내용면에서 통화총량의 변동과 실물경제, 특히 성장과 인플레에 미치 는 효과에 치우쳐 왔으며 최근에도 많은 연구들이 이 분야에 집중적으로 이루어지고 있 으나 명쾌한 결론을 얻지 못하고 있다.

그럼에도 불구하고 각국 정부(통화당국)의 통화량에 대한 관심은 여전하다. 또한 전통 적인 통화론자의 화폐수량설은 통화량만이 인플레에 영향을 주는 요인으로 파악하고 있 다. 반면에 80년대 들어 기업의 가치가 기업의 자금조달원구조에 관계없이 불변하다는 Modigliani & Miller의 정리를 화폐이론에 도입한 Wallace(1981), Sargent(1982), B.Smith(1985) 등의 논문이 발표되면서 물가결정요인으로서 통화량이외에 통화의 구성대 상자산이 다시 강조되고 있다. 사실 통화의 공급경로 즉, 통화구성자산에 따라 물가나 성 장에 대한 영향이 다르다는 주장은 A.Smith의 진성어음주의이래 Tooke를 비롯한 은행학 파 그리고 1960년대의 Gurley & Shaw의 내부화폐와 외부화폐의 구분에 이르기까지 오 랜 역사를 가지고 있다.

본 연구는 통화의 거시경제에 대한 효과는 통화량의 변동 뿐만 아니라 통화의 공급경 로 즉, 중앙은행의 발권대상 자산구성 및 파급경로에 의해서도 영향을 받는다는 가설을 한국의 자료를 사용하여 실증적으로 검토한다.¹⁾ 즉, 한국에 있어 통화공급의 과정과 주요 경로를 분석하고 경로별 통화량공급변화가 성장과 물가같은 거시변수에 어떠한 영향을 미치는가를 분석하는 것이 본 연구의 목적이다.

이러한 연구를 통하여 통화량의 효과분석이 일정시점에 존재하는 통화량이 실물경제와 금융시장에 미치는 효과에 치중함에 따라 소홀했던 통화공급과정에 대한 정보를 분석함 으로써 통화공급메커니즘을 보다 구체적으로 구명하고 통화공급정책의 운영방식과 관련 한 시사점의 토대를 얻고자 한다.

이를 위하여 본 연구는 먼저 전통적인 통화승수모형에 의거하여 본원통화 및 그 개별 구성항목 그리고 현금통화비율과 지급준비율 등의 공급경로별 통화량 변동이 실질생산과 물가 등에 미치는 영향을 분석한다.

이와 더불어 비은행금융기관의 존재가 통화공급에 미치는 영향을 보기 위하여와 비은 행금융기관을 고려한 통화승수를 별도로 구해 보고 비은행금융기관을 고려하지 않은 통

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이러한 관점에서 통화공급경로분석을 강조한 기존의 연구는 Cagan(1965), Man chester(1989) 등이 있으며 국내에서는 하성근(1996), 김준경(1993) 등이 있다.

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상적인 통화승수와 비교하여 그 경제적 효과를 살펴본다.

이하 본 연구보고서의 구성은 다음과 같다. 2장에서는 통화승수모형과 통화량결정요인 들을 살펴보고 통화공급경로를 확인한다. 3장에서는 1970-1995년간에 걸친 한국경제의 분기별 시계열자료를 이용하여 공급경로별 통화량변수들과 거시변수들간 회귀분석을 통 한 추정과 인과관계분석 등 실증분석을 행한다. 4장에서는 비은행금융기관을 고려한 통화 승수를 1985년 이후 최근까지의 자료를 이용하여 산출하고 앞서의 내용과 비교한다. 5장 에서는 본 연구의 요약과 시사점을 간략히 언급한다.

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제 2 장. 통화승수모형에 의한 통화공급결정

통화공급의 거시경제 파급효과를 분석하기 위해 먼저 통화량이 어떻게 결정되는가를 살펴볼 필요가 있다. 통화량은 다른 거시경제변수들과 마찬가지로 여러 요인에 의해 결정 되는데, 통화량의 공급경로를 추적하기 위해서는 이러한 요인들을 분석하면 될 것이다.

통화량결정모형에는 크게 통화승수모형과 자산배분결정모형이 있는데 여기서는 분석의 초점이 통화량의 주요 결정요인과 그 요인의 상대적 역할의 규명에 있으므로 통상적으로 사용되는 통화승수모형에 기초하여 논의하기로 한다.

1절. 통화승수모형

이 모형은 통화공급과정에 개입될 수 있는 복잡한 관계가 크게 축약되는 단점이 있지 만 통화량 변동요인을 몇 개의 변수로 단순화시키고 통화량 결정요인의 변화가 통화량수 준에 어떻게 영향을 미치는가를 간결하게 보일 수 있다는 면에서 유용하다.

금융정책은 재정정책에 비해 긴 시차를 가지고 효과를 나타낸다. 이는 금융정책이 이자 율이나 통화량 등 중간목표를 통해서 경제에 영향을 미치기 때문이다. 이러한 중간목표를 관리하는데 중요한 정보를 제공하는 변수가 바로 통화승수로, 이는 통화스톡과 본원통화 의 관계를 설명해 준다.

화폐의 공급은 중앙은행이 발권은행으로서 독점적으로 공급하는 본원통화와 이것을 기 초로 하여 예금통화나 준통화를 만들어 내는 예금은행 조직의 신용창조에 의하여 이루어 진다. 여기서 말하는 통화공급은 어느 시점에서 경제가 보유하고 있는 실제통화의 수량을 표시하는 통화량(money stock)의 개념으로서 M1 또는 M2를 말한다. 여기서는 협의의 개념인 M1 보다 실물경제와 관련성이 높을 뿐만 아니라 변동추이도 안정적인 중심통화 지표인 M2를 사용하여 분석했다.²⁾ 이하에서 사용하는 통화량은 총통화량을 의미한다.

중앙은행이 공급하는 본원통화와 통화량사이에는 어떤 일정한 관계가 있는데 경제학에 서는 본원통화와 통화의 관계를 통화공급승수라고 부른다. 간단히 정리하면, 통화승수는

m = M B

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최근들어 통화당국은 MCT(M2+CD+신탁계정)를 보다 중요한 통화지표로 사용하고 있으나 본고는 96년까 지의 시계열자료를 대상으로 분석하고 있어 M2를 분석지표로 사용한다.

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로 정의되며, B는 시중에서 유통되는 현금(C)과 은행의 지불준비금(R)과의 합계, M은 C 와 은행의 총예금(D)과의 합계 그리고 C=cM , R=rD의 관계를 이용하면 통화승수는 다 음과 같이 다시 쓸 수 있다.

m = M

B = 1

c+r( 1-c)

여기서 B는 본원통화, c는 현금통화비율, r은 지불준비율이다. 따라서 다음과 같은 통 화공급함수를 구할 수 있다.

M

^s

=M = 1

c+r( 1-c) B

이러한 통화승수모형을 기초로 하고, 통화량 결정요인을 세분화함으로써 통화의 공급경 로를 구분하여 앞으로의 논의를 전개한다.

2절. 통화량 결정요인

앞에서 설정된 통화승수 모형에서 볼 수 있듯이 통화량결정요인은 본원통화, 현금통화 비율, (실제)지불준비율로 요약할 수 있으며, 기본적으로 본원통화(B)의 증가는 통화량을 증가시키고 현금통화비율(c)과 지불준비율(r)의 상승은 통화량을 감소시킨다. 아래에서는 통화공급과 관련하여 이러한 세 요인의 기여도를 <표 1>와 같으며, 그 행태와 추이를 살 펴본다.

<표 1> 총통화의 증가율에 대한 각부문의 단순평균 기여도

(단위 : %)

총통화 본원통화 현금통화비율 지급준비율

전체기간

2324 20.73 1.10 1.64

(100) (89.20) (4.73) (7.06)

71-81년

29.96 25.18 0.56 4.61

(100) (84.05) (1.87) (15.39)

81-95년

18.46 16.26 1.84 0.54

(100) (88.08) (9.97) (2.93)

註 : 전년동기 대비 분기별증가율에 대한 자료이며 ( )안은 부문별 구성비.

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1. 본원통화

중앙은행은 발권은행으로서 독점적으로 현금을 발행한다. 중앙은행의 창구를 통해 나온 현금을 본원통화라 한다. 70년이후 본원통화 증가율추이는 장기적으로 총통화 증가율추 이와 크게 괴리되고 있지는 않지만 단기적으로는 변동 폭이 총통화보다 크게 나타난다.

<그림 1> 총통화, 본원통화 증가율 추이

<그림 1>을 보면 본원통화의 증가율추이에 현저히 낮거나 마이너스 증가율이 나타나 는데, 이러한 변화는 필요지준율의 변경^{3 )}에 대응하여 통화당국이 본원통화의 공급수준을 급격하게 조정한 결과로 판단된다.⁴⁾ 즉 필요지준율을 급격하게 하향조정했을 경우, 정책 당국은 본원통화를 큰 폭으로 하락시켜 총통화량의 급등을 막는 것이다. 이것은 <부표 3>에 나오는 필요지준율 조정시기와 연계하면 확인할 수 있다.

한편 정책당국이 어떤 경로를 통하여 본원통화를 얼마나 공급하는가를 파악하기 위해 통화당국의 계정을 살펴볼 필요가 있는데, 이는 한국은행의 대차대조표를 통해 쉽게 파악 할 수 있다. 본원통화는 <표 2>의 한국은행의 대차대조표에서 부채항목으로 나타난다.

자산항목은 순계 처리하였으며 이 때 각 부문은 본원통화 공급경로가 된다.

<표 2>에서 보듯이 본원통화의 공급은 크게 정부부문, 정부대행기관, 공적기관, 금융부

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뒤의 <부표 3>에서 보는 바와 같이 79년 11월23일 저축성예금의 경우 필요지준율이 20%에서 81년 11월 23일에는 필요지준율이 3.5%로 하향 조정했다.

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이러한 판단과는 달리 김홍달에 의하면 한국은행의 지준정책은 외생적인 본원통화의 급격한 변동을 흡수 하기 위하여 지준율을 변경해 왔음(한국은행 조사월보 97.8 “지준제도의 통화정책적 역할)

-30.0 -10.0 10.0 30.0 50.0 70.0 90.0

71.1 72.2 73.3 74.4 76.1 77.2 78.3 79.4 81.1 82.2 83.3 84.4 86.1 87.2 88.3 89.4 91.1 92.2 93.3 94.4 96.1 97.2

-30.0 -10.0 10.0 30.0 50.0 70.0 90.0

통화량증가율 본원통화증가율

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문, 해외부문, 기타부문으로 구분할 수 있다. 여기서 공적기관과 정부대행기관의 본원통화 공급내역은 상대적으로 금액이 미미하고 장기간 고정되어 있으므로 이하에서는 두 부문 을 제외한 4개 부문만 다루었다. 단 정부대행기관은 정부부문과 합하여 분석하였다.⁵⁾

<표 2> 한국은행 대차대조표

자산 부채

정부부문 정부대출금 국 채 정부예금(-) 정부차입금 정부대행기관 공적기관 금융부문 대 출 금 외화예탁 통안증권(-) 통안계정(-) 외화예수금(-) 환매체매도(-) 외평기금채권(-) 해외부문

기타부문

본원통화 화폐발행 지준예치

자료 : 한국은행 ｢통화금융｣에서 정리

정부부문은 정부에 대하여 공여한 일시정부대출금, 장기정부대출금 등 자산과 정부예금 및 정부재정자금차입금 등 부채를 포함한다. 금융부분은 예금은행과 비통화금융기관을 포 함한 금융기관에 대하여 원화를 대출 또는 외화를 예탁하거나 이들 기관이 발행한 유가 증권을 보유하는 등의 활동을 통하여 공여한 자산부분과 외화예수금, 통안증권발행, 외국 환평형기금채권발행, 통안증권계정, 환매채매도 등 부채부분를 포함한다.

해외부문은 한은의 해외금융기관에 대한 외화예치금, 한은 보유의 외화예치금, 한은 보 유의 지금은(地金銀), 한은 보유의 외국환 및 SDR, 그리고 IMF등 국제기구에 대한 한은 출자를 포함하는 자산과 국제금융기구가 한은에 설치한 비거주자 원화예금, IMF에 대한 한은의 채무가 되는 국제통화기금으로부터 받은 SDR배분금, 국제금융기구에 한은이 증

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공적기관부문은 한국은행이 보유하고 있는 공적기관개발 증권(상수도공채, 전신전화채권 등)을 의미하며 정부대행기관부문은 농협중앙회 비료사업에 대한 비료자금대출을 나타낸다.

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권으로 출자한 금액 등을 포함하는 부채로 이루어진다.

마지막으로 기타부문은 위의 부문에 포함되지 않는 자산(한은 보유의 유무형고정자산, 가지급금, 당기순손실 및 적립금감소 등)과 한은이 업무상 수입(收入)한 각종보험금, 퇴직 급여충당금, 미지급비용, 기념주화발행 등의 부채로 구성된다

본원통화를 구성하는 각 부문의 비중에 있어서는 1970년대는 본원통화에서 금융부문이 점유하고 있는 비중이 가장 크며, 다음으로 해외부문, 정부부문, 기타부문의 순서로 나타 나고 있으며, 1980년 이후의 기간만을 대상으로 하면 해외부문이 가장 크고 다음으로 금 융부문, 정부부문, 기타부문의 순서를 보이고 있다. 해외부문의 비중이 커지고 정부부문의 비중이 줄어들고 있는 양상을 보였다.

이들 각 부문들의 총통화증가율에 대한 기여도⁶⁾를 단순 평균하여 살펴보면 아래 <표 3>과 같다. 각 부문들의 분기별 기여도 추이는 <부표 1, 2>에서 확인할 수 있으며, 각부 문의 변화에 의해 유발된 통화량증가율을 의미한다.

<표 3> 본원통화의 공급부문별 단순평균 기여도

(단위: %)

본원통화 정부부문 금융부문 해외부문 기타부문

전체기간

20.73 -0.10 6.71 11.66 2.46

(100) (-0.50) (32.40) (56.30) (11.91)

71-81년

25.18 10.25 12.45 5.85 -3.34

(100) (40.71) (49.45) (23.24) (-13.27)

81-95년

^17.23 ^-8.24 ^2.20 ^16.22 ^7.03

(100) (-47.83) (12.82) (94.16) (40.83)

註 : 전년동기 대비 분기별증가율에 대한 자료이며 ( )안은 부문별 구성비.

전반적으로 금융부문과 해외부문은 통화량을 증가시키는 방향으로 기여해왔으며 정부 부문은 70년대까지는 통화량을 확대시키는 방향으로 작용했으나 이후에는 통화량을 감소 시키는 효과를 나타내고 있다. 그리고, 80년대 전반기까지는 중앙은행의 대예금은행대출 을 통한 금융부문의 본원통화공급이 크게 증대되었는데, 이는 동 기간중 수출주도의 고도 성장 정책에 따라 수출금융이 재할인 창구를 통해서 대량 공급되었기 때문이다. 해외부문 에 의한 본원통화공급비중은 중동건설특수 등으로 해외유입자금이 크게 증가하였던 70년 대 후반기, 그리고 무역수지 흑자가 있었던 80년대 후반기에 상대적으로 크게 유지되었

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2차 테일러 시계열로부터 구한 부문별 기여도 계산과정에 대해서는 부록Ⅰ을 참조.

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다.

2. 현금통화비율

현금통화비율은 거래규모, 금리와 같은 경제적 요인뿐만 아니라 제도적, 사회 정치적 요인에 의해서도 영향을 받는다. 우선 주요한 경제적 요인으로 소비거래의 규모, 예상물 가상승률, 현금보유에 대한 기회비용, 민간 부(富)의 축적정도 등을 들 수 있다. 또한 제 도적 요인에는 금융기관의 발달정도, 수표거래제도의 발달정도 등이 포함된다. 그리고 그 외에 주요요인으로는 조세제도, 소득분배구조의 변화, 사회의 신용질서확립정도, 사회 정 치적 안정도 등을 들 수 있다. 이와 같은 여러 가지 경제적 및 제도적, 사회 정치적 요인 들에 의하여 현금통화비율은 변하게 되고 이것은 통화승수를 결정하는 요인으로 작용하 여 통화량에 영향을 미치게된다.

어떤 이유에서든 비은행민간의 현금보유성향이 높아지게 되면 예금은행에 유입되는 현 금이 줄어들게 되고, 이에 따라 예금은행 전체의 수익자산과 예금은 감소하게 된다. 예금 의 변동은 통화량의 변동을 의미하므로 통화는 승수적으로 감소한다. 반대로 비은행민간 의 현금선호도가 낮아지게 되면 통화량은 증가한다. 결국 새롭게 방출된 본원통화의 파생 적 통화창출효과인 통화승수는 현금선호도와 부(-)의 관계에 있다.

우리 나라의 현금통화비율은 70년대 이후 10-20% 내외로 급격히 하락하였는데, 이것은 정책당국이 규제금리를 대폭 인상하여 금리현실화를 취한 이유 때문으로 보여진다. 예금 금리의 대폭적 인상이 예금보유에 대한 유인으로 작용하고 한편으론 현금보유의 기회비 용을 크게 증가시킨 것이다. 70년대에 들어서는 약간의 등락을 보였으나 후반기 이후에는 전반적으로 하향추세를 지속하였으며, 하락세는 80년대 이후에도 계속되었다. 80년대의 하락현상은 인플레이션의 완화, 성장속도의 감소, 그리고 금융제도발달에 연유한 것으로 추정되고 있다. 90년대 들어서는 현재까지 9% 정도를 유지하고 있다. 특이할 것은 현금 보유비율의 증가에 의한 통화감소효과는 93년 3/4분기 중 이례적으로 높은 23.5%에 달하 였는 바, 이는 93년 8월 실시한 금융실명제의 충격에 따른 것으로 보인다.⁷⁾

이러한 전반적인 현금통화비율의 하락추세는 경제발달과 금융산업발달로 인해 현금을 대체하는 새로운 금융상품의 등장과 가계수표제도 도입, 신용카드보급, 온라인제도 도입 등과 같은 금융제도와 기법의 변화 등에 의한 것이다.

7)

좌승희ㆍ유재균(1993)은 금융실명제의 전격실시에 따른 금융충격을 금융경색현상과 금융혼란현상으로 구 분하고 현금보유상황의 증가부분을 금융혼란현상으로 설명하였다.

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또한 현금통화비율은 특정 시점이나 기간에 있어서 그 수요변화가 반복적으로 생성하 게 되어 다른 변수들에 비해서 비교적 뚜렷한 계절성을 갖고 있는 것이 특징이다.

<그림 2> 현금통화 비율 추이(분기별)

3. 실제지불준비율

우리나라는 1950년에 한국은행법 개정과 함께 지불준비율제도(이하 지준제도)를 도입 하였는데 현행 지준제도는 은행예금과 한국산업은행 및 한국장기신용은행 예금채무의 일 정비율을 한국은행 예금이나 일정범위 이내의 時在金으로 보유하도록 규정하고 있으며 지준적립방식으로는 半月平殘一週日移延積立方式⁸⁾을 채택하고 있다. 즉, 지준제도는 금융기관으로 하여금 예금 등 금전채무의 일정비율을 시재금이나 중앙은행예치금 등 즉 각적인 지급수단으로 보유하도록 하는 제도로서 공개시장조작 및 재할인제도와 함께 전 통적인 통화정책수단의 하나로 널리 활용되어 왔다.

우리의 경우 그동안 외국에 비해 법정필요지준율⁹⁾이 높게 유지되어 왔는데, 이것은 자 동재할인(금융부문) 및 해외부문을 통한 본원통화 증가에 대처하여 지준제도를 적극 활 용한데서 기인한다.

지불준비율의 변경을 통하여 금융기관의 신용창조능력에 직접적이고 즉각적인 영향을 미침으로써 통화금융정책의 운영목표인 통화량을 조절하는 메카니즘은 다음과 같다. 은행 의 지불준비율이 높아지면 은행권 밖으로 유출되는 자금이 줄어들게 되고, 이는 다시 다 른 은행에 새로이 유입되는 자금 즉, 은행예금을 감소시킨다. 이러한 현상이 연속적으로

8)

반월(1-15일, 16-월말일)의 예금평잔을 기준으로 산정된 필요지준액을 각각 당해월

8일-22일중 및 23일-익월 7일중에 보유하도록 하는 방식임.

9)

선진 외국의 경우 미국(0-10%), 일본(0.05-1.3%) 독일(2-5%) 을 유지하고 있으며 캐나다, 오스트레일리 아, 영국 등은 지준제도 자체를 폐지하였다.

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

70 .4

71 .4 72

.4 73

.4 74

.4 75 .4

76 .4

77 .4

78 .4

79 .4

80 .4 81 .4

82 .4

83 .4 84

.4 85

.4 86

.4 87

.4 88

.4 89

.4 90

.4 91

.4 92

.4 93

.4 94

.4 95

.4 96

.4

(14)

전개된다고 볼 때 지불준비율의 증가는 은행전체의 예금을 승수적으로 축소시켜 결과적 으로 통화량 감소의 효과를 나타낸다.

일반적으로 총예금에 대한 실제지급준비금의 비율인 실제지준율은 법정필요지준율, 예 금구성비율 그리고 초과지준율에 의하여 결정된다. 여기서 실제지불준비금은 예금은행의 지준 예치금과 시재금의 합계를 의미한다.

<그림 3> 실제지불준비율 추이(분기별)

우리나라의 실제지준율은 70년대 초반까지 평균적으로 25%의 높은 수준을 유지하였으 며, 그후 약간 하락하여 70년대 후반까지는 평균 20% 수준에 머물다가 80년 초에는 5%

에 이르는 급격한 하락현상을 보였다. 그러나 80년 중반이후 다시 지속적으로 상승하여 10% 내외에 이르렀다가 최근에는 5%이하로 하락추세를 보이는 등 비교적 높은 변동을 보여왔다. 70년대 초반에는 실제지준율이 약간 하락하였는데 이는 금융당국이 금융기관 의 수익구조을 개선하기 위해 법정지준율을 크게 인하하였기 때문이다. 이후 유동성을 흡 수하기 위해 72년 이후 법정지준율을 인상함에 따라 다시 실제지준율이 상승하여 20%

수준을 유지하였다. 70년대 말 이후의 실제지준율의 급격한 하락과 등락은 <부표 3>에서 나타난 바와 같이 법정지준율의 변화에 기인한다. 80년대 후반에 들어서는 국제수지의 흑 자전환에 따른 해외부문에서의 통화증발 압력을 완화하기 위해 법정지준율을 다시 상향 조정하였고 이에 따라 실제지준율도 다소 상승하였다가, 최근에는 법정지준율을 계속 하 향 조정함으로써 실제지준율도 약간 하락 추세에 있다.

실제로 세계 주요 나라에서는 필요지준율이 대폭 인하되거나 필요지준율제도 자체가 폐 지되고 있다. 이런 추세 아래에서 금융기관들에 대한 그동안의 높은 필요지준율 부과는 금융기관의 대외경쟁력 및 금융발전의 저해요인으로 지적되었다. 실제로 중앙은행이 지준

0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0

7 0 .4

7 1 .4

7 2 .4

7 3 .4

7 4 .4

7 5 .4

7 6 .4

7 7 .4

7 8 .4

7 9 .4

8 0 .4

8 1 .4

8 2 .4

8 3 .4

8 4 .4

8 5 .4

8 6 .4

8 7 .4

8 8 .4

8 9 .4

9 0 .4

9 1 .4

9 2 .4

9 3 .4

9 4 .4

9 5 .4

9 6 .4

(15)

에 대해 이자를 지급하는 支準附利制度¹⁰⁾가 일부 국가에서 시행되고 있다.

제 3 장. 통화의 공급경로별 거시경제효과 비교

통화량과 소득, 물가사이에 정(+)의 관계가 나타난다는 것은 오랫동안 주장되어온 것으 로 실제로 통화량의 변화가 소득과 물가의 변화를 주도한다는 실증분석결과가 제시되기 도 하였다. 이것은 거시경제이론의 중요한 골격을 이루는 화폐수량설에 의해 이론적으로 뒷받침되고 있으며 많은 실증연구가 이를 입증하고 있다.¹¹⁾ 따라서 케인지안-통화론자의 이론으로 대표되는 전통적 이론에서는 일반적으로 통화량으로부터 실질국민소득과 물가 로 흐르는 인과관계를 가정한다. 한편 이 장에서는 통화승수모형에서 통화량을 결정하는 요인으로 결정된 요소들이 통화의 공급경로에 따라 물가와 산출량에 각각 어떻게 영향을 미치는지를 살펴본다.

1절. 분석방법

실증분석에 사용된 자료는 1970년 1분기부터 1995년 4분기까지의 자료이며 모든 시계 열자료는 계절조정을 하지 않고 이용하였다. 시계열 자료가 흔히 갖게되는 불안정성 문제 에 의한 허구적(spurious)회귀현상¹²⁾을 해결하기 위해 시계열자료가 불안정적 (non-stationary)¹³⁾ 인가를 판별하였다. 방법으로는 각각의 변수에 대하여 단위근검정을 실시하였다. 그 결과 모든 변수는 단위근을 갖고 있는 것으로 나타났다. 시계열이 단위근 을 갖는다는 것은 시계열이 확률적 추세를 내포하여 차분에 의해서 시계열의 안정성을

10)

호주의 경우, 1% 지준에 대해 시장이자율보다 낮은 수준의 이자를 지급하고 있다.

11)

Sims(1972)는 통화와 소득의 관계에서 통화가 외생적 변수라는 통계학적인 증거를 밝히고 나아가 통화 에서 소득으로 흐르는 일방적인 인과관계를 발견하였다.

Devadoss(1996)는 케인즈학파의 입장에서 경제 내에 다양한 가격 탄력성 가진 상품이 존재한다고 보고, 이들 탄력성에 따라서 통화충격이 미치는 결과가 다르게 나타남을 보였다. 또한 가격의 증가율이 통화증 가율에는 못 미침으로써 실질소득에도 긍정적인 영향을 주게되어 통화론자의 정책무력성이 성립되지 않 는다고 주장하였다.

12)

실증분석을 하는데 활용되는 경제변수들의 시계열자료는 대부분 불안정성을 갖고 있는 것으로 알려지고 있다. 그리고 이러한 상황에도 불구하고 전통적인 회귀분석 기법을 적용할 경우 실제로는 변수간에 아무 런 상관관계가 없음에도 불구하고 외견상 의미 있는 연관관계가 있는 것처럼 보이는 허구적 회귀현상이 발생할 수 있다.

13)

시계열자료가 불안정적이라는 것은 그 평균 또는 분산이 시간경과에 따라 변화함을 의미한다. 그런데 이 러한 불안정성은 이른바 확정적 추세를 제거한 연후에도 존재할 수 있으며, 이러한 경우의 불안정성은 확률적 추세에 연유하는 것이라고 정의된다. 다행이 이러한 불안정성은 한두 번의 차분에 의해서 제거될 수 있는 것으로 알려져있다.

(16)

회복시켜야 한다는 것을 뜻한다. 또한 검정결과에 의하면 1차 차분한 변수는 단위근을 갖 지 않는 것으로 나타났다. 따라서 단위근 문제를 해결하기 위해 실제 추정에서는 각 변수 를 증가율로 바꾸어 증가율자료를 사용하였으므로 변수가 단위근을 가질 때의 추정상의 문제는 발생하지 않는다. 자료를 증가율로 바꾸는 과정에서 70년도가 탈락되고 실제 사용 한 자료는 71-95년의 증가율 자료이다.

그리고 통화량증가가 물가와 소득에 미치는 영향을 추정하기 위해 다음과 같은 추정방정 식을 사용했다.

Y_t= a₁+

∑

m

i= 1a_2iM_{t - i}+

∑

P

_{t -i}

+v

_t (3.2)

여기서 Y, M, P는 각각 실질생산(소득)증가율, 통화량(M2)증가율, 물가상승율(GNP디 플레이터 증가율)을 나타낸다.

위 추정식 (3.1), (3.2)를 기본으로 하고 통화량 증가율을 공급경로별로 세분하여 추정 방정식에 적용하여 앞으로의 분석을 전개해 나간다. 즉 통화량증가율은 본원통화, 현금통 화비율, 실제지준율에 의한 통화량증가율로 세분화하여 추정하고, 또다시 본원통화를 공 급부문별로 구분하여 분석할 것이다.

위에서 설정된 추정방정식의 시차를 결정하기 위해 분석에 사용된 전체기간의 자료를 이용하여 통화량 증가율과 물가, 소득의 증가율의 시차상관관계를 검토하였다. t-8기까지 의 시차상관계수를 구해보았다.¹⁴⁾

상관계수는 단순히 두 변수간의 선형관계를 표시하는 것으로 인과관계의 특징이나 방향 등을 설명하는 것은 아니다. 통화량증가율과 소득증가율간에는 t-3 분기까지 정의 상관관 계를 갖다가 t-4분기이후 음(-)의 상관관계를 가지며, 통화량증가율과 물가상승률 간에는 t-6기에서 최대치를 가지며 이후 점차 줄어드는 것으로 나타났다.

통상적으로 통화량증가율이 원인일 때 소득증가율과 물가상승률간에 각각 양의 상관관 계를 기대하며, 또한 여기서 사용된 것과 같은 분기별자료의 시차분포모델에서는 계절조 정을 고려하여 t-4분기까지의 시차변수들을 이용하였다.

이상과 같은 테두리 안에서 우선적으로 추정식에 보통최소자승추정법(OLS)을 이용하 여 회귀분석을 실시하여 변수간의 상호관계를 추정하였다. 그리고 본원통화의 공급부문을

14)

부표 4 참조

(17)

구분하는 추정에 있어서는 전체 대상기간(71-95년) 뿐 아니라 전체 대상기간을 전

_⋅

후기 간(71-81년, 82년-95년)으로 나누어 분석하였다. 기간구분은 변수들의 추이를 바탕으로 결정하였는데, <그림 4 ,5>에서 보듯이 81년 말을 기준으로 통화량증가율과 물가증가율 이 이전에는 높은 수준에서 변동하였으나 이후에는 낮은 수준에서 변동하는 구분되는 양 상을 보이고 있으며, 통화승수 역시 81년을 기준으로 하여 이후에 높은 수준에서 등락을 유지하고 있다.

<그림 4> 통화량, 소득, 물가의 증가율 추이

주 : 분기별, 전년동기대비 증가율임

<그림 5> 통화승수 증가율 추이

주 : 분기별, 전년동기대비 증가율임

즉, 81년 이전에는 통화증발과 함께 높은 인플레이션이 나타났으나, 이후에는 통화량 증가율과 물가상승율이 함께 낮아지는 형태의 정책기준의 변화가 있었던 것으로 추정된

-10 0 10 20 30 40 50

1971. 1 1973. 1 1975. 1 1977. 1 1979. 1 1981. 1 1983. 1 1985. 1 1987. 1 1989. 1 1991. 1 1993. 1 1995. 1

물 가 통화 량 GNP

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

1970. 1 1971. 1 1972. 1 1973. 1 1974. 1 1975. 1 1976. 1 1977. 1 1978. 1 1979. 1 1980. 1 1981. 1 1982. 1 1983. 1 1984. 1 1985. 1 1986. 1 1987. 1 1988. 1 1989. 1 1990. 1 1991. 1 1992. 1 1993. 1 1994. 1 1995. 1

(18)

다. 따라서 이런 정책변화의 시점을 기준으로 변수들의 추이가 구분되고 있음을 착안하여 분석기간을 구분하였다. 기간을 구분한 분석을 통하여 어떤 정책변화 전후의 변수들간의 관계를 살펴봄으로써 변수들간의 관계가 시간의 흐름에 따라 변화하는지를 비교해 볼 수 있을 것으로 기대된다.

2절. 보통최소자승법(OLS)에 의한 추정

1. 통화량과 소득, 물가와의 관계

전통적 거시경제이론에는 일반적으로 통화량으로부터 실질소득과 물가로 흐르는 인과 관계를 가정한다. 물론 본 장도 이러한 가정 하에서 통화량이 소득과 물가에 미치는 영향 을 살펴보고 있다. 이제부터 본 절에서는 통화의 공급경로를 구분하고 그에 따른 효과를 비교해 보기로 한다.

공급경로를 구분하여 분석하기에 앞서서 전통적으로 가장 많이 다루어져왔던 통화량변 동의 경제적 효과를 보기 위해 분석대상기간에 통화량이 소득

_⋅

물가에 어떻게 영향을 미 치는지를 앞에서의 식 (3.1), (3.2)에 OLS를 적용하여 얻은 회귀분석 추정결과를 통해서 보자.

회귀분석을 통하여 각각의 시차변수에 대한 계수와 이것의 통계적 유의성을 검토하기 위해 t-값을 구하였으며, 과거 4분기 동안의 전체적인 유의성검정은

_∑

⁴

i =1a_i= 0의 귀무가 설에 대한 Wald test를 실시하였다. 그리고 회귀분석결과들이 변수간의 인과관계에서 비 롯되는지를 보기 위하여 Granger causality test¹⁵⁾를 하였다. 소득과 물가에 관한 각각의 추정결과는 뒤의 <부표 5, 6>에 나와 있다.

뒤의 <부표 5, 6>의 결과를 보면, 통화는 소득과 물가에 모두 유의적인 영향을 미치고 있는 것으로 나타나 물가와 실업의 상충관계를 설정하고 있는 전통적인 필립스곡선이론 과 모순되지 않고 있다. <부표 5>에서 소득은 통화의 t-1변수에서 통화량이 1%증가시에 0.26% 증가하는 유의적인 영향을 받고 있음을 t-값으로 확인할 수 있으며, <부표 6>에 서는 F-값이 4분기의 유의성검증이므로 4분기가 각 분기변수보다는 장기적이라는 관점에

15) 인

과관계검정은 어느 것이 원인변수(설명변수)이고 어느 것이 결과변수(종속변수)인지를 확인하기 위한 것으로 다음과 같은 형태로 이루어진다. 소득과 통화량을 예로 하면

Y_t= a +

∑

m

i = 1βY_{t - i}+

∑

m

i =1γM_{t -i}+ u_t

H

₀

:γ

₁

= γ

₂

=⋅⋅⋅

= γ

여기서 MB 본원통화변화에 의한 통화량 증가율, MR 지불준비금변화에 의한 통화량 증가율, MC 현금통화변화에 의한 통화량 증가율이다.

식 (3.3), (3.4)를 OLS추정방법으로 회귀분석하여 추정한 결과와 요인별 통화량증가율 과의 인과관계 검증결과를 보자. 전 기간을 대상으로 소득에 관해 추정한 결과는 <부표 7 >과 같다. 즉, MB, MR, MC 모두 t-1기에 소득에 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타 나 민간의 행태와 정책당국의 정책의지 모두 소득에 영향을 미침을 알 수 있다. 특히 현 금통화비율변화에 의한 통화량(Mc) 1% 증가시, 소득이 0.27% 상승하는 것으로 추정되 어 가장 큰 영향을 주는 것으로 나타났다.¹⁶⁾

<부표 8>에서 물가에 대한 영향을 보면 본원통화에 의한 통화량증가는 t-3기에 물가 상승 효과가 큰 것으로 나타났다. 또한 지불준비율이나 현금통화비율에 의한 통화량변화 는 물가증가와는 유의성이 약한 것으로 나타나 우리 나라에서는 이들 요인에 의한 통화 량변화는 물가에 대한 영향이 분명하지 않은 것으로 판단된다.^{17 )} 한편 유의성은 다소 떨

16)

Cagan(1965)는 통화의 결정요인을 본원통화와 지불준비율, 현금통화비율 등 세 가지로 구분하고 통화의 변동이 본원통화 변동에 주도되어 일어났다고 밝히고 있다. 그리고, 통화와 물가와의 인과관계에 있어서 장기적으로 물가상승은 본원통화증가에 수반되어 일어났으며, 소득이 통화와 더 밀접하게 움직임을 보임 으로써 인과관계가 통화에서 소득으로 작용하였다고 말한다.

Manchester(1989)는 실질소득 결정에 있어서 화폐의 중요성을 논함에 있어 소득에 대해서는 화폐승수 가 본원통화보다 큰 영향력을 가지며 물가에 대해서는 본원통화의 영향력이 높다고 주장하였다.

하성근(1996)은 통화승수를 결정하는 요인인 현금통화비율과 지준율의 변화에 의한 통화량변화는 소득에 유의적인 영향이 없다고 보고하였다.

17)

하성근(1996)은 지준율변화에 의한 통화량변동이 본원통화와 같은 정도로 물가에 영향을 준다고 주장하 였다.

(21)

_{t -i}

_t (3.6)

여기서 Mg 정부부문의 본원통화변화에 의한 통화량 증가율 Mf 금융부분의 본원통화변화에 의한 통화량 증가율 Mo 해외부문의 본원통화변화에 의한 통화량 증가율 Me 기타부문의 본원통화변화에 의한 통화량 증가율

위 식 (3.5), (3.6)은 (3.3), (3.4)식에서의 본원통화에 의한 통화량증가율을 본원통화의 공급경로가 되는 네 부문에 의한 통화량증가율로 대체시키고 난 후의 추정식이다. 역시 OLS 적용에 의한 회귀추정을 통해서 나타난 결과를 보자.

소득에 관한 추정결과를 보여주는 <부표 9>에 의하면, 모든 경로에 의한 통화공급이

(22)

소득에 유의적인 정(+)의 영향을 미치고 있다. 그 중 정부부문을 통한 본원통화는 정부채 무를 대상으로 공급되는 외부화폐¹⁸⁾의 성격이 많아 소득에 영향을 주지 못할 것으로 기 대되었고 기존의 연구결과^{19 )}에서도 소득의 증가에는 유의적인 관계를 보이지 않았으나 이번 추정결과에서는 소득증가로 연결되는 것으로 나타났다. 이는 과거 경제개발과정에서 수출지원금융, 설비투자금융, 사회간접확충 등 정부주도의 실물부문에 대한 금융지원이 비교적 효율적으로 이루어졌음을 반영한 결과로 판단된다.²⁰⁾

그리고 상업어음할인과 같은 민간의 생산활동과 연결되는 금융부문에 의한 본원통화공 급이 소득에 대한 유의적인 영향을 주었다는 추정결과는 기존의 연구결과를 지지한다. 주 로 정부와 기업의 투자재원 조달창구였던 해외부문을 통한 본원통화공급이 소득에 유의 적인 영향을 준 것은 투자 - 생산능력증대 - 소득증가 과정을 반영한 결과로 보여진다.

지준율에 의한 통화량변동은 소득과 인과관계를 가지고 있으며 유의성이 다소 떨어지 지만 역시 소득에 영향을 주는 것으로 나타나 앞절의 추정결과와 일관성을 보여주고 있 다.

<부표 10>에서는 물가에 관한 추정결과를 보이고 있다. 해외부문을 통한 본원통화공 급은 유의성은 다소 떨어지지만 물가에 영향을 미치고 있다. 그 동안 우리 나라의 본원통 화의 주요 공급경로는 해외부문과 금융부문이었고, 해외부문을 통한 통화공급은 주로 장

18)

Gurley 와 Shaw(1960)에 의해 은행학파의 화폐(지폐)와 신용(은행권)의 구분은 내부화폐와 외부화폐간 의 차이로 계승 발전되었다. 내부화폐는 민간의 부채를 대상으로 발행된 화폐이며 외부화폐는 정부부문 의 채무를 대상으로 발행된 화폐로 구분하고, 내부화폐는 민간채무를 반대급부로 하여 발행되었기 때문 에 채권과 채무의 상쇄로 인해 부(富)의 효과가 성립하지 않는다고 보았다. 또한 외부화폐는 민간부문의 정부에 대한 자산으로써 부(富)의 효과를 창출한다는 차이점으로 구분하였다

19) Sargent(1982)의 연구에서는 1920년대 초에 초인플레를 경험한 독일, 오스트리아, 헝가리 등의 국가에서 1920년대 중반에 중앙은행권의 발행이 지속적으로 이루어졌음에도 불구하고 급속히 인플레가 안정되었 던 현상을 설명하면서 중앙은행의 본원통화경로의 중요성을 강조하였는 바, 그는 사적 부채자산의 결정 요인이 발행자의 장래소득흐름의 현재가치인 것과 마찬가지로 화폐자산도 중앙은행의 발권원 구성자산 의 가치에 의해 결정된다고 주장하였다.

King and Plosser(1984) 는 미연방준비은행이 정부채권에 대한 수익률을 고정시키는 정책을 사용하지 않았던 기간인 1953-1978년의 자료를 대상으로한 실증분석을 통해서 화폐와 소득간의 관계에 있어서는 내부화폐가 소득과 양의 관계를 가지며, 현금통화나 본원통화로 주어지는 외부화폐도 미약하지만 양의 관계를 갖는다고 밝히고 있다.

Freeman and Huffman(1991)은 내부화폐와 외부화폐(예금과 현금통화, 또는 M1)로 통화스톡이 구성되는 환경에서 통화와 소득의 상관관계를 연구하였는데, 내부화폐는 은행예금으로 정의되며 은행은 이것을 가 지고 자본을 창출한다고 상정하고 외부화폐를 현금으로 구분하였는데, 내부화폐의 실질잔고 증가가 화폐 승수의 증가를 의미하고 이것은 다시 명목화폐 저량의 증가를 의미하며, 거기에다가 현재의 자본량을 증 가시킴으로써 다음기의 소득증가를 가져오나 외부화폐는 실질소득에는 영향을 주지 못하며 가격수준에 만 양의 영향을 미친다고 보았다.

20)

김준경, 문우식, 김세현(1993)의 실증연구에서는 화폐와 신용을 구분하면서, 인플레가 총통화 증가율뿐만 아니라 중앙은행의 본원통화 발권대상 자산의 가치에도 영향을 받고 있음을 주장하고 있다. 즉 국공채를 대상으로 발행된 통화(정부부문에 대한 신용공급)는 인플레를 초래하는 반면 민간부문에 대한 대출은 인 플레에 영향을 주지 않는다는 것이다.

(23)

⋅

단기 자본수지 흑자에 의해 이루어져 왔으며 이들 자금은 정부와 기업의 투자재원으로 사용되어 왔다. 따라서 소득에 관한 추정결과에서 보듯이 투자증가에 의한 소득의 증가를 가져왔으나 전체적인 유동성 역시 크게 증가시켜 물가상승에도 유의적인 영향을 미친 것 으로 보인다.

한편 또 하나의 본원통화공급의 주요 경로인 금융부문은 물가와 무관한 결과를 보였는 데, 이것은 민간의 부채를 대상으로 공급되는 내부화폐는 상거래의 필요에 따라 공급되는 것이므로 과도한 발행이란 있을 수 없어 물가에 영향을 주지 않는다는 이론적, 실증적 연 구결과²¹⁾와 일치하고 있다.

그 외 다른 본원통화 공급경로와 통화승수 결정요인들도 유의적인 결과를 보이지 않았 다. 정부부문에 관해서는 앞서의 소득에 대한 결과처럼 기존의 연구결과와 다르게 물가와 무관하게 나타나고 있는 점이 특이하다. 정부부문경로를 통한 통화공급이 정책당국의 물 가억제 정책과 어울려 이루어진 때문이거나 80년대 이후로는 정부부문은 통화를 환수하 는 경로로 작용하였기 때문으로 추측된다. 그리고 통화승수 결정요인들은 앞절의 추정결 과에서 처럼 물가에 영향을 주지 않는 일관된 결과를 보였다.

정부부문을 통한 통화공급이 소득이나 물가에 관해서 기존의 연구결과와 다르게 나타 난 점은 정부주도의 경제정책을 실시해온 우리의 경제환경과 연관이 있을 것으로 생각된 다. 그러나 이 결과들은 하성근(1996)의 연구결과와는 상이한 것이어서 보다 자세한 연구 가 필요하다.

본원통화의 공급경로가 시간에 따라 어떤 다른 양상을 보이는지를 보기 위해 앞장에 서 언급했던 것처럼 81년을 기준으로 전체 대상기간을 두 기간으로 나누어 회귀분석을 하였다. 추정식에 사용한 변수는 지금까지와 같지만 통화공급에 관련한 변수에 대한 추정 결과를 각각 <부표 11, 12>다.

기간별로 분석한 결과에서는 매우 구분되는 양상을 보이고 있다. 소득에 관한 추정에 서는 71-81년(이하 전반기) 기간은 정부부분과 금융부분의 영향을 받고 있는 것으로 나 타났으며, 82-95년(이하 후반기) 기간의 추정에서는 유의성의 차이는 있지만 모든 부문의 통화공급경로에 의해 상당히 큰 영향을 받고 있는 것으로 나타났다. 또한 소득과 통화공 급변수간에 모두 인과관계가 나타나고 있다.

물가에 관한 추정에서는 반대의 결과를 보이고 있다. 전반기에는 단기적으로 모든 통화

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이같은 진성어음주의(Real-Bill Doctrine)의 연원은 A. Smith의 Wealth of Nation(1776)으로 거슬러 올라 가며 A. Smith와 D. Hume간의 논쟁, 19C의 통화론자와 금융론자간의 논쟁 등을 통해 발전되어 왔음.

또한 Sargent & Wallace(1975, 1982)의 분석에 의하면 Real-Bill Doctrine에 의한 정책처방이 파레토최 적임을 밝힘. Sargent(1980)는 전후 물가안정기에 대한 설명으로 동기간중 본원통화공급이 100%진성어 음과 금 및 외환 등에 의해 뒷받침된 결과라고 지적함.

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공급관련 변수의 t-2 또는 t-3변수가 물가에 유의적인 영향을 미치고 있으며 보다 장기 적인 관점에서도 역시 영향력을 가지고 있다. 반면에 후반기에는 유의적인 영향을 미치 는 통화변수가 없는 것으로 나타났다.

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제 4 장. 비은행금융기관이 통화공급에 미치는 영향

지금까지는 통상적인 통화량지표 M2를 이용한 분석을 하였는데, M2에는 비은행금융기 관이 제외되어 있다. 이에 본 장에서는 비은행금융기관이 통화공급에 어떤 영향을 미치는 지 보려한다.

비은행금융기관은 통화와 대체성이 높은 금융상품을 생산하고 이를 통하여 조달된 자 금을 기초로 신용을 창조하는 등 은행과 유사한 형태로 금융중개기능을 수행함에 따라 통화공급과정 및 통화정책의 유효성에 여러 가지 영향을 미치고 있다는 것이 일반적인 지적이다. 특히 우리나라의 경우 동 기관이 1980년대초 이후 급속히 성장하여 금융중개 에서 은행의 비중을 능가하고 있는 실정이므로 이러한 영향에 대한 체계적인 분석이 필 요하다.

여기서는 우리나라의 비은행금융기관이 통화량을 축소시키고 통화승수를 변동시키는 효과를 분석해 보았다. 이를 위하여 비은행금융기관을 은행이나 민간과는 구별되는 별도 의 경제주체로 설정한 후 동 기관이 통화공급과정에서 어떻게 영향을 미치고 있는지를 살펴보고 그 영향력을 감안한 통화승수를 새로이 도출한 후 이를 이용하여 비은행금융기 관의 행태변수가 통화승수에 미치는 영향력을 실증분석한다.

1절. 통화공급에 대한 영향의 파급경로

비은행금융기관의 행태가 순수한 의미의 민간(이하에서 민간은 비은행금융기관을 제외 한 순수한 의미의 민간을 지칭함), 즉 비금융기업 및 개인 등과는 상당한 차이가 있으며 오히려 은행과 유사한 면을 보이고 있다. 이와 같은 차이가 존재하는 이유는 비은행금융 기관이 민간에 대하여 금융자산 및 서비스를 제공하며 은행과 동일하게 신용을 창조하는 등 금융중개행위를 하고 있기 때문이다.

비은행금융기관의 이러한 금융중개행위는 은행을 통한 통화공급과정에 영향을 미침으 로써 통화량을 변화시키는데 그 구체적인 파급경로는 동 기관의 부채 및 자산관리측면에 서 각각 다음과 같이 나타난다.

첫째, 동 기관이 생산하는 금융상품은 민간의 은행예금을 대체하여 은행으로부터 자금 을 이탈시키므로 통화량을 축소시킨다.

둘째, 이 과정에서 민간의 현금예금비율이 상승함으로써 통화승수가 작아지고 은행의 예금창조행위가 위축됨으로써 통화량이 축소된다.

셋째, 동 기관은 자신의 자산 중 일부를 지급준비자산으로 은행에 예치함으로써 통화량 을 증가시킨다. 지급준비자산의 규모는 자산 및 부채의 규모에 의하여 결정되며, 이는 동

통화의 공급경로별 파급효과 분석