기업의 현금보유를 설명하는 변수들 즉 결정요인에 대한 대
,
표적인 실증연구는Opler et al.(1999)
와Kim et al.(1998)
이다.
미국의 상장기업을 대상으로 한 이 연구들에서 사용된 기업의 현금을 설명하는 변수들은 지금까지 기본 모형으로 이용되고 있으며 다양한 주제의 연구로 확장되고 있다.
와 은 기업의 자금
Almeida et al.(2004) Acharaya et al.(2007)
조달과 관련하여 재무적 제약이 기업의 현금보유 결정에 미치 는 영향을 분석하였다 기업지배구조에 대한 연구인
. Dittmar
에서 주주보호 시스템이 잘되어 있는 국and Mahrt-Smith(2007)
가의 기업들이 그렇지 않은 국가의 기업보다 낮은 현금을 보유 하고 있다
.
기업 내에 다수의 사업영역들을 운영하고 있는 다각화기업을 분석한
Duchin(2010)
과Subramaniam et al.(2011)
의 연구에서는 다각화수준이 높은 기업일수록 현금보유가 낮음을 보였다.
미국의 자산대비 기업현금비율이
1980
년대에서2006
년까지 두배 이상 증가한 것에 주목한Bates et al.(2009)
의 연구는년대 후반 국가별 현금보유 연구를 가속화시켰다
2000 . Bates et
은 기업환경의 불확실성으로 인한 현금보유라는 예비
al.(2009)
적 동기를 강조하였다 이는 각각 미국의
. CFO
와 여러 국가의에게 설문조사를 한 과
CFO Lins et al.(2010) Harford et al.
제 장 현금보유 이론 및 선행여구Ⅲ
49
의 연구로 뒷받침되었다 지금까지 예비적 동기는 현금보
(2008) .
유를 설명하는 가장 큰 주제가 되고 있다
.
또한 미국만이 아니라 유럽 일본 아시아 국가에 대한 국가
, ,
별 연구를 통해 기업의 현금보유 증가는 어느 국가에 한정된 것 이 아님이 드러났다. Song and Lee(2012)
는 우리나라를 포함한 동아시아8
개국의1990
년부터2006
년까지의 현금보유 수준을 분석하여 외환위기 이후 현금성자산의 증가는 기업특성으로 설 명되기 보다는 외환위기가 기업 현금보유 정책을 체계적으로 변화시킨 것으로 예비적 동기를 지지하는 결과를 나타냈다.
대부분의 연구가 상장기업에 한정하여 이루어졌으나 최근에 는 비상장기업이 국가경제에 차지하고 있는 높은 비중에 따라 비상장기업과 국가 간 비교에 대한 연구가 활발히 이루어지고 있다
.
는 이탈리아의 비상장기업의
Bigelli and S nchez-Vidal(2012) á
년에서 년의 현금수요를 실증분석하여 기존 연구와 유
1996 2005
사한 결과를 나타내었다 또한 현금보유로 구분한 첫 사분위수
.
의 기업 즉 현금보유가 많은 기업들이 다른 기업들보다 신규투,
자 배당 부채상환을 더 많이 한다고 제시하였다 비상장기업과, , .
상장기업을 함께 분석하여 비교하는 연구도 이루어지고 있다.
먼저
Gao, Harford and Li(2013)
는 미국 상장기업의 비상장기 업보다50%
이상 높은 자산 대비 현금비율에 주목했다 재무제.
약이 큰 비상장기업이 더 많은 현금을 필요로 할 것 같지만 상 장기업은 대리인문제로 인해 더 많은 현금을 보유한다고 언급 했다 이러한 대리인문제는 보유량만이 아니라 목표현금수준. ,
50
기업 현금보유 분석-2000년대 상장 및 비상장기업을 대상으로-목표현금으로 조정하는 속도에까지 영향을 미치게 된다
.
가 재무정보가 공개되는 미국Gao, Harford and Li(2013) SEC
공시의무
11)
비상장기업을 연구한 것과는 달리 비슷한 시기에Farre- Mensa (2014)
는 재무정보가 공개되지 않는 비상장기업을 연구하였다 비상장기업에 비해 두 배가 넘는 현금을 보유한 상.
장기업은 시장에서의 기업가치 평가에 오류가 높을수록 미리 필요자금을 조달하려고 한다.
이에 따라 예비적 동기에 의한 현 금을 증가시키게 된다.
은 유럽 개국의 상장기업과 비상장
Akguc and Choi(2013) 33
기업의
2002
년에서2011
년의 현금보유를 비교하였다 이들 국.
가 역시 비상장기업보다 상장기업이 높은 자산대비 현금비율을 나타내었다 특별히 비유로존에 비해 유로존 국가의 상장기업이.
비상장기업보다 많은 현금을 보유한 이유를 금융위기 이후 조 정 위험(coordination risk)
의 증가에 따른 예비적 동기로 설명 하였다.
증가한 기업현금이 과연 과거에 비해 과도한가에 중점을 두 고 있는 연구는
Pinkowitz, Stulz and Williamson(2014)
이다 미.
국기업을 대상으로1990
년대 말, 1998
년부터2000
년까지의 기 업 현금보유 패턴을 정상적 현금보유라고 정의하고 이 모형을 년대에 적용하여 실제 현금보유와의 차이를 분석하였다2000 .
비정상적 현금보유는 점차 증가하였으나 그 이유는 금융위기
11) SEC Filing 기업들의 요건은 아래 두 요건 중의 하나를 충족할 경우이다. 1) 100만 달러 이상의 자산을 보유하고 500명 이상의 주주가 존재할 경우
년 이후 명으로 증가 사채를 발행했을 경우
(2012 2000 ) 2) (Farre-Mensa,
2014)
제 장 현금보유 이론 및 선행여구Ⅲ
51
전후 기간에 따라 다르다고 지적하였다 또한 금융위기 전후의
.
비정상적 현금보유에 대해 미국과 다른 국가들을 비교하였다.
본 보고서는 이 연구방식을 따라 우리나라 기업의 비정상현금 보유를 측정하고 기업특성별로 나누어 그 차이를 살펴본다.
우리나라 기업을 대상으로 한 현금보유 연구는 분석에 있어 서 기업집단 소속여부가 특징적이다 공정거래위원회에서
. 1987
년부터 지정된 대규모기업집단 소속여부를1981
년부터1998
년 의 상장기업 분석에 이용한 김영산 윤형덕· (2001)
의 연구는 대 규모 기업집단에 속한 기업들의 유동자산 보유규모가 비소속기 업들보다 낮음을 보였다.
공재식
(2006)
은 한국증권거래소에 상장된 기업들에 대해년부터 년까지의 현금보유수준을 분석하였다 전기간
1991 2004 .
현금흐름 투자기회 배당금 대주주
, , , 1
인 지분율은 현금보유를 증가시키는 반면에 자산규모는 감소시켰다 부채비율과 순운전.
자본은 외환위기 전후로 부 에서 정(-) (+)
으로 그 영향의 방향이 변화하였다 또한 기업집단 내부자본시장의 대체조달원로서의.
역할은 외환위기 이후에 뚜렷하게 나타났다 외환위기 이전 최.
대주주의 지분비율은 현금보유를 증가시키는 경영자의 사적이 익 추구효과 대리인이론의 증거를 보여주었다 빈기범 서은, . ·
숙 송민규· (2006)
은 공재식(2006)
의 연구를 보완하여 기업의 주 주 수를 이용하여 대리인문제가 기업현금 보유에 유의적이지 않음을 보였다.
임경묵 최용석
· (2007)
은1990
년부터2005
년까지의 한국 상장 제조업체의 현금보유 패턴과 결정요인을 분석하였는데 기업의52
기업 현금보유 분석-2000년대 상장 및 비상장기업을 대상으로-현금보유비중이 비정상적으로 높은 수준으로 판단할 수 없고 현금보유 증가추세가 지속될 가능성이 높다고 지적했다 특히
.
외환위기 이후의 현금보유는 이전보다 높다고 볼 수 없으나 기 업들의 영업활동 위험 증가의 영향 즉 예비적 동기에 의한 현,
금보유 증가로 해석하였다 이러한 현상은 비재벌기업에 비해.
재벌기업에 더 큰 것으로 나타났다.
기업지배구조점수를 통한 대리인문제를 분석한 박순홍 연강
·
흠(2009)
은2002
년부터2006
년까지 유가증권시장 상장 제조기 업 중에서 기업집단 소속 기업들은 현금성자산을 유의적으로 낮게 보유하였고 기업지배구조의 현금보유에 대한 영향력도 더 크게 나타났다 또한 기업집단 내 기타 계열사들의 보유현금비.
율이 높을수록 해당 기업의 보유현금비율이 낮아져 이윤호 와 마찬가지로 재벌 내 금융계열사가 내부자본시장 기능(2002)
을 수행한다는 결과를 제시하였다
.
은 년부터 년까지의 한국 상장기업 데이터
Kim(2013) 1993 2006
를 이용하여 기업집단의 내부자본시장과 다각화의 현금수요에 대한 영향을 분석하였다 공재식
. (2006)
의 연구와는 달리 외환위 기 전후로 같은 기업집단 내 타 계열사의 현금흐름의 영향은 축 소되어 내부자본시장의 약화를 뒷받침하였다 더불어 다각화가.
현금보유에 미치는 영향은 증대되었으므로 이는 예비적 동기로 서의 현금성자산 증가를 의미한다.
신민식 김수은
· (2013)
은 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향 을 분석했다 재벌기업은 내부자본시장의 영향으로 현금흐름의.
영향이 작은데 비해 비재벌기업은 그 효과가 크고 현금흐름 환,
제 장 현금보유 이론 및 선행여구Ⅲ
53
경의 양 음에 따라 비대칭적으로 작용하는 결과를 제시하였다
, .
기업집단 소속여부 외에도 현금수요를 설명하는 요인들에 대 한 연구는 지속적으로 다양하게 이루어지고 있다 고윤성 라채. ·
원 신현한· (2007)
은 기업투명성의 증가는 경영자의 사적이익추 구와 같은 대리인문제에 의한 현금보유를 감소시키는 것만이 아니라 정보의 비대칭성을 완화시켜 자금조달을 원활하게 하여 예비적 동기에 의한 현금수요를 줄이는 결과를 보였다 박순식.
은 부채조달능력의 대용변수인 레버리지가 현금수요에 부(2010)
의 영향을 가진다는 기존연구와 달리 레버리지가 비선형적인
(-)
자 형태로 기업의 현금보유에 영향을 주는 것을 보였다 서지
U .
용
(2011)
은 국내 상장 중소기업들은 자금조달 순위 이론에 따라 현금을 보유하여 목표현금 보유수준을 설정하여 현금보유수준,
을 조정하지 않고 대주주 지분을 통한 대리인 동기 역시 현금 보유수준을 설명하지 못하였다.
제 장 현금보유 이론 및 선행여구Ⅲ
55
제 장 현금보유 모형과 표본Ⅳ