이자율은 고정되어 있다고 가정했으므로 Basel Ⅱ의 도입은 신용 경로에 의해 기업투자에 영향을 미치는 것으로 보았다.
(2) q이론
q는 추가 한 단위 자본의 시장가격과 대체비용의 비율이다. q 이론은 Tobin(1969)에 의해 개발되었다. 앞의 신고전파투자이론에 서는 자본량을 바람직한 수준으로 즉시 조정할 수 있다고 가정하 였다. 사실 기업이 자본량을 조절하는 데는 내부적으로 비용이 발생할 것이다(Eisner and Strotz, 1963; Lucas, 1967; Gould, 1968). 자본량 을 바람직한 수준으로 즉시 조정할 수 없고 여기에 비용이 수반 된다고 가정하면 자본의 한계생산량은 자본의 사용자비용과 일반 적으로 같지 않게 된다.
q이론은 투자가 q의 함수라고 가정하고 미래에 예상되는 자본 의 수익성이 상승하면 투자가 증가한다는 것이다. 즉 기업이 자 본량을 자유로이 변화시킬 수 있다는 가정하에 q가 1보다 크면 자본량을 계속 증가시키고 q가 1이 되는 수준까지 자본량을 조절 한다. Tobin(1969)의 설명에서는 생산함수의 역할이 명확하지 않 다. 그러나 q이론은 기업의 이윤극대화로부터 도출될 수 있다.
q이론의 배후에는 자본조정비용이 있다. Lucas and Prescott
(1971)는 q이론을 구체적으로 언급하지는 않았지만 자본조정비용
을 가정한 신고전파투자이론과 q이론이 동일하다는 것을 처음으 로 인식하였다. Abel(1977)이 Cobb-Douglas 생산함수를 이용하여 최적투자는 한계자본조정비용이 q-1이 되는 수준에서 이루어진다 는 것을 보였고 Hayashi(1982)는 이것을 더 일반화하였다. 특히 Hayashi는 한계 q와 평균 q를 구분하고 자본조정비용함수가 특정 한 형태일 때 한계 q와 평균 q가 일치함을 보였다.
q이론은 한계 q가 관측되지 않기 때문에 직접 적용하지 못한 다. 우리가 관측할 수 있는 것은 현재 자본의 대체비용 대비 시장 평균의 비율을 나타내는 평균 q이다. 따라서 많은 q이론에 대한
실증연구는 평균 q를 한계 q의 대리변수로 사용하고 있다(von Furstenberg, 1977).
(3) 불완전자본시장과 투자
신고전파투자이론이나 q이론은 기업이 금융시장에서 아무런 제약 없이 투자재원을 조달할 수 있다는 완전자본시장을 전제하 고 있다. 완전자본시장에서는 내부자금과 외부자금의 사용자비용 이 동일하고 기업이 원하는 자금을 자본시장을 통해 조달할 수 있다. 따라서 완전자본시장의 경우, Modigliani and Miller(1958) 정 리에 의하면 투자수준은 투자기회와 시장이자율에 의해 결정되고 기업의 재무구조에 의해 영향을 받지 않는다.
그러나 현실적으로 금융시장이 불완전하기 때문에 기업이 외부 로부터 투자재원을 조달하기 위해서는 제약이 따르게 된다. 불완 전자본시장에서 기업이 직면하게 되는 금융제약은 금융시장에서 정보의 비대칭성에 의한 역선택과 도덕적 해이의 문제로부터 기 인한다. 대출자의 신용도나 위험도에 대한 불완전한 정보 때문에 역선택은 내부자금과 정보가 없는 자본시장으로부터의 외부자금 사이의 조달비용의 차이를 설명할 수 있다. 유인문제와 경영감시 비용이 있을 경우에는 기업에 외부자금을 공급하는 투자자들은 이러한 감시비용과 경영자의 투자자금관리와 관련된 도덕적 해이 가능성을 보상할 만한 높은 수익을 원한다. 경영자가 기업 내부 에서 투자자금을 공급하는 만큼, 투자재원의 내재비용은 도덕적 해이와 관련된 추가비용을 반영하지 않을 것이다.
기업이 금융제약에 직면하게 되면 미래의 자본수익성이 높다 고 하더라고 투자자금을 조달하는 데 비용이 수반되고 따라서 기업은 미래의 자본수익성보다는 내부유보나 현금흐름을 기준으
로 하여 투자를 결정하게 된다. 금융제약의 강도가 높은 기업일 수록 그렇지 않은 기업보다 내부유보나 현금흐름에 더 민감하게 반응하게 된다. 그러나 자본시장은 자금공급자와 자금수요자간 의 정보의 비대칭성으로 인해 불완전한 것이 현실이다. 불완전자 본시장에서는 Myers and Majluf(1984)가 주장하듯이 정보의 비대칭 으로 인해 외부자금조달에 제약이 발생하고 이에 따라 내부자금 과 외부자금의 조달비용이 상이하게 된다. 그러므로 불완전자본 시장에서 기업투자와 기업의 재무구조는 상호의존적인 관계에 있게 된다.
정보비대칭으로 인해 외부자금조달에 제약을 받는 기업의 투자 수준은 그렇지 않은 기업보다 내부자금의 수준에 영향을 많이 받 을 것으로 예상할 수 있다. Fazzari, Hubbard, and Peterson(FHP, 1988)은 현금흐름을 유동성의 척도로 가정하고 1970~1984년간 미 국의 482개 기업을 고배당기업군, 중배당기업군, 저배당기업군으 로 분류하고 각 기업군에 대해 투자의 현금흐름에 대한 민감도를 추정하였다. 이들은 외부자금조달에 제약이 있어 투자의 내부자 금 의존도가 높을 것으로 생각되는 저배당기업의 투자지출은 현 금흐름에 대해 높은 민감도를 보인다는 결과를 얻었다.
그러나 Kaplan and Zingales(1997)는 FHP가 분석한 기업자료를 분석하고 FHP의 결과와는 반대로 자금조달제약을 덜 받는 고배 당기업일수록 투자가 현금흐름에 더 민감하다는 결과를 주장하였 다. Cleary(1999)도 Kaplan and Zingales(1997)의 결과와 일치하는 실 증분석을 제시하였다. 아직도 논쟁중에 있는 이들 연구들은 자금 조달제약을 현금흐름의 민감도를 통해 간접적으로 측정하는 특성 을 가지고 있다.
한편 Whited(1992), Bond and Meghir(1994) 등은 자금조달제약인 재무구조를 직접 기업의 목표함수에 도입해 투자에 미치는 영향
을 분석하였다. 이들 모형에서, 기업이 기업가치를 극대화할 때 투자와 부채규모를 동시에 결정하는 조건인 1차조건, 오일러(Euler)
방정식, Transversality 조건 등에 의해 투자와 부채규모의 관계를 도출할 수 있다.