분석대상은 IMF 외환위기 이후 시기인 2000년 이후 2005년까지 6년간의 증권선물거 래소 유가증권시장에 상장된 비금융기업이다. 비금융업에서 어업과 광업을 제외하였다.
거시경제적 환경 차이 때문에 자본시장에서의 자금조달 여건이 차이가 많이 날 수 있 기 때문에 기업 입장에서는 재무적 제약조건이 달리 적용되고, 기업 내부의 구조조정 방향과 강도가 다를 수 있기 때문에 분석시기를 2000~2005년(이하 “외환위기 이후 경제회 복기간”)으로 국한하였다.12)
또한 IMF 구제금융 조건의 이행을 위해 도입된 기업지배구조 개선에 관한 비대칭적 인 규제법규 중 대기업집단에 대한 비대칭적 규제가 강화된 공정거래법의 적용 및 사외 이사, 감사위원회제도 도입 등 증권거래법상의 비대칭적 규제강화가 기업의 투자의사결 정에 미치는 영향을 위주로 검증한다.13)
회계자료는 KIS-FAS 데이터베이스를 사용하였으며, 주가자료는 KIS-SMAT 데이터 베이스를 이용하여 도출하였다.
12) IMF 구제금융의 변제완료 연도는 1999년 12월이지만, 기업의 구조조정 진행과 그 결과로서 외환위기 가 극복되었다고 단정 짓기에는 현실적으로 무리가 있기 때문에 2000년을 시기구분 기준연도로 상정 하여 분석함.
13) IMF 외환위기 시기에 소위 “5+3원칙”하에 추진된 재무구조, 기업지배구조, 공시제도, 회계제도 등 개 혁조치들이 주로 2000년 이후에 적용되고 가시화되었음. 기업지배구조 개선정책에 대한 내용은 신동령 (2003), 이인권 등(2005), 이원흠 등(2004), 정균화(2004), 진태홍(2003) 등 참조.
<표 1> 분석대상기업의 기초통계량
구분 변수정의
2000~2005 전체
샘플
비그룹 기업
그룹 기업
자산규모 2조원 이상
자산규모 2조원 미만
기업특성 변수
ROIC(%) 8.89 8.42 10.41 11.23 8.74 매출액회전율
(배) 1.29 1.20 1.55 1.14 1.30
부채비율(%) 212 184 265 198 200
이자보상비율
(배) 2.35 2.33 2.55 2.49 2.36
배당성향(%) 26.37 23.31 33.04 33.46 25.75 기업규모
(조원) 1.05 0.23 3.32 8.05 0.32
투자관련 변수
투하자산
증가율(%) 8.94 10.68 4.59 5.05 9.53 시설투자
증가율(%) 9.86 12.54 3.35 2.52 10.81 순운전자금
증가율(%) -5.35 -12.28 16.00 -3.61 -5.54 매출액
증가율(%) 11.54 12.32 8.68 8.85 11.95 주: 변수의 정의 및 계산방식은 다음과 같음.
ROIC = (세후영업이익+감가상각비)/투하자산, 투하자산 = 시설투자 + 순운전자금 매출액회전율 = 매출액/투하자산
부채비율 = 이자성부채/자기자본 이자보상비율 = 영업이익/지급이자 배당성향 = 배당금/당기순이익 기업규모 = 총자산 장부가
투하자산증가율 = 투하자산 증가액/ 전년도 투하자산 시설투자증가율 = 유형고정자산 증가액/전년도 유형고정자산 순운전자금 증가율 = (유동자산-매입채무) 증가액/전년도 순운전자금 매출액증가율 = 매출액 증가액/전년도 매출액
1. 분석대상기업의 기초통계량
분석대상의 기업특성변수 및 투자관련 변수에 대한 기초통계량은 <표 1>에 정리하였 다. 샘플별로 투자의 수익성과 투자실적에 관한 가장 특징적인 점을 정리하면 다음과 같다: 첫째, 투하자산의 수익성 ROIC는 그룹기업, 자산규모 2조원 이상 기업(이하 대규모 기업)의 수익성이 높은 것으로 나타났고, 비그룹기업이 가장 저조하였다.
둘째, 시설투자의 연평균 증가율은 그룹기업과 대규모기업이 낮았던 반면, 비그룹기 업과 소규모기업이 높았다.
셋째, 그룹기업은 시설투자증가율이 저조한 반면, 운전자금증가율은 가장 높았던 것 으로 나타났다.14)
이와 같은 통계는 현금, 유가증권, 투자자산 등과 같은 여유자금과 비사업용투자가 누증되면서도 설비투자에 부진하다는 설비투자부진 현상이 일반적인 것은 아니고, 특히 그룹기업에서 두드러진다는 점을 간접적으로 확인할 수 있는 통계량이다.
2. 기업가치 평가모형의 파라미터 추정결과
기업가치 평가모형의 파라미터에 대한 전체 샘플과 그룹기업 및 비그룹기업의 추정 결과는 <표 2> 상단부에, 그리고 자산규모 2조원 이상 여부에 따른 대규모기업과 소규 모기업의 추정결과는 <표 2> 하단부에 요약하였다.
먼저, 분석기간 전체 6년 동안의 평균적인 수익가치비중(h)은 그룹기업이 약 40%, 비 그룹기업이 약 50%로 추산된다. 이는 상장기업 가치의 약 40~50%를 영업이익의 가치 가 설명해 준다는 것을 의미한다. 한편, 대규모기업(40%)에 비해 소규모기업(50%)의 수 익가치 비중이 더 높게 나타났다.
둘째, 평균적인 투자에 대한 요구수익률(ρ)은 그룹기업이 약 8%, 비그룹기업이 약 15%로 추산된다. 한편, 대규모기업(8%)에 비해 소규모기업(18%)의 투자요구수익률이 더
14) 본 연구에서는 투자증가율을 시설자금(유형고정자산)의 증가율로 측정함. 여유자금이 현금, 기타투자 자산 등으로 누증되는 것에 비해 설비투자에 대한 부진 현상이 두드러지게 나타나는 최근의 기업투자 행태를 분석하기 위한 목적에서임.
높게 나타났다.15)
셋째, 지식자산전환계수( αδ )는 그룹기업이 약 3배, 비그룹기업이 약 2배인 것으로 추 산된다. 이는 지식축적과 관련된 당기지출액이 지출 후 약 2~3년간 기업가치의 증대에 기여하는 것으로 해석된다.16) 한편, 대규모기업(3배)이 소규모기업(2배)보다 지식자산전 환계수가 더 크게 나타났다.
넷째, 도산예상계수(φ)는 그룹기업이 약 2, 비그룹기업이 -1인 것으로 추산된다. 이와 같은 추정결과는 그룹기업의 도산위험이 높거나, 도산이 발생할 때 예상되는 도산예상 비용이 크기 때문에 부채조달에 따른 법인세 절세효과의 크기가 상대적으로 작은 것으 로 해석된다. 한편, 대규모기업(+2)보다 소규모기업(-2)의 도산예상계수가 더 낮은 것으 로 추정되었다.17)
다섯째, 가중평균자본비용(Ko)은 그룹기업이 약 9%, 비그룹기업은 약 11%로 추산된 다. 한편, 대규모기업(9%)보다 소규모기업(12%)의 가중평균자본비용이 더 높게 나타났 다.
여섯째, 신규투자수익률(ρ*)은 그룹기업이 약 10%, 비그룹기업은 약 8.6%로 추산된 다. 한편, 대규모기업(10%)에 비해 소규모기업(8%)의 신규투자수익률이 더 낮게 나타났 다.
앞의 제2장의 모형에 의거하면, 신규투자수익률이 투자증대에 긍정적인 영향을 미치 려면 가중평균자본비용을 능가하여 초과수익률을 획득할 수 있어야 한다.18) <표 2>에
15) 투자요구수익률은 무부채기업의 총자본비용, 즉 기업전체 차원에서 본 사업위험에 대한 투자자의 보상 기대 수익률로 해석됨. M&M(1961, 1963); 이원흠(2006) 참조.
16) 지식관련 지출액은 본 연구에서는 관리비와 판매비로 간주하였음. 2003년 이후 기업회계기준의 변경으 로 인해 연구개발비, 광고선전비 등 관리비와 판매비의 세목이 회사의 종류와 규모별로 달리 구분될 수 있어 일관성 있는 자료를 추출하기 어렵기 때문임. 지식자산관련 비용을 세목별로 구분하여 추정한 결과와 관리비와 판매비를 일괄적으로 사용하여 추정한 결과가 대동소이하다고 보고한 이원흠-최수미 (2002)를 참고하였음.
17) 도산예상계수는 모형도출상 도산예상확률과 도산 시 예상비용이 복합되어 있는 파라미터로서, 동 계수 값이 양수(+)이면 도산예상비용이 법인세 절세효과를 감쇄시키는 영향이 있는 경우이고, 동 계수값이 음수(-)이면 오히려 법인세 절세효과를 증대시키는 영향이 있는 것으로 해석됨. 도산예상계수값이 1.0 이면 예상도산비용이 절세효과를 완전히 상쇄하는 상황인 것으로 해석됨. II장의 식 (5) 참조; 이원흠 (2006) 참조.
서 신규투자수익률과 가중평균자본비용에 대한 추정결과를 비교분석해 보면, 비그룹기 업이 마이너스의 초과수익률을 보이는 것에 비해 그룹기업이 양의 초과수익률을 획득 하고 있으며, 소규모기업은 마이너스의 초과수익률을 보이는 것에 비해 대규모기업은 양의 초과수익률을 획득하고 있는 것으로 나타났다.
<표 2> 가중평균 기업가치 평가모형에 대한 비선형회귀분석 추정결과
샘플분류
기준 샘플수
수익 가치 비중 h
투자 요구 수익률
ρ
지식 자산 전환 계수 α δ
도산 예상 계수 φ
설명 계수 R2
가중 평균 자본 비용 (%)
신규 투자 수익률
ρ* (%)
전체 샘플 구분
전체
샘플 2969 0.419 (3.31)
0.083 (2.84)
3.018 (4.69)
1.534
(0.64) 0.94 8.89 9.74 그룹
기업 732 0.387 (2.92)
0.076 (2.59)
2.936 (4.87)
2.552
(0.82) 0.94 9.31 9.98 비그룹
기업 2191 0.490 (9.90)
0.147 (2.86)
2.039 (3.90)
-1.054
(-1.97) 0.84 10.83 8.60 Ho: 그룹샘플 추정계수 = 비그룹샘플 추정계수
F (4,2915) = 58.00, p-value < 0.0
전체 샘플 구분
대규모
기업 274 0.415 (3.21)
0.082 (2.77)
3.028 (4.64)
1.637
(0.65) 0.92 9.04 9.78 소규모
기업 2695 0.514 (11.76)
0.180 (3.60)
1.993 (4.57)
-1.547
(-4.43) 0.85 12.05 8.25 Ho: 자산규모 대기업 추정계수 = 소기업 추정계수
F (4.2961) = 4.98 , p-value < 0.001
주: 1) 파라미터 추정값은 식 (4) TAXY-WAV모형에 대한 횡단면 회귀분석 결과임.
주: 2) 가중평균자본비용은 식 (5) TAXY-WACC모형에 의거하여 추정한 값의 횡단면 평균임.
주: 3) 신규투자수익률은 식 (7) 성장기회가치모형의 횡단면 회귀분석 결과임.
주: 4) ( ) 안의 수치는 추정값의 White's heteroskedacity-adjusted t 값임.
주: 5) 유의수준 10%, 5%, 1%의 t 값은 각각 1.65, 1.96, 2.57임.
18) II장의 식 (7) 참조.