Kaldor(1939) 연구에서 보유편의라는 개념을 처음으로 제시하였다. 이보다 이전
에 Keynes(1930)는 미래 시점 현물가격의 기대치보다 선도가격(forward price)이 낮게 형성되는 상황을 설명하기 위해 ‘위험프리미엄(risk premium)’이란 용어를 처
2) 일부 국내 논문들에서는 보유편의를 ‘편의수익’으로 해석하고 있다. 하지만, 해당 용어가 특 정 상품을 실제로 보유함으로써 얻는 가치라는 의미에서 영문 용어를 직역하기보다 의역하는 것이 적절하다고 판단한다(윤원철, 2001, p.84).
음으로 사용하였다. 생산자와 같은 헤저(hedger) 입장에서는 가격 하락의 위험을 회 피하기 위해 선도계약(forward contract)을 매도하게 된다. 선도시장에서 투자자는
(speculator)는 선도계약을 매수하면서 위험을 감수한다. 이러한 상황에서 투자자가
시장에 참여하는 유인이 있어야 하는데, 미래 시점에 예상되는 현물가격보다 선도 가격이 낮게 되면 투자자 입장에서 그 차이만큼을 기대이윤으로 인식한다. 이러한 가격 차이가 위험프리미엄에 해당한다.
Keynes(1930)의 위험프리미엄 논의는 현물가격보다 선도가격이 낮게 형성되는 백워데이션(backwardation) 현상을 설명하는데 유용하다. 하지만, 현물가격과 선도 가격의 관계가 고정된 것이 아니라 시간에 따라 지속적으로 변화하는 것을 설명하지 는 못하였다(Geman and Smith, 2013). 이러한 이유로 Kaldor(1939)는 현물가격과 선물가격 사이의 차이를 설명하기 위해 보유편의 개념을 도입하였다. 경제주체가 특정 실물 자산을 현재 시점에서 보유하게 되면 원하는 시점에서 얼마든지 해당 자 산을 사용할 수 있다. 이렇듯 보유와 사용에 따른 ‘편의(convenience)’의 혜택이 존 재하고, 이러한 가치가 현물가격에 반영되어 있다는 것이다. 이뿐만 아니라 실물 자 산을 보유하게 되면 (판매 불가, 생산 차질 등) 재고 소진에 따른 위험도 회피할 수 있 는 혜택이 있다.
이후 Brennan(1958)은 저장이론을 활용하여 보유편의에 대한 논의를 더욱 발전
시켰다. 저장이론에서는 특정 상품의 재고수준을 관찰함으로써 보유편의의 행태를 설명하고자 한다. 저장이론에서는 기본적으로 보유편의를 상품에 내재된 타이밍 옵 션(timing option)으로 설명한다. 가령 저장이 가능한 상품을 보유한 사람은 언제 소 비할지를 결정할 수 있다. 만약 미래 소비를 위해 특정 상품을 저장하는 것이 최적일 경우 해당 상품의 가격은 자산(asset)으로 평가할 수 있다. 하지만, 즉각적으로 소비 하는 것이 최적이라면 해당 상품은 소비재(consumption good)로 가격을 매길 수 있 다. 따라서, 특정 상품의 현물가격은 현재 소비재와 미래 자산의 가치 가운데 높은 값 이 된다. 또한, 보유편의 가치는 미래 자산가치와 현재 소비가치의 차이인 베이시스 와 영의 값 가운데 높은 값으로 산출된다.
한편 Brennan(1958)의 저장이론에 따르면, 생산자가 선도계약이나 선물계약
(futures contract)을 통해 미래 시점에서 필요한 상품을 확보할 수 있지만 현재 시점 에서 해당 상품을 재고(stock) 형태로 보유하는 이유는 상품을 실물로 보유하면 언제 든지 사용할 수 있는 일종의 유연성(flexibility)을 가질 수 있는 무형의 가치 때문이 다. 다시 말해, 상품을 보유함으로써 발생하는 ‘편의’ 혹은 ‘가용성에 대한 프리미엄 (availability premium)’이 있다는 것이다. 따라서, 저장이론에서는 재고수준이 매우 낮거나 수요가 정점에 도달할 경우 재고를 보유함으로써 얻을 수 있는 혜택이 최대 가 되기 때문에 보유편의가 최고치를 보인다고 주장하였다.
이제 보유편의 개념을 보유비용(cost of carry)에 적용해 보면, 저장할 수 있는 상 품의 경우 시장에서 관찰할 수 있는 보유비용은 이자비용으로 표시할 수 있는 금전 적 기회비용과 물리적 저장비용(cost of physical storage)을 합한 것에서 보유편의를 차감한 값으로 나타낼 수 있다. 무위험 차익거래(riskless arbitrage transaction) 조건 을 적용하면, 현물시장에서 매입하는 동시에 선도 혹은 선물 시장에서 매도하는 현 물보유전략(cash and carry strategy)은 무위험 거래이기 때문에 특정 상품의 보유비 용은 선도 혹은 선물 가격과 현물가격 간의 차이와 같아야 한다.
보유편의를 추정하기 위해 다양한 형태의 실증분석이 이루어졌다. 추정방식은 크 게 전통적인 보유비용방식(cost-of-carry method)을 활용하거나 옵션에 근거한 접근 방식(options-based approach)을 이용한 경우로 구분할 수 있다. 전자의 경우 보유편 의를 외생적으로 고려하는 반면 후자의 경우 보유편의는 내생적으로 결정된다고 가 정한다. 또한, 전자의 경우 보유편의의 값이 음의 값을 가질 수 있지만 후자의 경우 옵션의 특성상 영이거나 양의 값으로 제한된다. 결국 옵션에 근거한 접근방식은 보 유편의가 음의 값을 가지는 것을 방지하는 것이다. 그리고 보유편의를 특정 자산을 저장할 경우 얻을 수 있는 수익에 대하여 조건부청구권(contingent claim), 즉 콜옵 션(call option)의 가치와 동일하다고 정의한다(Heinkel et al., 1990; Milonas and
Thomadakis, 1997). 여기서 콜옵션이란 기초상품을 미래 일정 시점에서 정해진 행
사가격(strike price)으로 매수할 수 있는 권리를 말한다. 콜옵션을 매수하게 되면 기 초상품의 가격이 행사가격을 초과할 경우 이득을 얻게 되고 행사가격을 하회할 경우 콜옵션 구매비용 이외의 손실은 발생하지 않는다.
보유편의의 추정과 관련하여, Fama and French(1988)는 이자율로 조정된 베이시 스(interest-adjusted basis)를 보유편의의 대리변수로 사용하였다. 이 연구에서는 저 장비용을 별도로 추정하지 않고 보유편의와 재고수준 사이의 관계를 살펴보았다.
해당 연구에서는 재고수준이 낮을 경우 발전용 유연탄의 현물가격이 선도가격보다 변동성이 높다는 사실을 보임으로써 대규모 상품에 대한 Samuelson(1965) 가설을 뒷받침하였다3).
Cho and McDougall(1990)는 미국 WTI 원유, 난방유, 휘발유를 대상으로 저장이 론을 검정하였다. 현물가격 대신 최근월물과 익근월물 선물가격을 이용하여 이자율 로 조정된 베이시스를 산출하고 재고수준과의 관계를 분석한 결과에 따르면, 통계 적으로 유의한 양의 관계를 확인하였다. 이로써 베이시스 움직임에 따라 저장에 대 한 공급곡선이 우상향한다는 저장이론을 뒷받침하였다. 또한, 휘발유가 원유나 난 방유에 비해 재고수준의 변화에 따라 보유편의의 변화가 상대적으로 큰 것으로 나타 났다.
한편, Heinkel et al.(1990)와 이를 확장한 Milonas and Thomadakis(1997)는 블랙 숄즈 옵션평가모형(Black-Scholes option pricing model)을 활용하여 보유편의를 추정하였다. 비록 해당 연구에서는 보유편의를 콜옵션으로 평가하였지만 저장비용 을 무시함으로써 이론적으로 정당화할 수 없는 음의 값을 가진 보유편의을 도출하였 다.
West(2012)는 Milonas and Thomadakis(1997)의 옵션모형을 확장하여 보유편의 를 추정하였는데, 예상치 않은 수요와 공급의 충격과 경기변동을 함께 고려하였다. 해당 연구에서는 기초자산인 발전용 유연탄의 보유편의와 재고수준은 음의 관계가, 이자율과는 양의 관계가 존재한다고 밝혔다.
Omura and West(2014)는 보유비용방식과 옵션에 근거한 접근방식을 모두 활용
하여 보유편의를 추정하였다. 기초자산으로 유동성이 풍부한 6가지 금속들(알루미
3) Samuelson(1965) 가설은 재고가 낮은 수준이면 현물시장에서 수요와 공급의 변동을 제대로 완화할 수 없게 되고, 이로써 선물가격에 비해 현물가격의 변동성이 크게 나타난다는 것이다.
하지만, 상대적으로 재고수준이 높은 때에는 현물가격과 선물가격의 변동성이 거의 같아지는 데, 이는 이미 저장중인 재고가 수요와 공급의 충격을 흡수하는데 사용될 수 있기 때문이다.
늄, 구리, 니켈, 납, 주석, 아연)을 대상으로 하였다. 실증분석 결과에 따르면, 보유편 의와 재고수준 간의 관계가 보유비용방식에 비해 옵션에 근거한 접근방식에서 보다 뚜렷하게 확인되었다. 특히 옵션에 근거한 접근방식에서는 보유편의와 재고수준 사 이에 통계적으로 유의한 음의 관계가 나타나지만 보유비용방식에서는 통계적으로 유의한 결과를 얻지 못하였다. 이로써 보유편의와 재고수준 간의 관계를 규명하는데 있어 옵션에 근거한 접근방식이 보유비용방식에 비해 보다 강건한(robust) 방식이라 고 결론지었다.
Omura et al.(2015)는 보유편의의 지역적 차별성을 분석하였는데, 특정 지역이 다
른 지역에 비해 보유편의의 변동을 보다 잘 설명하는지 여부를 검정하였다. 해당 연 구에서는 알루미늄, 구리, 니켈, 납, 주석, 아연 등 6가지 금속들을 대상으로 영국
LME, 중국 SHFE, 미국 COMEX 등 3개 주요 시장을 분석하였다. 실증분석 결과에
따르면, 유럽과 북미 지역에 비해 아시아 지역에서 보유편의와 재고수준 사이의 관 계가 보다 뚜렷하게 나타났다. 이로써 다른 지역에 비해 아시아 지역에서 주요 금속 의 수요와 공급 상황이 시장에 미치는 영향이 보다 강력하다고 논의하였다.
Hochradl and Rammerstorfer(2012)은 2005년부터 2008년까지 영국, 벨기에, 네 덜란드 등 세 곳의 유럽 천연가스 허브시장에 내재된 보유편의와 재고 사이의 관계 를 실증적으로 분석하였다. 해당 연구에서는 보유비용방식과 옵션가치평가방식을 활용한 보유편의를 산출하고 보유편의를 근사함에 있어 이들 방식의 비교우위를 검 정하였다. 보편적인 콜옵션 모형을 활용한 기존 연구와는 달리 옵션가치평가 모형으 로 룩백옵션(Lookback option)과 아시안옵션(Asian option)을 활용하였는데4), 옵 션가치평가방식이 보유비용방식에 비해 보유편의를 근사하는데 있어 우월한 것으 로 나타났다. 실증분석 결과를 토대로, 보유편의를 근사하기 위한 적절한 방식을 선 택하는 것은 분석 대상이 되는 시장의 여건, 특히 공매도 제한이나 저장시설 제한과 같은 시장마찰(market friction) 여부에 달려있다고 결론지었다.
4) 룩백옵션과 아시안옵션은 경로 의존형 옵션을 말한다. 전자는 옵션 만기까지의 기간 동안 기 초자산의 최대치 혹은 최소치를 실행가격으로 설정하는 옵션을 말한다. 후자의 경우 옵션 만 기까지 일정 기간 동안의 기초자산 평균가격을 기초자산의 가격(평균가 옵션)이나 행사가격 (평균 행사가 옵션)으로 설정하는 옵션이다.