레이저티닙 데이터에 주목
1. Valuation과 실적전망
투자의견 Buy(신규), 적정주가 320,000원
유한양행에 대해 투자 의견 Buy, 적정주가 320,000원을 제시하며 커버리지 개시 한다. SOTP(Sum of the Parts) 방식으로 영업가치, 관계기업 지분가치와 신약 파이프라인의 rNPV을 적용하여 적정주가를 산정하였다. 적정주가는 5월 13일 종 가기준 38.8%의 상승여력을 갖고 있다.
표16 유한양행 SOTP Valuation
(십억원) 비고
영업가치 2,321 상위제약사 EV/EBITDA 평균 16.3배 적용
관계기업 지분가치 400
신약가치
레이저티닙 1,046
NASH (길리어드) 95 전체 계약규모에서 임상1상 성공률(10.7%) 적용
YH14618 (퇴행성 치료제) 45 전체 계약규모에서 임상2상 성공률(18.4%) 적용
순차입금 -142
기업가치 4,049
주식수 12,777 (천주)
적정가치 316,913 (원)
적정주가 320,000
주: 상위제약사는 대웅제약, 녹십자, 종근당, 동아에스티 EV/EBITDA 평균 적용 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
그림60 유한양행 PER 밴드 그림61 유한양행 PBR 밴드
자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000
'15 '16 '17 '18 '19
(원) 주가
14.6x 23.0x 31.4x 39.8x 48.2x
0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000
'15 '16 '17 '18 '19
(원) 주가
1.3x 1.6x 1.9x 2.2x 2.5x
성장세는 지속 R&D투자 증가로 영업이익률은 ‘18년과 비슷한 수준
’19년 매출액은 1조 6,317억원(+7.4% YoY)과 영업이익은 672억원(+34.2%
YoY)으로 전망한다. ‘18년 적자를 기록했던 유한화학 실적은 턴어라운드 할 전망 이다. 다만, 레이저티닙 임상3상 진행과 R&D투자 확대로 인하여 개발비 증가는 불가피하다. 외형성장은 지속되나 ‘20년까지까지 영업이익률에서 큰 폭의 개선은 없을 전망이다.
레이저티닙 임상3상 진입과 JNJ-372와의 병용 임상으로 연구개발비가 증가할 예정이다. ‘18년 대비 20% 증가한 1,400억원 규모의 연구개발비가 집행될 예정 이다.
‘18년 체결된 기술수출의 계약금이 ‘19년에 인식될 전망이다. 레이저티닙의 계약 금은 ‘20년 1분기까지 총 330억원이 나뉘어 인식될 예정이다. 길리어드로 이전 된 NASH치료제는 회계처리 문제로 인식 방법은 미정이다. 퇴행성디스크 치료제 의 2차 계약금 5.5억원을 ‘19년 4월 수령하였다. 기술수출료 수익이 R&D투자 증 가분을 상충시킬 것으로 예상된다. 하반기엔 다음단계의 임상 진행이 예정되어 있 어 추가 마일스톤 수취도 가능하다.
처방의약품의 2/3를 차지하던 도입약품 위주의 포트폴리오에서, 개량신약 비중 확 대를 통한 이익 개선이 이루어질 전망이다. ‘로수제트’와 ‘로수암핀’ 개량신약 2종 이 ‘18년 출시되어 ‘19년부터 매출에 기여할 것이다. ‘19년은 ‘듀오웰 에이’ (3종 고혈압/고지혈증 복합제)와 프레가발린 SR을 시작으로 개량/복합 신약 5종이 출 시될 예정이다. 자체 개발 의약품 판매 확대를 통하여 이익이 개선될 전망이다.
그림62 ‘18년 유한양행 사업부분별 매출액 비중 (별도기준) 그림63 유한양행 연도별 매출액 구성 (별도기준)
자료: 유한양행, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 유한양행, 메리츠종금증권 리서치센터
비처방약 (OTC) 7.4%
처방약 (ETC) 67.5%
생활건강사업 8.0%
해외사업 (원료의약품)
16.0%
기타 1.0%
사업부분별 매출액 비중
944 1,058 1,129 1,174 1,253 1,369
102 116 121 129 137
145 253
266 241 256 273
296 14
12 15 16
16 16
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000
'16 '17 '18 '19E '20E '21E
(십억달러) 기타(임대, 수탁 등) 해외사업 (원료의약품) 생활건강사업 약품사업
표17 유한양행 실적 전망
(십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E
매출액 339.8 386.2 378.6 414.2 378.5 405.6 414.7 433.0 1,518.8 1,631.7 1,704.3
YoY -3.2% 8.8% 0.0% 9.8% 11.4% 5.0% 9.5% 4.5% 3.9% 7.4% 4.4%
약품사업 270.4 283.1 284.9 302.6 278.2 288.0 304.7 317.8 1141.0 1188.7 1270.3
YoY 8.7% 12.2% 1.7% 5.4% 2.9% 1.7% 6.9% 5.0% 6.8% 4.2% 6.9%
비처방약 (OTC) 28.0 29.8 25.7 28.4 27.8 30.2 27.1 28.0 111.9 113.2 115.6
YoY -1.4% -5.0% -11.8% 0.5% -0.4% 1.5% 5.4% -1.3% -4.5% 1.2% 2.1%
처방약 (ETC) 238.8 250.5 256.3 271.7 247.7 254.0 273.9 285.5 1017.3 1061.1 1137.5
YoY 9.3% 14.5% 3.1% 6.5% 3.7% 1.4% 6.8% 5.1% 8.1% 4.3% 7.2%
연결대상매출 7.4 6.5 7.7 10.9 7.2 10.4 10.0 11.7 32.5 39.2 47.2
YoY 98.4% -28.2% 6.0% 53.8% -3.1% 61.2% 28.6% 7.4% 19.8% 20.8% 20.3%
연결조정 (3.8) (3.6) (5.0) (8.3) (4.6) (6.6) (6.3) (7.4) (20.7) (24.9) (30.0)
생활건강사업 24.9 35.6 32.9 27.4 26.9 37.6 35.8 28.8 120.8 129.1 136.6
YoY 0.1% 8.2% -1.2% 9.3% 8.3% 5.4% 8.8% 5.1% 4.0% 6.9% 5.8%
해외사업 41.4 63.8 57.0 79.5 57.9 65.8 60.1 72.0 241.8 255.8 273.6
YoY -44.7% -4.1% -8.5% 28.1% 39.8% 3.1% 5.3% -9.4% -9.1% 5.8% 7.0%
수출 40.0 62.0 55.3 78.8 56.8 63.8 58.6 70.7 236.1 249.8 267.2
YoY -46.1% -4.0% -9.6% 29.9% 41.8% 2.8% 5.9% -10.2% -9.4% 5.8% 7.0%
내수 1.34 1.81 1.45 0.77 1.10 1.95 1.39 1.25 5.36 5.68 6.09
YoY 95.6% 4.0% 31.5% -48.3% -18.0% 7.6% -3.9% 62.7% 7.0% 6.0% 7.2%
유한화학 29.4 50.2 42.1 67.2 41.2 49.7 44.5 58.7 188.8 194.1 203.2
YoY -42.7% 7.1% -6.1% 42.0% 40.5% -1.0% 5.7% -12.7% -0.8% 2.8% 4.7%
연결조정 (29.3) (50.1) (41.8) (67.2) (41.2) (49.6) (44.4) (58.6) (188.5) (193.8) (202.9)
기타 3.1 3.7 3.9 4.6 3.4 4.0 4.0 4.3 15.3 15.7 15.8
YoY 12.2% 15.4% 21.9% 60.8% 9.3% 7.6% 4.7% -8.3% 27.3% 2.4% 1.1%
기술수출료 0.0 0.0 0.0 0.0 18.0 4.6 10.0 10.0 0.0 42.6 8.0
매출총이익 101.8 109.0 96.5 106.5 110.4 117.7 117.0 121.0 413.8 466.0 497.8
매출총이익률 30.0% 28.2% 25.5% 25.7% 29.2% 29.0% 28.2% 28.0% 27.2% 28.6% 29.2%
판매비와관리비 76.2 92.4 96.4 98.8 84.9 102.3 106.7 105.0 363.7 398.8 430.6
판관비율 22.4% 23.9% 25.4% 23.9% 22.4% 25.2% 25.7% 24.2% 23.9% 24.4% 25.3%
경상연구개발비 15.21 17.72 22.42 18.71 18.9 22.2 28.0 23.4 74.1 92.4 111.8
영업이익 25.66 16.61 0.15 7.7 25.5 15.4 10.3 16.1 50.1 67.2 67.2
영업이익률 7.6% 4.3% 0.0% 1.9% 6.7% 3.8% 2.5% 3.7% 3.3% 4.1% 3.9%
YoY -27.8% -19.9% -99.3% -26.5% -0.8% -7.1% 6764.3% 108.8% -43.5% 34.2% -0.1%
순이익 21.16 16.56 10.89 9.72 26.9 20.2 17.9 18.8 58.3 87.3 91.5
순이익률 6.2% 4.3% 2.9% 2.3% 7.1% 5.0% 4.3% 4.3% 3.8% 5.4% 5.4%
YoY -28.4% -48.7% -58.8% -54.5% 27.1% 22.2% 64.2% 93.6% -46.8% 49.7% 4.8%
자료: 메리츠종금증권 리서치센터
그림64 유한양행 실적 추이 및 전망 그림65 유한양행 R&D투자 추이 및 전망
자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터
그림66 유한양행 시가총액 추이
자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터
0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000
'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19
(pt)
(십억원, pt) 유한양행
코스피 코스피 의약품 (우)
0 1 2 3 4 5 6 7
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000
'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E (%)
(십억원) 매출
영업이익 영업이익률 (우)
0 2 4 6 8 10 12
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000
'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E (%)
(십억원) 매출
R&D 투자 R&D/매출 비율 (우)