제 장 실증분석Ⅴ
75
현금수요 모형의 추정
76
기업 현금보유 분석-2000년대 상장 및 비상장기업을 대상으로-정된 성장기회는 절충 이론과 자본조달 우선순위 이론 모두 현 금보유를 증가시키는 것으로 나타난 것처럼 성장 가능성이 높 을수록 미래 투자기회에 대비하여 적은 비용으로 자본을 조달 할 수 있도록 미리 기업의 현금을 보유하려 한다
.
부채비율은 유의하게 음의 회귀계수를 갖고 있어 부채가 증 가할수록 현금은 감소하게 된다 이는 부채가 현금 대신에 자금
.
조달원의 역할을 하는 자본조달 우선순위 이론에 따른 것으로 해석할 수 있다 내부현금이 풍부하다면 부채를 갚거나 현금이.
부족할 경우 부채로 조달하게 된다 더불어 현금을 대체할 유동.
자산이 충분한 경우 기업은 현금비율을 낮추고 있다.
유형자산 투자에 비하여 투자성과가 확실하지 않은 연구개발 은 외부자본에서의 평가가 어렵고 자금조달이 어렵기 때문에 내부자본에 의존도가 크다 따라서 절충 이론을 따라 연구개발
.
비의 비중이 높은 기업은 현금 수요가 클 것이고 이는 통계적으 로 유의한 양의 회귀계수를 보인 분석 결과와도 일치한다 그러.
나 유형자산에 대한 투자인 자본적 지출은 기업 현금에 대하여 음의 회귀계수를 갖고 있기 때문에 자본조달을 위한 비축의 의 미보다 투자자금 소요에 의한 것으로 해석할 수 있다 배당더미.
의 회귀계수는 유의하게 양의 값을 갖고 있어 배당을 하는 기업 이 높은 현금을 보유하는 것으로 나타났다 앞서 변수 설명에서.
서술했듯이 기업은 배당스무딩을 고려하여 안정적인 배당을 지 급하기 위하여 현금을 비축하고 있다.
제 장 실증분석Ⅴ
77
(1) (2) (3) (4) (5)
-0.015*** -0.015*** -0.015*** -0.014*** -0.014***(-28.04) (-25.255) (-25.458) (-21.299) (-21.317)
0.202*** 0.194*** 0.191*** 0.195*** 0.193***(30.687) (28.676) (28.228) (28.771) (28.560)
0.025*** 0.026*** 0.005 0.026*** 0.027***(5.376) (5.651) (0.904) (5.637) (5.636)
×
0.062***(6.350)
×
-0.004(-0.205)
0.005*** 0.006*** 0.007*** 0.006*** 0.006***(6.618) (7.858) (7.858) (7.430) (6.590)
× 0.021***
(5.075)
-0.294*** -0.297*** -0.296*** -0.296*** -0.297***(-93.356) (-92.901) (-92.901) (-92.915) (-93.013)
-0.169*** -0.169*** -0.169*** -0.169*** -0.169***(-49.465) (-49.469) (-49.460) (-49.541) (-49.519)
&
0.301*** 0.310*** 0.306*** 0.310*** 0.309***(11.653) (11.976) (11.847) (12.008) (11.945)
-0.106*** -0.106*** -0.107*** -0.106*** -0.107***(-25.505) (-25.587) (-25.696) (-25.603) (18.810)
0.023*** 0.025*** 0.025*** 0.025*** 0.025***(18.167) (18.769) (18.796) (18.828) (5.126)
0.007*** 0.003** 0.007*** 0.008***(4.713) (2.176) (4.997) (-6.381)
-0.010*** -0.033***(-4.492)
0.508*** 0.486*** 0.490*** 0.465***(45.861) (40.634) (40.917) (36.220)
0.287 0.287 0.288 0.288 0.288
45,945 45,945 45,945 45,945 45,945주 : 1) 각 모형은 연도더미를 포함하고 있으며 산업효과 (KSIC 2digit, 중분류 를 ) 고려하였음.
계수추정치의 는 각각 수준에서의 유의함을 나타냄
2) ***, **, * 1%, 5%, 10% .
표 기업의 현금보유 결정요인 [ V-1-1]
78
기업 현금보유 분석-2000년대 상장 및 비상장기업을 대상으로-기본모형에 이어 비상장기업과 상장기업의 현금수요 결정요 인의 비교를 위해 비상장 더미를 추가하였고 표
[ V-1-1]
의(2),
이 분석 결과를 나타낸다 비상장기업은 상장기업에 비하여(3) .
정보비대칭이 높고 자본시장 접근성이 떨어지기 때문에 타인자 본뿐만 아니라 자기자본 조달도 용이하지 않다 높은 외부자본
.
조달 비용으로 인해 비상장기업에서는 유동성이 중요하며 현금 보유에 있어서 예상치 못한 사건에 대비하는 예비적 동기가 더 강조된다 이를 검증하기 위하여 먼저 현금수요 기본 모형에 비.
상장 더미(
를 포함시키고 추가적으로 예비적 동기를)
설명할 수 있는 위험(
과의 교차항을 포함시켰다 모형) . (2)
에서 비상장 더미가 통계적으로 유의한 양의 회귀계수 값을 갖 고 있어 다른 결정요인을 통제했을 때 상장기업에 비하여 비상 장기업의 현금에 대한 수요가 더 높은 것으로 나타났다 그리고.
비상장 더미와 위험과의 교차항을 모형에 추가하였을 때 모형(
교차항의 회귀계수가 수준 내에서 유의한 를 나(3)), 1% 0.062
타내어 비상장기업에 예비적 동기에 의한 현금수요가 더 크게 작용하고 있음을 증명하였다
.
다음으로 기업집단 소속여부가 현금보유 결정요인으로서 어 떤 의미를 가지는지 알아보기 위해 모형을 확장하고 결과를 표
[
의 모형 에 나타내었다 에서 기업집단 더미는V-1-1] (4), (5) . (4)
수준에서 유의한 음의 회귀계수를 나타내었다 상호출자제
1% .
한기업집단 소속 기업은 독립기업보다 낮은 현금을 보유하게 된다 이는 외부자원 조달의 편리성 또는 내부자본시장의 역할
.
로 해석할 수 있다 먼저 기업집단에 속한 기업들은 같은 집단.
제 장 실증분석Ⅴ
79
내 계열회사들과 연계되어 금융기관들과 우호적인 관계를 수립 하여 외부자본시장에서의 자본조달이 비교적 용이하다 그리고
.
기업집단 내 내부자본시장의 존재는 자본조달의 대체원이 존재 하는 것으로 인식할 수 있어 상대적으로 현금수요가 낮아진다.
또한 내부자본시장을 통해 필요할 때에 자금을 조달할 수 있기 때문에 미래 투자자원으로서 미리 현금을 비축할 유인이 줄어 든다.
만약 기업집단의 내부자본시장이 효율적으로 자원을 배분한 다면 예비적동기를 나타내는 위험에 대한 현금수요의 민감도가 기업집단에게 더 낮을 것이다 위험
.
과 기업집단 더미 의 교차항은 부호가 음이나 통계적으로 유의하지 않은 것 으로 나타났다
.
또 다른 현금보유의 예비적 동기를 의미하는 요인은 성장기 회이다 성장기회가 높을수록 기업은 현금을 많이 보유하게 된
.
다 모형. (5)
의 성장기회와 기업집단 더미의 교차항이 통계적으 로 유의한0.021
의 회귀계수를 가지므로 성장가능성이 높은 기 업집단 소속기업은 개별기업의 내부 자원인 현금수요를 더 증 가시킨다고 볼 수 있다 이는 기업집단 내 내부자본시장의 편익.
의 효과보다 개별기업의 재원이 더 강조되는 것으로 해석할 수 있다.
비상장기업과 상장기업의 현금보유에 확연한 차이를 국외 선 행연구와 국내기업의 분석결과인 표
[ V-1-1]
에서 찾을 수 있다.
국가에 따라 상장 여부가 현금 보유수준에 미치는 영향이 다르 게 관측되는데 국내 비상장기업의 더 높은 현금수요는 비상장80
기업 현금보유 분석-2000년대 상장 및 비상장기업을 대상으로-기업이 겪고 있는 재무적 제약의 영향으로 해석할 수 있다 이
.
에 본 연구에서는 식(1)
의 현금수요 모형에 비상장 더미를 추 가한 모형을 앞으로의 분석에 기본모형으로 설정하였다.
각 결정요인들의 시간적 변화를 추적하기 위해
2001
년부터 년까지 각 연도별로 현금보유 모형을 추정하였다 표2012 . [
에 결과를 제시한다 기업의 규모 부채 순운전자본 연구
V-1-2] . , , ,
개발비 자본적 지출 배당 여부는 시기와 상관없이 일관된 부호
, ,
와 유의성을 보여주었다 현금흐름은. 2000
년대 후반으로 갈수록 높은 회귀계수를 보이고 있으며 현금흐름 창출력이 큰 기업들이 현금을 많이 보유하고 있다고 해석할 수 있다 위험이 뜻하는.
기업의 현금흐름 변동성은2000
년대 초반에 유의적으로 높은 회 귀계수를 보이다 중반에 유의성을 잃어버렸다 그러나 금융위기.
이후에 다시 유의성이 높아지고 회귀계수의 크기가 커지는 것을 알 수 있다. 2000
년대 초반에는 외환위기를 겪은 직후이고2000
년대 후반은 미국 발 금융위기 이후라는 사실을 통해 두 차례의 위기를 겪으면서 기업들은 현금비율을 결정하는 데에 있어서 위 험에 더욱 대비하는 것을 의미한다 잉여현금이론에서 지적하는.
대리인 문제가 발생한다면 성장기회는 현금수요모형에서 음의 회귀계수를 가져야 한다 기간에 따라 일부 음이었으나 통계적.
으로 유의하지는 않았기 때문에 대리인 문제를 확인할 수 없었 다 비상장 더미의 회귀계수 부호는. 2001, 2002
년에 음이었지만 년에만 통계적으로 유의하고 그 이후의 기간에는 대부분 유2001
의하게 양으로 나타났다
.
표 은 앞의 추정식에 기업집단 더미를 추가하여 연도별
[ V-1-3]
제 장 실증분석Ⅴ
81
로 분석한 결과이다 대규모 기업집단의 현금보유에 대한 영향
.
의 추이를 확인할 수 있다. 2000
년대 초반까지는 기업집단 소속 이 현금보유를 감소시킬 수 있는 것으로 나타났다 그러나 시간.
이 지날수록 음의 회귀계수의 유의성이 약해지고 사라지는데다 년대 후반에는 회귀계수의 부호가 통계적으로 유의하지는2000
않지만 양으로 변하는 것을 확인할 수 있다 이는 기업집단 소
.
속이 내부 자금에 대한 필요를 낮추지 못하는 것을 의미한다.
각 소속기업의 개별성 강화 즉 약화된 내부자본시장을 시사한 다고 볼 수 있다 외환위기 이후 기업집단 내부의 투자 효율성.
의 감소로 내부자본시장의 약화를 보인Lee, Park and Shin
의 결과와 의미를 같이한다 또한 상호출자제한기업집단(2009) .
에서 계열사 간의 자본 거래를 제한하는 규제들에 의한 영향일 수 있다
.
82
기업 현금보유 분석-2000년대 상장 및 비상장기업을 대상으로-표연도별현금수요모형추정결과[V-1-2]I 200120022003200420052006200720082009201020112012 -0.020***-0.020***-0.017***-0.013***-0.018***-0.017***-0.015***-0.012***-0.011***-0.012***-0.014***-0.014*** (-8.373)(-8.115)(-7.134)(-5.692)(-8.446)(-8.373)(-7.746)(-6.513)(-5.850)(-6.688)(-8.091)(-8.422) 0.143***0.137***0.106***0.107***0.157***0.158***0.164***0.212***0.215***0.245***0.290***0.257*** (5.072)(4.944)(3.91)(-4.017)(6.141)(6.336)(6.962)(10.072)(10.213)(11.638)(13.105)(11.690) 0.143***0.150***0.099***-0.004-0.0050.0130.067***-0.007-0.0030.074***0.081***0.097*** (5.719)(5.911)(4.778)(-0.288)(-0.622)(0.903)(2.820)(-0.385)(-0.153)(4.036)(3.769)(3.695) 0.007***0.0030.002-0.0030.006**0.004-0.002-0.0040.008*0.0030.017***0.023*** (3.246)(1.120)(0.652)(-1.005)(2.250)(1.633)(-0.746)(-0.849)(1.935)(0.704)(3.098)(3.775) -0.247***-0.303***-0.298***-0.322***-0.326***-0.320***-0.317***-0.275***-0.283***-0.298***-0.292***-0.300*** (-18.232)(-22.310)(-23.255)(-25.195)(-26.453)(-27.330)(-29.258)(-27.083)(-27.364)(-29.369)(-20.657)(-32.540) -0.164***-0.199***-0.178***-0.184***-0.210***-0.205***-0.190***-0.163***-0.142***-0.172***0.161***-0.148*** (-11.38)(-13.619)(-12.974)(-13.364)(-15.717)(-15.768)(-16.008)(-15.279)(-13.152)(16.035)(-15.749)(-15.104) &0.534***0.277**0.1520.518***0.683***0.573***0.317***0.296***0.142**0.216**0.301***0.264*** (4.186)(2.106)(1.469)(3.268)(5.556)(6.950)(3.516)(3.847)(2.225)(2.538)(3.533)(3.712) -0.069***-0.112***-0.098***-0.107***-0.116***-0.114***-0.108***-0.116***-0.010***-0.130***-0.102***-0.126*** (-3.416)(-5.670)(-5.370)(-5.789)(-6.898)(-7.331)(-7.644)(-11.275)(-8.000)(-9.220)(-8.689)(-8.452) 0.028***0.025***0.026***0.026***0.021***0.026***0.021***0.019***0.028***0.030***0.026***0.029*** (4.951)(4.421)(4.947)(5.022)(4.325)(5.465)(4.581)(4.423)(6.493)(7.018)(6.572)(7.504) -0.012*-0.0040.0080.015***0.0020.0050.0070.013***0.0080.011**0.0070.013*** (-1.954)(-0.584)(1.506)(2.620)(0.357)(0.900)(1.444)(2.750)(1.618)(2.305)(1.606)(2.941) 0.557***0.604***0.540***0.512***0.599***0.551***0.547***0.462***0.417***0.442***0.442***0.434*** (11.295)(12.331)11.608)(11.269)(12.049)(11.015)(13.571)(12.364)(10.816)(11.833)(12.385)(12.372) 0.2570.2700.2650.2820.3170.3140.3060.2890.2690.2920.3010.315 2.5452.6722.9723.0033.2623.5353.9744.2834.5514.0565.0775.259 :1)(KSIC2digit,).2)***,**,*1%,5%,10%.
제 장 실증분석Ⅴ
83
표연도별현금수요모형추정결과기업집단더미포함[V-1-3]II :1)(KSIC2digit,).2)***,**,*1%,5%,10%.
20022003200420052006200720082009201020112012 -0.016***-0.013***-0.011***-0.016***-0.017***-0.013***-0.011***-0.009***-0.012***-0.015***-0.015*** (-5.873)(-5.363)(-4.574)(-6.674)(-7.161)(-6.080)(-5.277)(-4.395)(-5.739)(-7.760)(-7.961) 0.140***0.107***0.107***0.160***0.159***0.164***0.213***0.216***0.245***0.290***0.257*** (5.059)(3.947)(4.020)(6.235)6.360(7.003)(10.106)(10.284)(11.653)(13.077)(11.682) 0.145***0.099***-0.005-.00050.0140.068**-0.007-0.0030.074***0.081***0.097*** (5.724)(4.803)(-0.309)(-0.626)(0.927)(2.835)(-0.378)(-0.199)(4.028)(3.781)(3.685) 0.003**0.002-0.0030.006**0.004*-0.002**-0.0040.009**0.0040.016***0.023*** (1.176)(0.657)(-0.978)(2.292)(1.648)(-0.710)(-0.815)(2.093)(0.759)(3.049)(3.749) -0.303***-0.299***-0.321***-0.326***-0.320***-0.318***-0.275***-0.283***-0.298***-0.292***-0.298*** (-22.368)(-23.324)(-25.173)(-26.488)(-27.326)(-29.298)(-27.079)(-27.308)(-29.329)(-30.673)(-32.545) -0.199***-0.180***-0.184***-0.212***-0.206***-0.191***-0.163***-0.142***-0.172***-0.161***-0.148*** (-13.696)(-13.109)(-13.367)(-15.819)(-15.781)(-16.077)(-15.324)(-13.158)(-16.032)(-15.743)(-15.098) &0.293**0.1590.526**0.685***0.573***0.318***0.298***0.142**0.216**0.301***0.265*** (2.228)(1.534)(3.321)(5.577)(6.948)(3.523)(3.865)(2.234)(2.541)(3.537)(3.715) -0.111***-0.099***-1.107***-0.117***-0.114***-0.108***-0.116***-0.100***-0.130***-0.102***-0.126*** (-5.642)(-5.422)(-5.755)(-6.952)(-7.316)(-7.670)(-11.285)(-8.027)(-9.204)(-8.681)(-8.450) 0.025***0.026***0.026***0.021***0.026***0.021***0.019***0.028***0.030***0.026***0.029*** (4.432)(5.037)(5.055)(4.368)(5.456)(4.598)(4.490)(6.542)(7.032)(6.578)(7.506) -0.002*0.009*0.015*0.0030.0050.0080.014***0.009*0.011**0.0070.013*** (-0.388)(1.665)(2.705)(0.478)(0.943)(1.571)(2.866)(1.784)(2.365)(1.522)(2.870) -0.034***-0.025**-0.012-0.018**-0.006-0.014**-0.011-0.016**-0.0060.0060.005 (-3.837)(-3.083)(-1.517)(-2.364)(-0.845)(-2.084)(-1.509)(-2.217)(-0.832)(0.996)(0.757) 0.532***0.487***0.485***0.555***0.535***0.511***0.438***0.381***0.429***0.457***0.445*** (10.147)(9.843)(9.917)(10.465)(10.037)(11.642)(10.788)(9.064)(10.555)(11.791)(11.706) 0.2740.2670.2820.3180.3140.3060.2810.270.2920.3010.315 2.5452.6722.9723.0033.2623.5353.9744.2834.5514.0565.077