법인세와 투자

가. Jorgenson의 신고전파 투자이론

Clark(1917)는 기업의 투자는 산출량의 변화와 밀접한 관련이 있다고 주장하여 가속도이론의 입장을 지지하였음에 비해 Fisher(1930)는 한계투자 한 단위로부터 얻을 수 있는 이익과 투자에 들어가는 자금을 조달하는 비용의 비교를 통해서 투자의 사결정이 이루어진다는 신고전파 투자이론의 입장을 보였다.

Jorgenson(1963)은 신고전학파적인 접근으로 투자모형을 정형 화한 획기적인 연구로 평가되고 있다. 불확실성이 없는 완전경쟁 시장 모형에서 기업의 동태적인 이윤극대화 혹은 가치극대화문 제를 풀면 기업의 자본사용자비용을 나타내는 식을 구할 수 있 다(본장 제1절 참조). 기업의 생산함수를 가정하면 이윤극대화의 조건을 만족하는 자본수요의 표현을 얻을 수 있다. 구체적으로 Jorgenson은 Cobb-Douglas 생산함수를 가정하여 다음과 같은

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방법으로 이윤극대화의 조건에서 투자행위를 분석할 수 있는 관 계를 얻어내었다.

우선 다음과 같은 생산함수를 가정한다.

Q = AK^αL

자본사용자 비용을 c로 표시하고 산출물의 가격을 p라고 하 면 이 생산함수에서 다음 관계를 얻을 수 있다.

c = p⋅ ∂Q

∂K = p ⋅ αQ K

이 식을 K에 관해서 풀면 그 값이 이윤극대화의 조건을 만족 하는 자본스톡의 수준이라고 말할 수 있고 이것을 Jorgenson은 소망자본스특(desired capital stock)이라고 불렀다. 소망자본스 톡의 식은 다음과 같이 쓸 수 있다.

K^*= α pQ c

본장 제1절에서 구한 c를 위의 식에 대입하면 소망자본스톡과 여러 가지 법인세 관련 변수들 간의 관계를 얻을 수 있다. 현재 의 자본스톡 수준과 소망자본스톡 수준간의 차이가 이론적으로 요구되는 투자수요액이라고 할 수 있지만 그것이 바로 실현될 수 있는 것은 아니므로 실제로 투자행위를 분석하기 위해서는 소망투자 수준이 실제투자로 연결되는 메커니즘을 정식화하는 문제가 남는다.

Hall and Jorgenson(1967)은 이 문제를 계량경제학적인 추정 에서 시차분포모형(distributed lag model)을 적용하여 실증적으 로 소망투자수요가 실제투자로 실현되어가는 과정을 관찰하는 방법으로 접근하였다.

Ⅳ. 자본비용과 유효한계세율 : 법인세와 경제활동 99 나. q이론을 이용한 투자분석

Jorgenson 등의 접근은 실증적으로나 이론적으로 몇 가지 중 요한 비판을 받았다. 한 가지 비판은 그의 소망투자스톡은 산출 량과 자본비용의 비율로 측정되는데 이 변수를 이용한 투자의 실증적 분석결과는 자본비용이 투자에 미치는 효과를 측정한 것 이 아니라 주로 가속도효과를 측정한 것이며 자본사용자비용효 과는 미미하다는 것이었다. [Eisner(1969,1970), Eisner and Nadri(1968), Chirinko and Eisner(1983) 등 참조]. 뿐만 아니 라 실증분석에서 소망자본스톡이 실제투자로 실현되는 과정을 시차분포모형이라는 일반성이 없는 방법으로 처리한 것도 문제 로 지적되었다. 소망자본스톡이 바로 실현되지 못하는 것은 자본 스톡의 수준을 원하는 수준으로 빠르게 조정하는 것이 서서히 조정하는 것보다 훨씬 더 큰 비용이 들기 때문이다. 이런 이유로 자본스톡의 조정비용을 모형에 명시적으로 도입할 필요성이 Eisner and Strotz(1963)에 의해 제기되었고 조정비용을 투자모 형에 도입한 연구들은 Lucas(1967), Gould(1968), Treadway (1970), Uzawa(1969), Abel(1980) 그리고 Hayashi(1982) 등 에 의해서 이루어졌다. Jorgenson의 모형이 가지고 있는 또 하 나의 약점은 그것이 법인세 변수만을 포함하고 있다는 것이다.

자본소득에 대한 개인소득세도 투자에 영향을 줄 수 있는데 그 것이 무시되고 있다는 것이다.

이러한 문제점들을 극복하기 위한 중요한 시도가 Summers (1981)에 의해서 이루어졌다. 조정비용함수를 명시적으로 도입하 고 개인소득세를 포함한 기업가치 극대화 모형을 풀어서 다음과 같은 최적화의 조건을 구하였다⁴⁸⁾.

48) 볼록함수로 가정한 조정비용함수를 cashflow balance equation에 명 시적으로 도입한 것 외에는 앞에서 자본비용을 도출한 과정과 크게 다르지 않다. 신주발행이나 감자(repurchase)는 없고 부채비율은 일 정하게 유지된다는 가정을 하였다.

100

(

)

λ

p

(

)

이 식에서 p는 재화의 가격을 나타내고 φ는 조정비용함수를 나타낸다. _λ는 기업가치 극대화 문제를 풀기 위해 만들어진 Hamiltonian의 costate variable을 할인인자로 나누어준 값으로 한계투자의 잠재가격 즉 단위투자에서 얻을 수 있는 미래 생산 물 흐름의 현재가치를 나타낸다. 그리고 _β는 기업이 일정하게 유지하는 것으로 가정된 부채비율(부채/총자본)을 나타낸다.

이 식을 _K^I 에 관해서 풀면 다음과 같은 q이론에 의한 투자모 형을 얻게 된다.

I

K = h( Q)

여기서 h(⋅) = ( φ + ( I/K)φ')^{- 1} 이며 ^{Q =}

λ

p

(

)

이다. 이 Q는 조세변수를 반영한 토빈의 q(tax adjusted q)라고 말할 수 있다.

Tobin(1969)의 q를 이용한 위의 투자모형도 기업의 최적화 행 동에 기초를 둔 신고전파적 접근이다. Jorgenson의 접근과 같이 자본비용을 기업의 투자행위를 설명하는 기본적인 변수로 삼고 있는 셈이다.

그 뒤에 투자의 불가역성과 불확실성의 문제 등에 대해서도 많은 연구가 이루어졌다. 투자의 불가역성 문제는 일단 자본이 설치되면 그것을 다시 현금화하는 것이 어렵다는 투자이론의 전 통적 문제와 관련된 것이고 불확실성의 문제는 신고전파적인 기 본변수들의 미래 값들에 대한 불확실성의 영향에 관한 것인데 주로 조정비용함수의 구체적인 형태의 선택과 관련해서 접근되 었다. 이러한 문제에 대한 주요 연구결과의 서베이는 Dixit and

Ⅳ. 자본비용과 유효한계세율 : 법인세와 경제활동 101 Pindyck(1994)과 Caballero(1999)에서 찾아볼 수 있다. 이러한 문제에 관심을 갖기 시작한 것은 신고전파 투자모형의 실증적 연구결과들이 투자에 대한 조세변수의 영향을 만족스럽게 포착 해 내지 못한다는 사실에서 자극을 받았다고 볼 수 있다. 불가역 성이나 불확실성의 문제는 신고전파적인 기본변수들의 변화에 대한 투자의 민감도를 떨어뜨리는 효과가 있을 것으로 보는 것 이 합리적이기 때문이다.

다. 실증분석⁴⁹⁾

Jorgenson의 모형은 1960년대의 거시적인 시계열자료를 이용 한 실증적인 투자분석에서 가장 대표적인 모형이었다고 말할 수 있으나 Chirinko and Eisner(1983) 등이 비판한 것처럼 대체로 만족스러운 결과를 얻지 못하였다. 투자는 산출량의 시차변수와 는 높은 상관관계를 나타내었으나 이자율이나 조세변수 등의 추 가적인 설명력은 대체로 미미하였다. 신고전파 모형이 투자행태 를 분석하는 이론적인 틀은 획기적으로 발전시켰다고 할 수 있 으나 계량경제학적인 적용에서는 별로 성공적이지 못하였던 것 이다.

Summers(1981)는 앞에서 설명한 것처럼 단순한 신고전파 모 형을 좀 더 정교하게 만들어서 투자행위의 구조적인 관계를 실 제 통계자료를 이용하여 좀 더 효과적으로 찾아내려는 시도였다 고 할 수 있다.

그러나 앞 절에서 보여준 _Q를 투자함수의 추정에 실제로 이용 하는 데는 극복해야 할 중요한 장애가 있었다. Q를 나타내는 식 에 관찰될 수 없는 잠재가격 변수 _λ가 포함되어 있다는 것이다.

49) 이 부분은 Hassett and Hubbard(2002)를 많이 참조하였음.

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이 문제를 해결한 연구가 Hayashi(1982)였다. 이 연구에 따라 λ 를 관찰 가능한 변수로 대체하여 _Q를 다음과 같이 다시 쓰고 2 차식의 조정비용함수를 가정하여 도출한 선형투자함수를 개별기 업 자료를 이용하여 계량경제학적으로 추정하였다.

Q = V - B

pK

(

)

이 식에서 _V와 _B는 각각 기업의 시장가치와 부채의 시장가치 를 나타내며 K는 기업자본의 대체가치를 나타낸다.

비슷한 모형을 이용한 실증적 연구들이 1980년대에 많이 이루 어졌으나 추정된 결과는 만족스럽지 못하였다⁵⁰⁾. 추정된 Q의 계 수가 매우 낮은 값이 나오는데 그것은 투자유인들에 대한 반응 이 매우 낮다는 것을 의미한다. 어떤 연구의 추정치는 조정비용 이 자본의 구입비용보다도 더 높다는 것을 시사한다고 해석되기 도 하였다. q-이론 접근을 시계열자료에 적용한 연구들은 Jorgenson 모형과 마찬가지로 가속도 이론과 비교되는 문제를 극복하지 못하였다.

신고전파적 접근이 실증분석에서 성공적이지 못한 가장 중요 한 요인의 하나는 바로 simultaneous equation 문제 때문에 구 조변수의 계수가 식별되기 어렵다는 것이었다. 이 문제는 보통 도구변수를 이용하여 해결될 수 있는데 투자함수 추정에서는 이 방법이 별 효과를 나타내지 못하고 있었던 것이다. 그런데 대폭 적인 세제개혁이 있는 경우에는 자본비용이나 조세효과가 반영 된 q값 등에 외생적인 횡단면적 변화가 현저하게 나타날 수 있 다. 이 점에 착안하여 Auerbach and Hassett(1991), Cummins,

50) Summers(1981)외에 중요한 연구로 Salinger and Summers(1983), Fazzari, Hubbard and Peterson(1988) 등을 들 수 있다.

Ⅳ. 자본비용과 유효한계세율 : 법인세와 경제활동 103 Hassett and Hubbard(1994) 등은 매우 의미 있는 추정결과를 얻었다. 예를 들면, 주요 세제개편이 있을 당시의 조세변수들을 도구변수로 사용함으로써 Cummins, Hassett and Hubbard (1994)은 _Q에 대한 계수 추정치로서 0.65라는 값을 얻었는데 이 것은 종래 방법으로 추정된 이 계수의 추정치 0.048과는 현격한 차이를 보인다. 이처럼 새로운 방법으로 조세변수들이 투자에 중 요한 영향을 준다는 것이 이론적으로 뿐 아니라 실증적으로도 상당히 뒷받침되게 되었다고 말할 수 있다.

이 밖에도 투자모형의 실증 분석에서 문제가 될 수 있는 것으 로 (1) _Q나 자본비용의 측정에 있어서 심각한 오차가 발생할 수 있으며 이것이 추정계수를 왜곡시킬 수 있다는 점 (2) 조정비용

이 밖에도 투자모형의 실증 분석에서 문제가 될 수 있는 것으 로 (1) _Q나 자본비용의 측정에 있어서 심각한 오차가 발생할 수 있으며 이것이 추정계수를 왜곡시킬 수 있다는 점 (2) 조정비용