백신에서 희귀질환 치료제까지
1. Valuation과 실적전망
투자의견 Buy(신규), 적정주가 170,000원
녹십자에 대해 투자의견 Buy, 적정주가 170,000원을 제시하며 커버리지 개시한 다. SOTP (Sum of the Parts) 방식으로 영업가치, 관계기업 지분가치 그리고 신 약파이프라인의 가치를 rNPV 를 통하여 적정주가를 산정하였다. 적정주가는 5월 13일 종가기준 34.4%의 상승여력을 갖고 있다.
표54 녹십자 SOTP Valuation
(십억원) 비고
영업가치 1,457 상위제약사 EV/EBITDA 평균 17.3배
관계기업 지분가치 113.6 관계기업 지분가치
신약가치
IVIG 622
순차입금 238
기업가치 1,954
주식수 11,687 (천주)
적정가치 167,209 (원)
적정주가 170,000
주: 상위제약사는 유한양행, 대웅제약, 종근당, 동아에스티 기준 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
그림124 녹십자 PER 밴드 그림125 녹십자 PBR 밴드
자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000
'15 '16 '17 '18 '19
(원) 주가
3..2x 2.7x 2.3x 1.8x
1.4x
0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000
'15 '16 '17 '18 '19
(원) 주가
78.2x 62.4x 46.6x 30.9x 15.1x
그림126 녹십자 시가총액 추이
자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터
표55 녹십자 주요 파이프라인 현황
Product 적응증 후보물질 전임상 임상1상 임상2상 임상3상 출시
GC1101D 그린진 에프
GreenGene F A형 혈우병 2Q19 중국
허가 신청
GC1111F 헌터라제
Hunterase 헌터 증후군 2Q19 중국
허가 신청
MG1111 수두 백신 수두 백신 1Q19
허가 신청
GC1123A Hunterase (ICV) 헌터라제 4Q19 일본
조건부 허가 신청
GC5101B 5% IVIG 면역결핍
(소아) 완료
GC5107B 10% IVIG 면역결핍 완료
GC3106A 세포배양
독감 4가 백신 독감 백신 진행중
GC3107A BCG 백신 BCG 백신 진행중
GC3110D 세포배양
독감 4가 백신 (소아) 독감 백신 진행중
GC1102 Hepabig-gene B형 간염 진행중
자료: 녹십자, 메리츠종금증권 리서치센터
0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500
'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 '19.1
(pt)
(십억원, pt) 녹십자
코스피 코스피 의약품 (우)
‘19년은 부진이 예상되나 해외 수출 성장에 대한 기대감은 증폭
’19년 매출은 1조 3,369억원(+0.2% YoY), 영업이익은 448억원(-10.6% YoY) 으로 전망한다. 내수 사업부는 부진이 예상되나 해외 수출 성장이 이를 상충시켜 줄 것이다. 경쟁제품 출시로 국내 백신사업부의 실적은 소폭 악화될 전망이다. 매 출 600억원 규모의 노보노디스크 인슐린 계약이 종료 되었으나 WHO PAHO 입 찰 시장에서 독감 백신 403억원 규모 수주(+63% YoY)를 포함하여 해외 수출 성장을 바탕으로 소폭의 외형 성장을 전망한다.
‘19년 1분기 기대치를 하회하는 실적을 기록 했으나 2분기부터 WHO PAHO 매 출 반영과 3분기 독감백신 매출로 인하여 점차 회복세를 보일 것이다. IVIG 허가 지연으로 발생되는 고정비용과 R&D비용 증가로 영업이익은 -10.9% YoY 감소 를 전망한다. 희귀질환 치료제의 중국과 일본의 허가 신청이 진행될 예정으로 희 귀질환 치료제 해외 수출은 동사의 캐시카우가 될 전망이다. 허가시점은 중국은
‘20년 상반기, 일본은 ‘20년 하반기로 예상한다
그림127 녹십자 ‘18년 사업부분별 매출 비중 그림128 녹십자 사업부분별 매출 추이 및 전망
자료: 녹십자, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 녹십자, 메리츠종금증권 리서치센터
그림129 녹십자 실적 추이 및 전망 그림130 녹십자 R&D투자 추이 및 전망
자료: 녹십자, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 녹십자, 메리츠종금증권 리서치센터
혈액제제 38%
ETC 27%
백신 26%
기타 9%
사업부분별 매출 비중
399.1 425.4 446.6 467.7 507.1 317.9 293.3 292.6 314.4 327.2 289.9 323.2 291.8 319.2
423.7 91.6 99.5 103.9 106.8
109.6
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600
'17 '18 '19E '20E '21E
(십억원) 기타
ETC 백신 혈액제제
0 2 4 6 8 10 12
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800
'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E (%)
(십억원) 매출
영업이익 영업이익률 (우)
9 9 10 10 11 11 12
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800
'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E (%)
(십억원) 매출
R&D 투자 R&D/매출 비율 (우)
표56 녹십자 실적 전망
(십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E
매출액 294.1 341.8 352.3 346.7 286.8 344.9 358.5 346.6 1334.9 1336.9 1417.9
YoY 6.8% 3.5% -1.1% 6.3% -17.3% 0.9% 1.8% 0.0% 3.6% 0.2% 6.1%
연결자회사 52.3 51.1 48.3 49.3 59.9 51.1 49.5 50.0 193.5 202.0 209.8
YoY 19.4% 5.4% -2.4% 3.4% 21.5% 0.0% 2.5% 1.4% 2.2% 4.4% 3.8%
내수 210.9 214.9 249.9 230.8 200.2 211.1 251.8 220.2 906.5 883.3 904.2
YoY 7.3% 0.7% -4.8% 8.5% -13.3% -1.7% 0.7% -4.6% 2.4% -2.6% 2.4%
혈액제제류 76.9 79.2 75.4 75.7 78.6 81.3 78.5 76.8 307.2 315.3 317.3
YoY 9.1% 2.6% -0.4% 4.8% 3.8% 2.6% 4.2% 1.5% 3.9% 2.6% 0.7%
백신 38.9 38.2 73.7 45.7 33.5 39.4 75.3 45.2 196.5 193.5 195.4
YoY 11.5% -17.0% -15.3% -9.7% -26.7% 3.3% 2.2% -1.1% -10.1% -1.5% 1.0%
처방의약품 73.0 71.3 78.2 84.4 63.9 64.2 71.4 73.8 306.9 273.2 286.9
YoY 2.7% 6.9% 7.9% 17.9% -24.3% -10.0% -8.7% -12.6% 8.9% -11.0% 5.0%
기타 22.1 26.2 22.6 25.0 24.2 26.2 26.5 24.4 95.9 101.3 104.6
YoY 10.0% 11.5% -17.2% 36.6% -3.2% 0.2% 17.2% -2.5% 7.5% 5.6% 3.3%
수출 38.4 75.8 54.1 66.6 35.2 82.7 57.3 76.5 234.9 251.6 303.9
YoY 9.7% 11.0% 22.7% 1.1% -47.1% 9.1% 5.9% 14.8% 10.1% 7.1% 20.8%
혈액제제류 17.9 27.0 37.6 35.7 26.6 26.3 38.6 39.8 118.2 131.3 150.4
YoY -31.4% 51.7% 34.3% 13.0% -25.5% -2.7% 2.7% 11.6% 14.2% 11.1% 14.5%
백신 15.9 42.9 14.4 23.6 2.7 49.7 16.1 30.7 96.8 99.1 119.0
YoY 200.0% -9.1% -2.7% -26.5% -88.5% 15.8% 11.8% 29.9% -2.6% 2.4% 20.0%
처방의약품 3.1 5.5 1.3 6.4 5.7 6.2 2.2 4.5 16.3 18.6 32.4
YoY 6.9% 89.7% 0.0% 611.1% -10.9% 13.2% 65.8% -29.8% 103.8% 14.0% 74.1%
기타 1.5 0.4 0.8 0.9 0.2 0.5 0.4 1.5 3.6 2.6 2.2
YoY 114.3% 0.0% - -30.8% -77.8% 28.1% -48.8% 62.3% 50.0% -28.3% -14.7%
매출총이익 81.4 87.6 103.0 73.9 73.2 97.2 102.5 90.0 345.9 363.0 402.9
매출총이익률 27.7% 25.6% 29.2% 21.3% 25.5% 28.2% 28.6% 26.0% 25.9% 27.1% 28.4%
판매비와관리비 66.9 74.3 75.0 79.5 71.8 79.6 82.1 84.7 295.8 318.1 336.1
판관비율 22.7% 21.7% 21.3% 22.9% 25.0% 23.1% 22.9% 24.4% 22.2% 23.8% 23.7%
경상연구개발비 27.2 31.8 31.5 31.6 29.3 34.6 35.3 37.9 122.0 137.1 148.0
영업이익 14.5 13.3 28.0 -5.6 1.4 17.7 20.4 5.3 50.2 44.8 66.8
영업이익률 4.9% 3.9% 7.9% -1.6% 0.5% 5.1% 5.7% 1.5% 3.8% 3.4% 4.7%
YoY 5.7% -61.5% -34.8% 적전 -90.3% 32.8% -27.1% 흑전 -44.5% -10.6% 49.0%
순이익 18.6 2.7 15.8 -2.9 5.3 13.6 9.9 4.0 34.3 33.1 45.4
순이익률 6.3% 0.8% 4.5% -0.8% 1.8% 4.0% 2.8% 1.2% 2.6% 2.5% 3.2%
YoY 167.3% -89.9% -44.3% 적지 -71.6% 401.1% -37.4% 흑전 -39.6% -3.5% 37.3%
자료: 메리츠종금증권 리서치센터