주식매수청구주주에게 지급하여야 할 공정한 주식가격을 결정짓는 요 소로서 미국과 일본의 판례상 나타난 것으로서는 ①계속기업가치, ②순 자산가치, ③시장가치, ④수익가치, ⑤사업의 성격, ⑥재무상태, ⑦배당 실적 및 ⑧현금의 흐름 등을 들 수 있는데, 이 가운데 특히 중요시되는 것으로서는 순자산가치, 시장가치 및 수익가치 등 세 가지를 들 수 있다.
(1) 순자산가치
순자산가치는 당해 회사의 순자산총액을 발행주식총수로 나눈 가액으 로서 주가산정시 제일 먼저 고려되는 요소이나 순자산총액을 무엇으로 하는가에 관하여는 견해가 대립하고 있다.
미국의 경우 판례는 이를 이론상의 청산가치(theoretical liquidation value)로 본 것도 있으나, 대부분은 영업권과 같은 무형의 가치를 포함 한 계속기업가치(going-concern value)로 파악하고 있으며,60) 학설
59) MBCA §13.01(3).
60) Note, “Valuation of Dissenter's Stock”, Harvard Law Review Vol. 79 (1966), p. 1457.
은 계속기업가치로 보는 견해, 청산가치로 보는 견해,61) 장부가치로 보
산정이 쉽지 않고 또 산출비용과 시간이 과다하게 든다는 단점이 있기는 하지만, 회사가 적립한 비밀준비금과 같은 것도 반영된다는 장점이 있고 또 수익이 없고 주식의 시장가격도 없는 회사일지라도 순자산이 있는 경 우에는 이를 기초로 하여 주식의 가치를 산정할 수 있다는 점에서67) 공 정한 주식가격의 결정의 매우 중요한 평가요소라고 할 것이다.
(2) 시장가치
시장가치는 일반적으로는 현실의 정규적인 주식시장에서 당해 주식이 거래되는 가격을 의미하는데, 당해 회사행위 공표일 전일의 시장가격을 기준으로 하거나 또는 공표일 직전 일정기간의 시장평균가격에 의한다.
경험적 시장가치를 이론상의 시장가치인 당해 주식이나 기업에 관한 모 든 정보가 알려진 상황하에서 누구의 간섭도 받지 않는 자유로운 의사결정 능력이 있는 매수인과 매도인간 합의되는 가격과 동일시할 수 있는 한 이 를 주식의 본질가치로 보아도 될 것이다. 그러나 현실적으로는 주식시장에 이러한 ‘가상적 시장(a hypothetical market)’이 존재한다고 보기는 힘들기 때문에 주식의 본질가치로 보기 어려우며, 측정이 쉽고 비용과 시간이 절약된다는 이점은 있으나 정규적인 주식시장이 없는 주식에는 적용되지 않으며, 정규적인 주식시장이 있더라도 기업의 진정한 가치가 아닌 투기적 요인에 의하여 많은 영향을 받는다는 약점이 있다. 이러한 이유에서 미국의 대부분의 법원들은 이를 결정적 요소로 평가하지는 않 고 다른 요소들과 함께 혼합하여 사용하고 있다.68)
(3) 수익가치
수익가치는 이론상 특정회사의 장래의 연간 평균수익을 예측하여 이를 적절한 비율(discount rate)로 현재가치화한 것이다. 실제적으로는 당해 회사의 최근의 연간 평균수익을 먼저 도출한 후 일정한 승수(multiplier) 를 곱하는 방법이 보편화되어 있다.69)
67) Note, op. cit., p.1460.
68) Ibid., p.1463.
69) Elmer J. Schaefer, op. cit., p. 1037.
미국의 판례는 연간 평균수익 산정시 당해 회사의 과거 5년간의 평균 수익에 의존하고 있고,70) 과거의 수익에 전쟁, 파업 등과 같은 비정상적 이고 예외적인 현상이 개재된 때에는 그 산정기간을 적절히 신축하고 있 다. 수익가치 산정시 적용되는 수익승수는 기업을 일곱종류로 분류하여 1에서 10까지의 수익승수를 제시한 Dewing의 주장을 인용하는 예도 있으나,71) 현재는 당해 회사와 유사한 동종의 회사의 주식의 시장가치와 수익과의 비율72)의 역수를 사용하고 있다.73)
우리의 경우 유가증권인수업무에관한규정에 의한 수익가치의 산정은 향후 2사업연도 추정재무제표를 기준으로 1차 및 2차 사업연도로 나누 어 각각 3과 2로 가중산술평균하여 산출된 주당추정이익을 자본환원율로 나누는 방식에 의하고 있으며, 자본환원율은 국민은행 등 5개 은행의 1 년만기 정기예금의 최저이율을 산술평균한 수치의 1.5배를 적용하고 있 다.74)
이러한 수익가치와 관련하여서는 회사가 이익을 모두 배당하지 않고 사 내에 유보하는 부분이 큰 경우에는 수익의 자본환원에 의한 수익가치를 가 지고 주식의 내재적 가치를 파악하는 것은 부당하다는 약점이 있다.